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文： 任澤平團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

摘要

背景：歷時(shí)四年，全面注冊(cè)制時(shí)代來臨，是一項(xiàng)提振市場(chǎng)信心、影響深遠(yuǎn)的改革。沿著“試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開”的路徑，資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革加快推進(jìn)。2019年科創(chuàng)板率先試行注冊(cè)制，2020年創(chuàng)業(yè)板完成注冊(cè)制改革，2021年北交所開市，2023年全面注冊(cè)制改革落地，標(biāo)志著A股正式進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。注冊(cè)制不是簡單換個(gè)名字，是一場(chǎng)觸及資本市場(chǎng)制度靈魂深處的改革。

四大亮點(diǎn)：一是主板定位上，聚焦“大盤藍(lán)籌”，與其他板塊錯(cuò)位發(fā)展。二是發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)上，優(yōu)化主板上市標(biāo)準(zhǔn)和流程，新增市值指標(biāo)，未來上市公司將增多。三是交易機(jī)制上，上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，新增臨時(shí)停牌制度，新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，更加市場(chǎng)化、便利化。四是監(jiān)管機(jī)制上，加速形成常態(tài)化退市機(jī)制、放管結(jié)合、保證信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整、對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)案件零容忍。

全面注冊(cè)制帶來哪些機(jī)遇和影響？從宏觀看，有利于提高直接融資比例，提振資本市場(chǎng)信心。從中觀看，有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與國企股權(quán)改革，以新能源、信息科技等領(lǐng)域?yàn)榇淼男屡d科技產(chǎn)業(yè)將獲益于全面注冊(cè)制。從微觀看，有利于券商投行業(yè)務(wù)和創(chuàng)投公司發(fā)展，但對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)把控也提出更高要求。

展望未來，第一，資本市場(chǎng)形成全新格局，鼓勵(lì)民營企業(yè)發(fā)展。第二，全面注冊(cè)制將倒逼企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，信息披露制度不斷完善。第三，注冊(cè)制下門檻降低、流程加快，監(jiān)管重心后移，立法部門將進(jìn)一步加大對(duì)上市公司欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的懲處力度，A股退市機(jī)制更加健全，優(yōu)勝劣汰更加明顯。第四，全面注冊(cè)制落地，上市公司增多，對(duì)投資者的短期選股配置能力與中長期戰(zhàn)略眼光帶來全新挑戰(zhàn)，投資者分化趨勢(shì)顯著。

正文

1 全面注冊(cè)制改革落地！

2月1日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。從科創(chuàng)板先行、創(chuàng)業(yè)板推廣、開設(shè)北交所，再到如今的全面注冊(cè)制啟動(dòng)，四年試點(diǎn)蓄力，證明“試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開”的改革路徑符合中國國情，資本市場(chǎng)改革全面深化。

2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制。從2018年11月5日習(xí)總書記宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到2019年7月22日首批25家企業(yè)掛牌上市，科創(chuàng)板籌備259天成功開市。相較于核準(zhǔn)制，發(fā)行承銷市場(chǎng)化、審核時(shí)長平均不超3個(gè)月、科技含量和企業(yè)質(zhì)量更高。截至2023年2月1日，科創(chuàng)板掛牌數(shù)擴(kuò)容至504家，市價(jià)總值為6.44萬億元。

2020年創(chuàng)業(yè)板推廣注冊(cè)制。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板存量改革，歷時(shí)119天。相較于科創(chuàng)板定位“科技創(chuàng)新企業(yè)”，創(chuàng)業(yè)板上市公司95%為民營企業(yè)，聚焦成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，降低股權(quán)融資門檻，緩解民營企業(yè)融資難融資貴問題，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心。

2021年北交所開市，試行注冊(cè)制，完善多層次資本市場(chǎng)重要一環(huán)。北京證券交易所從宣布到開市僅74天。北交所定位服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，與主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。相較于“兩創(chuàng)”，北交所上市門檻低至2億市值，審核時(shí)間僅為2個(gè)月，漲跌幅設(shè)立30%限制，市場(chǎng)彈性更大，并帶動(dòng)新三板活躍度提高。

