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解奧 時(shí)浩

上市已經(jīng)四年的平安好醫(yī)生，至今仍未盈利。

作為平安集團(tuán)旗下第一只上市獨(dú)角獸，2016年5月，成立不足2年平安好醫(yī)生便獲得了5億美元A輪融資，其30億美元的投后估值創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)全球在線醫(yī)療領(lǐng)域最大單筆融資以及A輪最高估值兩項(xiàng)記錄；2017年，公司再度獲得軟銀4億美元投資，完成后整體估值已達(dá)到50億美元；2018年5月，公司登陸港交所，市值一度突破千億港元。

然而，過去一年里，由于市場(chǎng)環(huán)境變化和業(yè)績難以變現(xiàn)等原因，公司股價(jià)一路下跌，截至2022年10月26日收盤，其市值已不足170億港元，對(duì)應(yīng)股價(jià)14.58港元/股，相比峰值縮水90%。

7年半虧損60億

業(yè)務(wù)構(gòu)成上，平安好醫(yī)生2021年以前將業(yè)務(wù)分為在線醫(yī)療服務(wù)、消費(fèi)型醫(yī)療、健康商城、健康管理及健康互動(dòng)四大板塊，健康商城為公司主要利潤來源。

2021年，公司宣布業(yè)務(wù)改制，C端方面取消免費(fèi)問診，減少不必要的廣告和植入，B端層面則導(dǎo)入平安集團(tuán)的企業(yè)客戶和外部企業(yè)員工資源以提升ARPU；推行家庭醫(yī)生會(huì)員制服務(wù)，提供不同價(jià)位的產(chǎn)品以加速客戶覆蓋；服務(wù)模式上，相比早前的平鋪方式，平安好醫(yī)生決定將業(yè)務(wù)只聚焦于醫(yī)療和健康兩大方向，以家庭醫(yī)生作為指引來連接線上和線下，線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)包含平安集團(tuán)自有的及合作的醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)和藥店。

關(guān)于平安好醫(yī)生各業(yè)務(wù)職能，簡單來說，公司以線上醫(yī)療為流量入口，依托平安好醫(yī)生app等產(chǎn)品，輔以智慧醫(yī)療及外部醫(yī)師向用戶提供包括在線咨詢、轉(zhuǎn)診及掛號(hào)、住院安排及二次診療意見等服務(wù)，并在獲得客戶資源后向其他業(yè)務(wù)引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)。

用戶數(shù)據(jù)上，截至2021年末，平安好醫(yī)生累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到4.2億，12.7億人次累計(jì)咨詢量也保持行業(yè)領(lǐng)先。與此同時(shí)，公司全年累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)超過3800萬，人均消費(fèi)行為1.48次，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率24.8%。2022上半年，公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步增長，至2022年6月底，過去12個(gè)月中付費(fèi)用戶規(guī)模超4000萬，相比于2021年全年增長4.8%，其中B端付費(fèi)用戶數(shù)超200萬，F(xiàn)端付費(fèi)用戶數(shù)超3300萬，累計(jì)服務(wù)企業(yè)數(shù)量增加至749家。

家庭醫(yī)生產(chǎn)品方面，平安好醫(yī)生目前擁有來自20個(gè)科室的近4.9萬名內(nèi)外部醫(yī)生團(tuán)隊(duì)以及健身教練、營養(yǎng)師和心理咨詢師；?？浦行慕ㄔO(shè)方面，公司建立了中醫(yī)、婦產(chǎn)、皮膚等7大專病中心；合作機(jī)構(gòu)方面，公司合作的醫(yī)院超3000家，藥店20.8萬家，體檢機(jī)構(gòu)超1800家，健康服務(wù)供應(yīng)商合計(jì)超10萬家。

相比于快速增長的用戶與合作機(jī)構(gòu)，平安好醫(yī)生的經(jīng)營業(yè)績則顯得并不那么好看。營收端，平安好醫(yī)生近年整體營收數(shù)據(jù)維持向上增長趨勢(shì)，其規(guī)模從2015年2.79億元增長至2021年的73.34億元，在凈利潤方面，公司虧損敞口呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，2015年起至2020年末，6年間公司累計(jì)虧損接近47億元，而在2021年，平安好醫(yī)生虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，全年虧損額達(dá)到15.38億元，同比升高62.17%，創(chuàng)單一財(cái)年最高。

對(duì)于持續(xù)虧損問題，平安好醫(yī)生坦言，受益政策紅利和疫情影響，2019年起中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進(jìn)入快速發(fā)展新階段，公司希望借此機(jī)會(huì)打造成為國內(nèi)規(guī)模最大、競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，加大投入對(duì)于整體盈虧平衡點(diǎn)的到來會(huì)有一定推遲。

