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2023-02-08
東方紅資產(chǎn)管理劉輝：十年磨一劍，打造可持續(xù)的成長股投資能力
更新時間：2023-02-07 19:21:24作者：智慧百科
導讀：剛?cè)胄袝r的劉輝，就得到了“幸運女神”的眷顧。2006年，劉輝進入券商研究所開始正式從事行業(yè)研究工作，曾經(jīng)覆蓋了汽車、機械、電力設(shè)備及新能源行業(yè)。2009年加入?yún)R豐晉信基金后不久，他正好趕上了所覆蓋行業(yè)（汽車）大牛市的尾聲，他推薦的標的正好趕上了風口。2010年，也就是在公司做買方研究員的第二年，他又精準把握了節(jié)能減排的大行情。在研究部工作了一年半，就憑借出色的研究能力快速地成長為了一名基金經(jīng)理，開始管理基金產(chǎn)品。
在劉輝初出茅廬管理權(quán)益產(chǎn)品的初期，一度表現(xiàn)比較亮眼。對于擔任基金經(jīng)理最初的幾乎順風順水的投資生涯，劉輝曾經(jīng)不斷地問自己一個問題：這樣的業(yè)績到底是因為能力還是運氣？但是在當時，他無法對這個問題給出明確的答案。
而今，劉輝的投資生涯已逾十年，當初其問自己的問題也早已經(jīng)有了答案。在采訪中，劉輝表示，自己已經(jīng)有信心和底氣回答當初那個問題。從早期的自上而下行業(yè)輪動，發(fā)展到今天帶有宏觀和中觀行業(yè)視角體系的成長股挖掘，并疊加價值投資方法的運用，十幾年的投資經(jīng)歷，讓劉輝逐漸對投資框架體系，做了一次次的進化迭代。在這套框架中，劉輝既有對成長股投資方向的把握，又把價值投資的標準納入進去，提升選股的質(zhì)地要求，努力追求長期可持續(xù)的發(fā)展。
劉輝充分看到了成長股投資存在的風險：永續(xù)成長的概率很低，選對公司的勝率不高，缺乏價值評估則會帶來很大的風險等等。因此，他的成長股投資框架，增加了和大眾不一樣的角度：1）尋找“有壁壘的成長股”；2）降低對短期增速賦予的過高權(quán)重，加入盈利能力、競爭壁壘、ROE等多個指標；3）加入中觀貝塔的判斷，通過把握貝塔，努力提高投資的勝率。
在組合管理上，劉輝做到了對個股和行業(yè)同時進行再平衡。在個股層面，他會通過低買高賣的操作，力爭降低組合的波動性和風險。在行業(yè)層面，劉輝納入一部分中觀的行業(yè)視角，分散和均衡進行行業(yè)配置，并階段性對組合中的行業(yè)進行倉位調(diào)整。而組合底層的個股則變化不大，大部分都是劉輝認為少數(shù)真正具有壁壘的高成長公司。
做了多年的投資后，劉輝對階段性排名并不追求。他認為一個基金經(jīng)理的價值是真真正正的努力為持有人賺取長期穩(wěn)定的投資回報。或許，這也是一個基金經(jīng)理真正的使命感。
以下，我們先分享一些來自劉輝的投資“金句”：
1. 如果對景氣度的判斷看錯一次，就會回到起點
2. 做了很多年基金經(jīng)理后，我已經(jīng)不再追求單一年份的市場排名。我希望拉長時間維度看，能真正為投資者賺到長期復合收益
3. 要做好成長投資，更需要自上而下對細分行業(yè)未來發(fā)展的判斷做出展望
4. 很多人的失敗投資，都是把階段性成長誤認為是永續(xù)成長
5. 我覺得成長前面要加一個引號，找到“有壁壘的成長”
6. 估值是建立在嚴格的價值評估基礎(chǔ)之上的，缺乏這個條件下的高估值，是一種巨大的投資風險，會在某個時刻讓你產(chǎn)生嚴重虧損
7. 通過對個股持倉比例的動態(tài)平衡，無論買的股票是漲還是跌，都能比較好的控制風險
8. 一旦選錯了行業(yè)貝塔，個股阿爾法的作用就會很小，行業(yè)貝塔是個股阿爾法無法脫離的土壤