2023年全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。2022年8月8日，證監(jiān)會(huì)提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的條件已基本具備”。2023年2月1日，從審核注冊(cè)機(jī)制、主板交易制度、放管結(jié)合和對(duì)公權(quán)力運(yùn)行的監(jiān)督制衡等方面，對(duì)試點(diǎn)階段行之有效的做法進(jìn)行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，取消“試點(diǎn)”字樣。這標(biāo)志著我國正式從股票發(fā)行核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制。

2 全面注冊(cè)制改革呈現(xiàn)四大亮點(diǎn)

從主板定位來看，聚焦“大盤藍(lán)籌”，與其他板塊錯(cuò)位發(fā)展。主板服務(wù)大型成熟企業(yè)，科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板聚焦成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所致力于專精特新中小企業(yè)，有利于深化多層次資本市場(chǎng)。截至2023年2月1日，上證主板有1676家上市公司，市值達(dá)到43.1萬億元，占A股總市值的50.43%。深證主板有1511家上市公司，市值為23.2萬億元，占A股總市值的27.11%。

從發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來看，指標(biāo)多元化、流程更簡潔、上市門檻相較于其他板塊更高。上市標(biāo)準(zhǔn)層面，新增市值指標(biāo)，主板上市標(biāo)準(zhǔn)三選一，總體條件為財(cái)務(wù)指標(biāo)或者“市值+財(cái)務(wù)”。具體分別為“凈利潤+現(xiàn)金流+營業(yè)收入”、“市值+凈利潤+營業(yè)收入+現(xiàn)金流”、“市值+凈利潤+營業(yè)收入”。注冊(cè)環(huán)節(jié)層面，證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。上市門檻層面，主板＞科創(chuàng)板=創(chuàng)業(yè)板＞北交所。以市值指標(biāo)進(jìn)行衡量，主板上市門檻最高，為50億元；北交所上市門檻低至2億市值；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市門檻均為10億元。

從交易機(jī)制來看，更加市場(chǎng)化、便利化。主板交易制度的改進(jìn)體現(xiàn)在1）上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制；2）新增臨時(shí)停牌制度；3）新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的。但從主板實(shí)際考慮，保持兩項(xiàng)制度不變：一是新股第6個(gè)交易日起日漲跌幅限制仍維持10%；二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

從監(jiān)管機(jī)制上，加速形成常態(tài)化退市機(jī)制、放管結(jié)合、深入推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)廉潔從業(yè)建設(shè)，保證信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整。信息披露層面，充分披露業(yè)務(wù)發(fā)展過程和模式成熟度，披露經(jīng)營穩(wěn)定性和行業(yè)地位。懲處層面，“康美案”是中國版集體訴訟的首次亮相，并以判決賠償投資者24.59億元成功收?qǐng)觯w現(xiàn)出對(duì)資本市場(chǎng)領(lǐng)域腐敗“零容忍”。放管結(jié)合層面，加強(qiáng)事前事中事后全過程監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。退市層面，加速形成常態(tài)化退市機(jī)制。2019年7月以來，內(nèi)地有101家公司退市，與前20年退市企業(yè)數(shù)基本持平，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)正常出清。

3 影響

第一，從宏觀看，有利于擴(kuò)大直接融資比例，提振資本市場(chǎng)信心。

“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)，要提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。以全面注冊(cè)制為契機(jī)，提高直接融資，讓權(quán)于市場(chǎng)，構(gòu)建發(fā)行方與投資人溝通橋梁，提升A股市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率，降低資金在銀行過度聚集引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

具體來看，發(fā)行人方面，全面注冊(cè)制將縮減審核流程，有效改善優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資環(huán)境，激發(fā)市場(chǎng)交易活力，拓寬直接融資渠道；戰(zhàn)略投資者方面，將暢通創(chuàng)投公司一級(jí)市場(chǎng)退出渠道，提高風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)家創(chuàng)新精神的投資回報(bào)；普通投資者方面，將為投資者提供更為多元化的投資標(biāo)的選擇，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與細(xì)分領(lǐng)域選擇。