2022上半年，平安好醫(yī)生此前維持的營收增長趨勢(shì)出現(xiàn)下滑。根據(jù)中報(bào)披露數(shù)據(jù)，2022上半年平安好醫(yī)生實(shí)現(xiàn)營收28.28億元，同比下滑25.9%。

分業(yè)務(wù)來看，報(bào)告期內(nèi)平安好醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)板塊收入11.32億元，同比下降14.5%，健康服務(wù)板塊收入16.96億元，同比下降32%。平安好醫(yī)生方面表示，造成營收數(shù)據(jù)下滑的主要原因?yàn)獒t(yī)療服務(wù)產(chǎn)品發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，會(huì)員產(chǎn)品單價(jià)下降，并且受上半年疫情影響，體檢、口腔等項(xiàng)目及藥品物流業(yè)務(wù)的負(fù)面影響較大，致使相關(guān)收入減少。毛利潤而言，由于低毛利的商城類業(yè)務(wù)占比降低，公司綜合毛利率相比去年26.8%少幅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

雖然營收數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但在凈利潤方面，上半年公司凈虧損4.26億元，調(diào)整后凈虧損3.90億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)相比去年同期的8.79億元、7.91億元減虧明顯。大幅減少的銷售及營銷支出是平安好醫(yī)生減虧的主要原因，2022上半年該部分支出僅有5.24億元，相比去年同期11.04億減少52.06%。

主要收入依然依賴關(guān)聯(lián)方

盡管已從平安集團(tuán)中剝離分拆，但平安好醫(yī)生目前依然離不開集團(tuán)扶持這根拐杖。成立初期平安好醫(yī)生客戶主要來源于集團(tuán)自身，其中線上醫(yī)療業(yè)務(wù)2015-2017年更是基本全部來自于平安集團(tuán)，對(duì)應(yīng)三年數(shù)據(jù)分別為100%、100%、97.1%。

2018年起，隨著上市融資獨(dú)立承攬業(yè)務(wù)，平安好醫(yī)生對(duì)集團(tuán)的依賴性逐漸降低，但其關(guān)聯(lián)收入占營收比重仍處在高位，根據(jù)2022中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)平安好醫(yī)生向關(guān)聯(lián)方提供產(chǎn)品及服務(wù)金額為6.15億元，購買服務(wù)金額為1.50億元。

在客戶導(dǎo)入端，平安好醫(yī)生注冊(cè)用戶中來自平安方面占比達(dá)到46.5%，依然極度依賴集團(tuán)支持。

平安好醫(yī)生目前并沒有擺脫集團(tuán)獨(dú)立經(jīng)營的意圖，反而通過吸納集團(tuán)資產(chǎn)以求提升自身業(yè)務(wù)影響力。2022年10月23日晚，平安好醫(yī)生公告，計(jì)劃以9686.46萬美元（折合約7.01億元）收購平安智慧城市旗下業(yè)務(wù)板塊平安智慧醫(yī)療100%股權(quán)，計(jì)劃進(jìn)一步提升B端影響力。

公開資料顯示，平安智慧醫(yī)療系由Scientia Smart HealthTechnologies Limited（賽安迪科技）及平安穎像 （嘉興）軟件有限公司兩家公司構(gòu)成，其主要以智慧大數(shù)據(jù)平臺(tái)為核心，主要面向政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)護(hù)人員及患者四大群體，提供公共衛(wèi)生應(yīng)急管理、AskBob醫(yī)生站、區(qū)域慢病智能管理、診所監(jiān)管與服務(wù)等多類應(yīng)用服務(wù)，現(xiàn)階段業(yè)務(wù)已覆蓋全國180多個(gè)城市、5.5萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

不過，無論平安好醫(yī)生依賴集團(tuán)扶持的發(fā)展模式遭到再多詬病，必須要承認(rèn)的是，其背后集團(tuán)所能賦予的資源和主業(yè)協(xié)同對(duì)于一家處在成長期的企業(yè)都是一筆寶貴財(cái)富。不管是成立保險(xiǎn)事業(yè)部，加強(qiáng)同平安健康險(xiǎn)線上業(yè)務(wù)合作，還是依托平安方面的支付和政府端渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，這些舉措都有助于公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存續(xù)并發(fā)展壯大，從而鑄就真正的行業(yè)壁壘。

盈利之路并不好走

平安好醫(yī)生選擇大力發(fā)展B端的路線或許是無奈之舉。同樣作為行業(yè)巨頭扶持的新興產(chǎn)業(yè)，平安好醫(yī)生常常與京東健康和阿里健康放在一起作為比較，然而平安好醫(yī)生的根本模式卻與后兩者不同，其商業(yè)核心是以在線醫(yī)療為基礎(chǔ)的完整生態(tài)鏈打造，阿里、京東的營收近9成均來自于醫(yī)藥電商板塊，而平安方面其業(yè)務(wù)占比則要低很多。

