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中國基金報(bào)記者 閆晶瀅 劉明 曹雯璟 莫琳

四季度以來，房地產(chǎn)利好政策接連下發(fā)，來自證監(jiān)會(huì)的“第三支箭”為市場再添強(qiáng)心針。

就在上周，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問，表示證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策等。

消息一出，上市房企紛紛響應(yīng)，短短一周內(nèi)已有近10家房企火速籌劃再融資。龍頭房企萬科公告宣布其大股東擬申請發(fā)行公司股份，配發(fā)數(shù)量不超過當(dāng)前發(fā)行股份數(shù)量的20%；而華夏幸福、世茂股份等出險(xiǎn)房企也在積極籌劃融資事項(xiàng)。

時(shí)隔多年，監(jiān)管再度重啟房企股權(quán)融資，這意味著哪些信號(hào)？對房地產(chǎn)市場將有哪些影響？未來地產(chǎn)板塊的投資價(jià)值幾何？

為此，中國基金報(bào)記者專訪六位券商地產(chǎn)行業(yè)首席，分別是：華泰證券研究所房地產(chǎn)首席陳慎、長江證券地產(chǎn)組首席分析師劉義、國泰君安研究所房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師謝皓宇、中信建投房地產(chǎn)和建筑行業(yè)首席分析師竺勁、光大證券地產(chǎn)研究首席分析師何緬南、國信證券地產(chǎn)建筑首席分析師任鶴。

上述研究人士認(rèn)為，“三箭齊發(fā)”共同托底房地產(chǎn)供給側(cè)，股權(quán)融資作為“第三支箭”，補(bǔ)足政策組合拳中的最后一環(huán)。本次新政提出的5項(xiàng)措施，從并購重組、再融資、境外市場、REITs和私募基金的調(diào)整展開，基本上全方位涵蓋了房地產(chǎn)股權(quán)融資渠道。股權(quán)融資渠道的放開有助于房企做大做強(qiáng)主業(yè)，化解房企面臨困境，改善市場流動(dòng)性，最終改善全行業(yè)“保交樓”問題。

精彩觀點(diǎn)如下：

陳慎：股權(quán)融資的放開意味著針對房企融資端的支持三箭悉數(shù)到位，本輪政策救項(xiàng)目、救企業(yè)雙管齊下，民企紓困步伐逐步加大，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續(xù)演繹。

劉義：在當(dāng)前房企信用受損、行業(yè)基本面承壓背景下，股權(quán)融資的重啟對于行業(yè)信心重塑、房企資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化、加速產(chǎn)能整合與銷售交付恢復(fù)正常節(jié)奏等均有裨益。

謝皓宇：第三支箭是2018年提出來三支箭政策的延續(xù)，放開股權(quán)再融資，同時(shí)可以募集配套資金，對于房企降杠桿有極大的作用。

竺勁：恢復(fù)涉房房企重組上市，有利于在上市公司體系外擁有存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的企業(yè)將體外資產(chǎn)注入，做大上市公司凈資產(chǎn)和規(guī)模，盤活存量資產(chǎn)。

何緬南：未來我國房地產(chǎn)市場行業(yè)整體將呈現(xiàn)“供給側(cè)信用重組，需求側(cè)逐步升溫”的向好態(tài)勢。隨著國內(nèi)疫情管控的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，居民對未來收入預(yù)期將逐步修復(fù)。

任鶴：基本面回暖帶來的困境反轉(zhuǎn)，疊加政策博弈的彈性提升，明年地產(chǎn)板塊面臨的是基本面和政策的雙重支持，其表現(xiàn)可以給予較高期望，有較大概率跑贏大盤。

華泰證券研究所房地產(chǎn)首席 陳慎

長江證券地產(chǎn)組首席分析師 劉義

國泰君安研究所房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師 謝皓宇

中信建投房地產(chǎn)和建筑行業(yè)首席分析師 竺勁

光大證券地產(chǎn)研究首席分析師 何緬南

國信證券地產(chǎn)建筑首席分析師 任鶴

來看采訪實(shí)錄——

“第三支箭”直擊痛點(diǎn)

推動(dòng)“保交樓”政策落地

中國基金報(bào)：此次證監(jiān)會(huì)答記者問給出的5點(diǎn)優(yōu)化措施被業(yè)內(nèi)稱為“第三支箭”，你對“第三支箭”有怎樣的看法與解讀？本輪政策調(diào)整的觸發(fā)因素有哪些？

何緬南：此輪金融體系對房地產(chǎn)行業(yè)的一系列融資支持政策，尤其是對國有、民營等各類房企一視同仁的提法，之所以被業(yè)內(nèi)稱為“三支箭”，是源于2018年11月易綱行長落實(shí)習(xí)總書記在民營企業(yè)座談會(huì)上的講話，提出央行政策組合“三支箭”，即通過信貸、債券、股權(quán)方式，支持民營企業(yè)融資。

今年下半年，央行、銀保監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等多部門相繼表態(tài)，支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。“第一支箭”政策性銀行信貸支持“保交樓”，“第二支箭”中債增信支持民營房企債券融資。11月21號(hào)，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇提出“支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資”。

此次證監(jiān)會(huì)答記者問，首先明確了房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展事關(guān)金融市場穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局，同時(shí)提出了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資5項(xiàng)優(yōu)化措施，即“第三支箭”，落實(shí)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿前期表態(tài)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場盤活存量、防范風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)型發(fā)展，更好地服務(wù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