第二，從中觀看，有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與國企股權(quán)改革。

以新能源、信息科技等領(lǐng)域?yàn)榇淼男屡d科技產(chǎn)業(yè)將獲益于全面注冊(cè)制。此次全面注冊(cè)制改革提高了審核發(fā)行效率，由證監(jiān)會(huì)把關(guān)發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，并且不再強(qiáng)制要求連續(xù)三年凈利潤為正，因此優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)的上市渠道得以暢通。代表技術(shù)升級(jí)、符合國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大政方針的新興科技板塊將直接獲益，如新能源、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)等領(lǐng)域。以港交所為例，2018年允許尚未實(shí)現(xiàn)盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持。此次A股全面注冊(cè)制改革，可以更為順暢的滿足新興領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，進(jìn)而利用資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)升級(jí)助力。

國企股權(quán)改革將獲益于全面注冊(cè)制。此次全面注冊(cè)制方案明確并細(xì)化了紅籌企業(yè)在各板塊上市的合規(guī)條件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表決權(quán)差異安排三類規(guī)定不同標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)國企，在國內(nèi)政策層面，國資委于2022年5月印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出促進(jìn)有實(shí)現(xiàn)價(jià)值的子公司分拆上市，釋放強(qiáng)烈的政策信號(hào)。在海外市場(chǎng)層面，2022年8月，中石油、中石化等5家國企將ADR從紐交所自愿退市，今年1月，南航、東航也發(fā)布ADR退市公告，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國企股權(quán)進(jìn)一步回流A股的期待。在政策支持與時(shí)事背景下，國企優(yōu)質(zhì)子公司分拆上市、紅籌國企回流等資本運(yùn)作，將獲益于此次全面注冊(cè)制改革。

第三，從微觀看，有利于券商投行業(yè)務(wù)和創(chuàng)投公司發(fā)展。

券商業(yè)務(wù)中的投行產(chǎn)業(yè)鏈，是全面注冊(cè)制的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行方與盈利能力獲益方。短期來看，全面注冊(cè)制將增加券商投行部門業(yè)務(wù)量，提高募集資金數(shù)額，改善券商營收水平。中長期來看，此次改革將倒逼券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，構(gòu)建完整的金融服務(wù)價(jià)值鏈，促進(jìn)投行與行研、直投、風(fēng)控、交易等部門高效協(xié)作，為企業(yè)成長全過程提供優(yōu)質(zhì)資本市場(chǎng)服務(wù)。

券商受益的同時(shí)，也迎來全新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。業(yè)務(wù)拓展階段，全面注冊(cè)制對(duì)投行的價(jià)值挖掘能力提出了更高標(biāo)準(zhǔn)，需要從業(yè)人員準(zhǔn)確把握新興產(chǎn)業(yè)鏈、全新商業(yè)模式，在專業(yè)領(lǐng)域精耕細(xì)作。發(fā)行定價(jià)階段，全面注冊(cè)制對(duì)投行的估值定價(jià)能力與銷售能力提出了更高要求，尤其針對(duì)新賽道成長型企業(yè)，需要在傳統(tǒng)估值模型基礎(chǔ)上予以創(chuàng)新。貫穿全局的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，全面注冊(cè)制對(duì)券商的合規(guī)運(yùn)作提出了明確要求，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)，杜絕“先上車后買票”的僥幸心理，切實(shí)履行“資本市場(chǎng)看門人”職責(zé)。

4 展望

資本市場(chǎng)迎來新格局，提振企業(yè)家信心。在全面注冊(cè)制的改革春風(fēng)下，內(nèi)地資本市場(chǎng)將迎來全新發(fā)展格局。其一，資源配置效率提高，市場(chǎng)活力得以進(jìn)一步激發(fā)，資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。其二，以“殼資源”為代表的尾部上市公司價(jià)值將被向下重估，一殼難買的情況不再出現(xiàn)，凸顯估值結(jié)構(gòu)性分化。其三，降低以民營經(jīng)濟(jì)為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資門檻，簡化上市審核程序，提振民營企業(yè)家信心。

