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紅周刊丨汪佳蕊

2023年2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，公開征求意見的主要制度規(guī)則包括《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等證監(jiān)會規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。

本次全面實行注冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。在制度規(guī)則層級方面，既有證監(jiān)會規(guī)章、規(guī)范性文件，也包括證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)等方面的業(yè)務規(guī)則，以及規(guī)則適用指引、業(yè)務指南等具體操作性文件。在規(guī)制內(nèi)容方面，除了IPO，還有再融資、并購重組，也涵蓋了交易、信息披露、投資者保護等方面。在產(chǎn)品方面，不僅包括股票，還包括可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股、存托憑證等。

全面實行股票發(fā)行注冊制，是基于試點注冊制經(jīng)驗對相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，這也標志著經(jīng)過四年先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所試點后，股票發(fā)行注冊制將正式在全市場推開，開啟全面深化資本市場改革的新局面，這將為資本市場服務高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間。

改革的重中之重是上交所、深交所主板

注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場

全面實行股票發(fā)行注冊制的主要標志是：制度安排基本定型，覆蓋全國性證券交易場所，覆蓋各類公開發(fā)行股票行為。在這次改革中將總結(jié)試點注冊制經(jīng)驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善注冊制安排。

一是優(yōu)化注冊程序。堅持交易所審核和證監(jiān)會注冊各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)。進一步壓實交易所發(fā)行上市審核主體責任，交易所對企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核。證監(jiān)會基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決定。

二是統(tǒng)一注冊制度。整合上交所、深交所試點注冊制制度規(guī)則，制定統(tǒng)一的首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法和上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法，北交所注冊制制度規(guī)則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統(tǒng)一的股票發(fā)行上市審核業(yè)務規(guī)則。

三是完善監(jiān)督制衡機制。證監(jiān)會加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督考核，督促交易所提高審核質(zhì)量。改革完善上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）人員組成、任期、職責和議事規(guī)則，對政治素質(zhì)、專業(yè)背景、職業(yè)操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發(fā)揮“兩委”的把關(guān)作用。另外，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同步實行注冊制，有關(guān)安排與交易所保持總體一致。

這次改革的重中之重是上交所、深交所主板。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補的市場格局基本形成。基于這一實際，改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應的，設置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整。與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期。

一是大幅優(yōu)化發(fā)行上市條件。注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷。

二是切實把好信息披露質(zhì)量關(guān)。實行注冊制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現(xiàn)場督導、現(xiàn)場檢查、投訴舉報核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實發(fā)行人的信息披露第一責任、中介機構(gòu)的“看門人”責任。

三是堅持開門搞審核。審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部向社會公開，公權(quán)力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監(jiān)督，與核準制有根本的區(qū)別。

對于全面注冊制對審核注冊產(chǎn)生的影響，資深保薦代表人何道生對《紅周刊》表示：“從兩方面來講，一方面是信息披露，以前招股書和反饋意見不是全部都能披露，注冊制以后主板也會披露反饋意見和回復，讓社會有更多的監(jiān)督；另一方面是注冊制審核，盡管監(jiān)管機構(gòu)還對發(fā)行數(shù)量和金額等有所控制，但是對價格上限沒有控制，企業(yè)也會對大概上市時間有個明確的預期，不會出現(xiàn)‘關(guān)門’或者不審核不收材料的情況。”

證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能落實“監(jiān)審分離”

加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌監(jiān)督

審核注冊機制是注冊制改革的重點內(nèi)容。在試點注冊制階段，證監(jiān)會探索建立了交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構(gòu)，在充分聽取市場意見的基礎(chǔ)上，此次改革對發(fā)行上市審核注冊機制做了進一步優(yōu)化。總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導，切實把好資本市場入口關(guān)。

在交易所審核環(huán)節(jié)：交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。

在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)：證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。

證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。一是統(tǒng)一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關(guān)注交易所審核理念、標準的執(zhí)行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強質(zhì)控部門和上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）把關(guān)責任等內(nèi)部制衡機制。四是對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查。

中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家委員會委員、前海開源首席經(jīng)濟學家楊德龍在接受《紅周刊》采訪時表示：“注冊制是成熟市場普遍采取的一種新股發(fā)行制度。注冊制和審核制相比，受理材料的交易所相關(guān)人員不對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司應該有多少發(fā)行價，詢價之后才判斷公司定價，而不是人為的窗口指導，這樣的新股發(fā)行更加市場化，更能反映市場買賣雙方的意愿，有利于推動一些科創(chuàng)企業(yè)，一些新經(jīng)濟實體在A股市場上市?！?/p>

進一步改進主板交易制度

保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢

本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度，主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

需要說明的是，這次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

在全面實行股票發(fā)行注冊制答記者問中，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人表示，放管結(jié)合是注冊制改革的題中應有之義，總的思路是加強事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。