投資生涯不斷思考的問題：
成績的背后是能力還是運氣？
朱昂：您做了很多年的投資，能否談談在這個過程中，您的投資框架是如何一步步進化的？
劉輝我入行是在華泰證券研究所做汽車行業(yè)的賣方分析師，2009年10月進入?yún)R豐晉信基金做買方研究員，覆蓋了汽車、機械、電力設(shè)備新能源等行業(yè)。2011年3月，我成為了基金經(jīng)理，開始管理基金產(chǎn)品。
每個人做研究員時都有自己重點覆蓋的一些行業(yè)。但是做了基金經(jīng)理后，要投資的領(lǐng)域變得很寬，我剛開始做投資的時候，主要依托自己原來的研究積累，在這個基礎(chǔ)上再逐步拓展自己的知識面。
我做研究員時，覆蓋的行業(yè)都有一定的周期性特征，不少屬于中游制造業(yè)。所以我一開始做投資的時候，采用了行業(yè)輪動的投資框架，今天這個框架依然很普遍，只不過名稱換成了景氣度投資。
2011年剛開始做投資的時候，我重倉過水泥股，取得了不錯的效果。后來大家提到的“供給側(cè)改革”，早在十年前的水泥行業(yè)中就已經(jīng)發(fā)生。那時候幾家大型水泥企業(yè)通過并購中小水泥廠，實現(xiàn)了市場份額的不斷提升。
但是到了2011年下半年，系統(tǒng)性風險開始爆發(fā)，也導致我的產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整。那時候我也做了很多自我反思，發(fā)現(xiàn)完全采用自上而下的行業(yè)配置是有缺陷的，需要再疊加自下而上的個股研究，找到抗風險能力比較強的優(yōu)秀公司。也是從那個時間開始，我逐個梳理不同行業(yè)的驅(qū)動因素。A股雖然行業(yè)很多，但許多行業(yè)之間的底層邏輯和方法是相通的。
朱昂：從研究員到基金經(jīng)理，您的職業(yè)路徑發(fā)展時間非?？?。
劉輝從我2009年10月進入?yún)R豐晉信做研究員，到2011年3月升到基金經(jīng)理，只用了一年半左右的時間。當時我也確實是公司內(nèi)部較快從研究員升到基金經(jīng)理的。
我在賣方是研究汽車行業(yè)的，2009年10月加入?yún)R豐晉信后，在當時汽車行情快要結(jié)束的最后2個月時間里還給公司挖掘了一些比較好的股票。到了2010年是國家正式提出經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的第一年，我在年初就寫了一個看好節(jié)能減排的深度報告。那一年，節(jié)能減排也站在了風口上。
朱昂：所以您做基金經(jīng)理的開局較好，取得了比較好的成績，當時您自己有什么想法嗎？
劉輝我做權(quán)益基金經(jīng)理的初期，業(yè)績一度還不錯。我當時就問自己一個問題：這樣的業(yè)績到底是能力還是運氣？在當時，我無法對這個問題給出自己的答案。
為了進一步提高自己的投資能力，2013年12月我去了嘉實基金。嘉實基金當年是國內(nèi)主動權(quán)益規(guī)模較大的基金公司之一，而且自下而上的選股能力很強。在嘉實基金工作了一段時間后，我因為家在上海，就從北京搬回來，加入了上投摩根。
在上投摩根期間，我不斷在思考一個問題，如果希望實現(xiàn)長期可復制的優(yōu)異業(yè)績，為持有人真正創(chuàng)造穩(wěn)定的收益，背后依靠的到底是什么？從這個問題來看，我覺得景氣投資的方法并不適合這個目標。因為景氣投資是基于行業(yè)各種變化因素去判斷，很少基于自下而上對公司基本面的判斷。如果對景氣度的判斷看錯一次，就會回到起點。