陳慎：本次新政提出的5項(xiàng)措施，從并購重組、再融資、境外市場、REITs和私募基金的調(diào)整展開，基本上全方位涵蓋了房地產(chǎn)股權(quán)融資渠道。五項(xiàng)政策的核心是前兩條，自2016年以來行業(yè)股權(quán)融資冰封后，這是監(jiān)管層態(tài)度的首次明確轉(zhuǎn)變。境外市場的同步調(diào)整、基礎(chǔ)設(shè)施REITs對于房企不動(dòng)產(chǎn)盤活的支持、私募股權(quán)基金的引入作為政策補(bǔ)充。

本次新政全面打開房企再融資層面最后一道枷鎖。在10月20日，證監(jiān)會(huì)明確放開了雙10%涉房房企的A股融資后，新政將再融資通道全面放開。與此同時(shí)，募集資金使用用途相對2016年以來更為寬泛，存量項(xiàng)目、支付交易對價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行債務(wù)等均被納入。

本次政策調(diào)整的觸發(fā)因素主要有如下幾方面：首先，2016年以來嚴(yán)格的融資管控下，上市房企過去6年基本喪失股權(quán)市場能動(dòng)性，政策調(diào)整空間較大。第二，市場景氣度下行，地產(chǎn)前端投資熱度消退已有1年半，因融資資金流入導(dǎo)致市場過熱的擔(dān)憂已經(jīng)消解。第三，行業(yè)紓困迫切度提升，“三箭齊發(fā)”托底房地產(chǎn)供給側(cè)?！敖鹑谑鶙l”后，“第一支箭”已加大效力，“第二支箭”進(jìn)一步加持，融資托底規(guī)模和執(zhí)行力度較此前明顯提速。股權(quán)融資作為“第三支箭”，也是補(bǔ)足政策組合拳中的最后一環(huán)。

任鶴：由于房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)融資自2016年以來就基本被暫停，因此當(dāng)前房企股權(quán)融資的重新開放，給資本市場和產(chǎn)業(yè)都造成了一定的觸動(dòng)。

本輪政策調(diào)整的最直接的觸發(fā)因素是房地產(chǎn)行業(yè)自去年以來愈演愈烈的經(jīng)營困難。一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是民企，在銷售下行和融資困難的雙重壓制下，資金壓力越來越大，如果不及時(shí)加以干預(yù)，不僅“保交樓”會(huì)面臨更大的困難，行業(yè)也有可能進(jìn)入惡性循環(huán)。因此，當(dāng)前調(diào)整相關(guān)政策，是直擊痛點(diǎn)的，效果也值得期待。

除了最直接的觸發(fā)因素，更深層次的因素主要是為了未來房地產(chǎn)市場的供需平衡。本輪下行周期中，供給側(cè)出清相對以往周期更加劇烈，但中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍然在延續(xù)，住房在總體充裕的情況下，不平衡和不充分的問題也逐漸凸顯。所以，未來仍然需要相當(dāng)多的優(yōu)質(zhì)房企，來進(jìn)一步滿足人民群眾對美好生活的需要。在供給側(cè)出清已經(jīng)相當(dāng)充分的當(dāng)下，放開股權(quán)融資，意義重大。

謝皓宇：“第三支箭”放開股權(quán)再融資，同時(shí)可以募集配套資金，對于房企降杠桿有極大的作用。到具體的規(guī)定上，募集資金若用于存量項(xiàng)目，則不能用于擴(kuò)張。因此本次再融資的放開，更多的是有利于受限于凈資產(chǎn)過小的企業(yè)。一方面可以迅速擴(kuò)大凈資產(chǎn)，解決有信用和運(yùn)營能力、但考核之下難以高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)的問題；另一方面，集團(tuán)層面有資產(chǎn)注入的，可以盤活并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持上市公司發(fā)展。

對于更多的民企來說，由于面臨缺乏有回報(bào)的募投項(xiàng)目問題，預(yù)計(jì)將更多地采取引入戰(zhàn)略合作方的方式發(fā)行再融資，對于產(chǎn)業(yè)鏈上的合作伙伴來說，將是進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)的極大機(jī)會(huì)。本次還專門提到建筑行業(yè)的企業(yè)，由于其大多為央國企，因此將能夠順利地參與到民企的再融資當(dāng)中，完成企業(yè)的混改。

自2022年年初以來，針對房企端的政策一直在發(fā)力，經(jīng)歷過兩次力度較大的調(diào)整，一次是在今年3月份，另一次是當(dāng)前，從力度來看，當(dāng)前這次更大，這和今年以來房企進(jìn)一步違約、停工現(xiàn)象沒有得到較好化解、需求端持續(xù)下滑有關(guān)，解決金融和實(shí)物的問題，就需要面對房企端當(dāng)前的困難，并以此為背景出臺(tái)了相關(guān)政策。

劉義：再融資重啟事件本身市場有一定預(yù)期，但在時(shí)點(diǎn)和內(nèi)容上仍好于市場預(yù)期，不僅涉及并購重組及配套融資，而且更進(jìn)一步可直接再融資。具體哪些房企可以股權(quán)融資，理論上并沒有限制，政策也是鼓勵(lì)態(tài)度，但市場自有其篩選規(guī)則，資質(zhì)不好的企業(yè)可能也不容易，國央企和部分優(yōu)質(zhì)民企可能更受青睞。

