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中國私募界有三大千億級投資機構(gòu)：高毅、淡水泉和景林。

其中淡水泉由嘉實基金早年的投資明星、研究總監(jiān)趙軍創(chuàng)立，是第一代陽光私募機構(gòu)。

在業(yè)界，淡水泉以逆向投資、凈值曲線大開大合、中長期業(yè)績可觀著稱，長期管理規(guī)模超過千億元人民幣。

同時，每當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品階段性凈值回撤30%之后，創(chuàng)始人趙軍則會親自出場，直面持有人，這被業(yè)內(nèi)視作A股的底部信號——“淡水泉時刻”。

近期，趙軍再次面對投資者，在A股市場的關(guān)鍵時刻，他看到了什么，又說了什么，格外引人關(guān)注。

資事堂將其最新發(fā)言要點整理如下，以饗讀者（以第一人稱敘述）。

金句摘要：
1、盡管每個人都脫離不開自己的思維框架，但要盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。
2、事物發(fā)展都有多種可能，但是如果帶著相對情緒化的態(tài)度去看問題，往往會把可能性當(dāng)作是最后的預(yù)測，這是危險的。
3、我們發(fā)現(xiàn)很多消費類公司還是很有韌性，比如說和運動、居家舒適度相關(guān)的公司，數(shù)據(jù)顯示它們依然保持很好的成長性。
4、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了行業(yè)性的壓縮調(diào)整之后，優(yōu)秀的公司能夠獲得更大的市場份額和成長機會。這個產(chǎn)業(yè)鏈里有很多細(xì)分行業(yè)機會，比如消費建材
5、多數(shù)新能源行業(yè)屬于2B商業(yè)模式，2B商業(yè)模式的屬性是，除非技術(shù)驅(qū)動，否則行業(yè)競爭本質(zhì)上是成本和效率驅(qū)動，后者最終會回到一個合理的利潤率水平上。
6、我們決定將整個工作流程前置，比如首席投資官和投委會成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段就要參與到公司調(diào)研和討論中去。

從國家統(tǒng)計局每月發(fā)布的制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以看到，我們（在過去）經(jīng)歷了自數(shù)據(jù)發(fā)布以來持續(xù)時間最長的一次經(jīng)濟收縮。

去年下半年，我們認(rèn)為這種收縮程度已經(jīng)具備了觸發(fā)一次經(jīng)濟反彈周期的條件，所以我們利用經(jīng)濟收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)。

淡水泉對“雙低”資產(chǎn)的定義為：在經(jīng)濟下行影響下，行業(yè)景氣度低（同時我們預(yù)期未來景氣度會回升）；同期，由于短期基本面不佳，市場對這類資產(chǎn)的預(yù)期和偏好情緒較低。

然而，淡水泉布局的“雙低”資產(chǎn)在2022年上半年遭遇超預(yù)期收縮帶來的沖擊，這是凈值下跌的核心原因。

回顧歷史，無論2014年、2018年還是2021年，只要經(jīng)濟出現(xiàn)低于潛在目標(biāo)增速法的情況，決策層都會以相對寬松的政策態(tài)度來支持經(jīng)濟復(fù)蘇和增長，當(dāng)年的經(jīng)濟工作會議也會給出明確的政策信號。

直面“踏空”疑問

有投資人問淡水泉，為什么基金沒有跟上今年5月和6月的市場反彈幅度？

趙軍回應(yīng)：復(fù)盤市場可以發(fā)現(xiàn)，這一波市場反彈中以新能源為主的結(jié)構(gòu)性特點比較明顯。

淡水泉在2021年之前其實用相對重的資產(chǎn)比例參與過新能源領(lǐng)域的投資，但后續(xù)錯過了2021年二季度新能源布局的窗口期，其中原委我們在2021年12月匯報時提過：

當(dāng)時我們認(rèn)為市場位于一個調(diào)整期，尤其是核心資產(chǎn)整體情緒較高，面臨一次高估值回落壓力。我們認(rèn)為很多機會應(yīng)該在2021年下半年才具備布局價值，但市場突然展開一輪新能源行情。

趙軍認(rèn)為，上述投資教訓(xùn)下，淡水泉團隊需要優(yōu)化投資決策對信息的反應(yīng)機制：

過去我們讓各產(chǎn)業(yè)組投資經(jīng)理負(fù)責(zé)這些公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究，發(fā)現(xiàn)機會來做立項討論，后推薦給公司組合做配置建議。

