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圖片來源@視覺中國

文｜海豚投研

臺積電（TSM）于北京時間 10 月 13 日下午的長橋美股盤前發(fā)布了 2022 年第三季度財報（截止 2022 年 9 月），要點如下：

1、收入端：周期下行中的 alpha。三季度$臺積電.US 收入實現(xiàn) 202.3 億美元，符合指引預(yù)期（198-206 億美元）。季度收入的環(huán)比增長，其中出貨量的維度帶來貢獻 +4.6%，出貨均價的維度帶來貢獻 +6.5%。收入端的量價齊升，主要受益于$蘋果.US 新機拉貨提升了對 5nm 制程的需求；

2、毛利端：5nm 顯著提升公司毛利率。三季度臺積電毛利率 60.4%，超指引區(qū)間上限（57.5-59.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在于，毛利率更高的 5nm 制程出貨提升。由于蘋果本季度新機雖然沒有采納 3nm 制程，但是加大了對 5nm 制程的備貨。5nm 占比提升，增加了單片成本的同時，更多地帶來產(chǎn)品價格的提升，使得毛利率突破 60%。

3、智能手機仍然羸弱，國產(chǎn)芯片還需自主可控。智能手機業(yè)務(wù)占比本季度環(huán)比提升，主要受蘋果新機拉貨影響，但占比仍明顯低于歷史同期，整體智能手機羸弱的趨勢不變。本季度北美地區(qū)的收入占比提升至 72%，臺積電和美國的商業(yè)關(guān)系繼續(xù)深化。在美國半導(dǎo)體政策影響下，中國地區(qū)的業(yè)務(wù)占比大幅下滑至個位數(shù)。中國半導(dǎo)體與臺積電的業(yè)務(wù)關(guān)系繼續(xù)弱化，國內(nèi)芯片仍需靠自主可控的去美化產(chǎn)線。

4、臺積電業(yè)績指引：2022 年第四季度預(yù)期收入 199-207 億美元（市場預(yù)期 193 億美元）和毛利率 59.5-61.5%（市場預(yù)期 57.9%），收入和毛利率雙雙超出市場預(yù)期。收入端的環(huán)比基本持平，主要是蘋果新機市場反響一般，而多個下游都出現(xiàn)了疲軟的跡象。而毛利率由于三季度已經(jīng)達到 60.4%，四季度沒有較大提升，但由于先進制程的出貨比例提升仍將在高位保持。

整體來看，臺積電三季度財報的營收情況市場已有預(yù)期，由于公司每月進行經(jīng)營數(shù)據(jù)的披露。相比而言，市場對季報的關(guān)注更多集中于毛利率方面，而本季度毛利率表現(xiàn)再次交出了超市場預(yù)期的表現(xiàn)的原因，主要是由于本季度高毛利率的 5nm 制程占比提升。

雖然本次蘋果新機沒能使用 3nm 制程，但新增了對 5nm 制程的備貨，進一步提升了公司先進制程的占比和盈利能力。受智能手機和高性能計算下游需求疲軟、高庫存的影響，公司下季度收入指引環(huán)比基本不增長。但隨著年底 3nm 開始量產(chǎn)，臺積電的整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)繼續(xù)向先進制程轉(zhuǎn)移，有望推升產(chǎn)品價格和毛利率。

海豚君認為智能手機、顯卡等多個領(lǐng)域下游需求的疲軟推動半導(dǎo)體周期開始下行，臺積電身處半導(dǎo)體行業(yè)中也無法避免受周期下行的影響。但由于臺積電目前過半的收入來自于先進制程，先進制程受周期影響較小。隨著芯片產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)向 5nm 和 3nm，公司產(chǎn)品價格有望獲得結(jié)構(gòu)性提升，從而在半導(dǎo)體下行周期中獲得相對得 alpha。

臺積電預(yù)計 2022 年底開始量產(chǎn) 3nm，并在 2023 年年底量產(chǎn) N3E 制程。由于蘋果今年新品已經(jīng)采用 5nm 制程，年底量產(chǎn)的 3nm 整體占比將維持較低比例。而明年蘋果新機有望使用 N3E 制程，屆時 3nm 制程的占比將有放量提升。雖然臺積電由于制程的領(lǐng)先性，在業(yè)績端具有相對穩(wěn)健性，但公司由于北美地區(qū)收入占比巨大（72%），整體業(yè)務(wù)受美國半導(dǎo)體政策風(fēng)險較大。在宏觀經(jīng)濟衰退的風(fēng)險下，高端機換機周期存在拉長的風(fēng)險，對公司業(yè)績也會有一定壓力。本季度的這份超預(yù)期的業(yè)績會提升投資者信心，但股票更多是基于預(yù)期的交易，但前景存在風(fēng)險的情況下將壓制股價的表現(xiàn)。