股權(quán)融資募集資金投向方面，一是購買資產(chǎn)，推進(jìn)內(nèi)部和外部資源整合；二是補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)等；三是政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括“保交樓”相關(guān)項(xiàng)目、經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造、舊城改造拆遷安置住房建設(shè)等。當(dāng)然，政策本身仍屬供給側(cè)手段，頭部國央企本身也不太受資金約束，最終效果還要看需求端政策進(jìn)展和實(shí)際恢復(fù)情況。但短期交易層面而言，當(dāng)前仍處于“政策上/周期下”的政策驅(qū)動(dòng)階段，政策優(yōu)化有助于估值修復(fù)。

本輪政策調(diào)整的觸發(fā)因素有很多，但最核心根源還是在于需求持續(xù)疲軟，疊加民營房企信用收縮、房價(jià)預(yù)期承壓、竣工交付延遲等。政策在融資層面持續(xù)發(fā)力，信貸和債券此前已經(jīng)落地，股權(quán)方面放開算是對融資政策拼圖的完善，再融資重啟使得房企從單一債權(quán)融資轉(zhuǎn)向“股+債”兩條腿并進(jìn)，在行業(yè)信用與信心修復(fù)、解決保交付問題等方面多有助益，尤其是對預(yù)期的修復(fù)。

竺勁：一個(gè)月內(nèi)“三支箭”相繼落地，金融支持房地產(chǎn)力度持續(xù)加碼，有助于促進(jìn)行業(yè)的健康平穩(wěn)發(fā)展。政策的密集出臺(tái)和監(jiān)管部門的持續(xù)發(fā)聲，標(biāo)志至房企的融資環(huán)境有望迎來重大轉(zhuǎn)變。

允許借殼上市與再融資，助力央國企做大做強(qiáng)，同時(shí)有助于減輕民營企業(yè)的流動(dòng)性壓力。自2016年至今無房企成功借殼上市，本次政策恢復(fù)涉房房企重組上市，再次打開閘門，有利于在上市公司體系外擁有存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的企業(yè)，將體外資產(chǎn)注入，做大上市公司凈資產(chǎn)和規(guī)模，盤活存量資產(chǎn)。

同時(shí)，恢復(fù)房企再融資，募集資金可以用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)，有助于進(jìn)一步減輕當(dāng)前房企資金壓力，促進(jìn)其健康發(fā)展。此外，通過股權(quán)融資募集資金，也有助于“保交樓”政策的落地。

優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

助力優(yōu)質(zhì)房企做大做強(qiáng)

中國基金報(bào)：與央行、銀保監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)給出的“前兩支箭”政策相比，證監(jiān)會(huì)提出在股權(quán)融資方面進(jìn)行優(yōu)化，將起到哪些方面的影響和促進(jìn)效果？

任鶴：“前兩支箭”，即信貸和債券，更多解決的是“活下去”的問題，通過信貸支持、發(fā)債擔(dān)保等措施，使房企能夠渡過當(dāng)前的難關(guān)。畢竟銷售仍然未見明顯好轉(zhuǎn)，多數(shù)房企（包括國央企）都面臨不同程度的資金壓力，此時(shí)在債務(wù)性融資方面的支持，可以先讓房企“活下去”。

與之相比，“第三支箭”則在解決生存問題的同時(shí)，還給了優(yōu)質(zhì)房企一個(gè)“仰望星空”的可能性。具體而言，一方面權(quán)益性融資則可以明顯改善房企的資產(chǎn)負(fù)債表（債務(wù)性融資無法實(shí)現(xiàn)），使得普遍杠桿較高的房企，有了更好地面對風(fēng)險(xiǎn)的能力；另一方面，權(quán)益性融資如果能夠順利實(shí)施，房企在獲得資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)，還可以引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理，降低房企的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

陳慎：“第三支箭”與前兩支最大的區(qū)別在于，放開的是股權(quán)，而前兩支是債權(quán)。對于市場的影響主要有以下方面：

1）有助于房企做強(qiáng)做大。此次并購重組放開意味著上市房企可以通過兼并收購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，尤其是部分國央企因?yàn)闅v史問題導(dǎo)致的同業(yè)競爭問題可以借機(jī)解決，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)主業(yè)。

2）有助于化解部分房企面臨的困境。其一，對于運(yùn)營穩(wěn)健、僅因市場景氣度波動(dòng)而造成被動(dòng)縮表的房企而言，再融資作為低成本融資渠道是有力的渠道補(bǔ)足；其二，股權(quán)融資相對并購債等金融產(chǎn)品更有靈活性，我們認(rèn)為有望提升頭部房企收并購的積極性與推進(jìn)效率，從而解決面臨困境的企業(yè)流動(dòng)性；其三，股權(quán)融資有望改善市場流動(dòng)性，從而最終改善全行業(yè)“保交樓”問題，實(shí)現(xiàn)“保民生”的目的。

劉義：“第三支箭”的打開使得房企在回款與債權(quán)融資之外，進(jìn)一步拓展了股權(quán)融資通道，增加正常展業(yè)和保交付資金來源，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和提高收并購預(yù)期。

銀行信貸與增信發(fā)債在實(shí)際執(zhí)行層仍有堵點(diǎn)，如標(biāo)的選擇、抵押物要求等，在實(shí)際資金投放方面實(shí)質(zhì)仍偏向支持“好房企”和有剩余貨值的“好項(xiàng)目”；而優(yōu)質(zhì)房企尤其國央企在杠桿率考核要求下也無意過度舉債，且收并購的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有待提高。

房企股權(quán)融資放開為優(yōu)質(zhì)國央企在擴(kuò)充資本金、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面打開了大門，也可能加快供給側(cè)改革與產(chǎn)能出清的節(jié)奏。募集資金可用于補(bǔ)流、還債、保交樓等，也使得行業(yè)信用加速修復(fù)以及相對較差項(xiàng)目加快復(fù)工成為可能。