這樣的決策流程，要有深度研究，包括實地調(diào)研、同行比較、上下游驗證等，至少要1-2個月時間。

正常的市場環(huán)境下，這種投研流程安排是可以的。但是在快速變化的市場環(huán)境下有就面臨挑戰(zhàn)了。

比如，在發(fā)現(xiàn)潛在的投資機會和投資項目立項后，還需要對很多信息和假設(shè)進(jìn)行驗證，但同時一個月相關(guān)板塊已經(jīng)漲了50、60%，我們還追不追？

當(dāng)時就面臨這樣的情況，其中過程至今記憶猶新。

有鑒于此，淡水泉決定將整個工作流程前置，比如首席投資官和投委會成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段就參與到這些公司的調(diào)研和討論中去。

不管有沒有機會，我們要提前去感知了解，熟悉這些企業(yè)的狀況，便于更精準(zhǔn)、更快的識別和發(fā)現(xiàn)機會，發(fā)現(xiàn)機會后也可以更快決策行動。

新能源投資的認(rèn)知分歧

2021年下半年，市場中聲量最高的是新能源板塊，情緒較高。站在2021年底，淡水泉建立的基礎(chǔ)認(rèn)知是新能源在未來是值得我們長期重視的大賽道，有三個具備萬億空間的巨大市場：電動車、電池和儲能產(chǎn)業(yè)鏈、光伏。

在2022年的新能源投資方面，淡水泉內(nèi)部有三方面的認(rèn)知和當(dāng)前市場存在一定分歧，總結(jié)如下：

第一，過去這個市場是在供求關(guān)系迅速錯配之后導(dǎo)致的高景氣，而進(jìn)入2022、2023年之后，這種供求關(guān)系的不平衡，會逐步走向平衡，甚至可能很多產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)會進(jìn)入供大于求的狀況，很多細(xì)分行業(yè)和公司處于景氣周期的后半段，估值定價會受到影響。
第二，去年供求關(guān)系的急速錯配導(dǎo)致部分原本平靜的行業(yè)出現(xiàn)高景氣度，表現(xiàn)為很多上游的價格上漲，但除電動車外，多數(shù)新能源行業(yè)屬于2B的商業(yè)模式，而2B商業(yè)模式的屬性是，如果供求相對平衡，要么是技術(shù)驅(qū)動，要么本質(zhì)上是成本和效率驅(qū)動，最終比拼性價比，將回到一個合理利潤率。即使上游短缺緩解、材料價格下跌，但在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中利潤留存情況會怎樣，我們對此比較謹(jǐn)慎。
第三，無論是光伏還是電池，雖然未來是需求量比較確定的上升市場，但是仍然會有工業(yè)品屬性的特點，就是終將隨技術(shù)進(jìn)步、供求關(guān)系平衡，價格會有下降趨勢。即使量增長很多，但是由于價格下跌使得市場容量或收入體量并沒有顯著增加，而行業(yè)估值定價可能從新興成長模型向周期成長模型轉(zhuǎn)變。

所以基于上述認(rèn)知，今年5、6月份新能源機會反彈時，淡水泉認(rèn)為更多是波動性的體現(xiàn)而不是基本面格局的系統(tǒng)性改善。當(dāng)然這中間還是有些新變化。比如疫情封控導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，在5、6月份供應(yīng)鏈相對恢復(fù)之后，很多電動車的銷量出現(xiàn)了明顯的提高，所以帶動一部分電動車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的機會。

但經(jīng)過最近一兩個月的市場調(diào)整，很多也有較大回調(diào)。所以整體上新能源指數(shù)呈現(xiàn)了一個波動特征。

A股沒有收縮風(fēng)險

對于A股市場潛在風(fēng)險的預(yù)判，趙軍指出：判斷一個國家會否出現(xiàn)潛在風(fēng)險，有一些觀察指標(biāo)，比如：

1）通貨膨脹率的情況，是不是嚴(yán)重到需要去加息、收縮?？紤]到中國現(xiàn)在通脹的風(fēng)險相對低（收縮政策可能并非必須）。

2）是否存在全社會的高杠桿，有沒有過度泡沫化的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)、資本市場。2018年以來，我們國家很重視金融、經(jīng)濟的防風(fēng)險，當(dāng)前不存在這樣過熱的資產(chǎn)價格和過度杠桿情況。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)

淡水泉認(rèn)為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了行業(yè)性的壓縮調(diào)整之后，優(yōu)秀的公司能夠獲得更大的市場份額和成長機會。