業(yè)務(wù)本質(zhì)上講，醫(yī)藥電商領(lǐng)域平安好醫(yī)生主要承擔(dān)的是零售商和渠道角色，但由于缺乏電商基因，公司無法同阿里、京東一樣擁有集團(tuán)流量紅利，而在下游的物流配送方面更是劣勢(shì)明顯。綜合上述種種，在C端方面平安好醫(yī)生很難獲得產(chǎn)品定價(jià)議價(jià)權(quán)，且在2021年公布的數(shù)據(jù)中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率也僅有16%水平，因而轉(zhuǎn)向更專業(yè)的B端成為公司突圍之路。

不過，平安好醫(yī)生未來的盈利之路依然并不好走。不同于其他互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)，屬性上互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療的本質(zhì)更偏向醫(yī)療產(chǎn)業(yè)而非互聯(lián)網(wǎng)概念，其線上的商業(yè)模式更多時(shí)間承載著醫(yī)療業(yè)務(wù)入口和短期盈利功能。在我國優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源相對(duì)集中于大城市、大醫(yī)院的情況下，平安好醫(yī)生注重用戶體驗(yàn)，推出家庭醫(yī)生等方案的確是優(yōu)化資源配置、解決看病難的上佳方案，可在醫(yī)療屬性占據(jù)主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)中，公司想要大規(guī)模變現(xiàn)，尚有兩大問題亟待解決。

其一，技術(shù)上網(wǎng)絡(luò)問診可分為醫(yī)師咨詢和智能問診兩條細(xì)分，前者的精確程度主要由醫(yī)師水平?jīng)Q定，在莆田系醫(yī)院興起和醫(yī)患糾紛頻發(fā)背景下，如何確認(rèn)醫(yī)師資質(zhì)，同時(shí)在誤診率更高線上吸引并挽留高質(zhì)量醫(yī)生，這一點(diǎn)尚有待平安好醫(yī)生解決；若以醫(yī)療文章或機(jī)器人解答用戶問題，在資訊便捷的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，普通人往往只需通過搜索引擎便可以輕易得到答案，這對(duì)于核心訴求在于更精準(zhǔn)的找到病因并得到治療的患者而言，更沒有使用第三方軟件的必要性。

第二，個(gè)人消費(fèi)者對(duì)于線上醫(yī)療這一新技術(shù)在認(rèn)知上更為缺乏，價(jià)格敏感度也更高，面對(duì)線上醫(yī)療的質(zhì)量難以同線下問診媲美的客觀事實(shí)，企業(yè)在用戶收費(fèi)上的議價(jià)能力將明顯受限，同時(shí)盡管線上問診對(duì)下沉市場(chǎng)的吸引力較高，但在低線城市，人均收入及消費(fèi)能力較弱，企業(yè)的盈利空間同樣將因此受限。

此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上阿里、京東等對(duì)手同樣在搭建平臺(tái)搶占業(yè)務(wù)。以阿里為例，早在2020年初，阿里健康就作價(jià)80.75億港元收購AliJKZNS Limited全部股權(quán)，以此來獲取涉及藥品、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品和服務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)營收在收購前就有近百億級(jí)別體量；京東健康方面，其同樣借助母公司資本和物流優(yōu)勢(shì)快速搶占資源。

目前，三家公司在規(guī)模體量上已經(jīng)有了較大差距，其中，京東健康2022上半年總收入202億元，同比增長48.3%，期內(nèi)盈利2.23億元，去年同期為虧損4.54億元，Non-IFRS規(guī)則下公司凈利潤12.1億元，同比增長82.0%；阿里健康方面，因醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)用戶規(guī)模持續(xù)增長，議價(jià)能力提升、平臺(tái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動(dòng)效率提升和成本攤薄等因素，截至2022年9月30日上半財(cái)年公司預(yù)計(jì)總利潤大于8000萬元，去年同期虧損則為2.32億元。

相比之下，平安好醫(yī)生依然在盈虧線苦苦掙扎。在投資機(jī)構(gòu)眼中，平安好醫(yī)生的價(jià)值同樣不斷降低，公司目標(biāo)價(jià)被持續(xù)下調(diào)，2021年11月，浦銀國際給予公司40.7港元目標(biāo)價(jià)，2022年8月研報(bào)中，目標(biāo)價(jià)變?yōu)?0.0港元；中泰國際方面，對(duì)平安好醫(yī)生目標(biāo)價(jià)估計(jì)也由2021年末31.90港元于年初降至23.50港元。