從那個時候開始，我就對組合中單一行業(yè)的持倉做了限制，即便再看好，持倉也不曾超過20%。舉個例子，我做研究員的時期就是看電力設(shè)備新能源的，很早就布局了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。但是即便我在新能源領(lǐng)域有很長期的積累，也很看好，這個行業(yè)在我既往的組合中占比依然不超過20%。
做了很多年基金經(jīng)理后，我已經(jīng)不再追求單一年份排名。我希望拉長時間維度看，爭取能真正為投資者賺到復合收益。
十年打磨
努力實現(xiàn)可持續(xù)的投資業(yè)績
朱昂：您覺得超額收益的來源是什么？
劉輝從超額收益歸因來看，方向性的選擇和自下而上的個股選擇各占了一半。也就是說，自上而下的宏觀、中觀視角和自下而上的選股能力同時體現(xiàn)在我的投資框架中。
即便今天我已經(jīng)不再用行業(yè)輪動的投資體系，但依然認為自上而下的方向性判斷很重要。通過把握行業(yè)的貝塔變化，至少能讓我們更好地避免方向選擇上的錯誤，規(guī)避風險。
從我做投資以來，一直堅定的用成長方式做投資。要做好成長投資，需要自上而下對細分行業(yè)未來發(fā)展的判斷做出展望。
但是要長期做好投資，一定不能脫離自下而上的公司研究。我在過去10年的時間，一直在進行自下而上的補充。大家過去對成長股投資會有一種誤解，認為要么是賭行業(yè)，要么是做主題投資。這也和過去很多成長領(lǐng)域并沒有足夠多的優(yōu)質(zhì)公司延續(xù)下來有關(guān)。我記憶最深的一個階段就是2015年。
在2015年上半年的大牛市中，許多“互聯(lián)網(wǎng)+”方向的股票，一年漲了好幾倍。但是潮水退去后看，幾乎沒有幾家公司保持了很強的行業(yè)地位，最后真正成功的公司，屈指可數(shù)。
在2015年，互聯(lián)網(wǎng)確實是很好的投資方向，但不能因為方向好，里面的公司就都可以買。整個2015年徹底改變了我對成長投資的看法。我認為一個公司發(fā)展的確定性比行業(yè)景氣度更重要。
成長投資的風險是非常大的，如果投資框架不完備，投資業(yè)績的穩(wěn)定性會非常差，沒有辦法保證有長期超越市場的能力。如果只看成長性，當時可能認為是在挑選可以伴隨時代發(fā)展的公司，但是過幾年可能成為主題性機會甚至面臨退市的風險。這種方式很可能賺很多錢，但是也可能一不小心就虧回去。
很多成長行業(yè)，其實都是某個單一年份的成長很高，真正能長期甚至永續(xù)成長的行業(yè)很少。我覺得做成長投資，如果這個行業(yè)最終變成了一個價值型行業(yè)，是一筆非常成功的投資。而當年的“互聯(lián)網(wǎng)+”中的絕大部分公司，其商業(yè)模式上并沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流，這些企業(yè)不賺錢，并不是成長股。
朱昂：從這個角度看，大部分成長也就是一個階段對嗎？
劉輝很多人的失敗投資，都是把階段性成長誤認為是永續(xù)成長。當然隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，每一個時期的成長方向都不一樣。我對重倉的公司，沒有留戀感，短期價格漲高了、成長預期兌現(xiàn)了就會賣掉，因為階段性成長背后體現(xiàn)的都是時代的特征。
真正值得長期擁有的成長股，并不是特別多，百年老店是很不容易做的。
用價值投資的標準選成長股
朱昂：我也發(fā)現(xiàn)您和許多成長股基金經(jīng)理不同，您在做成長股的時候，又遵循價值投資的原則。能否談談您選股中，如何把成長和價值結(jié)合？
