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中國(guó)基金報(bào)記者 吳君 實(shí)習(xí)生 余洋

時(shí)值年底，在多重利好消息提振下，中國(guó)股市迎來(lái)一波反彈，海外資本大舉加倉(cāng)中國(guó)資產(chǎn)。明年全球經(jīng)濟(jì)將走向何方？國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)又會(huì)有哪些變化？資產(chǎn)配置該怎么做？近期，聯(lián)博資深市場(chǎng)策略師黃森瑋、聯(lián)博中國(guó)投資總監(jiān)朱良針對(duì)2023年全球股市和A股市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析。

聯(lián)博集團(tuán)（Alliance Bernstein）是全球領(lǐng)先的投資管理公司之一，截至2022年9月30日，全球資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)6130億美元（約等于4.27萬(wàn)億元人民幣），近年來(lái)公司積極加大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資力度。

以下基金君梳理的聯(lián)博的精彩觀點(diǎn)：

1、美國(guó)股票市場(chǎng)演變成大熊市的概率較小，股市在經(jīng)濟(jì)周期之前已經(jīng)見(jiàn)到低位。

2、現(xiàn)在不是出售股票的最佳時(shí)機(jī)。目前股市水位和2008年金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫都非常接近，已經(jīng)非常接近股市最悲觀的時(shí)候。

3、可以留意一些科技醫(yī)療的板塊，包括醫(yī)療機(jī)器人，生命科學(xué)相關(guān)的DNA測(cè)序與生物技術(shù)、遠(yuǎn)程醫(yī)療題材都是值得去關(guān)注的板塊。

4、今年美股跌幅較大的成長(zhǎng)股可能會(huì)有回彈的機(jī)會(huì)。在科技板塊，會(huì)關(guān)注比較大型的科技軟件、云端運(yùn)算的公司。

5、股市的估值壓力會(huì)開(kāi)始趨緩，包括通脹會(huì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)減緩加息步伐，國(guó)債利率在明年會(huì)保持在比較平穩(wěn)的位置。

6、從估值水平來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值屬于一個(gè)比較低的區(qū)域，作為長(zhǎng)期配置，目前的估值水平是在一個(gè)比較合理的區(qū)間。

7、中國(guó)是比較溫和的通脹，政府有很大的政策空間來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，貝塔往下走的風(fēng)險(xiǎn)不大。

8、中國(guó)目前的金融體系和90年代的體量完全不同，中國(guó)政府完全有能力和有空間來(lái)消融和吸納房地產(chǎn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

9、在均值回歸過(guò)程當(dāng)中，投資者需要換個(gè)眼光、換個(gè)角度來(lái)挑選股票，選擇風(fēng)格。

10、投資者需要審視自己原本的投資理念，關(guān)注那些被忽略但估值合理且質(zhì)量較高的企業(yè)。

溫和熊市無(wú)需過(guò)度悲觀

美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩、通脹水平較高

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，聯(lián)博資深市場(chǎng)策略師黃森瑋表示，聯(lián)博的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球幾個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng)情況進(jìn)行了預(yù)估，認(rèn)為明年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)趨緩，歐美地區(qū)會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，歐元區(qū)和英國(guó)的GDP會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)保持持平狀態(tài)。不過(guò)，也有積極的一面。由于經(jīng)濟(jì)的放緩，通貨膨脹預(yù)期也會(huì)跟著下滑，官方利率的上升幅度也會(huì)有所減緩，國(guó)債利率水平可能會(huì)保持均衡。

對(duì)于股市情況，黃森瑋認(rèn)為，股票市場(chǎng)演變成大熊市的概率是比較小的。主要有以下原因：首先，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退有不同程度的區(qū)別。通常美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是平均5年一次，這一次的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)跟2020年新冠的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間非常接近。

