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2023年新春之際，中國基金報邀請多家基金公司投資總監(jiān)或知名基金經(jīng)理展望新的一年投資前景和趨勢，供廣大基民和股民參考。

富國基金曹文?。罕３謽酚^ 尋找具備長期競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)

富國基金 曹文俊

送別2022年，邁入2023年。站在新起點，隨著經(jīng)濟逐漸筑底回升以及行業(yè)格局的優(yōu)化，只要堅持自下而上的把握安全邊際，對未來始終保持積極向上的樂觀心態(tài)，大概率尋找真正具備長期競爭力和超額收益的優(yōu)質(zhì)標的。

宏觀環(huán)境擾動較大

回顧過去一年，對于做投資而言，比較不易。尤其在2022年的三、四季度，對市場研判出現(xiàn)偏頗。總體來看，投資方法論沒有問題，一如既往地遵循‘自上而下與自下而上相結(jié)合’的投資理念，但方法論的短板是當宏觀環(huán)境出現(xiàn)較大動蕩時，將面臨挑戰(zhàn)。

從大部分基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷來看，普遍未曾遇到2018年來出現(xiàn)的一些外部變量。例如，外圍摩擦、疫情、地緣政治沖突等，此類非經(jīng)濟因素引發(fā)的變量與各國的宏觀政策存在直接關(guān)聯(lián)，而這些變量的可預測性對于很多基金經(jīng)理來說，是一件較難判斷的事情。

以2022年二季度為例，疫情擴散對宏觀經(jīng)濟階段性造成一定的影響，然而在年初的預期假設中并不包括對這一變量的判斷。同時，自2021年四季度至2022年一季度，各地因城施控，出臺系列政策支持地產(chǎn)端，但受疫情因素影響，房地產(chǎn)市場需求受到一定影響。上述因素之間存在較強聯(lián)系，同時又進一步關(guān)聯(lián)了不太可預測的宏觀變量，使得自上而下的宏觀判斷出現(xiàn)了一定偏差。

2023年投資堅持三大原則

展望2023年，在宏觀變量穩(wěn)定性相對偏弱的環(huán)境下，策略研判容易出現(xiàn)偏差。但就個人投資而言，會始終堅持“以持有人心態(tài)”、“抓大放小”、“規(guī)避由整體市場情緒引發(fā)的影響”這三大基本原則來管理組合。

第一，以持有人的心態(tài)為中心。從真正能讓持有人賺到錢而不是短期博弈的角度來考慮組合管理。我的習慣是每只新發(fā)產(chǎn)品都會跟投，建立這一機制是迫使自己站到持有人的角度來思考問題。如果連我都拿不住，憑什么讓投資人長期持有？

第二，抓大放小的原則。2022年，市場一直處于偏主題博弈的環(huán)境，從自身管理的產(chǎn)品規(guī)模和能力圈角度來看，對偏主題博弈的投資有所放棄，這使得我管理的產(chǎn)品階段性相對收益表現(xiàn)一般，但從中長期維度出發(fā)，若長期參與偏主題的博弈，容易“撿了芝麻丟西瓜”，在存在中長期機會的行業(yè)和個股上的研究時間和精力減少，降低了抓住長期復利投資機會的能力，得不償失。

我始終覺得，對于投資標的，需要自下而上的把握安全邊際，考慮中長期能否賺錢以及賺到顯著高于市場平均水平的回報才是關(guān)鍵。偏主題博弈的投資短期波動較為劇烈，沖擊成本較高。比如說，2022年四季度部分醫(yī)藥股階段性漲幅較大，但其所處的行業(yè)競爭格局、穩(wěn)定性較差，博弈成分占比高，大概率在疫情發(fā)散的過程中提前見頂，可把握性相對較差，投資久期也不穩(wěn)定。

第三，作為專業(yè)投資人，應該努力避免整體市場情緒帶來的負面影響。一般而言，在宏觀環(huán)境低迷時期，上市公司調(diào)研反饋很難積極樂觀，市場同業(yè)交流也相對偏低迷。但從經(jīng)濟規(guī)律角度而言，此時往往能更好的識別真正具備長期競爭力和超額收益的優(yōu)質(zhì)標的。隨著經(jīng)濟逐漸筑底回升以及行業(yè)格局的優(yōu)化，這類優(yōu)質(zhì)標的所產(chǎn)生的收益或比多數(shù)資產(chǎn)復合收益的吸引力更高。