這個產(chǎn)業(yè)鏈里有很多細(xì)分行業(yè)存在機會，比如消費建材。

未來幾個季度如果經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)的話，被壓制的基本面將會得到改善。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，有些我們跟蹤的企業(yè)三季度環(huán)比二季度已經(jīng)止住進(jìn)一步下滑、出現(xiàn)相對持平的狀況。

我們有理由相信在接下來幾個季度，過度壓制的基本面乃至于情緒面會有所改善。我們把這類穩(wěn)增長相關(guān)的投資機會，定義為是受短期極度悲觀的基本面和情緒壓制以后的修復(fù)機會。

布局消費類資產(chǎn)

目前消費板塊的投資情緒也比較低。2020年疫情發(fā)生以來，經(jīng)濟走向?qū)蜆I(yè)、收入預(yù)期都有系統(tǒng)性的影響。過去一年特別是過去幾個月內(nèi)，消費者信心指數(shù)回落到了低位。

淡水泉認(rèn)為中國經(jīng)濟不太可能停留在這個位置太長時間。我們投資部設(shè)有數(shù)據(jù)組，例如觀察經(jīng)濟活動就可以去參考出行意愿、支付等數(shù)據(jù)。

2020年以來，代表出行消費意愿的機票、酒店搜索數(shù)據(jù)隨局勢發(fā)展有明顯波動，最近的2022年8月出行消費意愿數(shù)據(jù)大概已恢復(fù)到2019年十一黃金周期間的94%，但代表旅客周轉(zhuǎn)率的實際出行數(shù)據(jù)只恢復(fù)到54%，這反映的可能是消費意愿仍在，但各方面壓力下，消費者預(yù)期受到影響。

即使在這樣的情況下，因為存在巨大的國內(nèi)市場基數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)很多消費類公司還是很有韌性。很多細(xì)分賽道呈現(xiàn)可持續(xù)的結(jié)構(gòu)化增長趨勢，比如說和運動、居家舒適度相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示依然保持很好的成長性。

而具備強產(chǎn)品力、多品牌和全渠道運營能力的優(yōu)秀公司，經(jīng)營效率能夠很好適應(yīng)復(fù)雜的市場宏觀環(huán)境，自身也具備很好的成長性。我們認(rèn)為這些優(yōu)秀的消費品公司具備很強的抗經(jīng)濟風(fēng)險的韌性。

這些有韌性的優(yōu)秀消費類公司，隨著被壓制的消費需求釋放，在未來也會有很強的恢復(fù)彈性。今年很多消費品公司，收入增長保持韌性，但可能要犧牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降價促銷，來保證收入的持續(xù)增長。這主要是經(jīng)濟環(huán)境壓力所致，但是一旦有所恢復(fù)，不僅是收入端，特別是利潤端的彈性，可能都會強于預(yù)期。

我們?nèi)ゲ季诌@些資產(chǎn)，可能犧牲了部分時間效率，但是它的確定性是高的。在正常環(huán)境下這些資產(chǎn)我們常常認(rèn)為是硬資產(chǎn)，可能看到全球很多優(yōu)秀消費品公司，在全球經(jīng)濟保持較低增速情況下，在資本市場能夠獲得高估值。

不能帶著情緒推演未來

常識告訴我們，要動態(tài)地看問題，變化地看問題，而不是靜態(tài)地去推演問題。特別是很多時候我們感知到的也許只是一種情緒上判斷的可能性，但情緒不具備預(yù)測能力。

事物發(fā)展都有多種可能，但是如果帶著相對情緒化的態(tài)度去看問題，往往會把可能性當(dāng)作是最后的預(yù)測，這是危險的。

淡水泉調(diào)研中看到一些優(yōu)秀的企業(yè)家，他們有時也會基于過去一段時間經(jīng)營的感知來判斷未來。我們經(jīng)歷過好幾次，在股價底部企業(yè)遇到階段困難時，調(diào)研這些企業(yè)時他們都很悲觀，因為他們的悲觀是基于自身真實的感受，也是實事求是的。

盡管每個人都脫離不開自己認(rèn)知的思維框架，但我們要做的事情是盡可能地保持開放，盡可能地傾聽不一樣的聲音，有多樣化的思維模型，保持著敬畏與靈活。

低落的市場情緒是投資的朋友。淡水泉歷史上經(jīng)歷過多次市場底部，往往都是以高倉位、不斷優(yōu)化組合的方式參與當(dāng)時的市場，并渡過至暗時刻。在這個時候盡管感受不好，但應(yīng)該用紀(jì)律來應(yīng)對情緒下的判斷。