其次，從宏觀背景來(lái)看，80年代初期美國(guó)處于高通脹高利率的狀態(tài)，CPI曾經(jīng)飆高接近15%，失業(yè)率最高達(dá)到20%，但股市最大的回撤其實(shí)也只有27%，反觀今年1月3日的高位到今年10月12日的標(biāo)普500指數(shù)的低位，回撤幅度大概是25%，假設(shè)把二戰(zhàn)后美股每一次經(jīng)濟(jì)衰退的最大回撤幅度中位數(shù)大概是24%，和今年的熊市回撤幅度相近。

最后，從歷史角度來(lái)看，在泡沫發(fā)生之前，美國(guó)企業(yè)都會(huì)加大杠桿，提高負(fù)債，其中最典型的例子就是2008年金融危機(jī)之前，美國(guó)企業(yè)大幅舉債。但這次并沒(méi)有這樣的情況，疫情之后，美國(guó)企業(yè)非常小心，負(fù)債較低。另外，股市的周期通常都會(huì)走在經(jīng)濟(jì)的周期之前，假設(shè)明年某個(gè)時(shí)間經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束了，可以合理的回推股市在之前已經(jīng)見(jiàn)到低位。

另外，黃森瑋坦言，現(xiàn)在不是出售股票的最佳時(shí)機(jī)。目前，股市水位和2008年金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫都非常接近，在一個(gè)低位的水平附近。美銀證券的投資經(jīng)理調(diào)查顯示，目前大部分的投資經(jīng)理都是低配股票，其低配的幅度比2008年金融危機(jī)谷底的時(shí)候還要低，因此目前已經(jīng)非常接近股市最悲觀的時(shí)候。此外，密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)的調(diào)查也顯示，大眾的情緒在今年6月份就已經(jīng)見(jiàn)底。聯(lián)博的團(tuán)隊(duì)調(diào)查認(rèn)為，當(dāng)消費(fèi)者信心見(jiàn)底時(shí)，投資標(biāo)普500指數(shù)一年之后的收益率以及三年后的收益率，大部分都是上漲的趨勢(shì)，一年之后的平均收益大概是28%左右，所以大概率明年的行情應(yīng)該會(huì)是比今年好。

關(guān)注科技、醫(yī)療板塊

跌幅較大的成長(zhǎng)股有回彈機(jī)會(huì)

展望美國(guó)市場(chǎng)，黃森瑋表示，由于今年上半年科技醫(yī)藥相關(guān)板塊的盈利率先往下調(diào)，可以留意一些科技醫(yī)療的板塊。一方面，科技股的納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)跌在35%左右，接近過(guò)去幾次的低位，科技股有超賣(mài)的跡象。另一方面，在醫(yī)療板塊的部分，認(rèn)為該板塊有許多創(chuàng)新機(jī)會(huì)，特別在疫情過(guò)后會(huì)出現(xiàn)，包括醫(yī)療機(jī)器人，生命科學(xué)相關(guān)的DNA測(cè)序與生物技術(shù)也特別值得關(guān)注，疫情之后的遠(yuǎn)程醫(yī)療題材是團(tuán)隊(duì)持續(xù)關(guān)注的部分。

關(guān)于美股成長(zhǎng)股，黃森瑋坦言，今年跌幅較大的成長(zhǎng)股可能會(huì)有回彈的機(jī)會(huì)。在科技板塊，會(huì)關(guān)注比較大型的科技軟件、云端運(yùn)算的公司。對(duì)于2020年小盤(pán)的科技股，它尤其是跌幅在70%到80%，可能會(huì)很難重新回到原先的高位，所以比較關(guān)注是美國(guó)的大型科技公司，還有醫(yī)療相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于日本市場(chǎng)，黃森瑋表示，除了日元的匯率有利于其出口行業(yè)之外，日本的企業(yè)有很多有利于股東的一些活動(dòng)，包括股票回購(gòu)創(chuàng)歷年新高，所以對(duì)日本股市會(huì)是一個(gè)比較好的支撐。而歐洲目前壓力就會(huì)比較大，尤其是通脹在全球范圍內(nèi)算較高，CPI在10%左右。歐洲居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與股市市盈率顯示，股市目前還是處于通脹比較高的位置，除非之后油價(jià)更明顯的下滑，股市的估值壓力才會(huì)慢慢地減輕。