何緬南：與“前兩支箭”相比，“第三支箭”的重要看點(diǎn)有三個(gè)：

一是恢復(fù)上市房地產(chǎn)企業(yè)（包括建筑類上市企業(yè)）的并購重組/配套融資，將會(huì)在房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)開啟“股權(quán)重組”和“信用重建”，操作方式多元，想象空間較大。簡單舉例，部分民營房企有望獲得實(shí)力股東的控股/參股，提升主體信用，利于后續(xù)厘清債權(quán)債務(wù)關(guān)系；優(yōu)質(zhì)龍頭房企的再融資可補(bǔ)充流動(dòng)資金，挑選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擇機(jī)對外并購，快速提升市占率，以及進(jìn)一步參與舊城改造及城市更新等。

二是進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用，推動(dòng)保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。此舉利于引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)由“高周轉(zhuǎn)開發(fā)”向“精細(xì)化運(yùn)營”升級(jí)，為房地產(chǎn)企業(yè)從“簡單產(chǎn)銷模式”向“存量資管模式”轉(zhuǎn)型提供有力支持，進(jìn)一步利好存量資產(chǎn)成熟，日常經(jīng)營穩(wěn)健，運(yùn)營能力較強(qiáng)，具備輕資產(chǎn)輸出能力的優(yōu)質(zhì)房企。例如11月1日的華潤有巢REIT正式獲批，采用市場化招租的運(yùn)營模式，為公募REITs在房地產(chǎn)存量資產(chǎn)上撬動(dòng)投資價(jià)值做出了示范。

三是積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等。近一年來，在國內(nèi)的部分民企地產(chǎn)遭遇重大流動(dòng)性危機(jī)而停止拿地以及出售資產(chǎn)時(shí)，我們看到不少知名外資基金（如黑石、華平、博楓、凱德、鐵獅門等）頻頻加碼國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)市場，既包括收購物流地產(chǎn)/產(chǎn)業(yè)園/租賃住宅等存量資產(chǎn)，也包括直接在土地市場公開獲取土地，顯示出對我國經(jīng)濟(jì)和不動(dòng)產(chǎn)市場長期發(fā)展向好的信心。

此次證監(jiān)會(huì)提出重啟不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)基金備案，利于發(fā)揮私募股權(quán)基金市場化程度高，操作靈活性強(qiáng)，專業(yè)化程度高，投資嗅覺靈敏的優(yōu)勢，在房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革和信用重組中起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的積極作用。

謝皓宇：“前兩支箭”是通過債務(wù)融資來緩解資金壓力，“第三支箭”則是通過股權(quán)融資來緩解壓力，因?yàn)楣蓹?quán)方式解決在對于債務(wù)重組來說有先天的優(yōu)勢，因此效果也將好于“前兩支箭”。

對于資金壓力較大的房企來說，可以通過這次的股權(quán)再融資擴(kuò)大資本金，甚至可以引入一些具備融資能力的股權(quán)合作方。而對于沒有資金壓力的房企來說，也可以擴(kuò)大資本金，來獲得更多的融資授信，換來更快的企業(yè)發(fā)展速度。

政策強(qiáng)調(diào)國有民營房企一視同仁

各類房企不同程度受益

中國基金報(bào)：就近期政策表述來看，多部門均提到對國有、民營等各類房企一視同仁，對此應(yīng)如何看待？此次針對房企再融資、重組上市的放開，對不同類型的房企將有哪些不同方面的積極影響？

任鶴：一視同仁的提法是正確的，但是具體執(zhí)行還要看相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的想法。原因在于當(dāng)前房地產(chǎn)市場盡管在緩慢筑底，但距離真正的回暖，市場的看法并不一致。這種背景下，國資背景對于金融機(jī)構(gòu)的吸引力仍然會(huì)比較高。當(dāng)然，若國有金融機(jī)構(gòu)能夠積極參與民企的股權(quán)融資，就能夠解決這一問題。

此次針對房企再融資、重組上市的放開，對于不同類型的房企都有積極影響：1）允許募集資金收購項(xiàng)目，對于背景雄厚且再融資資源豐富的國央企來說，更有能力和動(dòng)力吸納性價(jià)比較高的資產(chǎn)；2）允許募集資金償還債務(wù)，對于財(cái)務(wù)狀況較為緊張的民企來說，增加了一條嶄新的融資渠道，同時(shí)國央企募資之后也有了更多買家，有利于公司以更合理的價(jià)格出售資產(chǎn)渡過難關(guān)；3）股權(quán)融資渠道的打開，也有望幫助房企實(shí)現(xiàn)“信用、債權(quán)”同時(shí)轉(zhuǎn)好的正向反饋；4）允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市，也將推動(dòng)一些此前尚未完成的交易再次啟動(dòng)。

劉義：近期多部門均強(qiáng)調(diào)對于國有與民營房企一視同仁，是對過往銀行等金融機(jī)構(gòu)在實(shí)操層面出于資金安全性等考量，在支持房企授信與融資等方面存在的“一刀切”行為的糾偏，有助于金融機(jī)構(gòu)提高對部分民營房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更重要的是傳達(dá)穩(wěn)信用的決心。

