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（原標(biāo)題：發(fā)展公募股權(quán)投資基金 助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展）

　　董晨 楊豐強(qiáng) 劉雨薇 張莉瑩

　　一、我國(guó)發(fā)展

　　公募股權(quán)投資基金的必要性

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新階段，創(chuàng)新成為發(fā)展的核心動(dòng)力。以多層次資本市場(chǎng)為主的直接融資體系是支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主要融資來源。其中，一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)是服務(wù)初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期創(chuàng)新企業(yè)的主要金融力量。但我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較?。毁Y金來源單一，以國(guó)資為主；募資端的頭部效應(yīng)顯著，投資領(lǐng)域過度集中；退出渠道高度依賴首次公開募股（IPO）等。

　　股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)育不足，多層次資本市場(chǎng)之間存在鴻溝，資本市場(chǎng)效率有較大提升空間。一是獲得股權(quán)投資的項(xiàng)目集中度較高，融資難與高估值并存；二是多層次資本市場(chǎng)各板塊相對(duì)割裂，估值分化顯著，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間長(zhǎng)期存在；三是高層級(jí)板塊存在虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致低層級(jí)板塊優(yōu)質(zhì)資源持續(xù)流失。

　　因此，有必要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展公募股權(quán)投資基金，拓寬股權(quán)投資的資金來源，實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也有助于資管行業(yè)培育金融投資深度并普及長(zhǎng)期投資理念，增加居民資產(chǎn)配置工具。

　　二、美國(guó)公募基金股權(quán)投資

　　發(fā)展現(xiàn)狀與監(jiān)管政策

　?。ㄒ唬┟绹?guó)開展股權(quán)投資的公募基金產(chǎn)品類型

　　美國(guó)公募基金分為共同基金、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、封閉式基金和單位投資信托四大類，均在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)，受SEC監(jiān)管。其中，共同基金和公開交易封閉式基金可投資于非上市公司股權(quán)。

　　在共同基金中，另類共同基金通常投資于房地產(chǎn)、初創(chuàng)公司、大宗商品等非傳統(tǒng)標(biāo)的，開展股權(quán)投資更為常見；在封閉式基金中，商業(yè)發(fā)展公司（BDCs，Publicly Traded Business Development Companies）是一種典型的可投資于未上市股權(quán)的封閉式基金，主要投資于中小型私有公司；期間基金（Interval Fund）也是適合投資未上市股權(quán)的封閉式基金之一，在我國(guó)被稱為定期開放式基金。

　?。ǘ┟绹?guó)公募基金股權(quán)投資發(fā)展情況

　　根據(jù)晨星公司數(shù)據(jù)，2016年美國(guó)3.7%的權(quán)益和配置基金中含有私有公司股權(quán)，盡管比例不高，但逐年增加。Kwon等利用共同基金向SEC提交的定期報(bào)告，搜集了1995~2016年共同基金持有非上市公司股權(quán)的數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)過去20年內(nèi)參與私有公司投資的共同基金進(jìn)行了分析，主要有以下發(fā)現(xiàn)：

　　一是參與投資非上市公司的共同基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)。1995~2000年，只有不到15只共同基金投資非上市公司，而2014年達(dá)到96只。1995年，共同基金投資于私有公司的總值約1600萬美元，2015年增加到80多億美元。

　　二是共同基金在非上市公司募資規(guī)模中的占比增加。1995~2005年，非上市公司每輪融資中共同基金平均提供22.1%的資金。而2011~2016年，該比例上升至38%。從中位數(shù)看，共同基金提供資金的比例增幅更大，從1995~2005年的5.6%上升至2011~2016年的32%。

　　三是共同基金投資的非上市公司主要集中于擴(kuò)張期和成熟期，并向早期拓展。共同基金對(duì)較為成熟的公司研究更深入，經(jīng)驗(yàn)更豐富，因此，更傾向于處在擴(kuò)張期和后期的標(biāo)的。但近幾年，共同基金投資也呈現(xiàn)出向早期公司拓展的趨勢(shì)。2011~2016年，共同基金投資于非上市公司的近20%金額投向早期公司，比例較前15年翻倍。