犯其至難而圖其至遠。投資是一份逆人性的工作。在多數(shù)人都悲觀的環(huán)境中依然要保持相對客觀，對未來有積極向上的樂觀心態(tài)，才能在市場低迷的階段中看到投資機會，方能在承擔合理風險的前提條件下，努力實現(xiàn)相對客觀的投資收益。

免責聲明：

*以上內(nèi)容不代表對市場和行業(yè)走勢的預判，不預示相關(guān)基金具體操作，也不構(gòu)成投資動作和投資建議。建議持有人根據(jù)自身的風險承受能力審慎作出投資決策?；鹩酗L險，投資需謹慎。

【個人簡介】

曹文俊，現(xiàn)任富國基金權(quán)益投資總監(jiān)助理，17 年證券從業(yè)經(jīng)歷，超8年基金管理經(jīng)驗?，F(xiàn)任富國轉(zhuǎn)型機遇、富國優(yōu)質(zhì)發(fā)展等基金的基金經(jīng)理。

中銀基金王偉：對2023年A股有更多信心，看好行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會

中銀基金 王偉

2022年是典型的宏觀大年，A股市場跌宕起伏，全球資本市場也多是慘淡收場。2022年，美國出現(xiàn)了40年以來最嚴重的通貨膨脹，美元指數(shù)一度升至20年來高位；俄烏沖突對國際政治經(jīng)濟形勢產(chǎn)生了重大沖擊；國內(nèi)疫情不斷反復，這些因素共同作用，導致A股市場經(jīng)歷了困難的一年。在這一年中，我們總體維持穩(wěn)健均衡配置，同時在5-8月積極把握住了市場的反彈行情。

2022年A股市場表現(xiàn)出兩大結(jié)構(gòu)特征。一是與“能源”相關(guān)的資產(chǎn)（包括傳統(tǒng)能源和新能源），前期受益于歐洲能源危機、全球能源價格整體處于高位等因素，處于高景氣區(qū)間，相關(guān)上市公司股價表現(xiàn)取得了較好的回報。但三季度之后，市場擔心景氣度延續(xù)性，超額收益大幅回落，最終只有煤炭行業(yè)取得良好表現(xiàn)，而新能源相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較差。二是“困境反轉(zhuǎn)”成為2022年的一大投資主題，基本面壓力較大、但受益政策開始反轉(zhuǎn)或放開的地產(chǎn)和消費等行業(yè)在下半年后來居上，成為行業(yè)指數(shù)漲幅的前列。

困難中孕育著希望。展望2023年，主要基于四方面因素，我們對A股市場積極樂觀。一是目前市場估值或處于低位，主要市場指數(shù)風險溢價已接近歷史低位水平；二是隨著疫情管控政策的優(yōu)化，以及近期第一波感染沖擊的結(jié)束，疫情對經(jīng)濟的沖擊和擾動相比2022年將大大減少；三是隨著中央經(jīng)濟工作會議的召開和新一屆政府的上任，相信會有更多提振市場信心的政策出臺；四是目前海外衰退逐步臨近，美債利率進一步大幅上行空間有限，外部沖擊對A股影響有望減弱。綜上，根據(jù)目前A股位置、政策走向和經(jīng)濟走勢等判斷，我們有理由對2023年A股有更多的信心。

具體行業(yè)方面，我們認為普遍存在機會，看好三大投資主線。

主線一：擴內(nèi)需。相比出口而言，內(nèi)需在2023年將起到更大的作用。隨著海外經(jīng)濟的衰退壓力顯現(xiàn)，對中國的出口增長壓力也會體現(xiàn)到上市公司的業(yè)績趨勢里。擴內(nèi)需成為新一年的關(guān)鍵詞。在有著較高超額儲蓄率的背景下，消費能力有一定的釋放潛力。而消費和服務業(yè)這類行業(yè)在過去三年中受到了疫情的沖擊，消費場景受到了一定影響，2023年基本面或?qū)⑻幱诖_定性的回升通道。當然，其中一些公司股價已經(jīng)有所表現(xiàn)，估值已經(jīng)不算低估，但仍有一些公司還有向上空間。尤其是我們會關(guān)注在過去三年供給側(cè)有所出清、未來在需求恢復過程中可能存在供需錯配或結(jié)構(gòu)性漲價的細分行業(yè)。