劉輝我覺得市場對于上市公司當下的業(yè)績增速，可能賦予了過高的權(quán)重。短期業(yè)績增速快的公司，未必是真正的成長股，還需要判斷公司的盈利能力、競爭壁壘、ROE會如何變化。同時，我們還要對未來影響行業(yè)發(fā)展的因素抽離出來。很少有公司在行業(yè)不好的時候，能夠逆勢成長。
我前面也揭示了成長投資的風險。這么多年下來，能把成長投資做好的人屈指可數(shù)。這需要你有很強的洞察力，能夠保持足夠的敏感度。事實證明，百年老店少之又少，絕大多數(shù)公司只是階段性的成長。做成長投資，天然的投資風險比較大，而且成功概率偏低。
相比之下，經(jīng)典價值投資的好處是有安全邊際，哪怕對公司判斷出現(xiàn)了錯誤，因為買入的估值很便宜，對看錯的懲罰是很小的。
成長股投資那么難，為什么我依然堅持去做成長投資呢？因為我相信社會永遠在進步發(fā)展，能推動社會發(fā)展的力量，就是具有成長性的企業(yè)。這些年來，讓我觸動比較深的是一些美股的公司。
那么如何提高做成長投資的概率呢？我認為就是用教科書里面講的價值評判標準一條條去衡量。這些道理，其實大家都知道，只是在具體做投資的時候容易被忽略。價值投資的標準，都在哪里，沒有秘密，關(guān)鍵是你愿不愿意用這個標準對企業(yè)價值認認真真評估。
選到有價值的好公司，牛市里彈性不一定比二三線公司漲得好，但潮水退去后，質(zhì)地不好的公司都會跌回去。前面也講過，成長股投資的風險大、勝率低，我必須在選擇成長的同時，結(jié)合價值標準對個股質(zhì)地進行控制。
朱昂：您前面提到，成長股投資不能對短期增速賦予太高權(quán)重，能否再展開講講背后的原因？
劉輝看成長不能只看增速，增速背后隱含的價值，有著巨大差異。比如說某些行業(yè)，許多公司去年業(yè)績增長很多，今年預期的增速也很高，但股價腰斬了。
反過來看，某高端白酒龍頭公司，即便股價跌下來了，還有35倍估值，對應15%左右的增長。所以我認為，增速對成長股來說，只是參考因素之一。我覺得在成長前面要加一個引號，找到“有壁壘的成長”。
朱昂：在估值和好公司之間，您是如何取舍的？
劉輝估值這個問題，已經(jīng)被大家廣泛討論過。有人認為估值是一種藝術(shù)。我認為估值更接近科學。估值是建立在嚴格的價值評估基礎(chǔ)之上的，缺乏這個條件下的高估值，是一種巨大的投資風險，會在某個時刻讓你產(chǎn)生嚴重虧損。
我并不排斥絕對的高估值。像一些現(xiàn)在看來較好的大公司，在沒有出業(yè)績之前絕對估值都是很高的。然而，這些看似高估值的優(yōu)秀成長股，最終給持有人帶來了很高的回報。所以，真正的風險是買錯公司。只有基于嚴格的價值評估，才能找對公司。壁壘是幫助我們控制下跌的風險。
而且，對一個企業(yè)的價值評估，應該是基于未來而不是基于現(xiàn)在。如果一個具有高壁壘的公司，能夠保持比較長時間的增長，那么用DCF模型折現(xiàn)回來后，公司靜態(tài)的估值就不會很高。一個公司遠期價值的高低，決定了估值的高低。這需要建立在對公司正確的深入的認知基礎(chǔ)上。
從市場心理學的角度看，估值背后有顯著的羊群效應，估值的背后是人性。比如說2019到2021年是比較典型的趨勢投資，因為作為增量資金主體的外資，主導了當時市場的審美標準。這也導致，A股的估值體系向外資偏好靠攏，上漲的基本上是白馬股為主。
涵蓋個股和行業(yè)的動態(tài)平衡
朱昂：在組合構(gòu)建上，除了單一行業(yè)一般不超過20%的比例，您還有其他的一些做法嗎？
劉輝除了對單一行業(yè)比例的控制之外，我還會對組合中的個股進行低買高賣的交易，以此平滑組合的波動。通過對個股持倉比例的動態(tài)平衡，無論買的股票是漲還是跌，我都能也能比較好控制風險。所以大家看我以前所管基金的持倉，前十大重倉股會有比較大變化，但其實很多股票都在我的組合里，只是會不斷做止盈或者加倉。