誠然，過往年份部分民企盲目加杠桿，最終在需求受多因素影響快速下滑情況下出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎性原則對部分民企放貸更趨審慎為應(yīng)有之義，但確有部分資質(zhì)優(yōu)異、營運(yùn)穩(wěn)健的民企融資受到一定程度影響。對國有與民營房企一視同仁，有助于恢復(fù)優(yōu)質(zhì)民企信用與其正常融資能力，在維持行業(yè)與金融穩(wěn)定大局方面都有幫助。近期我們也欣喜地看到眾多銀行紛紛在授信等方面對房企給予支持，其中不乏優(yōu)質(zhì)民營面孔。

房企股權(quán)融資放開對于不同類型房企影響有所差異：對于具備基本面邏輯的全國性優(yōu)質(zhì)國央企，其擴(kuò)表預(yù)期和阿爾法邏輯持續(xù)強(qiáng)化；對于部分高杠桿的央企與地方國企，放開股權(quán)融資或意味著加速資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，以及區(qū)域性質(zhì)項(xiàng)目整合；前期一定程度陷入信用壓力的混合所有制房企與未暴雷民企則打開了股與債的通道，資金安全性與估值有望修復(fù)；至于已出險(xiǎn)但有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的民企，通過股權(quán)與項(xiàng)目出讓、引入戰(zhàn)投等方式，在引入增量資金的同時(shí)有效盤活項(xiàng)目，對后續(xù)銷售恢復(fù)、保交付等方面均有一定助力。

陳慎：近期政策主要是圍繞“金融十六條”展開，從十六條的具體內(nèi)容來看，在融資層面著墨較重，從“救項(xiàng)目”開始明確延展至“救企業(yè)”。目前房企整體都面臨現(xiàn)金流壓力，其中民企面臨的壓力高于國企，因此“救企業(yè)”本身對于民企的意義更為重大。

從政策落地層面，也看到目前國民企雨露均沾：“第一支箭”方面，11月23-25日已有6家銀行（中農(nóng)工建交以及郵政銀行）向超過18家房企拋出逾1.7萬億授信額度，融資內(nèi)容包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、房地產(chǎn)項(xiàng)目并購融資、租賃住房融資、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金、債券承銷與投資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。18家房企均為百強(qiáng)房企，其中9家為民企及公眾企業(yè)，9家為國央企；“第二支箭”方面，針對民企和混合所有制企業(yè)的支持持續(xù)落地，額度合計(jì)近1000億?！暗谌Ъ狈矫?，目前已有好幾家民企發(fā)布籌劃定增的公告，說明本輪政策的確在執(zhí)行層面做到國民企一視同仁。

但需要關(guān)注的是，已經(jīng)出險(xiǎn)的房企可能短期之內(nèi)依然難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，包括債權(quán)融資也比較難惠及出險(xiǎn)房企，因此政策的利好范圍還是會(huì)在國央企以及健康的頭部民企的圈層內(nèi)。

房地產(chǎn)行業(yè)集中度還將再度提升

看好細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭機(jī)會(huì)

中國基金報(bào)：你認(rèn)為各類不同房企的受益情況將如何？對房地產(chǎn)行業(yè)未來格局怎么看？

任鶴：不同類型房企均會(huì)受益：1）對于國央企：允許募集資金收購項(xiàng)目，利好背景雄厚且再融資資源豐富的國央企，更有能力和動(dòng)力吸納性價(jià)比較高的資產(chǎn)，允許募集資金償還債務(wù)也一定程度上緩和企業(yè)的資金壓力；2）對于民企：若財(cái)務(wù)狀況較為緊張，允許募集資金償還債務(wù)至少增加了一條融資渠道，同時(shí)國央企募資之后也有了更多買家，有利于公司以更合理的價(jià)格出售資產(chǎn)渡過難關(guān)。

房地產(chǎn)行業(yè)未來的格局：由于我國城鎮(zhèn)化仍然在較高速度推進(jìn)，未來十年年均需求仍然在12億平方米以上，加上衍生出的眾多子行業(yè)（物業(yè)管理、商業(yè)、中介服務(wù)等），足夠大的市場可以容納足夠多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。未來的房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)細(xì)化成更多的細(xì)分領(lǐng)域，每一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)存在3到5家龍頭公司。同時(shí)，一些在有自身獨(dú)特競爭優(yōu)勢的企業(yè)，也會(huì)成長為利基市場的小龍頭。

房價(jià)展望：不管在哪一個(gè)時(shí)期，哪一個(gè)國家或地區(qū)，房產(chǎn)都兼具消費(fèi)和投資的雙重屬性，美好的居住體驗(yàn)和便利的生活環(huán)境，是美好生活的一部分。我國經(jīng)濟(jì)仍處于中高速、高質(zhì)量的發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化仍在繼續(xù)，優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)仍然值得看好。中短期來看，由于周期仍處底部，部分人口凈流出城市、非核心地段的房價(jià)有可能繼續(xù)回落。當(dāng)前的房價(jià)盡管會(huì)繼續(xù)分化，但整體上不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。

另外，由于當(dāng)前市場整體冷淡，房企質(zhì)地差別也較大，新老股東對公司價(jià)值的判斷難免存在偏差，具備較強(qiáng)的股東背景、資本市場形象較好、自身質(zhì)地過硬的房企，再融資會(huì)得到更大的認(rèn)可。從目前的估值水平來看，股權(quán)融資直接獲得的資金，與負(fù)債相比可能并不對等。但是通過股權(quán)融資可以大幅降低凈負(fù)債率、改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，為新增債務(wù)性融資打開空間，效果值得期待。

