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2023-01-31
后勁十足！中國"實業(yè)系"CVC快速崛起，比亞迪、邁瑞等積極布局
更新時間：2022-10-16 11:38:37作者：智慧百科
圖為深圳上市公司協(xié)會秘書長助理吳一超 圖源：《資本市場前沿》
全文來源：《資本市場前沿》
近年來，我國上市公司風(fēng)險投資（Corporate Venture Capital, CVC）發(fā)展迅速。以華為、比亞迪、邁瑞醫(yī)療為代表的“實業(yè)系”CVC快速崛起，成為突破“卡脖子”技術(shù)，助力實體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的一股創(chuàng)投中堅力量。
一、CVC背景情況介紹
企業(yè)風(fēng)險投資(Corporate Venture Capital,即CVC),一般指非金融企業(yè)出于財務(wù)或戰(zhàn)略動機，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資。CVC與傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資(Independent Venture Capital,即IVC)存在顯著差異，CVC更多是圍繞公司業(yè)務(wù)本身進行投資，以更加快速有效地實現(xiàn)戰(zhàn)略目的。
（一）發(fā)展歷程
海外企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）最早可追溯到20世紀(jì)初美國商業(yè)巨頭們的股權(quán)投資行為。杜邦對通用汽車的投資，不僅獲得了豐厚的財務(wù)報償，也擴大了對其自身產(chǎn)品的需求。海外CVC的發(fā)展主要經(jīng)歷三個階段：
1. 萌芽期（1914-1977年）。以工業(yè)巨頭主導(dǎo)投資多元化背景下，CVC得到快速發(fā)展，期間，25%以上的世界500強企業(yè)開展CVC項目。以通用電氣為例，超過一半的利潤都是投資創(chuàng)造的，投資領(lǐng)域包括飛機引擎、塑料、加農(nóng)炮、計算機、核磁共振造影機器、電視節(jié)目、電影、信用卡和保險等。
此階段CVC的發(fā)展起于巨頭企業(yè)的資金充裕，止于經(jīng)濟衰退和滯脹危機。然而，CVC形式并不成熟，企業(yè)開展CVC活動的活躍度與反壟斷法的監(jiān)管密切相關(guān)。截止到1978年，美國只有20家企業(yè)還在開展CVC投資活動。
2. 發(fā)展期（1978-2002年）。隨著科技浪潮、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對商業(yè)模式的顛覆式改變，CVC進入高速發(fā)展期。期間，CVC組織形式逐漸成型，投資策略向?qū)I(yè)化發(fā)展，CVC成為PE/VC市場的主要力量之一，投資金額占到全部VC的四分之一。
另一方面，企業(yè)面臨過度金融化的風(fēng)險。隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，僅在 2001 年第二季度，美股上市公司就被迫減記了95億美元的風(fēng)險相關(guān)損失，CVC投資非理性繁榮結(jié)束。
3、成熟期（2002-至今）。伴隨著數(shù)字化、信息化、智能化改造每一個產(chǎn)業(yè)，第四次科技革命背景下，科技企業(yè)必須及時了解顛覆技術(shù)的來源，并且具有將其商業(yè)化的能力。這一階段，CVC投資策略更加成熟，CVC平均投資規(guī)模更大，互聯(lián)網(wǎng)、科技頭部、生物醫(yī)藥企業(yè)主導(dǎo)CVC投資，其中，互聯(lián)網(wǎng)和移動設(shè)備、醫(yī)療保健投資超過CVC投資金額60%。
目前，CVC已經(jīng)成為歐美大企業(yè)維持競爭優(yōu)勢、獲取創(chuàng)新技術(shù)的重要手段，基本上所有國際知名企業(yè)都進行過CVC投資。根據(jù)CB Insights發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年全球參與投資的CVC機構(gòu)221家，參與了總計4661筆投資交易，總金額達1693 億美元，同比增長142%。