主線二：金融、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈。隨著穩(wěn)增長政策的不斷落實，尤其是“三支箭”等地產(chǎn)政策的有力轉(zhuǎn)變，國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)的金融、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈也走過了最困難的時期。2022年受多種因素影響，地產(chǎn)銷量下滑，產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)公司也受到嚴重影響。2023年地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累大概率會明顯減輕。我們可以期待在行業(yè)企穩(wěn)以后，尋找地產(chǎn)行業(yè)格局優(yōu)化后龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機會，以及產(chǎn)業(yè)鏈里細分優(yōu)秀公司的份額提升機遇。

主線三：科技成長。成長股依然存在結(jié)構(gòu)性阿爾法機會，新的科技成長機會也將不斷涌現(xiàn)。對于成長股而言，2022年是壓力很大的一年。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板指數(shù)都下跌了30%左右，行業(yè)指數(shù)漲幅排名后五名幾乎全是成長性行業(yè)。分析其中原因，并不是因為業(yè)績大幅下滑，而是因為市場對一些行業(yè)成長持續(xù)性的擔憂導致估值大幅下移。這反而為2023年股票表現(xiàn)打下了良好的基礎。盡管市場對新能源等行業(yè)有供需方面的擔憂，但我們認為股價已經(jīng)有所體現(xiàn)。過去那種供給全面短缺、景氣全面上行的機會恐難再現(xiàn)，未來更多的是選擇增速和盈利能力不會明顯下行的結(jié)構(gòu)性阿爾法機會。同時，我們還將認真關(guān)注二十大報告提出的科技自立強國方向，隨著政策的落實，也將會有新的科技成長機會不斷涌現(xiàn)。

總體而言，我們以積極樂觀的視角看待后市的機會。一方面繼續(xù)以深度的基本面研究為基礎，以扎實的業(yè)績和合理的估值為基準，配置優(yōu)質(zhì)的成長性龍頭公司；另一方面我們也積極尋找基本面反轉(zhuǎn)向上但估值處于低位的消費和價值類板塊機會，自下而上挖掘細分龍頭的持續(xù)超預期機會。我們將繼續(xù)秉承初心，通過團隊的共同努力，積極為持有人創(chuàng)造合理的中長期回報。

【個人簡介】

王偉先生，中銀基金管理有限公司權(quán)益投資部副總經(jīng)理，基金經(jīng)理。上海交通大學工學碩士，2010年加入中銀基金管理有限公司，曾任研究員、基金經(jīng)理助理。2015年起擔任中銀行業(yè)優(yōu)選、中銀智能制造等基金基金經(jīng)理。具有14年從業(yè)經(jīng)驗，8年以上投資管理經(jīng)驗。

華泰柏瑞基金牛勇：2023或?qū)⑹琴Y本市場全面改善的一年

華泰柏瑞基金 牛勇

2022年是市場波動劇烈且投資難度較大的一年。從外部環(huán)境來看，年初突發(fā)的地緣沖突事件快速拉高全球能源價格，資本市場擔心全球通脹持續(xù)高位，進而導致央行加息力度超預期，全球成長性資產(chǎn)出現(xiàn)顯著調(diào)整，外部資金階段性流出A股市場。從內(nèi)部看，二季度華東疫情引發(fā)市場對制造業(yè)供應鏈的擔心，華東是新能源車的制造重地，新能源車等先進制造業(yè)板塊大幅波動。另外，受貫穿全年的地產(chǎn)投資負增長影響，權(quán)重板塊延續(xù)了自2021年的弱勢走勢。從全年來看，低估值板塊跌幅較小。而新能源、消費、科技等成長性板塊，基本經(jīng)歷幾輪比較明顯的上漲與調(diào)整，甚至消費板塊中的“壓艙石”白酒板塊，也出現(xiàn)歷史上不多見的劇烈波動。

