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圖片來源@視覺中國

文｜讀懂財經(jīng)

眾所周知，巴菲特并不擅長投資科技股。

但這個說法也許已經(jīng)過時了。今年以來，隨著疫情紅利消失疊加全球經(jīng)濟環(huán)境變化，半導體行業(yè)進入了顯著的下行周期。但行業(yè)周期下行，并沒有影響部分投資人的熱情，比如股神”巴菲特“。

在今年三季報中，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司披露，公司三季度建倉臺積電，持倉市值達41億美元。這意味著，臺積電首次成為巴菲特前十大重倉股。

有趣的是，這并不是巴菲特第一次在電子行業(yè)下行周期投資龍頭公司。早在2016年，巴菲特開始買入蘋果，并在2018年買成第一重倉股。

巴菲特大舉買入蘋果的時間，恰逢智能手機市場增長放緩，到達行業(yè)天花板，行業(yè)開始進入下行的節(jié)點。但也就在這個時間，蘋果在高端市場鞏固了自己的優(yōu)勢。盡管時常被詬病“創(chuàng)新不足”，但蘋果手機市場份額不斷提升。

看起來，從不喜歡科技股的巴菲特，似乎找到了投資科技股的感覺。

本文對這一事件有以下幾個觀點：

1，晶圓代工進入下行周期已是不爭的事實。智能手機和PC這兩大終端市場需求下滑，而工業(yè)、汽車等領域目前規(guī)模仍不足，二線晶圓代工廠產(chǎn)能利用率開始出現(xiàn)大幅下滑。一線晶圓代工廠開始縮減開支。

2，臺積電也受到了需求下滑的影響。機構(gòu)分析，臺積電7nm產(chǎn)能利用率將減半。但是，臺積電5nm及以下先進制程需求依然穩(wěn)固。目前來看，臺積電幾乎是唯一一家5nm及以下先進制程代工廠。

3，巴菲特重倉臺積電，主要是看中其“可持續(xù)的壟斷性優(yōu)勢”。參考投資蘋果時間線，巴菲特投資科技股的邏輯正是，買周期頂點具備壟斷性優(yōu)勢的企業(yè)。長期來看，這些企業(yè)往往能在下行周期中持續(xù)擴大領先優(yōu)勢。

利空疊加，晶圓代工增長劃上“句號”

今年以來，半導體產(chǎn)業(yè)顯著“降溫”。隨著消費電子、關于用芯片需求顯著下降，半導體產(chǎn)業(yè)進入下行周期已經(jīng)成為事實。

半導體行業(yè)的周期一直存在，體現(xiàn)得最為明顯的領域即是DRAM。而縱覽半導體行業(yè)發(fā)展歷程，其上行周期往往遵循著幾條規(guī)律：

一是重大技術創(chuàng)新，比如上世紀70年代VLSI的橫空出世以及存儲器DARM的誕生；

二是得益于下游應用市場的成長，比如上世紀80年代PC產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)以及新世紀以來通信行業(yè)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)的時代大潮；

三是系統(tǒng)性金融危機后，半導體行業(yè)作為強周期屬性的產(chǎn)業(yè)吸引大量資本流入，例如千禧年之初的美國科技股泡沫、2008年和2012年的全球金融危機以及2020年疫情爆發(fā)后的全球央行降息潮。

事實上，這些因素大多并非獨立作用，在部分上行周期甚至同時存在。不過在當今的下行周期，這些因素基本上全部缺席。

在技術上，近年來半導體行業(yè)技術突破并不顯著，主要體現(xiàn)在臺積電、三星等代工廠們在先進制程上的內(nèi)卷推動；在下游市場上，目前半導體主要下游市場是計算機和通信，2021年占比分別為38.3%和36.5%，而這兩個市場均出現(xiàn)顯著下滑；而在宏觀經(jīng)濟上，隨著進入加息周期，資本對半導體的熱情也在衰減。

宏觀周期疊加行業(yè)周期影響，世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計組將今年芯片增長預期從此前的16.3%下調(diào)至13.9%。同時，該機構(gòu)預計，2023年芯片銷售額將近增長4.6%。