總的來(lái)說(shuō)，黃森瑋認(rèn)為明年盈利要開(kāi)始接棒。由于股市的估值壓力會(huì)開(kāi)始趨緩，包括通脹會(huì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)減緩加息步伐，國(guó)債利率在明年會(huì)保持在比較平穩(wěn)的位置。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)衰退并不完全是一件壞事，股市會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期率先落地，所以今年的熊市也不至于演變成2008年金融危機(jī)或是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

A股市場(chǎng)的估值較低

情緒指標(biāo)已觸底反彈

對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的看法，聯(lián)博中國(guó)投資總監(jiān)朱良認(rèn)為A股市場(chǎng)長(zhǎng)期是看兩個(gè)方面，一個(gè)是估值水平，另外一個(gè)是基本面的情況。從估值水平來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值屬于一個(gè)比較低的區(qū)域，所以作為長(zhǎng)期配置，目前的估值水平是在一個(gè)比較合理的區(qū)間。

從短期情況來(lái)看，朱良表示，股市在短期內(nèi)主要是由情緒來(lái)主導(dǎo)的。聯(lián)博團(tuán)隊(duì)計(jì)算并統(tǒng)計(jì)的情緒指標(biāo)顯示，今年4月底情緒指標(biāo)觸底反彈。不同于國(guó)外，中國(guó)是比較溫和的通脹，政府有很大的政策空間來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，所以貝塔往下走的風(fēng)險(xiǎn)不大。關(guān)于市場(chǎng)會(huì)怎么往上走，美銀證券統(tǒng)計(jì)顯示，接近一半左右的外資機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)目前在合理的估值區(qū)間，且中國(guó)的流動(dòng)性和境外的流動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，正好有分散配置的需求，所以只要A股市場(chǎng)有調(diào)整，加倉(cāng)是意料之中的事情。

朱良稱，聯(lián)博認(rèn)為，中國(guó)目前的金融體系和90年代的體量完全不同，中國(guó)政府完全有能力和有空間來(lái)消融和吸納房地產(chǎn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。A股市場(chǎng)作為一個(gè)全球的主要投資市場(chǎng)，消費(fèi)的部分牽涉到一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期走向，將成為下一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。聯(lián)博將會(huì)關(guān)注投資者信心的恢復(fù)，以判斷市場(chǎng)的貝塔投資機(jī)會(huì)。

關(guān)于阿爾法的看法，朱良認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生比較大的變化，投資者應(yīng)該回顧自身的投資邏輯。朱良舉例，2021年的7月份“雙減”政策出臺(tái)，教育產(chǎn)業(yè)作出了重大調(diào)整，不難發(fā)現(xiàn)，股市里面的貧富差距的調(diào)整，要么是宏觀經(jīng)濟(jì)自身引發(fā)的調(diào)整，要么是政策引導(dǎo)引發(fā)的調(diào)整。而韓國(guó)在過(guò)去20年開(kāi)始注意加強(qiáng)社會(huì)保障體系的建設(shè)，在這個(gè)情況下，韓國(guó)指數(shù)和上市公司的凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始長(zhǎng)期的均值回歸過(guò)程。實(shí)際上，這在A股也有望發(fā)生，在均值回歸過(guò)程當(dāng)中，投資者需要換個(gè)眼光、換個(gè)角度來(lái)挑選股票，選擇風(fēng)格。