陳慎：我們認(rèn)為股權(quán)融資放開最終還是指向行業(yè)集中度提升。已經(jīng)出險(xiǎn)的房企可能短期之內(nèi)依然難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，我們認(rèn)為股權(quán)融資通道還是讓國央企以及健康的頭部民企有了更多的發(fā)展機(jī)遇，因此我們認(rèn)為行業(yè)從融資到資源的集中度還將再度提升。我們對于23年的房價(jià)同比預(yù)判是-1%到+1%。

竺勁：2021年以來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整。我們一方面看到社會(huì)上積壓的新房庫存有所增長，另一方面則是企業(yè)紛紛收縮，降低土儲(chǔ)度過資金寒冬。新房社會(huì)庫存處于一個(gè)歷史高位，但并沒有顯著超過2014年的高點(diǎn)，市場的庫存壓力是存在的。本輪庫存壓力波及的城市面較廣，但分化也較2014年更劇烈，一些重點(diǎn)城市的基本面較強(qiáng)，庫存問題不甚明顯。

企業(yè)在2021年之后主動(dòng)減少拿地降庫存，但總的來看降幅不大，截至2022年年中，重點(diǎn)企業(yè)的土儲(chǔ)較2020年底下降了19%，但從速度上看下降得還是比較快的，尤其是2022年以來。這也意味著，目前房地產(chǎn)企業(yè)的主要矛盾是當(dāng)前疲軟的市場環(huán)境下庫存的去化，而不是土儲(chǔ)不夠帶來的銷售及增長趨緩。

信心修復(fù)傳遞至需求端

上下游產(chǎn)業(yè)有望獲益

中國基金報(bào)：房企股權(quán)融資時(shí)隔多年再次重啟，借鑒前兩輪房企再融資重啟時(shí)期的實(shí)際效果和經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)此次重啟對房地產(chǎn)市場、相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)及整體市場的意義如何？

任鶴：2014年至2016年的再融資重啟，有比較強(qiáng)的參考意義。2014年的房地產(chǎn)市場信心低迷，庫存高企，房價(jià)下跌，“白銀時(shí)代”的說法就出自2014年，反映出包括房企在內(nèi)的所有市場主體的悲觀情緒。——這跟當(dāng)前的情況非常相似。

彼時(shí)房企再融資的重啟，對市場產(chǎn)生的直接影響其實(shí)相對有限，但背后傳遞出的政策信號(hào)，以及同步出臺(tái)的一攬子政策，比如“認(rèn)房不認(rèn)貸”、持續(xù)的降息降準(zhǔn)等，確實(shí)起到了提振信心、加快拐點(diǎn)到來的作用。一定意義上，可以認(rèn)為房企再融資的重啟，是上一輪周期底部的明確信號(hào)。

回到當(dāng)前的情況，政策的態(tài)度、速度、力度均已經(jīng)接近當(dāng)時(shí)（盡管一線城市樓市政策尚未放松），而庫存的過剩程度遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)，所以對未來的房地產(chǎn)市場，可以更加樂觀一點(diǎn)。相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)也將從中獲益，竣工端的家居、家電、裝修等會(huì)更快看到好轉(zhuǎn)，開工端的工程機(jī)械、大宗商品等，可能相對滯后。

陳慎：上市房企已形成完善的地產(chǎn)融資體系，2000年以來，房企累計(jì)股權(quán)融資額逾7400億元，其中定向增發(fā)是股權(quán)融資最為常見的融資模式，金額占比達(dá)85%。

房企融資走過兩輪周期。第一輪放量周期（2006-2009年），伴隨著行業(yè)景氣度持續(xù)提升，行業(yè)迎來資本化提速階段，發(fā)行規(guī)模合計(jì)逾1500億元，同時(shí)被開啟的，還有抓住本輪股權(quán)融資機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的一線房企的龍頭格局。

第二輪放量周期（2014-2016年）隨著市場景氣度持續(xù)下行，股權(quán)融資端口逐步放開，2015年1月，股權(quán)融資流程中的國土部審批環(huán)節(jié)正式取消，推動(dòng)房企再融資加速放量，三年內(nèi)股權(quán)融資額達(dá)3520億元。對于地產(chǎn)行業(yè)而言，過去兩輪股權(quán)融資的放開都開啟了一輪基本面上行，我們預(yù)計(jì)本輪周期中，行業(yè)供給端的信心修復(fù)也有望傳遞至需求端，加快市場復(fù)蘇的速度。

劉義：復(fù)盤歷史上兩次房企再融資重啟時(shí)期，再融資放松對于行業(yè)基本面修復(fù)、房企資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化與規(guī)模進(jìn)階有較大促進(jìn)作用。2008年12月的“國六條”對有實(shí)力的房企兼并重組有關(guān)企業(yè)或項(xiàng)目提供融資支持和相關(guān)金融服務(wù)，2014年定增預(yù)案開始逐漸通過審核，到2015年房企融資更是基本全面放開。

兩輪房企再融資放松后，行業(yè)景氣度均較快向上修復(fù)，行業(yè)商品房銷量企穩(wěn)回升，房企通過定增等優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)質(zhì)房企也成功上市，借助資本市場力量實(shí)現(xiàn)規(guī)模再次騰飛。當(dāng)然在歷史上再融資重啟的時(shí)期通常也伴隨較大力度的需求端政策，二者共振助力行業(yè)走向繁榮。

當(dāng)前大時(shí)代背景已經(jīng)完全不同，過往供需兩旺的盛況或難重現(xiàn)，但在當(dāng)前房企信用受損、行業(yè)基本面承壓背景下，股權(quán)融資的重啟對于行業(yè)信心重塑、房企資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化、加速產(chǎn)能整合與銷售交付恢復(fù)正常節(jié)奏等均有裨益。只是后續(xù)實(shí)際政策效果，很大程度上還需要觀察需求端政策繼續(xù)配合。