上市公司質(zhì)量提升，不斷完善以信息披露為中心的制度理念。盡管全面注冊(cè)制對(duì)上市流程與效率進(jìn)行優(yōu)化，但絕不代表會(huì)姑息各類欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法行為，而這就對(duì)企業(yè)規(guī)范運(yùn)營與信息披露質(zhì)量提出了較高要求。以輝山乳業(yè)、瑞幸咖啡造假為例，中國企業(yè)在境外市場(chǎng)由信息披露不完善等導(dǎo)致的信任危機(jī)不斷發(fā)酵，引起國際投資市場(chǎng)廣泛關(guān)注。越發(fā)充分競(jìng)爭(zhēng)的A股市場(chǎng)將提高股票定價(jià)的市場(chǎng)化程度，倒逼上市公司提高企業(yè)治理水平，不斷提升公司發(fā)展質(zhì)量。以全面注冊(cè)制為發(fā)展契機(jī)，監(jiān)管部門將強(qiáng)化對(duì)發(fā)行方信息披露的引導(dǎo)與規(guī)范，倒逼企業(yè)規(guī)范運(yùn)營，落實(shí)全面注冊(cè)制改革紅利。同時(shí)，為壓實(shí)各方責(zé)任，證監(jiān)會(huì)質(zhì)控部門與上市委、重組委也將對(duì)交易所發(fā)行審核工作展開抽查，確保發(fā)行人、投行、交易所履行各自職責(zé)。

加大懲處力度，退市常態(tài)化仍需不斷推進(jìn)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，全面注冊(cè)制體系必須輔以強(qiáng)有力的懲處力度，以及完善且落地的退市制度。作為注冊(cè)制的重要配套，退市制度是資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的強(qiáng)有力保障，可以使資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)倒逼上市公司時(shí)刻保持警醒并規(guī)范資本運(yùn)作。2021年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中首次指出要“完善常態(tài)化退市機(jī)制”。2022年1月，上交所、深交所修訂《股票上市規(guī)則》，完善財(cái)務(wù)類等4類退市指標(biāo)，嚴(yán)格規(guī)范重新上市審核。根據(jù)上交所研究報(bào)告，美國股市具有健全的退市量化指標(biāo)與配套制度，具有多種退市渠道，紐交所平均退市率約為7%，納斯達(dá)克在很多年份退市數(shù)量甚至超過上市數(shù)量。相比之下，2022年A股退市50家，其中強(qiáng)制退市42家，數(shù)量較2021年大幅上升，退市常態(tài)化初步顯現(xiàn)，但退市比例與美股發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍然差距巨大。來到2023年，以全面注冊(cè)制改革為契機(jī)，立法部門將進(jìn)一步加大對(duì)上市公司欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的懲處力度，同時(shí)A股退市常態(tài)化有望進(jìn)一步實(shí)行。

專業(yè)投資價(jià)值愈發(fā)突顯，投資者分化趨勢(shì)顯著。全面注冊(cè)制落地后，A股投資標(biāo)的將得以增多，行業(yè)與公司層面的信息將愈發(fā)繁雜，對(duì)投資者的短期配置能力與中長期戰(zhàn)略眼光帶來全新挑戰(zhàn)。此外，以新經(jīng)濟(jì)為代表的成長性公司上市增多，將提高投資者對(duì)行業(yè)發(fā)展與企業(yè)前景的認(rèn)知要求。在全面注冊(cè)制下，投資者對(duì)高質(zhì)量市場(chǎng)研究的需求上升，專注于新興行業(yè)、細(xì)分賽道的精細(xì)化研究的價(jià)值將得以提高。同時(shí)，根據(jù)上交所披露，滬市主板市場(chǎng)2022年半年報(bào)中機(jī)構(gòu)投資者持股市值比例約為15%，與成熟市場(chǎng)相比仍然較低。借助全面注冊(cè)制改革的春風(fēng)，各類資管產(chǎn)品與證券化產(chǎn)品也將迎來全新發(fā)展機(jī)遇，個(gè)人投資者資金以集合投資計(jì)劃或基金的形式集中到機(jī)構(gòu)投資者中，針對(duì)注冊(cè)制后上市的新經(jīng)濟(jì)、新賽道公司進(jìn)行投資配置。