與歐美、日本等國家相比，中國CVC雖然起步較晚，但發(fā)展后勁十足。根據(jù)IT桔子官網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，從2011年到2021年（截至2021年8月底），中國CVC對外投資總資金規(guī)模為1.83 萬億人民幣，其中 95% 的資金投向了國內(nèi)，約5%投往海外市場。近20 年來，中國 CVC 在國內(nèi)的投資事件數(shù)量占國內(nèi)總風(fēng)險投資事件的比例最初只有4%，2012年增長到了10%，2021年達到了19%。投資交易數(shù)量總體曲線比較平緩，基本每10年才能翻一番，屬于緩慢爬坡的態(tài)勢。中國CVC的國內(nèi)投資金額規(guī)模占據(jù)國內(nèi)風(fēng)險投資市場總金額規(guī)模的比例呈現(xiàn)了“大躍進式”的跨升。2013年及以前投資金額占比平均值為5%，偶有波動；2013—2015年增長極其明顯，最高點達到了34%；2016—2020年增長幅度基本在 27% 的上下波動范圍內(nèi)，到 2021年8月30日有所下降，投資金額占比和投資事件占比相重合，均處于19%的水平。
（二）主要組織模式
CVC 可選擇的組織架構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)較為豐富。母公司與 CVC 間卷入關(guān)系的緊密程度是 CVC 組織架構(gòu)的主要決定因素。參照 Dushnitsky（2006）的研究，根據(jù)母公司卷入CVC程度的不同， 我們把CVC的組織結(jié)構(gòu)按照卷入關(guān)系由“緊”到“松”區(qū)分為三種類型：直接模式、子公司模式和基金模式（下圖）。
其中，直投模式由母公司的投資單元、甚至經(jīng)營業(yè)務(wù)單元負責(zé)投資活動；子公司模式由母公司單獨設(shè)立一個子公司負責(zé)投資活動，該子公司可以通過自身或設(shè)立基金進行投資；基金模式則由母公司或其控制單元與IVC 共同出資成立一個共同基金，并交由 IVC 管理投資活動或聯(lián)合管理投資活動。
另一方面，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間關(guān)系的緊密程度也存在差異。一個極端是母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了權(quán)益投資外，沒有任何關(guān)系；另一個極端是，母公司在權(quán)益投資之外會積極提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)所需資源而與之形成深度卷入關(guān)系。母公司會根據(jù)投資目的的不同需要設(shè)計不同的治理結(jié)構(gòu)。
調(diào)研顯示，深圳本地上市公司大多采用母公司直接投資模式，如騰訊控股、比亞迪等通過設(shè)立戰(zhàn)略投資部門進行直接投資；而異地上市公司通常采用設(shè)立CVC子公司進行投資，如碧桂園資本、廣汽資本等。
（三）典型機構(gòu)
騰訊控股。2008年，騰訊正式成立投資并購部。2011年騰訊宣布投資規(guī)模為50億的產(chǎn)業(yè)共贏基金，后來追加到100億。2014年至今，近八年國內(nèi)所有企業(yè)風(fēng)險投資中，騰訊的投資數(shù)量都位于榜首。截至目前，公司投資領(lǐng)域最廣的是游戲、文娛傳媒、電商。截至2022年4月末，騰訊在投企業(yè)近520家，其中獨角獸企業(yè)90余家。
比亞迪。2018年，比亞迪啟動了新能源領(lǐng)域的相關(guān)投資，主要方向包括充電電池業(yè)務(wù)、手機及電腦零部件及裝配服務(wù)，以及汽車業(yè)務(wù)等。截至2022年4月末，涉及的投資企業(yè)數(shù)量達20余家，投資規(guī)模超過70億。據(jù)了解，比亞迪最近1年來投資規(guī)模近50億，目前已經(jīng)有4個項目處于IPO審核，預(yù)計今年有3個上市。