但進入四季度，隨著地產(chǎn)供給端穩(wěn)定政策的連續(xù)出臺，市場對金融地產(chǎn)等權(quán)重板塊的預期明顯改善。特別是疫情防控政策的優(yōu)化之后，市場對大消費板塊的預期顯著改善，中長期增量資金開始布局已經(jīng)極具估值性價比的大消費板塊中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

展望2023年，我們認為本年度或?qū)⑹琴Y本市場全面改善的一年，其內(nèi)因在于國內(nèi)去年出臺的兩大優(yōu)化政策，對今年的基本面上大概率將出現(xiàn)積極效果。首先，地產(chǎn)政策一定程度或?qū)⒏纳葡M者對房價走勢的預期，地產(chǎn)銷售增速將有望觸底回升，從個別房企的拿地邊際增速可觀察地產(chǎn)投資增速的改善。另外，疫情防控措施的優(yōu)化，或?qū)@著改善春節(jié)前后的消費場景恢復，加之消費者在過去三年的儲蓄率有明顯提升，在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的大背景下，消費意愿預計將有明顯的釋放。與基建投資不同，消費的回升是慢變量，對基本面的作用是持續(xù)和長期的，因此我們認為消費板塊大概率是貫徹全年的關(guān)注點。

除消費板塊外，我們認為新能源板塊在2023年仍具備顯著的投資價值，包括光伏與新能源車板塊。首先，光伏作為清潔能源當中的發(fā)展主力，也是當前資本市場投資的主線。一方面，國內(nèi)以“風光大基地”為代表的新能源基建是當前穩(wěn)增長的重要手段，可再生能源“十四五”規(guī)劃中強調(diào)，風電、光伏發(fā)電量計劃實現(xiàn)翻倍，受政策推動影響，發(fā)電企業(yè)裝機將保持高速增長。去年四季度，隨著新增硅料產(chǎn)能投放，國內(nèi)硅料價格出現(xiàn)大幅下降，困擾行業(yè)的上游供給與成本問題得到極大改善，組件價格將回歸到發(fā)電企業(yè)的適意水平，2022年延遲的開工裝機需求，或?qū)⒃?023年重啟，預計國內(nèi)集中式光伏將迎來高速發(fā)展的一年。另一方面，能源危機疊加地緣政治進一步加速歐洲清潔能源轉(zhuǎn)型，即便天然氣價格有所回落，但歐洲“能源焦慮”與能源轉(zhuǎn)型的決心不會變。海外光伏制造成本高且產(chǎn)能有限，需求或仍主要從國內(nèi)進口滿足，預計出口歐美的光伏與儲能設備仍將保持高速增長。

根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2022全年國內(nèi)新能源車銷量將在650萬臺以上，同比增速超過100%，說明電動車對傳統(tǒng)車替代邏輯下的銷量增速并未受經(jīng)濟放緩以及消費場景受限的影響，電動化的長期趨勢仍然高度確定，截止2022年底，30%的國內(nèi)電動車替代率水平仍然較低。展望2023年，市場對于新能源車補貼退坡影響的悲觀預期，預計在二季度銷售數(shù)字改善后將得到一定程度改善，當前板塊估值水平已基本反映補貼退坡影響以及個別車企車型周期影響訂單的悲觀預期。我們?nèi)匀魂P(guān)注新能源車板塊中具備定價能力以及新技術(shù)優(yōu)勢的頭部公司，包括儲能占比持續(xù)提升的頭部電芯企業(yè)，以及在動力電池新技術(shù)環(huán)節(jié)具備競爭優(yōu)勢的公司。

對權(quán)重板塊的金融行業(yè)，我們關(guān)注其在2023年的貝塔行情機會。在地產(chǎn)供給端政策加持下，合格民營地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表風險有極大改善，有助于與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較大的金融企業(yè)的估值修復，而當前該板塊估值水平仍處于歷史均值水平之下，接近于歷史極低位置附近。另外，隨著消費與銷售場景改善，以及中長線資金再度布局A股市場，共同滿足其特征的保險板塊或許會受到市場關(guān)注。

我們認為，2023年大概率是對2022年全面修復的一年，在宏觀經(jīng)濟改善、消費場景復蘇、地產(chǎn)政策托底、貨幣政策仍偏寬松的背景之下，中長線資金有望再度加大布局A股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，權(quán)重板塊與優(yōu)質(zhì)成長板塊中的優(yōu)質(zhì)品種均具有一定的投資價值。