A股市場有著高波動的特點，比如許多一年漲50%的股票，并不是在12個月中均勻分配漲幅的，而是在某一個月就實現(xiàn)了全年的漲幅。所以說，動態(tài)的上漲止盈和下跌加倉，就變得尤為重要。
我的組合的動態(tài)平衡，也包含了對行業(yè)配置上的適度調(diào)整。比如說從自上而下的角度出發(fā)，我認為未來半年食品飲料和醫(yī)藥會表現(xiàn)相對弱勢，我就會適當降低這些行業(yè)在組合中的配置。股票市場一年有四季，每一個季節(jié)的偏好都不一樣。通過動態(tài)調(diào)整，可以讓產(chǎn)品的波動減小，同時力爭提高收益率。
總結(jié)來說，我持倉的投資標的并不會經(jīng)常變化，都是一些我認為經(jīng)得起考驗的公司。我認為的優(yōu)秀公司不多，會陪伴這些公司一起成長。
朱昂：您在組合管理上會用到此前比較擅長的自上而下框架，對行業(yè)的配置做一些適度調(diào)整？
劉輝大家都在講阿爾法，我認為世界上沒有單獨存在的阿爾法。所有的阿爾法都是建立在行業(yè)貝塔基礎(chǔ)上。任何有阿爾法的公司，只是相比于同類更優(yōu)秀，在行業(yè)下跌的時候，跌幅比較少，但不太可能逆勢上漲。即便同樣有阿爾法的公司，股價表現(xiàn)的差異也很大，根源就在于行業(yè)貝塔的不同。一旦選錯了行業(yè)貝塔，阿爾法的作用就會很小，貝塔是阿爾法無法脫離的土壤。
舉個例子，2022年11月開始，同樣具有阿爾法的兩家不同性質(zhì)的公司表現(xiàn)就不同，因為當時市場炒作的是經(jīng)濟復蘇預期，新能源行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)的貝塔不同，在行業(yè)貝塔的助力下，其中一家公司能有更好的表現(xiàn)。
朱昂：您會上漲止盈，下跌加倉，但也不是逆向投資，越跌越買？
劉輝我并不覺得和市場對著干，是很好的風控理念。每一個人的投資理念，都來自對事物深刻的理解。
投資到最后是人性的映射，而人性不可避免的是盲目自信。過度的逆向，可能要等很久組合才會表現(xiàn)，但是持有人等不了那么久。為了避免這種現(xiàn)象發(fā)生，就需要加入主動的風險控制行為。
看好真正的“互聯(lián)網(wǎng)+”
朱昂：能否談談您接下來較為關(guān)注的投資方向？
劉輝接下來我重點關(guān)注的方向是“互聯(lián)網(wǎng)+”。你可能會覺得很奇怪，為什么我前面還在吐槽2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”，現(xiàn)在又覺得值得關(guān)注了。我覺得“互聯(lián)網(wǎng)+”大概率會誕生大牛股。歸根結(jié)底，社會未來的發(fā)展需要靠科技帶動生產(chǎn)力，提升社會效率。
國內(nèi)消費互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)做得很好了，但互聯(lián)網(wǎng)能改變的不僅僅是消費，還會深刻改變其他方面。未來還是屬于互聯(lián)網(wǎng)，因為互聯(lián)網(wǎng)屬于高階生產(chǎn)力，代表著未來。當下中國的消費互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)很成熟了，成長的邏輯不是那么強，只有估值修復的邏輯，并不是我最看好的成長方向。但是在工業(yè)領(lǐng)域，中國和發(fā)達國家的差距還是比較大的，無論是自動化水平還是工業(yè)互聯(lián)。去年國家也提出了要素改革，互聯(lián)網(wǎng)能夠解決要素的有效利用和流通。大家不要只盯著消費互聯(lián)網(wǎng)看，在工業(yè)領(lǐng)域和物聯(lián)領(lǐng)域的“互聯(lián)網(wǎng)+”滲透率還遠遠不夠。