具體財報業(yè)績上，長橋海豚君詳細分析主要關(guān)注的以下方面：

1、半導(dǎo)體下行周期中，臺積電的營業(yè)收入如何再創(chuàng)新高，晶圓出貨量和價格的維度分別貢獻了多少？

2、臺積電的毛利率突破 60% 大關(guān)，是如何達到的，是價格提升還是成本壓縮？

3、本季度臺積電各下游應(yīng)用的表現(xiàn)如何？蘋果新機并未使用 3nm，臺積電目前各制程節(jié)點占比？在下游需求出現(xiàn)疲軟，政策打壓之下，下游各應(yīng)用占比變化如何？

長橋海豚君帶著這些疑問來財報中尋找答案：

一、收入端： 周期下行中的 alpha

臺積電在 2022 年第三季度實現(xiàn)營收 202.3 億美元，符合業(yè)績指引預(yù)期（198-206 億美元），季度營收再創(chuàng)新高。本季度收入環(huán)比增長 11.4%，本季度收入環(huán)比增長主要來自于蘋果新機備貨的拉動，智能手機業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)季節(jié)性回升的情況。

臺積電的季度收入，由于每月經(jīng)營指標(biāo)的公布，市場預(yù)期已經(jīng)充分。而在本季度中要注意的一點是，雖然本季收入再創(chuàng)歷史新高，但是 9 月的月度收入是出現(xiàn)環(huán)比下滑的，是近 3 年來首次在 9 月出現(xiàn)收入環(huán)比下滑的跡象。這主要是由于本次蘋果新機發(fā)布進一步提前，使得公司的業(yè)績釋放同比有所提前。

半導(dǎo)體周期開始下行，而臺積電本季度收入仍在增長，這主要來自價格提升還是出貨量增加？

海豚君從量和價的維度，來觀察臺積電三季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：三季度臺積電的晶圓出貨量 3,974 千片，環(huán)比增長 4.6%。臺積電出貨量在本季度的環(huán)比提升，主要受大客戶季節(jié)性拉貨影響，但本次環(huán)比提升的幅度小于歷史同期水平。海豚君認為一方面受智能手機市場疲軟影響，大客戶的新機備貨并沒有過高預(yù)期，另一方面受行業(yè)下行和政策風(fēng)險影響，公司出貨量有所放緩。結(jié)合資本支出情況，臺積電本季度的資本開支 87.5 億美元，較上季度有所增加，但仍偏于保守。由于受行業(yè)下行、政策風(fēng)險等因素，公司本季度調(diào)低了 2022 年全年的資本開支計劃（從 400-440 億美元調(diào)低至 360 億美元）。

2）價的維度：三季度臺積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）5091 美元/片，環(huán)比增長 6.5%。本季度臺積電晶圓出貨價繼續(xù)提升，主要是由于蘋果新機繼續(xù)使用 5nm 工藝，5nm 收入占比提升對公司整體出貨價格帶來結(jié)構(gòu)性影響。

臺積電季度收入再創(chuàng)新高，海豚君認為本季度的增長仍受益于量價齊升的帶動，最主要受蘋果新機備貨帶動。同時也關(guān)注到 9 月月度收入三年來首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，主要是蘋果新機發(fā)布有所提前，而多個下游需求疲軟情況下，公司出貨量增長有所放緩。從公司給出的下季度指引也能看出，下季度公司收入端基本不太增長。海豚君認為本次蘋果新機未用 3nm 制程有所低于預(yù)期，但公司 5nm 占比提升也一定程度提升了公司產(chǎn)品的出貨均價。雖然臺積電的產(chǎn)品出貨量會受行業(yè)周期和政策風(fēng)險影響，但公司仍然會向更高制程邁進，進而在結(jié)構(gòu)端提升公司的產(chǎn)品均價。

二、毛利及毛利率：5nm 顯著提升公司毛利率

臺積電在 2022 年第三季度實現(xiàn)毛利 122.2 億美元，環(huán)比增長 14%。環(huán)比增速高于收入增速（11.4%）的原因，主要在于毛利率的超預(yù)期提升。其中三季度臺積電的毛利率 60.4%，超指引區(qū)間上限（57.5-59.5%）。

三季度臺積電毛利環(huán)比增長 14%，其中收入的維度帶來貢獻 +11.4%，毛利率的維度帶來貢獻 +2.3%。

市場對臺積電最為關(guān)心的兩項數(shù)據(jù)便是，收入和毛利率。由于每月經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，季度收入基本已被市場預(yù)期。而毛利率則是本次季報中，市場關(guān)注的焦點之一。長橋海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅(qū)動力：

“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”

1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：三季度臺積電單晶圓收入約 5091 美元/片，環(huán)比增長 310 美元/片，主要來自于 5nm 占比提高抬升了晶圓產(chǎn)品整體出貨均價；

2）固定成本（折舊攤銷）：三季度臺積電平均固定成本約 875 美元/片，環(huán)比減少 139 美元/片。本季折舊總額有所下降并隨著產(chǎn)能的釋放，分攤到單片晶圓的固定成本進一步下降；

