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2022年，國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)復(fù)雜多變。國(guó)際上，美國(guó)通脹危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，疊加俄烏沖突，導(dǎo)致歐洲能源危機(jī)、美債收益率和美元指數(shù)飆升，海外股債雙殺。國(guó)內(nèi)，在地產(chǎn)趨勢(shì)性調(diào)整和疫情影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖突、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，消費(fèi)傾向趨勢(shì)下滑，企業(yè)資本開支意愿也趨于轉(zhuǎn)弱。在此背景下，雖說整個(gè)年度A股市場(chǎng)并不缺乏機(jī)會(huì)，比如1季度的煤炭、5月的新能源、11月以來的消費(fèi)為代表的疫后修復(fù)板塊都有良好表現(xiàn)，但從全年看，2022年又是一個(gè)不折不扣的深度熊市，主要指數(shù)中，滬深300下跌21.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌29.4%，股債收益差一度接近歷史極值，如果持股不動(dòng)，全年也就煤炭行業(yè)能夠取得正收益，而年初市場(chǎng)預(yù)期的新能源、軍工、醫(yī)藥等熱門賽道指數(shù)全年跌幅在20%以上，食品飲料指數(shù)也在第二年較大幅度下跌，上次發(fā)生類似情況還是在2011-2013年受塑化劑和反腐疊加影響。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、政治因素，也導(dǎo)致2022年市場(chǎng)風(fēng)格飄忽不定，行業(yè)季度回報(bào)的相關(guān)性極低，市場(chǎng)快速輪動(dòng)，2017年以來市場(chǎng)上主流的景氣賽道投資策略也面臨巨大挑戰(zhàn)，有效性明顯降低。因此，2022年復(fù)雜的宏觀背景，在導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整同時(shí)，也使組合構(gòu)建的難度大幅增加，勝率成為第一權(quán)重因子。

展望2023年，我們認(rèn)為無論國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素都將明顯向好，2023年或?qū)⒊蔀槲磥頂?shù)年新一輪經(jīng)濟(jì)起飛的轉(zhuǎn)折之年。國(guó)際上，伴隨著美國(guó)持續(xù)加息，工業(yè)和能源類商品價(jià)格已經(jīng)從高點(diǎn)出現(xiàn)明顯回落，同時(shí)，得益于2022年的高基數(shù)，美歐通脹或在2023年下半年明顯下臺(tái)階，此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年2季度或?qū)⒁姷矫缆?lián)儲(chǔ)本輪加息的高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)美債利率和美元指數(shù)見頂回落，對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的影響有望從負(fù)面壓制逐步轉(zhuǎn)向正面支撐。從國(guó)內(nèi)政策看，伴隨著二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議成功召開，國(guó)內(nèi)政策在2022年4季度出現(xiàn)了明顯改變。二十大報(bào)告明確提出要實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，把“穩(wěn)增長(zhǎng)”擺在比較重要的位置，強(qiáng)調(diào)構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，堅(jiān)持兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”，深化國(guó)資國(guó)企改革，并依法保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)貨幣政策精準(zhǔn)有力、合理充裕，財(cái)政政策上“健全新型舉國(guó)體制”。同時(shí)，11月以來，地產(chǎn)融資和防控政策也出現(xiàn)了顯著的放松，以上一系列措施從政策保障和執(zhí)行環(huán)節(jié)都切實(shí)改善了國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期預(yù)期，典型反映就是北上資金11月以來的大幅凈流入。同時(shí)，綜合國(guó)內(nèi)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們也認(rèn)為，過去數(shù)年，國(guó)內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表有所受損，收入預(yù)期也處在歷史上較低的水平，未來資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和信心的恢復(fù)都需要時(shí)間，因此疊加基數(shù)效應(yīng)，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的合理增長(zhǎng)或?qū)⑹潜厝悔厔?shì)，但向上彈性可能短期有限。