從市場行情來看，我覺得今年市場如同價值投資，下跌風險相對可控，上漲高度不確定?？偟膩碚f，今年還是一個可為的市場。投資風格角度看，上半年價值風格可能會更占優(yōu)一些，下半年成長行業(yè)或許會更好一些。
朱昂：您曾經(jīng)說過醫(yī)藥行業(yè)最大的好處是它符合類似于永續(xù)增長的行業(yè)的類型，能否談談原因？
劉輝我早期研究的行業(yè)偏周期，主要是自上而下驅(qū)動。到后來，我不斷在積累其他行業(yè)的認知，希望把更多的好公司納入到自己的投資框架中，找到具有永續(xù)增長類型的公司。那么醫(yī)藥行業(yè)的商業(yè)模式，能夠天然納入到我的投資框架中。
過去這么多年，無論公募基金行業(yè)超配醫(yī)藥還是低配醫(yī)藥，我的組合始終配置了醫(yī)藥行業(yè)。 我認為醫(yī)藥的模式，類似于永續(xù)增長。每個人都會經(jīng)歷生老病死，增加老百姓幸福感的方法之一就是讓老百姓就醫(yī)方便和便宜。
為了增加老百姓的幸福感，政府就會不斷集采和降價。從這個角度看，創(chuàng)新藥有很好的前景，是更值得投資的，但A股真正的創(chuàng)新藥公司少之又少。此外，醫(yī)療服務也有很廣闊的前景，大家收入提高了，自然希望獲得更好的服務，人人都有追求美好生活的愿望。
朱昂：投資的壓力很大，您如何解壓？
劉輝其實我做投資的時候，壓力沒有那么大。一個人的認知能力有局限性，這意味著能納入到我的框架內(nèi)的股票數(shù)量，沒有那么多。
我的投資方法中，并不需要時時刻刻去尋找新的投資標的，而是需要對一些優(yōu)秀公司能夠做到長期持有和陪伴。這意味著我對一些持倉公司的理解，通過長時間的跟蹤，可能比一些研究員更深刻一些。
而且，我的投資目標中，對風險控制有較高的要求。組合波動下來了，內(nèi)心的波動就不會很大。有些人會覺得這種做法降低了銳度。但我覺得，業(yè)績的銳度和業(yè)績的可持續(xù)性相比，微不足道。巴菲特長期收益率那么高，不是單一年份表現(xiàn)有多好，而是靠持續(xù)的復利。
保持好的心態(tài)，對于投資取得成功非常重要。
注：
劉輝在2012.7.21至2013.12.21管理匯豐晉信低碳先鋒A，匯豐晉信低碳先鋒A在2013年年度回報排名為21/326，數(shù)據(jù)來自海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心，所屬分類為主動股票開放型，截至2013.12.31。
風險提示：本文所載內(nèi)容包含某些前瞻性陳述，前瞻性陳述具有不確定性風險，不構(gòu)成投資建議或承諾?；鸬倪^往業(yè)績及其凈值高低并不預示未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證一定盈利，也不保證最低收益?；鹜顿Y有風險，投資需謹慎。投資者投資基金前，請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》等文件。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品。
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