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2023-01-31
央媽發(fā)力！老百姓杠桿真加不動了
更新時間：2022-12-14 08:21:36作者：智慧百科
?作者：老范
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雖然疫情防控出現(xiàn)了大轉(zhuǎn)向，但10月份中國出口增速29個月以來首現(xiàn)負(fù)增長、社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這兩個數(shù)據(jù)一個向外，一個向內(nèi)，明年穩(wěn)增長的壓力依然很大。
明年出口下滑可能超預(yù)期，國內(nèi)消費、基建、地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的帶動幅度尚不敢言樂觀。
放眼未來一到兩個季度，基本面的復(fù)蘇過程充滿著不確定性。
現(xiàn)在是強(qiáng)政策弱現(xiàn)實階段，面臨內(nèi)外需有可能雙雙走弱的情況下，不管是財政還是貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持相對寬松狀態(tài)。
當(dāng)前，政府—企業(yè)—居民的信用擴(kuò)張鏈條是不順暢的，地方財政吃緊，居民的資產(chǎn)負(fù)債表也跑不動了，2023年加杠桿穩(wěn)增長的主力只能是央媽了。
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在2020年疫情后，經(jīng)濟(jì)刺激過程中，政府加杠桿——企業(yè)加杠桿——居民部門加杠桿的信用擴(kuò)張鏈條還是相對通暢的。
今年，雖然國內(nèi)財政、貨幣政策也不斷出臺，力度已經(jīng)與2020年不相上下了，但這個擴(kuò)張鏈條傳導(dǎo)已經(jīng)受阻了，再加上疫情的反復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力太弱。
對于很多居民來說，這杠桿真的加不動了，之前大部分居民加杠桿主要都流向了一個方向，那就是房子。
現(xiàn)在收入下降或者信心不足，居民儲蓄率上升，多地出現(xiàn)提前還房貸情況，居民部門已然在主動降杠桿的路上。
國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示：
2022年底，我國居民部門杠桿率為72.44%，居民總負(fù)債超73萬億。
這一數(shù)據(jù)和我們央行發(fā)布的有出入，央行數(shù)據(jù)，居民部門杠桿率維持在62.2%。
為了更好地和國際其他國家橫向?qū)Ρ龋覀冞€是使用國際清算銀行的數(shù)據(jù)，不難得看出，我國的居民杠桿率，處于世界居中靠前的水平，而且遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家的平均水平。
居民杠桿率的快速攀升，會影響到金融體系的穩(wěn)定，比如，2008年國際金融危機(jī)的一個重要導(dǎo)火索就是居民債務(wù)水平過高。
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疫情沖擊以來，地方政府新增專項債規(guī)模迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府杠桿率快速上升。
地方杠桿上升，同時土地財政收入減少，一邊收入少，一邊支出大，債務(wù)風(fēng)險隱患肯定就加大了，所以地方政府繼續(xù)加杠桿空間被大大壓縮。
有兩個數(shù)據(jù)能反映這種風(fēng)險隱患：
部分省區(qū)市利息支出占兩本賬收入的比重超過10%；
部分省區(qū)市城投債務(wù)占地方綜合財力的比重超過300%。
圖片來源，國泰君安證券研究
我們看到，自有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，地方政府的杠桿率一直處于一個不斷攀升的過程，央媽加杠桿的力度就相對比較溫和了。
尤其是2009年“四萬億”刺激計劃出臺后，地方政府舉債意愿空前強(qiáng)烈，地方政府杠桿率從 2011年一季度的16.3%上升至 2014年四季度的23.9%。
2019年，特別是疫情之后，地方政府杠桿率再度快速走高。
圖片來源，國泰君安證券研究
狹義上，中央與地方政府債務(wù)包括國債、地方一般債和地方專項債，但廣義上，中央和地方均有類債務(wù)或隱性債務(wù)。
比如，政策性金融債，發(fā)改委專項建設(shè)債，都可以算作廣義中央政府債務(wù)；城投債也屬于地方的隱性債務(wù)。
如果廣義債務(wù)的話，地方政府杠桿率則更高，中央的杠桿率更平滑。
而且中央加杠桿空間受限制較少，像政策性金融債，發(fā)改委專項建設(shè)債等沒有額度限制，也不受赤字限制。
所以，地方加杠桿受限，2023年，央媽將成為加杠桿的主力。
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從資本市場投資的角度看，雖然未來一段時間仍處于交易預(yù)期，或者說強(qiáng)政策，弱現(xiàn)實階段。但是在政策預(yù)期的強(qiáng)引導(dǎo)下，還是會有一些“結(jié)構(gòu)性”的機(jī)會。
2023年央媽將通過加杠桿承擔(dān)更多穩(wěn)增長的重任，有些行業(yè)將會直接受益。
比如，國有資本占比較高的醫(yī)療，教育，公用事業(yè)和民生服務(wù)行業(yè)，高端制造企業(yè)等等。
就拿制造業(yè)來說，大致有兩條邏輯線索：
一是“還不能造”的細(xì)分行業(yè)，也就是我們常說的被“卡脖子”的，比如，半導(dǎo)體，關(guān)鍵材料等等；
二是“能造但造的還不夠好”的行業(yè)，也就是我們常說的要產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代行業(yè)。
當(dāng)前地方保護(hù)主義盛行，逆全球化愈演愈烈，建立自主可控的國產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈符合國家安全的需要，也是中國從制造大國向制造強(qiáng)國的關(guān)鍵。
2022年經(jīng)歷了太多的“黑天鵝”，總體上我認(rèn)為2023年比2022年要好。
但就像報告里指出的，百年變局，未來面臨的環(huán)境是全球性問題加劇、世界進(jìn)入新的動蕩變革期以及來自外部的打壓遏制隨時可能升級，準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗。