朱良建議，投資者需要審視自己原本的投資理念，關(guān)注那些被忽略但估值合理且質(zhì)量較高的企業(yè)。需要注意的是，政府政策是投資非常重要的指標(biāo)。近些年來(lái)，雙碳是既定的長(zhǎng)期國(guó)策，相關(guān)行業(yè)會(huì)享受到政策紅利，享受到業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。此外，電動(dòng)汽車、太陽(yáng)能、風(fēng)能這些產(chǎn)能已經(jīng)開(kāi)始逐步釋放。實(shí)際上，挑選個(gè)股比挑選主題更重要，建議投資者能淡化賽道概念，真正去做公司的研究，來(lái)選擇投資目標(biāo)。

問(wèn)答環(huán)節(jié)精彩觀點(diǎn)

消費(fèi)是需要關(guān)注的錨點(diǎn)

問(wèn)題一：您是否認(rèn)為疫情開(kāi)放的行情已經(jīng)開(kāi)始？之后采用怎樣的策略，比如在消費(fèi)或其他方面去交易？

朱良：有很多跡象讓我們看到了防疫政策在朝著更加完善的方向發(fā)展，我認(rèn)為只要政策路線圖變得非常清晰，市場(chǎng)就會(huì)有一個(gè)比較好的反應(yīng)。但是這個(gè)過(guò)程會(huì)比較曲折一點(diǎn)，我希望投資者更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)期基本面。從長(zhǎng)期的基本面來(lái)看，如果中國(guó)明年的GDP預(yù)期是5%左右，在海外國(guó)家大概率衰退的情況下，內(nèi)循環(huán)變得很重要。除了基建之外，消費(fèi)是我們大家關(guān)注的一個(gè)錨點(diǎn)。

問(wèn)題二：關(guān)于疫后重啟，之前資本市場(chǎng)也是炒過(guò)幾波這種行情偏主題型的股票，怎么來(lái)看待這個(gè)行情？由于不確定性，在投資方面需要怎么來(lái)控制？你們會(huì)怎么來(lái)做布局？

朱良：我們可以看到一些防疫政策轉(zhuǎn)型的必要條件已經(jīng)開(kāi)始成熟。比如，最近提出的提高老年人的疫苗接種率，這是疫情后重啟的必要條件，但不一定是充分條件。如果我們能見(jiàn)到更有效的疫苗出現(xiàn)，或者是推廣下一輪的接種的話，這個(gè)信號(hào)就非常強(qiáng)。但是聯(lián)博作為長(zhǎng)期投資者和機(jī)構(gòu)投資者，我們不會(huì)全部投入在一個(gè)主題，會(huì)做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理，更多的是專注于我們擅長(zhǎng)的基本面。

淡化賽道，關(guān)注基本面

問(wèn)題三：2022年A股企業(yè)的業(yè)績(jī)基本上多數(shù)是被下調(diào)的，那么目前來(lái)看，哪些板塊的全年業(yè)績(jī)可能是超出市場(chǎng)預(yù)期的，哪一些可能是弱于市場(chǎng)預(yù)期的？下一階段A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是以概念主題驅(qū)動(dòng)為主，還是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主？

朱良：聯(lián)博一直是淡化賽道，關(guān)注基本面。所以我們?cè)诿總€(gè)行業(yè)里面都能找到一些超預(yù)期的企業(yè)，比如說(shuō)消費(fèi)品中，即使在逆風(fēng)環(huán)境下，啤酒產(chǎn)業(yè)都能有一個(gè)盈利的提升。所以，我們主要是關(guān)注公司特質(zhì)的那一部分，而淡化行業(yè)板塊這個(gè)概念。但是行業(yè)板塊的話，我們主要是從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)進(jìn)行配置。下一階段，A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)依舊是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，板塊只是一個(gè)情緒的宣泄而已，但是情緒來(lái)得很快，去的也會(huì)很快，所以業(yè)績(jī)是最重要的。