在這種行情下，半導體產(chǎn)業(yè)最被看好的領域——晶圓代工自然難以獨善其身。

在今年第三季度，受益于iPhone新機備貨等需求推動，全球前十大晶圓代工廠商產(chǎn)值達到352.1億美元，環(huán)比增長6%。不過由于下半年旺季不旺，客戶對晶圓代工訂單修正幅度加深，TrendForce預期四季度晶圓代工行業(yè)營收將因此下跌，過去兩年晶圓代工產(chǎn)業(yè)逐季增長的盛況將結(jié)束。

部分晶圓代工企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了訂單不足的情況。此前韓國媒體曾報道，除專注先進制程的三星外，韓國第二大晶圓代工廠DB HiTek產(chǎn)能利用率由前兩季度的95%下降至第三季度的80%，Key Foundry、MagnaChip、SK 海力士 System IC 的產(chǎn)能利用率也基本維持在 70%~80%。

而在近期，全球第四大晶圓代工商格羅方德將裁員超過800名員工，約占該公司全球逾15000名員工的5.3%。這些裁撤崗位雖然并非制造業(yè)崗位，但也反映了代工巨頭降低成本對抗下行周期的決心。

訂單短期衰減，無撼先進制程領先優(yōu)勢

固然晶圓代工行業(yè)的整體下滑，對臺積電這樣的行業(yè)龍頭會產(chǎn)生一定影響，但整體影響仍較小于同業(yè)。

這一點，我們可以從近期高盛的報告清晰看出。這份報告指出，半導體去化率以及庫存消化遜于預期，高盛下調(diào)了對臺積電的預測，由于核心客戶需求疲軟，更多5nm及7nm訂單被砍，高盛預計明年上半年臺積電5nm產(chǎn)能利用率為70%-80%，7nm產(chǎn)能利用率為45%-50%，較今年第四季度相對應的100%及90%的產(chǎn)能利用率大幅下滑。

7nm制程產(chǎn)能利用率下滑主要受客戶影響。實際上，在2022年，臺積電7nm制程收入中，智能手機貢獻了32%，手持電腦占比為38%，兩者合計占比高達70%。但由于智能手機和手持電腦下游需求疲軟，臺積電該項制程產(chǎn)能利用率下滑也在預料之中。

不過這些訂單并非消失，而是轉(zhuǎn)向了更為先進的制程。長期以來，蘋果都是臺積電先進制程的核心客戶，今年第三季度更是憑借一己之力拉動臺積電凈利潤猛增80%。而AMD、聯(lián)發(fā)科、高通等客戶也將此前的7nm訂單轉(zhuǎn)移至了5nm和4nm制程。

不過，臺積電在5nm及以下先進制程上，仍然獲得了豐厚訂單。截止到目前，在5nm及以下先進制程上，臺積電幾乎沒有對手。

在先進制程上，只有臺積電、三星、英特爾等寥寥幾個玩家，而英特爾實際上目前略有落后，4nm制程尚未大規(guī)模量產(chǎn)。而在臺積電和三星之間，臺積電優(yōu)勢更大。

事實上，在5nm及以上先進制程中，三星雖然實現(xiàn)了量產(chǎn)，但代工良率都不高。以4nm制程為例，三星的良率僅有35%，而臺積電良率高達70%。三星3nm制程雖然率先量產(chǎn)，但目前良率僅為20%。在這種情況下，臺積電基本上成為5nm及以下唯一合格代工廠，大客戶們紛紛轉(zhuǎn)投。

更為重要的是，隨著半導體下游市場需求下滑，行業(yè)變得更為內(nèi)卷，半導體設計企業(yè)對于更先進制程的需求也更為強烈。如此前AMD的Navi GPU產(chǎn)品采用了臺積電7nm工藝，而英偉達RTX 30系列采用了三星的8nm工藝。這帶來的結(jié)果是，AMD的產(chǎn)品在性能上追上了英偉達，甚至在部分產(chǎn)品上略有優(yōu)勢。隨后，英偉達舍棄三星，全面擁抱臺積電7nm工藝和4nm制程。