在前端，堅守板塊定位，壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)。實行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。特別是要用好現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。同時，科學合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

在中端，加強發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理。強化上市公司信息披露監(jiān)管，進一步壓實上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風險處置機制。

在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。認真貫徹《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發(fā)行人、中介機構(gòu)及相關(guān)人員責任，形成強有力震懾。

證監(jiān)會將適應全面實行注冊制的要求，加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型，推進科技監(jiān)管建設，切實提高監(jiān)管能力。

強化審核工作監(jiān)督與決策制衡

對資本市場領(lǐng)域腐敗“零容忍”

注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，這有利于公權(quán)力規(guī)范透明運行，從制度上鏟除滋生腐敗的土壤。要看到，伴隨著注冊制下公權(quán)力鏈條的延伸，也產(chǎn)生了新的廉政風險。證監(jiān)會黨委、駐會紀檢監(jiān)察組對此高度重視，堅持同題共答、同向發(fā)力，通過一系列制度安排和有力舉措，把嚴的要求貫徹到底，用嚴的紀律為注冊制改革保駕護航。

在審核注冊流程方面，建立分級把關(guān)、集體決策的內(nèi)控機制，防范權(quán)力過于集中。特別是要求交易所牢固樹立公權(quán)力意識，強化質(zhì)控部門對審核工作的跟蹤監(jiān)督和決策制衡，改革完善“兩委”人員組成、任期、職責和議事規(guī)則，對政治素質(zhì)、專業(yè)背景、職業(yè)操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發(fā)揮“兩委”的把關(guān)作用。突出抓好透明度建設，審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部公開，接受社會監(jiān)督，讓權(quán)力在陽光下運行。

在業(yè)務監(jiān)督方面，完善交易所權(quán)責清單，建立健全交易所內(nèi)部治理機制。證監(jiān)會加強對交易所審核工作的監(jiān)督和考核，督促交易所提高審核質(zhì)量。證監(jiān)會內(nèi)部也將強化內(nèi)審部門對發(fā)行注冊的業(yè)務監(jiān)督。

在廉政監(jiān)督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監(jiān)督和對發(fā)行審核注冊的嵌入式監(jiān)督，從嚴管理審核注冊人員、“兩委”委員，堅決整治政商“旋轉(zhuǎn)門”。一體推進不敢腐、不能腐、不想腐，對資本市場領(lǐng)域腐敗“零容忍”，持之以恒正風肅紀。

證監(jiān)會也提醒發(fā)行人、中介機構(gòu)等市場主體，證監(jiān)會和交易所堅持開門搞審核，全程公開，全程接受監(jiān)督，不存在“特殊通道”，與市場主體的正常溝通渠道是敞開的，沒有必要請托、找“門路”，更不能搞利益輸送、充當“掮客”。下一步，將建立發(fā)行人廉潔承諾機制，深入推進中介機構(gòu)廉潔從業(yè)建設，堅持受賄行賄一起查，讓行賄人“一處違法、處處受限”。在這方面，不要有任何僥幸心理，否則會付出慘痛代價。

進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度

健全常態(tài)化退市機制，暢通多元退出渠道

經(jīng)過4年的試點，市場各方對注冊制的基本架構(gòu)、制度規(guī)則總體認同，資本市場服務實體經(jīng)濟特別是科技創(chuàng)新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發(fā)行人、中介機構(gòu)合規(guī)誠信意識逐步增強，市場優(yōu)勝劣汰機制更趨完善，市場結(jié)構(gòu)和生態(tài)顯著優(yōu)化，具備了向全市場推廣的條件。

而這次改革將進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度，主要包括：完善發(fā)行承銷制度，約束非理性定價；改進交易制度，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機制；完善上市公司獨立董事制度；健全常態(tài)化退市機制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索完善更加契合中小企業(yè)特點的基礎(chǔ)制度。

其中，市場化的發(fā)行承銷制度是全面實行注冊制的重要組成部分。對于發(fā)行承銷相關(guān)規(guī)則的優(yōu)化，上交所表示，本次發(fā)行承銷制度改革按照市場化、法治化的方向，充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制經(jīng)驗，對主板股票發(fā)行定價、規(guī)模不設限制，進一步完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，同步強化市場約束，整合形成了一體適用于主板和科創(chuàng)板的《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則》。

一是完善新股定價機制。允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價方式。詢價定價方式下，詢價對象增加期貨公司這一類型，明確主板向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價的同時，應向個人、其他法人和組織詢價，與改革前做法基本一致。允許網(wǎng)下投資者可填報3個不同的擬申購價格，調(diào)整高價剔除機制比例，完善定價信息披露要求。引入網(wǎng)下發(fā)行限售安排，允許采取搖號限售或比例限售方式，引導投資者審慎報價。同時借鑒以往大盤股發(fā)行經(jīng)驗，明確發(fā)行規(guī)模100億元以上的項目，網(wǎng)下限售的配售對象賬戶或獲配證券數(shù)量的比例不低于70%。