盤活存量資產(chǎn)潛能

公募REITs擴(kuò)募實(shí)質(zhì)推進(jìn)

中國基金報(bào)：證監(jiān)會(huì)提出進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用，對此應(yīng)怎樣看待？公募REITs對房地產(chǎn)市場健康發(fā)展起到怎樣的作用？市場空間及投資價(jià)值如何？

竺勁：本次政策著重強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)保租房REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展，再次強(qiáng)調(diào)已上市REITs的擴(kuò)募。此外，提出要發(fā)展不動(dòng)產(chǎn)私募基金，除了可以投資基礎(chǔ)設(shè)施之外，還可以投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)，該政策有助于為當(dāng)前住宅與商業(yè)地產(chǎn)引入新的資金，盤活房企存量經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)，助力行業(yè)的健康發(fā)展。

REITs擴(kuò)募落地在即，2022年以來，交易所及發(fā)改委持續(xù)出臺(tái)了若干擴(kuò)募相關(guān)政策，對于新購入項(xiàng)目需滿足的條件、購入項(xiàng)目的程序安排和擴(kuò)募的發(fā)售定價(jià)等細(xì)節(jié)均做出了明確安排與指引。2022年9月28日，首批5只公募REITs集中發(fā)布了擴(kuò)募相關(guān)公告及草案，擬購入資產(chǎn)合計(jì)7個(gè)，募集金額合計(jì)超60億元，REITs擴(kuò)募進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。

考察海外REITs市場，擴(kuò)募是REITs市場保持長久活力的重要因素。根據(jù)海外REITs市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，REITs業(yè)績增長的最大驅(qū)動(dòng)力即為擴(kuò)募和收購帶來的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)，新購入資產(chǎn)意味著資產(chǎn)分散度的增加和收益風(fēng)險(xiǎn)的降低，契合REITs實(shí)質(zhì)。此外，REITs的基金管理人可借助擴(kuò)募收購把握市場良好的投資機(jī)會(huì)，帶來底層資產(chǎn)升值和NAV增長并增厚REITs的現(xiàn)金分派率。

任鶴：目前公募REITs的底層資產(chǎn)仍然局限于保障性租賃住房、倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園等，商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)暫未納入，因此這一政策直接利好的主要是有較多的相關(guān)資產(chǎn)的房企。若未來能夠擴(kuò)大底層資產(chǎn)的范圍，會(huì)有更多房企受益。

目前來看，公募REITs對房地產(chǎn)市場健康發(fā)展起到的作用主要有兩方面：一是有力推動(dòng)保障性租賃住房的建設(shè)，而充足的保障性住房供應(yīng)，是租購并舉的房地產(chǎn)長效機(jī)制的必備條件，保障的歸保障，市場的才能真正地歸市場。二是對有志于在住房租賃領(lǐng)域有所發(fā)展的企業(yè)，公募REITs可以有力緩解資金壓力，使企業(yè)將更多精力放在經(jīng)營和產(chǎn)品上，打造持續(xù)的競爭力。

謝皓宇：自2021年公募REITs試點(diǎn)以來，已有多只涉及保障性租賃住房和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的公募REITs發(fā)行。在發(fā)行公募REITs之前，房企通過這類資產(chǎn)的融資主要來源于資產(chǎn)抵押，有抵押率的要求，且會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)杠桿，通過公募REITs，則可以帶來現(xiàn)金流流入，并實(shí)現(xiàn)收益，還可以降低企業(yè)的負(fù)債，對于能夠通過自己的開發(fā)運(yùn)營能力、持續(xù)改善資產(chǎn)價(jià)值的企業(yè)來說，是非常好的退出途徑。

由于公募REITs適用于長期現(xiàn)金流資產(chǎn)，目前發(fā)行標(biāo)的物為保障性租賃住房和產(chǎn)業(yè)園區(qū)，因此對當(dāng)前以住宅開發(fā)為主的房地產(chǎn)行業(yè)來說，尚不能形成規(guī)模較大的有效融資來源，需要根據(jù)后續(xù)對于保障性租賃住房和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的持續(xù)投入來判斷公募REITs未來的規(guī)模。若考慮目前包括物流產(chǎn)業(yè)園在內(nèi)的各種類別的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，若均發(fā)行上市，則規(guī)模也將達(dá)到萬億級(jí)別。

今年以來，公募REITs產(chǎn)品受到了市場的追捧，認(rèn)購倍率較2021年有明顯提升，主要原因還是在投資渠道相對有限的情況下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了較好的收益回報(bào)。考慮到2023年，市場對LPR下調(diào)仍然有預(yù)期，利率下行過程中，公募REITs的價(jià)值就更加凸顯。

陳慎：公募REITs的成立解決了持有運(yùn)營的最大痛點(diǎn)，有利于降低企業(yè)杠桿率，也能激發(fā)存量盤活的潛能。目前納入底層資產(chǎn)的板塊中，與房企相關(guān)的主要是長租公寓、保障性住房、物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)這幾大板塊。是對房企股權(quán)融資支持的一項(xiàng)補(bǔ)充。

截至2021年7月，長租公寓類REITs規(guī)模已達(dá)204億。長遠(yuǎn)來看，海外REITs底層資產(chǎn)中，商辦物業(yè)是重要板塊，我們也期待在房地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)變后，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也會(huì)與海外接軌，這房企的存量盤活意義更深遠(yuǎn)。