富士康。2008年，富士康開始布局相關(guān)CVC領(lǐng)域的投資，主要涉及3C產(chǎn)品及半導(dǎo)體設(shè)備等與企業(yè)有關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域。截至2022年4月末，富士康在投企業(yè)近50家，超過520億的投資規(guī)模。
華大基因。2014年，華大基因通過科學(xué)技術(shù)服務(wù)和精準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)，全面布局生命科學(xué)和醫(yī)療大健康發(fā)展行業(yè)。截至2022年4月末，華大基因在投企業(yè)近25家，投資規(guī)模超過5億。
碧桂園。2019年，碧桂園成立了深圳市碧桂園創(chuàng)新投資有限公司，公司成立后，持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、大健康、大消費、物流供應(yīng)鏈、先進制造、新基建等投資領(lǐng)域。截至2022年4月末，碧桂園創(chuàng)投涉及的在投企業(yè)超過80家，投資規(guī)模超過300億。
除上述企業(yè)外，國內(nèi)目前也涌現(xiàn)出了以中集集團、順豐速運、TCL集團、匯川技術(shù)、星河控股、廣汽資本、萬科等為代表的一大批涉及CVC投資領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，CVC行業(yè)呈現(xiàn)出百花齊放的態(tài)勢。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以2022年6月30日深圳市379家A股上市公司為基數(shù)，選取其中79家A股上市公司為樣本。據(jù)統(tǒng)計，2021年深圳市A股上市公司CVC新增投資額185.07億元?，同比增長13.72%，深圳市2021年新增總投資額505.35億元（清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)），2021年，深圳市CVC投資總額占深圳市總投資額的比例為36.62%。
二、上市公司CVC的發(fā)展需求
（一）CVC的發(fā)展機遇
上市公司CVC之所以能成為創(chuàng)投行業(yè)一股強大的新生力量，一方面是因為它具有對所處行業(yè)的精深理解，能夠發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)和創(chuàng)業(yè)人才；另一方面是因為它具有全面的服務(wù)能力，能為這些企業(yè)提供從創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、技術(shù)支持，到供應(yīng)鏈等全方位賦能，特別對于處于初創(chuàng)期的中小微企業(yè)，很多創(chuàng)新想法由于缺乏資本投入得不到“概念驗證”，或是由于投資周期過長錯失市場良機。CVC機構(gòu)則可以通過賦能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場景，為早期企業(yè)提供技術(shù)“試驗田”、產(chǎn)業(yè)“練兵場”，是初創(chuàng)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)“天使投資人”。
與此同時，政策環(huán)境進一步支持具有產(chǎn)業(yè)背景的風(fēng)投創(chuàng)投發(fā)展。今年以來，深圳先后發(fā)布《深圳市金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》和《關(guān)于促進深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提出打造具有全球影響力的國際風(fēng)投創(chuàng)投中心和創(chuàng)新資本形成中心。6月份發(fā)布了《深圳市關(guān)于建設(shè)香蜜湖國際風(fēng)投創(chuàng)投街區(qū)的若干措施》，對標(biāo)借鑒美國硅谷沙丘路有益經(jīng)驗，在福田打造香蜜湖國際風(fēng)投創(chuàng)投街區(qū)，助力深圳打造全球創(chuàng)新資本形成中心和國際科技創(chuàng)新中心。