　?。ㄈ┟绹?guó)共同基金投資非上市股權(quán)的原因

　　一方面，共同基金能幫助非上市公司推遲上市。由于上市后受到的監(jiān)管更嚴(yán)格，許多私有公司想推遲上市，在保持私有狀態(tài)的前提下獲得足夠資金。與風(fēng)險(xiǎn)投資相比，共同基金往往不要求嚴(yán)格的控制權(quán)或確切的退出時(shí)間，對(duì)非上市企業(yè)更有吸引力。

　　另一方面，投資非上市公司能給投資者帶來較高的、與市場(chǎng)指數(shù)低相關(guān)的潛在回報(bào)。一是企業(yè)上市后，共同基金退出收益較高；二是使投資組合更加多元化，降低與其他資產(chǎn)的相關(guān)性。

　?。ㄋ模┟绹?guó)對(duì)公募基金開展股權(quán)投資的監(jiān)管政策

　　SEC主要依照《1933年證券法》和《1940年投資公司法》，對(duì)美國(guó)的公募基金實(shí)施監(jiān)管。

　　1.對(duì)公募基金投資范圍的監(jiān)管

　　《1940年投資公司法》對(duì)各類公募基金投資范疇沒有明確限制，原則上共同基金和封閉式基金均可開展股權(quán)投資。例如，根據(jù)FINRA定義，共同基金可投資于股票、債券和短期貨幣市場(chǎng)工具，及其他證券或資產(chǎn)。因此，非上市公司股權(quán)也在美國(guó)共同基金和封閉式基金的投資范圍內(nèi)。

　　2.公募基金投資非上市股權(quán)的比例要求和流動(dòng)性要求

　　SEC規(guī)定，共同基金投資于非流動(dòng)性資產(chǎn)的資金比例不能超過基金總資產(chǎn)的15%。不同機(jī)構(gòu)可能對(duì)旗下共同基金作出更嚴(yán)格的限制，如富達(dá)基金規(guī)定共同基金持有私有公司的比例不能超過10%，實(shí)際上富達(dá)旗下持有私有公司的共同基金通常只有1%~3%資產(chǎn)投資于私有公司。

　　封閉式基金由于投資者不能直接贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)交易，因此對(duì)流動(dòng)性要求較低，不受SEC限制。例如，BDCs必須將70%以上的資產(chǎn)投資于市值2.5億美元以下的美國(guó)私有公司或上市企業(yè)、不良債務(wù)、政府債券等特定資產(chǎn)。

　　3.公募基金投資非上市股權(quán)的信息披露要求

　　SEC要求共同基金和封閉式基金在投資者購(gòu)買基金前或購(gòu)買時(shí)，向投資者提供注冊(cè)申明和招股說明書，并在運(yùn)行期間定期披露相關(guān)信息。其中，每個(gè)財(cái)政季度最后一個(gè)月的投資組合清單列明基金所有持有證券的具體信息，包括估值定價(jià)方式等；共同基金年報(bào)會(huì)單獨(dú)顯示限制性證券的信息，包括持有比例，購(gòu)買成本等；封閉式基金則不區(qū)分普通證券和限制性證券，只披露所有投資組合信息，需手動(dòng)查找哪些是未上市股權(quán)。

　　4.公募基金投資非上市股權(quán)的估值方式

　　共同基金和封閉式基金都需要在每個(gè)交易日紐交所收盤時(shí)計(jì)算資產(chǎn)凈值。限制性證券（包括未上市股權(quán)等）由于較難獲得市場(chǎng)報(bào)價(jià)，需采用特殊的估值方法，一般由基金董事會(huì)授權(quán)的估值委員會(huì)決定估值程序。