二是優(yōu)化調(diào)整配售機制。主板不實施保薦機構(gòu)跟投制度，維持科創(chuàng)板現(xiàn)行跟投機制。統(tǒng)一主板和科創(chuàng)板新股申購單位，提升網(wǎng)上投資者新股普惠度。保持兩板現(xiàn)行差異化的網(wǎng)下初始發(fā)行比例及回撥機制安排，主板向網(wǎng)上投資者傾斜。優(yōu)化戰(zhàn)略配售的具體實施安排，取消科創(chuàng)板新股配售經(jīng)紀傭金，完善超額配售選擇權(quán)機制，促進新股上市后股價穩(wěn)定。此外，有關(guān)規(guī)則還明確了股票公開發(fā)行自律委員會職責拓展至主板，提供咨詢意見，以發(fā)揮行業(yè)自律作用。

在新股發(fā)行節(jié)奏方面，楊德龍指出：“之前新股發(fā)行的節(jié)奏是由監(jiān)管層來控制的，行情好的時候加速上市，行情不好的時候就減少上市，但是從實際效果來看，人為的去暫?；蛘呒铀偕鲜?，其實對于市場走勢并沒有帶來太大的影響，反而影響了市場正常融資的功能。而在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實施注冊制之后，新股發(fā)行價沒有設23倍市盈率的上限，在市場行情低迷的時候，可能會出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。如果破發(fā)公司比較多，比如在熊市的時候，大家打新股的意愿不強烈，新股發(fā)行本身就失敗了，這時候自然就會大幅減少新股上市的數(shù)量以及融資規(guī)模，注冊制之下，是由市場本身來調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏和融資規(guī)模，而不是人為的去做調(diào)節(jié)，這樣可能更能反映市場本身的變化。”

與此同時，楊德龍認為：“注冊制實施是需要相關(guān)的制度配套的，退市新規(guī)要嚴格執(zhí)行。注冊制是讓符合政策方向和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的企業(yè)上報材料注冊上市，對于不符合上市條件的公司要及時的退市，絕對不能讓市場再次出現(xiàn)一些‘不死鳥’，很多垃圾股長期留在市場上，這樣A股就會有一個優(yōu)勝劣汰的機制，不斷過濾，讓好公司留在市場上?！彼M一步指出，“另外，還要不斷完善相關(guān)的法律法規(guī)相配套，比如說實施集體訴訟制度，對于一些虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為、內(nèi)幕交易的行為，一定要嚴厲打擊，甚至繩之以法，如果觸犯了刑法，要按照刑法進行處理，這樣才能震懾違法者?！?/p>

那么，全面注冊制是否會迎來市場大擴容？何道生表示：“在我看來，全面注冊制不會迎來大擴容，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點，再到北交所都是注冊制，現(xiàn)在主板注冊制只是最終的一個落子。就像一張地圖，其實已經(jīng)畫完了80%，現(xiàn)在只是把最后的20%畫上。所以我認為這不是一個擴容的概念，只是一個注冊制的收官之戰(zhàn)?！?/p>

利好符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位的企業(yè)

券商投行、非銀、金融IT等行業(yè)將受益

隨著全面注冊制改革正式啟動，券商投行等板塊備受市場關(guān)注。

何道生認為，全面注冊制所利好的是符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，即具有科創(chuàng)屬性，符合創(chuàng)業(yè)板、北交所、主板等板塊定位的。但是對于不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的那些企業(yè)來說反倒是一個利空，此外，券商、會計師、投行等中介機構(gòu)也會跟著受益。

對于受益的行業(yè)板塊，國泰非銀指出，全面注冊制改革的加快落實，將進一步強化金融服務實體經(jīng)濟功能，促進直接融資比重提升，券商投行業(yè)務等企業(yè)融資服務將直接受益。開源證券認為，金融IT行業(yè)將直接受益。在金融信創(chuàng)加速推進和政策利好持續(xù)釋放的背景下，未來幾年金融IT行業(yè)景氣度有望加速提升，金融IT迎來布局良機。

結(jié)合三次試點制度出臺至落地階段市場表現(xiàn)，華泰證券建議，關(guān)注受益于資本市場擴容的非銀、金融IT，受益于并購周期上行的半導體、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)，以及國企分拆和紅籌回歸。

光大證券分析，證券行業(yè)有望迎來“戴維斯雙擊”。一方面，從宏觀經(jīng)濟角度而言，全面注冊制有助于資本市場在經(jīng)濟高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型中發(fā)揮更重要作用。另一方面，從行業(yè)自身發(fā)展角度而言，全面注冊制意味著資本市場系統(tǒng)性革新和制度建設，除了傳統(tǒng)的投行業(yè)務能力，證券公司的做市交易、投資研究、資金跟投等綜合服務能力重要性提升。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）