此外，隨著異地上市公司CVC加速布局“大灣區(qū)”，為深圳市帶來了“產(chǎn)業(yè)資本招商”新機遇。近年來，隨著粵港澳大灣區(qū)建設(shè)框架逐漸成形，北京、上海、江蘇、浙江等一線地區(qū)優(yōu)秀企業(yè)不斷加對大灣區(qū)的投入，通常采用投資公司試點先行，“雙總部”后至的模式，分階段實施戰(zhàn)略布局，深圳成為上市公司CVC布局大灣區(qū)的首選目的地。
（二）CVC的發(fā)展需求
為了進一步了解上市公司，特別是“實業(yè)系”上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資主體（CVC）的發(fā)展需求，深上協(xié)聯(lián)合新財富、證券時報等機構(gòu)，對110家本、異地上市公司進行調(diào)研（問卷及走訪調(diào)研），其中深圳本地反饋問卷43份，異地反饋問卷67份，CVC機構(gòu)主要聚焦以下需求：
一是布局產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)增長“二次曲線”。據(jù)統(tǒng)計，上市公司設(shè)立CVC機構(gòu)，78%的受訪者首要目標(biāo)是進行前瞻性產(chǎn)業(yè)布局，利用產(chǎn)業(yè)鏈擴張業(yè)務(wù)。其次，65%的受訪者希望借助CVC取得新技術(shù)、新知識以提高生產(chǎn)效率、降低成本。此外，60%的受訪者希望通過CVC實現(xiàn)多元化、尋找新市場及新增長點，獲得企業(yè)發(fā)展“二次曲線”。
對于CVC的投資方向，91%的上市公司CVC選擇圍繞企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈進行投資；45%的上市公司CVC同時選擇企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)進行投資布局。
二是獨立設(shè)立CVC機構(gòu)的需求。調(diào)研顯示，幾乎所有受訪者都有過CVC投資經(jīng)歷。其中，已經(jīng)設(shè)立了獨立運營的CVC機構(gòu)（以獨立投資子公司、成立及參與創(chuàng)投基金為主要組織模式）的上市公司27家，占比25%。有明確成立獨立CVC機構(gòu)計劃的上司公司23家，占比21%；有超過一半的上市公司雖無設(shè)立獨立CVC計劃，但希望進一步積累CVC相關(guān)經(jīng)驗，以擴大公司對外投資。
三是獲得專業(yè)支持的需求。調(diào)研顯示，絕大多數(shù)的受訪者希望參與CVC投資交流平臺，希望獲得拓展項目合作渠道，實現(xiàn)項目資源共享。幾乎所有受訪者希望能夠獲得相關(guān)培訓(xùn)，尤其是對投資風(fēng)險管理、內(nèi)部控制、行業(yè)研究、資本市場運作以及對“投、募、管、退”等流程的梳理和指導(dǎo)。超過85%的上市公司希望當(dāng)?shù)卣诙愂諆?yōu)惠政策方面給予支持。近70%的上市公司希望政府積極發(fā)揮產(chǎn)業(yè)間協(xié)同、支持作用以及給予引導(dǎo)基金支持。
三、上市公司CVC的監(jiān)管關(guān)注要點與建議
盡管上市公司CVC能較好匹配上市公司的現(xiàn)實需求，但在實際運作中也存在一定的不足，如：與背后母公司的依存關(guān)系會增加CVC發(fā)展的不確定性；CVC運作的獨立性會受到投資者質(zhì)疑；相比專業(yè)性投資機構(gòu)IVC，CVC在投資運作、交易設(shè)計等方面處于劣勢。上述問題中，上市公司可預(yù)見的“關(guān)聯(lián)交易”以及CVC相對于上市公司的“獨立性”又成為所有問題中最有可能影響這一模式進一步發(fā)展的核心問題。
（一）關(guān)于對上市公司CVC信息披露的建議