可以看到，臺積電目前在7nm、5nm及以下先進制程上有著領先優(yōu)勢，技術良率更高，也更受客戶認可。

而先進制程也能帶來更佳的業(yè)績表現(xiàn)。這體現(xiàn)在臺積電代工報價上，臺積電7nm代工價格為每片10000美元，而5nm制程代工基礎報價則提升至了每片16000美元，3nm制程報價已經(jīng)達到了每片20000美元。

這也是資本看好臺積電的關鍵原因，高盛等機構(gòu)雖然認為臺積電明年7nm訂單衰減，但在長期上仍認為臺積電憑借其技術領導力及執(zhí)行力，在捕捉行業(yè)長遠結(jié)構(gòu)增長上較同業(yè)更有優(yōu)勢。

周期頂點買龍頭背后，可持續(xù)壟斷是關鍵

技術領先帶來的可持續(xù)壟斷性領導力，其實正是巴菲特抄底臺積電的關鍵原因。

長期以來，巴菲特并不熱衷于科技股。在此前的致股東信中，巴菲特雖然承認了科技公司所提供的產(chǎn)品與服務將會改變整個社會，但他認為自己并沒有能力，也無法通過學習或研究去分辨出參與競爭的各項技術中，哪一項技術會有持久的競爭力。

而巴菲特偏愛的正是短期業(yè)績不佳，但長期會繼續(xù)擁有重要的且可持續(xù)的競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

尤其當技術創(chuàng)新的影響力越來越小，行業(yè)霸主形成的壟斷性優(yōu)勢可以持續(xù)擴大，那么巴菲特也會大筆加倉，正如近年來其投資的蘋果和臺積電。

從巴菲特投資蘋果的時間線，我們也可以判斷出其投資臺積電的核心邏輯。

蘋果對智能手機市場的顛覆，始于2007年。其推出的劃時代產(chǎn)品iPhone 4，發(fā)布于2010年。從2011年至2015年，全球智能手機市場銷量由5.21臺提升至14.62臺，2016年和2017年智能手機出貨量分別為15.19億和15.66億臺，增速已經(jīng)顯著放緩。

在2016年，全球智能手機出貨量最高的是三星，但利潤最高的則是蘋果。2016年初，全球高端智能手機市場上，蘋果份額為62.3%，三星為22.1%。

巴菲特買入蘋果的時間是2016年第一季度，隨后不斷加碼，在2018年蘋果成為巴菲特第一重倉股。巴菲特大舉買入蘋果的時間，其實正是智能手機市場增長放緩，到達行業(yè)天花板，進入下行周期的節(jié)點。

在這個節(jié)點上，行業(yè)發(fā)展基本到頂，而蘋果更在高端市場上形成了壟斷優(yōu)勢，沒有品牌能夠威脅到蘋果的地位。事實上正是如此，從2016年以來，蘋果手機市場份額不斷提升。雖然被詬病“創(chuàng)新不足”，但市場優(yōu)勢仍在不斷擴大。

參考蘋果，巴菲特抄底臺積電的邏輯不言自明。半導體進入下行周期，且目前來看周期尚未見底，而臺積電在晶圓代工市場份額高達56.1%，遠超第二名三星的15.5%和第三名聯(lián)電的6.9%。而在附加值更高的先進制程上，臺積電幾乎沒有對手。長期來看，在更先進制程上，臺積電穩(wěn)扎穩(wěn)打即能保持優(yōu)勢。

更重要的是，臺積電與蘋果一樣有著強大的現(xiàn)金儲備。截至今年三季度末，臺積電持有470億美元的現(xiàn)金和短期投資，占總資產(chǎn)的比例超過25%。這也意味著，大量現(xiàn)金能夠保障企業(yè)能夠通過回購來回報股東，而這一邏輯也正是今年以來經(jīng)濟衰退預期下最受資本歡迎的投資邏輯。

巴菲特抄底臺積電，其實也反映了他對晶圓代工行業(yè)的認知：他認為已經(jīng)沒有能夠威脅到臺積電的企業(yè)了，臺積電的壟斷性優(yōu)勢也將持續(xù)。不過，這一作業(yè)值不值得抄，仍然有待后續(xù)驗證。