問(wèn)題四：您分析A股的投資可能會(huì)偏向于價(jià)值一些，但是這些年我們國(guó)內(nèi)的對(duì)于資本市場(chǎng)的政策偏向于成長(zhǎng)，聯(lián)博如何看待科創(chuàng)板的投資，會(huì)從哪些維度來(lái)看待科創(chuàng)板的投資機(jī)會(huì)？

朱良：從我們所觀測(cè)到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)常態(tài)化、經(jīng)濟(jì)回歸過(guò)程的角度來(lái)看，是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，大家可能是習(xí)慣于過(guò)去的一個(gè)定式思維。

黃森瑋：最近幾年大家都很關(guān)注一些半導(dǎo)體的賽道，其實(shí)從全球角度來(lái)看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)本身是一個(gè)周期性的行業(yè)，只是疫情后周期性被推遲。在2020年的時(shí)候，全球的半導(dǎo)體的周期已經(jīng)是要開(kāi)始往下滑的狀況，但是由于疫情因素，加之虛擬幣的炒作，導(dǎo)致半導(dǎo)體需求被延后，所以半導(dǎo)體整個(gè)產(chǎn)業(yè)的周期是被完全延后的。目前，我們看到全球的半導(dǎo)體周期開(kāi)始要往下走，對(duì)照國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體的整個(gè)板塊，其實(shí)也會(huì)受到全球環(huán)境的影響。

聚焦碳中和主題

問(wèn)題五：港股這塊最近是一波比較強(qiáng)勢(shì)的反彈，你們?cè)趺纯创@波行情？包括美聯(lián)儲(chǔ)的這種流動(dòng)性以及之前說(shuō)的這種外資流出等因素，您如何看待后面行情的持續(xù)性？后續(xù)港股可能哪些方向你們會(huì)覺(jué)得有明顯的一個(gè)機(jī)會(huì)？

黃森瑋：最近外圍環(huán)境美股的表現(xiàn)還不錯(cuò)，釋放出加息的步伐會(huì)減緩，港股受國(guó)內(nèi)外因素影響，所以這是外圍的利好。至于國(guó)內(nèi)因素，出自于對(duì)經(jīng)濟(jì)的期待，港股在短期有望呈現(xiàn)持續(xù)的反彈，畢竟港股大部分權(quán)重股是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，這也是上一波牛市中最熱門(mén)的賽道。從中外的股票市場(chǎng)來(lái)看，長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)告訴我們每一個(gè)新的牛市的領(lǐng)漲股很難是上一波牛市的領(lǐng)漲股。不難發(fā)現(xiàn)，在這一波行情中，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的股價(jià)比高位不止跌了50%，這些公司股價(jià)要再漲回去，需要更驚人的彈幅，背后一定要有業(yè)績(jī)的支撐。因此，我們關(guān)注港股更多的是基本面較好公司，或者是與碳中和主題相關(guān)。

問(wèn)題六：最近地產(chǎn)“三支箭”受關(guān)注，都說(shuō)地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，但是現(xiàn)在出現(xiàn)這波反彈行情，你們覺(jué)得值不值得布局？

朱良：在房住不炒的大環(huán)境背景之下，我們也看到政府采用很多積極的方案，主要的目的是為了消融地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題七：最近有消息傳出，關(guān)于新能源車的補(bǔ)貼可能會(huì)持續(xù)，大家對(duì)于新能源汽車的預(yù)期始終都存在，您認(rèn)為這些概念在明年情況如何？

朱良：首先，我覺(jué)得政策的支持對(duì)消費(fèi)者信心是有極大幫助。其次，從長(zhǎng)期來(lái)看，政策的扶持也會(huì)對(duì)市場(chǎng)行為造成一定影響。但是，在現(xiàn)在的整車行業(yè)，可以看到的是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)早已開(kāi)始，政策紅利并不是主要的因素，我們希望在明年可以看到更良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，能為投資者、消費(fèi)者帶來(lái)更實(shí)惠的服務(wù)。

編輯：艦長(zhǎng)

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