　　根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，公允價(jià)值計(jì)量共包括三個(gè)層級(jí)，未上市股權(quán)通常采用第三層級(jí)計(jì)量方法，即對(duì)于不存在活躍市場(chǎng)的投資，且不存在最近交易中使用的價(jià)格或類似投資報(bào)價(jià)的，采用估值技術(shù)確定投資的公允價(jià)值。具體而言，利用收入倍數(shù)、息稅前利潤(rùn)、折舊及攤銷前利潤(rùn)、折現(xiàn)率、退出時(shí)間、當(dāng)前收益率等可獲得的信息，及與信貸質(zhì)量、抵押品價(jià)值、投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、市場(chǎng)狀況和流動(dòng)性相關(guān)的其他假設(shè)進(jìn)行估值?；鸸乐导夹g(shù)通常與公允價(jià)值的市場(chǎng)法或收益法一致，前者考慮相同或可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，后者則是將未來收入貼現(xiàn)。

　　三、我國(guó)公募基金開展

　　股權(quán)投資面臨的主要障礙

　　我國(guó)公募基金開展股權(quán)投資在法律、產(chǎn)品估值、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等方面存在障礙。

　?。ㄒ唬┲饕烧系K

　　目前，公募基金開展股權(quán)投資缺乏可參照的法律依據(jù)?！吨腥A人民共和國(guó)證券投資基金法》主要管轄證券投資基金，未將私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金納入監(jiān)管?！蹲C券投資基金法》規(guī)定的投資范圍包括上市交易的股票、債券；以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，未上市企業(yè)股權(quán)目前不屬于證券的概念范疇。因此，為公募基金開展股權(quán)投資提供法律依據(jù)，需對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)框架進(jìn)行調(diào)整?？尚械牧⒎ㄍ緩接腥龡l：

　　（1）擴(kuò)大《證券投資基金法》范圍，將其修改為《投資基金法》，不僅管轄證券投資基金，也管轄股權(quán)投資基金，并在股權(quán)投資基金中增設(shè)公募股權(quán)投資基金的條款，與私募股權(quán)投資基金相關(guān)條款并行。

　　（2）修改《證券法》對(duì)證券的定義，將非上市企業(yè)股權(quán)也納入證券范疇，并相應(yīng)修改《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》相關(guān)定義，允許公募證券投資基金投資于非上市公司股權(quán)。

　?。?）國(guó)務(wù)院新設(shè)專門的“公募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例”，證監(jiān)會(huì)新設(shè)專門的“公募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理辦法”，與私募股權(quán)投資基金相關(guān)的行政法規(guī)和部門規(guī)章并行。

　　結(jié)合法律界的觀點(diǎn)、當(dāng)前監(jiān)管體制以及資管行業(yè)現(xiàn)狀，上述第一種途徑是最直接最徹底的方式。股權(quán)投資基金與證券投資基金在行為性質(zhì)、法律關(guān)系的構(gòu)建上基本相似，兩者產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)亦有同質(zhì)性，一體規(guī)范能提高監(jiān)管效率。

　　（二）非上市企業(yè)股權(quán)的估值方式

　　未上市企業(yè)股權(quán)與現(xiàn)有公募基金投資產(chǎn)品估值存在明顯差異，需要特殊的估值程序，可以借鑒資管行業(yè)對(duì)其他非流動(dòng)性資產(chǎn)標(biāo)的的估值處理方式。根據(jù)《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，私募股權(quán)投資基金主要有三種估值方法：

　?。?）市場(chǎng)法。通常包括參考最新一輪融資估值、可比公司或行業(yè)的市場(chǎng)乘數(shù)法。

　?。?）收益法。通常為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，管理人采用合理的假設(shè)預(yù)測(cè)被投企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值并進(jìn)行折現(xiàn)。

　?。?）成本法。通常為凈資產(chǎn)法，管理人分別估計(jì)被投企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值，得到股東全部權(quán)益價(jià)值。此方法適用于企業(yè)價(jià)值主要來源于其占有的資產(chǎn)，或可能面臨清算的企業(yè)。

　　除私募股權(quán)產(chǎn)品估值方式外，還可以參考其它流動(dòng)性受限資產(chǎn)的估值方法。例如，停牌股票估值的價(jià)格模型法，估值時(shí)關(guān)注企業(yè)股權(quán)價(jià)值與其所處細(xì)分行業(yè)/產(chǎn)業(yè)群組之間的相關(guān)性；或參考流動(dòng)性受限股票估值中采用的流動(dòng)性折扣。