考慮到目前上市公司CVC大多剛剛成立，已成立運營的時間也不長，在具體項目上一般與上市公司合作對外，且面臨的標(biāo)的規(guī)模一般不構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組，使得CVC“關(guān)聯(lián)交易”的問題不突出。但是，隨著交易標(biāo)的規(guī)模增加，以及上市公司與CVC之間交易的發(fā)生，未來這個問題不僅會直接挑戰(zhàn)現(xiàn)行的監(jiān)管理念，亦可能因為定價等問題，引發(fā)投資者對上市公司投資是否物有所值，是否存在利益輸送方面的質(zhì)疑，采取用腳投票，使并購基金成立的初衷受到影響，甚至難以實現(xiàn)。
在中國香港及海外市場，包括騰訊、英特爾等公司在內(nèi)，不少設(shè)立了自己的CVC。針對上市公司這類投資安排的規(guī)范及監(jiān)管，實際操作中，證券監(jiān)管部門一般要求會計師、律師對其進行實質(zhì)判斷。特定情況下，上市公司因?qū)⑴c股權(quán)投資基金實際控制，需參照控股子公司進行日?；蛑卮笫马椗?。具體而言，符合以下任一情況往往可能被認(rèn)定滿足實際控制：
一是上市公司或其子公司直接作為基金管理機構(gòu)的GP或基金的GP；
二是上市公司或其子公司只作為基金的 LP，但基金投資方向和投資決策完全由上市公司決定（通過人員安排實現(xiàn)）；
三是上市公司或其子公司只作為基金的 LP，但在合伙協(xié)議中享有特殊權(quán)限，例如對基金投資決策享有一票否決權(quán)。
上述情況下，不管上市公司在基金中的財務(wù)份額比例大小，一旦股權(quán)投資基金收購的標(biāo)的金額或?qū)?biāo)的公司的股權(quán)比例達到上市公司重大披露事項的有關(guān)要求（因并購基金一般為控股收購，所以將直接適用），上市公司則需進行及時披露，并在財務(wù)報表中參照實際控制企業(yè)進行核算和披露。
參照海外上市公司CVC的披露和交易標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)定是否對一個合伙企業(yè)形成實際控制，單一的財務(wù)份額占比只是其中之一，更為實質(zhì)的需要考察基金GP、實際管理人，特別是投資決策機制中的決策形成機制。這意味著，如果上市公司在投決會中占絕對優(yōu)勢比例，或者擁有一票否決權(quán)，都可以認(rèn)定為實際控制，而需參照上市公司控股投資公司的情形，遵守日常的披露要求并在相互交易時認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。
因此，從實質(zhì)判斷，上市公司在滿足一定條件的情況下，應(yīng)對CVC對外投資進行披露，在重大事項披露、臨時報告及定期（半年、年度）報告中，充分披露基金運營情況，并按照實質(zhì)重于形式的方式，進行財務(wù)會計處理。
（二）關(guān)于增強CVC獨立性的建議
當(dāng)前，由于我國上市公司CVC剛剛拉開序幕，一方面，應(yīng)進一步完善對上市公司CVC業(yè)務(wù)的監(jiān)管制度設(shè)計，建立起更細化的監(jiān)管原則、披露要求和財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，應(yīng)引導(dǎo)上市公司就CVC的獨立性進行更為嚴(yán)密的設(shè)計和安排。具體而言，可以考慮從以下幾個方面優(yōu)化完善：
一是鼓勵上市公司應(yīng)與上市公司CVC在業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)（包括工作人員工資）上完全獨立；
二是倡導(dǎo)上市公司不直接參與CVC的投資決策，對CVC投資決策的影響，應(yīng)圍繞投資行業(yè)和標(biāo)的特點等提前簽訂合作協(xié)議；上市公司及其子公司與CVC管理人之間就投資標(biāo)的進行的交流（如上市公司相關(guān)主體為CVC投資決策會提供收購標(biāo)的建議時），應(yīng)根據(jù)有關(guān)合作協(xié)議進行；
三是杜絕上市公司及其工作人員對CVC日常運作的參與；上市公司可提議CVC投決會聘請外部獨立的股權(quán)投資專業(yè)人士作為投決會委員；
四是引導(dǎo)上市公司加強對外投資內(nèi)控管理，完善中、后臺風(fēng)控機制設(shè)計，切實避免“三高”并購、跨界投資等。
責(zé)編：汪云鵬
校對：李凌鋒
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