3）可變成本（其他制造費用）：三季度臺積電平均可變成本約 1140 美元/片，環(huán)比增加 196 美元/片。單片可變成本的增加主要是由于 5nm 占比提升，在單位價格提升的同時也提升了單位成本；

綜合以上拆分，本季度臺積電單片毛利 3076 美元/片，環(huán)比增長 253 美元。本季度毛利率（60.4%），環(huán)比提升 1.3%。從本季財報看，隨著 5nm 制程占比的繼續(xù)提升，公司產(chǎn)品價格端和成本端都有提升，但是價格端的提升高于成本端，使得毛利率突破 60%。

海豚君認為臺積電本季度毛利率的超預(yù)期提升，來自于高毛利率的 5nm 產(chǎn)品占比繼續(xù)提升影響。通過臺積電本季度的單片晶圓成本分拆，本季度公司隨著高端制造產(chǎn)能增加，單位材料成本有所上升，但價格端的增長完成覆蓋了成本項的增長。

三、晶圓結(jié)構(gòu)端： 智能手機仍然羸弱，國產(chǎn)芯片還需自主可控

3.1 晶圓收入占比（按應(yīng)用類型）

智能手機和高性能計算仍是臺積電最大的應(yīng)用來源，兩者合計占比達到 80% 以上，也對公司業(yè)績影響最大。

從各細分應(yīng)用看，結(jié)構(gòu)變化上一直呈現(xiàn)智能手機占比下滑的趨勢，主要原因在于智能手機市場從 2022 年以來需求持續(xù)低迷，終端廠商的高庫存減少了對芯片的需求。而本季度智能手機占比環(huán)比提升，主要是受大客戶新機備貨拉動，是季節(jié)性變化因素，但整體占比仍明顯低于歷史同期。

而高性能計算方面本季度并沒有展現(xiàn)出過往明顯的增長，主要由于顯卡過高的庫存和大廠收縮資本開支的趨勢影響，加之近期美國政策風(fēng)險直接影響客戶需求。

從 618 以來的三季度銷售情況看，海豚君認為手機端的庫存仍未被充分消化，而蘋果今年的新機也并未帶來樂觀預(yù)期。下半年智能手機市場仍將繼續(xù)消化庫存，整體市場需求依然疲軟。

3.2 晶圓收入占比（按制程節(jié)點）

臺積電先進制程占比繼續(xù)提升，本季度 5nm 節(jié)點收入占比提升至 28%，而 7nm 節(jié)點主要的高性能計算需求有所減緩收入占比回落至 26%，7nm 以下先進制程收入占比繼續(xù)提升至 54%。

本季度公司 5nm 制程占比繼續(xù)提升，占比達到接近三成。從歷史節(jié)奏看，臺積電一般在當(dāng)前最先進工藝提升至三成左右后，將推出新的制程工藝節(jié)點。而本次由于 3nm 制程較高的價格，大客戶延緩了對 3nm 工藝的使用，但有望在 2022 年年底開始量產(chǎn)。3nm 開始量產(chǎn)對公司產(chǎn)品價格有正向提升作用，但是由于剛開始量產(chǎn)的比例較小，而 2023 年下半年大客戶有望使用最新的 N3E 工藝，屆時 3nm 有望迎來放量的機會。對于 2nm 芯片，公司仍然保持 2025 年量產(chǎn)的計劃。

海豚君認為整體芯片制程都會往更高制程的方向提升，原來智能手機和高性能計算將轉(zhuǎn)向 3nm 和 5nm 制程，而其余芯片需求提升回填 7nm 制程。整體芯片制程向高端演進有望進一步提升先進制程的收入占比，從而提升公司產(chǎn)品出貨均價。

3.3 晶圓收入占比（按地區(qū)）

從各地區(qū)收入來看，北美地區(qū)仍是臺積電最大的收入來源，本季度提升至 70% 以上。由于北美地區(qū)具有蘋果、$高通.US 、$英偉達.US 、$AMD.US 等大客戶，使得臺積電和美國之間有很強的商業(yè)綁定關(guān)系。本季度隨著公司收入占比兩成以上的蘋果新機備貨，使得北美地區(qū)的收入繼續(xù)提升。

除北美以外，中國地區(qū)和亞太地區(qū)是其余的兩大收入來源，本季度占比分別為 10% 和 8%。本季度中國地區(qū)收入占比出現(xiàn)了明顯的變化，從上季度的 13% 下降到本季度的 8%。這主要是受美國半導(dǎo)體政策影響，中國公司在臺積電的投片量有明顯下降。

從美國地區(qū)收入占臺積電的比例看出，美國方面的政策對臺積電有較大的影響。如果后期美國半導(dǎo)體政策繼續(xù)深化，中國半導(dǎo)體行業(yè)和臺積電的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度可能進一步降低。從自主可控的角度看，中國芯片還是主要指望自身去美化產(chǎn)線的建成。