　　（三）非上市企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性問題

　　由于非上市企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性不足，特別是應(yīng)對(duì)大額贖回時(shí)，公募基金可能面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？梢越梃b現(xiàn)有公募和私募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理手段，建立應(yīng)對(duì)機(jī)制。

　　（1）計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。根據(jù)《公開募集證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金監(jiān)督管理暫行辦法》《基金管理公司提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充規(guī)定》，基金管理人每月從管理費(fèi)收入中計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，計(jì)提比例不得低于管理費(fèi)收入的10%。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到上季末基金資產(chǎn)凈值的1%時(shí)可以不再提取。對(duì)于開展股權(quán)投資的公募基金，可以提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）投資交易限制。當(dāng)前公募基金、同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司流通股的比例分別不得超過15%、30%。一方面，可以對(duì)投資于非上市股權(quán)的公募基金設(shè)定更低的單一持股比例上限；另一方面，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，制定所有非上市股權(quán)持股比例上限。

　?。?）延期辦理、暫停估值等限制措施。參照當(dāng)前規(guī)定，在出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或大額贖回時(shí)，公募基金管理人可以采取延期辦理或暫停接受贖回申請(qǐng)、延緩支付贖回款項(xiàng)、收取短期贖回費(fèi)、暫?；鸸乐档确绞綉?yīng)對(duì)贖回沖擊。

　?。?）擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制。參考公募基金應(yīng)對(duì)大額贖回的監(jiān)管規(guī)定，可以將非上市股權(quán)資產(chǎn)采用擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制，通過調(diào)整基金份額凈值，將基金調(diào)整投資組合的市場(chǎng)沖擊成本分配給實(shí)際申購(gòu)、贖回的投資者。

　?。?）側(cè)袋機(jī)制。非上市公司股權(quán)屬于“難以合理估值的資產(chǎn)”，可以參照現(xiàn)有側(cè)袋機(jī)制，將其從基金組合資產(chǎn)賬戶中獨(dú)立出來，形成側(cè)袋賬戶獨(dú)立管理，不允許申購(gòu)贖回，待資產(chǎn)變現(xiàn)后，再向側(cè)袋賬戶份額持有人支付款項(xiàng)。

　　（四）非上市企業(yè)股權(quán)投資的信息披露安排

　　當(dāng)前，公募基金信息披露內(nèi)容已經(jīng)相對(duì)詳盡，但由于非上市企業(yè)缺乏足夠的公開信息，即使公募基金披露相關(guān)內(nèi)容，投資者也無法驗(yàn)證信息質(zhì)量。因此，可以要求接受公募基金投資的非上市企業(yè)公開其資產(chǎn)負(fù)債表等基礎(chǔ)信息。

　　四、對(duì)發(fā)展我國(guó)

　　公募股權(quán)投資基金的建議

　?。ㄒ唬┌l(fā)展公募股權(quán)投資基金的政策建議

　　1.放開公募基金開展股權(quán)投資限制，將股權(quán)投資納入公募基金法律管轄范疇

　　引入公募基金參與股權(quán)投資市場(chǎng)，有助于拓寬資金來源、提升一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、平衡一二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)更好滿足居民多元化資產(chǎn)配置需求。建議修訂相關(guān)法律法規(guī)，將未上市企業(yè)股權(quán)納入監(jiān)管范疇?？梢詫ⅰ蹲C券投資基金法》更名為《投資基金法》，將證券和股權(quán)投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。

　　2.限制股權(quán)投資比例并提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　一方面，借鑒SEC規(guī)定，投資于全部非流動(dòng)性資產(chǎn)的資金比例不能超過公募基金總資產(chǎn)的15%，但可適當(dāng)放寬封閉式基金的投資限制。另一方面，借鑒現(xiàn)有公募基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理制度，對(duì)參與未上市企業(yè)股權(quán)投資的產(chǎn)品計(jì)提額外的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