【個人簡介】

牛勇先生，現(xiàn)任華泰柏瑞主動權(quán)益投資副總監(jiān)，擁有18年從業(yè)經(jīng)歷，超12基金投資管理經(jīng)驗，久經(jīng)市場考驗；作為市場少有的、同時擁有較長數(shù)量化投研背景和主動投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理，他擅長通過定量與定性的結(jié)合、力爭挖掘業(yè)績確定性較高的個股。目前管理產(chǎn)品包括華泰柏瑞“智選”系列、華泰柏瑞盛世中國。

風險提示：

本材料為觀點分享，并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件，本材料所載觀點不代表任何投資建議或承諾，且具有時效性。指數(shù)過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)?；鹜顿Y需注意投資風險，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和產(chǎn)品資料概要等法律文件，了解基金的具體情況。

海富通基金杜曉海：A股有望反轉(zhuǎn)，港股或迎戰(zhàn)略性機遇

海富通基金 杜曉海

回首2022年，全球三大經(jīng)濟體均面對了各自的問題，美國是高通脹引發(fā)的美聯(lián)儲暴力加息，歐洲是俄烏沖突引發(fā)的能源危機，中國是政策收緊和經(jīng)濟下滑，通脹、戰(zhàn)爭、疫情交織在一起，引發(fā)股、債、匯資產(chǎn)都出現(xiàn)明顯的下跌。

值得慶幸的是，2022年10月以來，這三個主要問題邊際上都在改善，指向偏樂觀的方向。美國通脹開始好轉(zhuǎn)，原油價格已經(jīng)跌回到俄烏沖突前的水平，中國的地產(chǎn)等政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。

展望2023年，中國復蘇已箭在弦上，A股和港股在經(jīng)歷了大幅下跌后有望反轉(zhuǎn)，港股的表現(xiàn)預計將優(yōu)于A股。

海外經(jīng)濟方面，經(jīng)歷了2022年全球主要經(jīng)濟體的快速加息之后，歐美衰退的概率在加大。同時，全球通脹仍然高企，雖然美國通脹已進入下行周期，但美聯(lián)儲并不認為通脹壓力會迅速緩解，維持偏鷹派觀點，對海外流動性寬松政策仍有制約。預計隨著美國通脹連續(xù)低于預期，美聯(lián)儲將于2023年上半年結(jié)束加息進程。根據(jù)美國庫存周期推算，預計美國將于2023年下半年陷入衰退，美聯(lián)儲可能在四季度轉(zhuǎn)向降息。

國內(nèi)經(jīng)濟方面，經(jīng)濟復蘇幾乎是確定性的事件，分歧主要在于經(jīng)濟復蘇的力度，結(jié)合十四五規(guī)劃和2035年遠景目標，市場普遍預測2023年的經(jīng)濟增長目標在5%-6%。雖然經(jīng)濟復蘇確定性高，但也要充分預見到中國經(jīng)濟重啟的艱難和復蘇之路的坎坷。第一，房地產(chǎn)是否可以穩(wěn)住并恢復對經(jīng)濟的支撐作用，11月初以來中央已經(jīng)優(yōu)化完善了房地產(chǎn)融資方面的調(diào)控，需要房地產(chǎn)投資和銷售回暖進一步確認；第二，受益精準防控政策，過去3年出口高增長對經(jīng)濟增長正貢獻較大并形成了較高的基數(shù)，而全球最大消費市場的發(fā)達國家經(jīng)濟體在2023年進入衰退的概率較大，中國出口面臨的外部壓力很大；第三，目前國內(nèi)第一波新冠疫情高峰沖擊仍未完全過去，3-6個月后是否會有第二波疫情進而影響經(jīng)濟復蘇也需要跟蹤。令人欣喜的是，從中央經(jīng)濟工作會議的表述來看，總體思路是全面抓經(jīng)濟，大力提振市場信心，包括對于經(jīng)濟增長的要求、對于房地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)變、兩個“毫不動搖”等，政策重點已從供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨髠?cè)，依靠消費和投資擴大內(nèi)需，預計2023年的宏觀政策是擴張性的，偏向低利率、寬信用、寬財政的政策，以多種方式和渠道積極擴大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟形成復蘇態(tài)勢，這是2021年二季度之后經(jīng)濟首次迎來拐點。