低基數(shù)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)2023年的確定性修復(fù)增長(zhǎng)，為2023年權(quán)益市場(chǎng)的上漲奠定了宏觀的基礎(chǔ)。中微觀層面，A股一輪完整的盈利周期大致為3年左右，當(dāng)前，始于2021年1季度的企業(yè)盈利高點(diǎn)回落的過程已接近尾聲，在低基數(shù)的背景下明年有望迎來盈利增速的企穩(wěn)回升。但類似于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和信心的恢復(fù)都需要時(shí)間，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落導(dǎo)致出口的可能下行，都會(huì)使上市公司2023年的盈利改善增長(zhǎng)有限，這會(huì)在盈利支撐上限制A股市場(chǎng)的向上彈性。但經(jīng)歷了2022年大幅調(diào)整，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)估值水平已整體處于較低水平，若將外資開始大規(guī)模進(jìn)入導(dǎo)致A股估值體系重構(gòu)的2017年作為起點(diǎn)，2022年末，滬深300的PB估值分位數(shù)在9.3%，處于低估狀態(tài)，屆時(shí)盈利增長(zhǎng)的修復(fù)和較低的估值有望形成向上的共振。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，2017年以來市場(chǎng)的割裂性始終存在，各寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)均存在巨大差異，即使當(dāng)前，在經(jīng)歷了11、12月的茅指數(shù)領(lǐng)漲后，雖然市場(chǎng)整體估值水平仍在低位，但結(jié)構(gòu)性的高估仍然存在，仍以2017年作為起點(diǎn)，寬基指數(shù)中上證綜指、上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板綜指、中證100、中證1000的PB分位數(shù)分別為8.2%、46.7%、9.3%、47.4%、19.4%、89.3%、20.9%，申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，食品飲料、電力設(shè)備、國(guó)防軍工、煤炭的PB分位數(shù)為56.6%、65.2%、48.1%，PB分位真正處于極低位置的還只是銀行、地產(chǎn)、建筑、非銀、通信、環(huán)保這些傳統(tǒng)行業(yè)，分別為4.9%、5.1%、4.8%、4.5%、2.3%、1.5%，且從PEG角度看，各板塊龍頭、茅指數(shù)成分在經(jīng)歷過去2個(gè)月的修復(fù)后，大多已經(jīng)達(dá)到了2024年P(guān)EG為1以上的水平，而這類估值基本是在2024年企業(yè)經(jīng)營(yíng)、盈利水平達(dá)到甚至超過2019年疫情前最優(yōu)水平的假設(shè)下達(dá)到的，類似的還有航空等板塊，這也與上證50、中證100的PB分位數(shù)處于較高位是相匹配的，而估值的結(jié)構(gòu)性差異也有極大可能導(dǎo)致2023年市場(chǎng)的階段結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)風(fēng)格方面，由于龍頭股的相對(duì)較高估值，在2021-2022年經(jīng)歷了連續(xù)2年的中小市值強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)前估值下，在電新，專精特新等板塊，中小市值的估值折價(jià)已經(jīng)明顯收斂，甚至相對(duì)龍頭出現(xiàn)了溢價(jià)，因此，2023年，典型的中小市值全面占優(yōu)的情況或?qū)l(fā)生一定改變，市值的風(fēng)格因子影響將會(huì)弱化，大、小市值應(yīng)該都會(huì)有機(jī)會(huì)，市場(chǎng)風(fēng)格更加趨于均衡。

從資金面看，msci納入因子達(dá)到20%，被動(dòng)流入達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后，北上資金和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金性質(zhì)有類似處，都需要賺錢效應(yīng)，2022年全年北上資金凈流入900.2億，是2017年來最低值，也是首次年度跌破1000億，2023年人民幣匯率的區(qū)間穩(wěn)定和A股盈利效應(yīng)提供了一定有利條件，但茅指數(shù)個(gè)股的估值在持續(xù)反彈后不足夠便宜，在一定程度上會(huì)影響北上流入的持續(xù)性。國(guó)內(nèi)資金的股市流入，由于資管新規(guī)后的居民資金流入，疊加2019年來的半導(dǎo)體、新能源等強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，2019年以來公募基金的業(yè)績(jī)和規(guī)模進(jìn)入正循環(huán)，但伴隨2021年來資管新規(guī)過渡期的結(jié)束以及市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的下降，2022年公募基金發(fā)行明顯放緩，主動(dòng)權(quán)益型基金僅新發(fā)2000多億份，遠(yuǎn)少于2020年同期的1.4萬億和2021年同期的1.3萬億，公募業(yè)績(jī)和規(guī)模進(jìn)入負(fù)循環(huán)。我們預(yù)計(jì)，即使2023年A股市場(chǎng)將有所表現(xiàn)，但公募產(chǎn)品賺錢效應(yīng)也有待修復(fù)，因此，基金發(fā)行在市場(chǎng)回暖初期或不能期待過高。

綜上， 2023年將是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及權(quán)益市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折之年，2022年經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利的低基數(shù)，疊加二十大以來的政治和經(jīng)濟(jì)政策加持，2023國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利恢復(fù)性增長(zhǎng)或是必然趨勢(shì)，但國(guó)內(nèi)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表和信心的修復(fù)都需要時(shí)間，這將限制經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的向上彈性。同時(shí)，經(jīng)過2022年A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)估值水平已整體處于歷史較低位，因此，2023年A股市場(chǎng)有較大概率形成盈利和估值的向上共振，值得投資者期待。而A股內(nèi)部，估值的結(jié)構(gòu)性差異仍然存在，也必將導(dǎo)致2023年市場(chǎng)的階段結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)能力以及適當(dāng)?shù)男袠I(yè)輪動(dòng)能力或?qū)⑹谦@取超額收益的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2023年，我們看好三個(gè)方面的投資機(jī)會(huì)，1、市場(chǎng)絕對(duì)低估的板塊的修復(fù)，包括中字頭的央企的中國(guó)特色估值；2、過去幾年的主流賽道如消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、軍工，高端制造等，有可能出現(xiàn)類似于2022年4月新能源、10月消費(fèi)、地產(chǎn)的挖坑機(jī)會(huì)； 3、周期中，農(nóng)業(yè)的白羽雞、工業(yè)金屬的銅鋁、化工的部分中游材料值得關(guān)注。