　　3.明確公募股權(quán)投資的信息披露要求

　　對(duì)投資股權(quán)的公募產(chǎn)品及被投企業(yè)做出額外的信息披露要求。一方面，參考美國(guó)規(guī)定，在基金報(bào)告中對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)投資情況進(jìn)行單獨(dú)披露，包括股權(quán)資產(chǎn)的投資組合清單、購(gòu)入成本、估值定價(jià)方式及采納原因等。另一方面，增加對(duì)被投企業(yè)的最低信息披露要求，在增加信息透明度和保護(hù)企業(yè)機(jī)密中尋求平衡，如要求公募產(chǎn)品投資的企業(yè)披露經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。

　　4.鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金，Secondary fund），提升股權(quán)投資流動(dòng)性

　　大力發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易，鼓勵(lì)S基金發(fā)展。S基金可以增強(qiáng)股權(quán)投資市場(chǎng)流動(dòng)性、縮短項(xiàng)目投資周期、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，是基金份額持有人實(shí)現(xiàn)退出的重要途經(jīng)之一。

　　（二）對(duì)資管機(jī)構(gòu)發(fā)展公募股權(quán)基金的建議

　　1.設(shè)立另類公募基金或封閉式基金投資于非上市企業(yè)股權(quán)

　　由于非上市股權(quán)與傳統(tǒng)證券存在較大差異，可設(shè)置創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分。一是設(shè)立另類共同基金開展股權(quán)投資，并設(shè)置一定的封閉期，避免流動(dòng)性沖擊。二是設(shè)立封閉式基金，全程封閉的特性天然適合于投資流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，是公募股權(quán)投資基金的較優(yōu)選擇。

　　2.設(shè)立估值委員會(huì)決定估值程序，確保估值的謹(jǐn)慎性、合理性

　　基金公司設(shè)置股權(quán)資產(chǎn)估值委員會(huì)，并遵循謹(jǐn)慎性原則評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。由于未上市股權(quán)在每日凈值估算中缺乏統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)值，為避免管理人自主估值可能產(chǎn)生的誤判及道德風(fēng)險(xiǎn)，可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在基金公司設(shè)置股權(quán)資產(chǎn)估值委員會(huì)，決定股權(quán)類資產(chǎn)的估值程序，并定期審查估值結(jié)果的合理性。對(duì)股權(quán)項(xiàng)目的估值，可參照私募股權(quán)基金的市場(chǎng)法、收益法、成本法，按孰低原則謹(jǐn)慎評(píng)估。

　　3.合理運(yùn)用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

　　為應(yīng)對(duì)非上市企業(yè)帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需建立更加完善的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。比如，運(yùn)用擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制，由實(shí)際申贖的投資者承擔(dān)基金調(diào)倉(cāng)的市場(chǎng)沖擊成本；也可以運(yùn)用側(cè)袋機(jī)制，將股權(quán)資產(chǎn)形成側(cè)袋賬戶進(jìn)行獨(dú)立管理，不參與日常申贖交易，在股權(quán)資產(chǎn)可以合理估值、變現(xiàn)后，再向產(chǎn)品份額持有人履行支付義務(wù)。

　　4.提升一級(jí)市場(chǎng)投研能力，完善股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)建設(shè)

　　由于一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)投資存在明顯差異，公募基金管理人需要培育相應(yīng)的專業(yè)能力。一是深刻理解股權(quán)投資本質(zhì)，提高風(fēng)險(xiǎn)研判能力，注重把握項(xiàng)目的商業(yè)邏輯和盈利模式，并聚焦重點(diǎn)行業(yè)，打造自身優(yōu)勢(shì)。二是加強(qiáng)投后賦能，通過導(dǎo)入各類資源促進(jìn)被投企業(yè)成長(zhǎng)，推動(dòng)項(xiàng)目持續(xù)增值，實(shí)現(xiàn)募投管退的良性循環(huán)。三是補(bǔ)足一級(jí)市場(chǎng)人才儲(chǔ)備短板，加強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

　?。ㄗ髡叨肯禆|北證券副總裁、東北證券課題組負(fù)責(zé)人；楊豐強(qiáng)系東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理助理、東北證券課題組成員；劉雨薇系東北證券高級(jí)研究員、東北證券課題組成員；張莉瑩系東北證券高級(jí)研究員、東北證券課題組成員）