A股方面，估值面看，對比過去A股歷次牛熊周期的大底，2022年4月底和10月中A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區(qū)域；企業(yè)盈利面看，本輪A股盈利周期在21Q1達到高點后開始回落，目前我國經(jīng)濟正從衰退走向復蘇，預計2022Q3/Q4是盈利的底部區(qū)域，2022Q4/2023Q1開啟新一輪盈利上行周期；資金面看，美聯(lián)儲加息在2023年有望停止，海外流動性有望邊際改善，疊加我國居民超額儲蓄釋放的資產(chǎn)配置力量，預計2023年A股有明顯增量資金進入市場，諸多積極變化推動下，預計A股底部已過，已進入向上通道。至于大小盤風格，內(nèi)需相對強、外需相對弱的環(huán)境對大盤股更有利。

港股方面，預計機會是系統(tǒng)性、戰(zhàn)略性的，表現(xiàn)或會優(yōu)于A股。在過去兩年港股相對于A股多了三個額外的沖擊，第一是反壟斷引發(fā)的對于互聯(lián)網(wǎng)平臺、教育等行業(yè)的政策規(guī)范；第二是中美摩擦導致的審計監(jiān)管及退市風波，導致海外機構(gòu)投資者順勢降低了港股的配置權(quán)重；第三是強勢美元導致的全球資金回流美國，使得港股比A股跌幅更深，底部位置時港股的估值基本是歷史最低。目前中國經(jīng)濟基本面向好，人民幣重新進入升值通道，對于房地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)變，中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議并進展順利，前期壓制港股的利空因素出盡，海外機構(gòu)投資者重新開始增加中國資產(chǎn)的配置。歷史上美債收益率和美元都回落的背景下，港股的流動性會更加受益，對利率敏感以及更看重遠期現(xiàn)金流的港股科技板塊的表現(xiàn)預計會更加突出。

【個人簡介】

作者系杜曉海，海富通基金總經(jīng)理助理兼量化投資總監(jiān)，碩士，CFA，22年證券從業(yè)經(jīng)驗，其中6年為基金投資經(jīng)驗，歷任Man-Drapeau Research金融工程師，American Bourses Corporation中國區(qū)總經(jīng)理，2003年加入海富通基金，現(xiàn)任海富通基金量化投資部總監(jiān)。

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東：2023年，轉(zhuǎn)折之年

諾德基金總經(jīng)理助理 郝旭東

2022年，國內(nèi)外宏觀形勢復雜多變。國際上，美國通脹危機，美聯(lián)儲加息，疊加俄烏沖突，導致歐洲能源危機、美債收益率和美元指數(shù)飆升，海外股債雙殺。國內(nèi)，在地產(chǎn)趨勢性調(diào)整和疫情影響下，國內(nèi)經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖突、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，居民資產(chǎn)負債表出現(xiàn)收縮，消費傾向趨勢下滑，企業(yè)資本開支意愿也趨于轉(zhuǎn)弱。在此背景下，雖說整個年度A股市場并不缺乏機會，比如1季度的煤炭、5月的新能源、11月以來的消費為代表的疫后修復板塊都有良好表現(xiàn)，但從全年看，2022年又是一個不折不扣的深度熊市，主要指數(shù)中，滬深300下跌21.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌29.4%，股債收益差一度接近歷史極值，如果持股不動，全年也就煤炭行業(yè)能夠取得正收益，而年初市場預期的新能源、軍工、醫(yī)藥等熱門賽道指數(shù)全年跌幅在20%以上，食品飲料指數(shù)也在第二年較大幅度下跌，上次發(fā)生類似情況還是在2011-2013年受塑化劑和反腐疊加影響。同時，國內(nèi)外復雜的經(jīng)濟、政治因素，也導致2022年市場風格飄忽不定，行業(yè)季度回報的相關(guān)性極低，市場快速輪動，2017年以來市場上主流的景氣賽道投資策略也面臨巨大挑戰(zhàn)，有效性明顯降低。因此，2022年復雜的宏觀背景，在導致市場大幅調(diào)整同時，也使組合構(gòu)建的難度大幅增加，勝率成為第一權(quán)重因子。

展望2023年，我們認為無論國外還是國內(nèi)，制約經(jīng)濟增長的影響因素都將明顯向好，2023年或?qū)⒊蔀槲磥頂?shù)年新一輪經(jīng)濟起飛的轉(zhuǎn)折之年。國際上，伴隨著美國持續(xù)加息，工業(yè)和能源類商品價格已經(jīng)從高點出現(xiàn)明顯回落，同時，得益于2022年的高基數(shù)，美歐通脹或在2023年下半年明顯下臺階，此基礎上，預計2023年2季度或?qū)⒁姷矫缆?lián)儲本輪加息的高點，對應美債利率和美元指數(shù)見頂回落，對國內(nèi)權(quán)益市場的影響有望從負面壓制逐步轉(zhuǎn)向正面支撐。從國內(nèi)政策看，伴隨著二十大和中央經(jīng)濟工作會議成功召開，國內(nèi)政策在2022年4季度出現(xiàn)了明顯改變。二十大報告明確提出要實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，把“穩(wěn)增長”擺在比較重要的位置，強調(diào)構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，堅持兩個“毫不動搖”，深化國資國企改革，并依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大。中央經(jīng)濟工作會議，強調(diào)貨幣政策精準有力、合理充裕，財政政策上“健全新型舉國體制”。同時，11月以來，地產(chǎn)融資和防控政策也出現(xiàn)了顯著的放松，以上一系列措施從政策保障和執(zhí)行環(huán)節(jié)都切實改善了國內(nèi)外對中國經(jīng)濟的遠期預期，典型反映就是北上資金11月以來的大幅凈流入。同時，綜合國內(nèi)外發(fā)展經(jīng)驗，我們也認為，過去數(shù)年，國內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負債表有所受損，收入預期也處在歷史上較低的水平，未來資產(chǎn)負債表的修復和信心的恢復都需要時間，因此疊加基數(shù)效應，2023年國內(nèi)經(jīng)濟的合理增長或?qū)⑹潜厝悔厔?，但向上彈性可能短期有限?/p>

低基數(shù)下，國內(nèi)經(jīng)濟2023年的確定性修復增長，為2023年權(quán)益市場的上漲奠定了宏觀的基礎。中微觀層面，A股一輪完整的盈利周期大致為3年左右，當前，始于2021年1季度的企業(yè)盈利高點回落的過程已接近尾聲，在低基數(shù)的背景下明年有望迎來盈利增速的企穩(wěn)回升。但類似于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟，國內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負債表的修復和信心的恢復都需要時間，同時海外經(jīng)濟出現(xiàn)回落導致出口的可能下行，都會使上市公司2023年的盈利改善增長有限，這會在盈利支撐上限制A股市場的向上彈性。但經(jīng)歷了2022年大幅調(diào)整，國內(nèi)權(quán)益市場估值水平已整體處于較低水平，若將外資開始大規(guī)模進入導致A股估值體系重構(gòu)的2017年作為起點，2022年末，滬深300的PB估值分位數(shù)在9.3%，處于低估狀態(tài)，屆時盈利增長的修復和較低的估值有望形成向上的共振。

從市場結(jié)構(gòu)看，2017年以來市場的割裂性始終存在，各寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)均存在巨大差異，即使當前，在經(jīng)歷了11、12月的茅指數(shù)領(lǐng)漲后，雖然市場整體估值水平仍在低位，但結(jié)構(gòu)性的高估仍然存在，仍以2017年作為起點，寬基指數(shù)中上證綜指、上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板綜指、中證100、中證1000的PB分位數(shù)分別為8.2%、46.7%、9.3%、47.4%、19.4%、89.3%、20.9%，申萬一級行業(yè)指數(shù)中，食品飲料、電力設備、國防軍工、煤炭的PB分位數(shù)為56.6%、65.2%、48.1%，PB分位真正處于極低位置的還只是銀行、地產(chǎn)、建筑、非銀、通信、環(huán)保這些傳統(tǒng)行業(yè)，分別為4.9%、5.1%、4.8%、4.5%、2.3%、1.5%，且從PEG角度看，各板塊龍頭、茅指數(shù)成分在經(jīng)歷過去2個月的修復后，大多已經(jīng)達到了2024年P(guān)EG為1以上的水平，而這類估值基本是在2024年企業(yè)經(jīng)營、盈利水平達到甚至超過2019年疫情前最優(yōu)水平的假設下達到的，類似的還有航空等板塊，這也與上證50、中證100的PB分位數(shù)處于較高位是相匹配的，而估值的結(jié)構(gòu)性差異也有極大可能導致2023年市場的階段結(jié)構(gòu)性風險。在市場風格方面，由于龍頭股的相對較高估值，在2021-2022年經(jīng)歷了連續(xù)2年的中小市值強勢，當前估值下，在電新，專精特新等板塊，中小市值的估值折價已經(jīng)明顯收斂，甚至相對龍頭出現(xiàn)了溢價，因此，2023年，典型的中小市值全面占優(yōu)的情況或?qū)l(fā)生一定改變，市值的風格因子影響將會弱化，大、小市值應該都會有機會，市場風格更加趨于均衡。

從資金面看，msci納入因子達到20%，被動流入達到標準后，北上資金和國內(nèi)市場資金性質(zhì)有類似處，都需要賺錢效應，2022年全年北上資金凈流入900.2億，是2017年來最低值，也是首次年度跌破1000億，2023年人民幣匯率的區(qū)間穩(wěn)定和A股盈利效應提供了一定有利條件，但茅指數(shù)個股的估值在持續(xù)反彈后不足夠便宜，在一定程度上會影響北上流入的持續(xù)性。國內(nèi)資金的股市流入，由于資管新規(guī)后的居民資金流入，疊加2019年來的半導體、新能源等強產(chǎn)業(yè)趨勢，2019年以來公募基金的業(yè)績和規(guī)模進入正循環(huán)，但伴隨2021年來資管新規(guī)過渡期的結(jié)束以及市場賺錢效應的下降，2022年公募基金發(fā)行明顯放緩，主動權(quán)益型基金僅新發(fā)2000多億份，遠少于2020年同期的1.4萬億和2021年同期的1.3萬億，公募業(yè)績和規(guī)模進入負循環(huán)。我們預計，即使2023年A股市場將有所表現(xiàn)，但公募產(chǎn)品賺錢效應也有待修復，因此，基金發(fā)行在市場回暖初期或不能期待過高。

綜上， 2023年將是國內(nèi)經(jīng)濟及權(quán)益市場的轉(zhuǎn)折之年，2022年經(jīng)濟和上市公司盈利的低基數(shù)，疊加二十大以來的政治和經(jīng)濟政策加持，2023國內(nèi)經(jīng)濟和上市公司盈利恢復性增長或是必然趨勢，但國內(nèi)私人部門資產(chǎn)負債表和信心的修復都需要時間，這將限制經(jīng)濟和企業(yè)盈利的向上彈性。同時，經(jīng)過2022年A股市場的大幅調(diào)整，國內(nèi)權(quán)益市場估值水平已整體處于歷史較低位，因此，2023年A股市場有較大概率形成盈利和估值的向上共振，值得投資者期待。而A股內(nèi)部，估值的結(jié)構(gòu)性差異仍然存在，也必將導致2023年市場的階段結(jié)構(gòu)性風險，對市場的定價能力以及適當?shù)男袠I(yè)輪動能力或?qū)⑹谦@取超額收益的核心競爭力。2023年，我們看好三個方面的投資機會，1、市場絕對低估的板塊的修復，包括中字頭的央企的中國特色估值；2、過去幾年的主流賽道如消費、醫(yī)藥、科技、軍工，高端制造等，有可能出現(xiàn)類似于2022年4月新能源、10月消費、地產(chǎn)的挖坑機會；3、周期中，農(nóng)業(yè)的白羽雞、工業(yè)金屬的銅鋁、化工的部分中游材料值得關(guān)注。

【個人簡介】

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東

上海交通大學金融學博士，14年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。曾任職于西部證券，2011年加入諾德基金，先后擔任高級研究員、基金經(jīng)理等職務，現(xiàn)任諾德基金總經(jīng)理助理（分管投研部），同期管理諾德成長優(yōu)勢混合等5只基金。