政策利好刺激行業(yè)估值修復(fù)

關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭房企、物業(yè)板塊

中國基金報(bào)：對近期及中長期房地產(chǎn)板塊的投資價(jià)值如何看待？看好哪類地產(chǎn)股及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，需要規(guī)避哪些風(fēng)險(xiǎn)？

任鶴：投資價(jià)值方面，短期地產(chǎn)板塊主要是過度悲觀預(yù)期的修復(fù)邏輯，這個(gè)過度悲觀的預(yù)期，包括對市場的悲觀、對政策效果的悲觀和對房企經(jīng)營永續(xù)性的悲觀。近期一系列政策的出臺(tái)，盡管一定程度上扭轉(zhuǎn)了悲觀預(yù)期，但其實(shí)市場還是存在較大分歧，這就是投資價(jià)值的來源，即悲觀到客觀的修正。中長期地產(chǎn)板塊的投資價(jià)值非常清晰，一是模式的改善，即以往過度快周轉(zhuǎn)的金融化模式，走向依靠產(chǎn)品競爭力的制造業(yè)模式，二是格局的改善，本輪供給側(cè)出清非常劇烈，而渡過本輪危機(jī)的房企，會(huì)在未來的市場中占據(jù)更高的份額。

看好標(biāo)的：推薦三條主線，一是扛過本輪考驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)房企，能夠扛過這一輪危機(jī)的房企，足以說明其優(yōu)秀的經(jīng)營能力和強(qiáng)大的經(jīng)營資源，值得更高的估值；二是接近“上岸”的困境反轉(zhuǎn)型房企，對于出現(xiàn)資金問題較晚、展期規(guī)模不大的民企，隨著基本面的改善，以及“金融16條”等一系列政策的落地，困境反轉(zhuǎn)策略的勝率正在大幅提高；三是物業(yè)板塊，受益于地產(chǎn)板塊修復(fù)的同時(shí)，還受益竣工復(fù)蘇邏輯。

風(fēng)險(xiǎn)：如前所述，并不是所有企業(yè)都能受益，供給側(cè)出清并不會(huì)停止，標(biāo)的選擇要謹(jǐn)慎。同時(shí)，由于當(dāng)前仍然缺乏強(qiáng)有力的基本面配合，股價(jià)波動(dòng)會(huì)比較大。

陳慎：股權(quán)融資的放開意味著針對房企融資端的支持“三箭”悉數(shù)到位，本輪政策救項(xiàng)目、救企業(yè)雙管齊下，民企紓困步伐逐步加大，從“金融十六條”來看，對于需求端的論述還涉及首付比例和貸款利率政策下限的合理調(diào)整，我們認(rèn)為需求端的政策進(jìn)一步發(fā)力同樣可期，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續(xù)演繹。

我們認(rèn)為房地產(chǎn)板塊將迎來貝塔機(jī)會(huì)，重點(diǎn)建議繼續(xù)關(guān)注有機(jī)會(huì)將融資優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為拿地和銷售優(yōu)勢的央國企、具備資源整合預(yù)期的房企和資金鏈健康的民營房企。與此同時(shí)，也要關(guān)注疫情、行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、以及部分房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

劉義：短期維度，當(dāng)前及未來一段時(shí)間仍處于“政策上/周期下”的政策驅(qū)動(dòng)階段，政策強(qiáng)度持續(xù)提升背景下，行業(yè)估值修復(fù)動(dòng)力邊際增強(qiáng)。首選具備基本面邏輯的優(yōu)質(zhì)國央企，擴(kuò)表預(yù)期和阿爾法邏輯持續(xù)強(qiáng)化，集中度有望持續(xù)提升；優(yōu)質(zhì)混合所有制房企和民營房企也有望受益；已出險(xiǎn)但有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的民企亦可關(guān)注；此外，隨著地產(chǎn)信用端逐步修復(fù)，優(yōu)質(zhì)物業(yè)股也迎來配置良機(jī)。

中長期維度，傳統(tǒng)開發(fā)領(lǐng)域未來仍是大生意，本輪格局優(yōu)化后“剩者為王”，需求見底、供給出清、格局優(yōu)化、估值重塑；資產(chǎn)運(yùn)營領(lǐng)域或是存量時(shí)代的核心主題，包括公寓/物流/商辦，以及其他特定類資產(chǎn)，國外Reits長牛標(biāo)的數(shù)不勝數(shù)，可長期分享租金分紅和資產(chǎn)增值，國內(nèi)“開發(fā)+持有”的雙平臺(tái)型房企在商業(yè)模型上更是突破了標(biāo)準(zhǔn)化Reits的約束，長期回報(bào)空間可以更高；而在廣義服務(wù)領(lǐng)域，包括物管、經(jīng)紀(jì)、家裝等細(xì)分行業(yè)，存量市場具備長期增長潛力，競爭格局也有望進(jìn)一步走向集中，將來大概率會(huì)有巨頭誕生。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈維度，近期種種供給側(cè)政策共同指向“保交樓”，前期因?yàn)榉科筚Y金鏈緊張、預(yù)售監(jiān)管趨嚴(yán)等引致的竣工交付延遲或有望逐步解決，后周期相關(guān)投資機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈大方向基本明確，剩下的都是節(jié)奏問題，核心矛盾在于需求政策及其效果。

竺勁：首先，繼續(xù)看好高信用、高銷售、高拿地的三高房企。當(dāng)前銷售逐步筑底，政策向好趨勢不變，在政策刺激下，銷售有望逐步復(fù)蘇。在此過程中，我們繼續(xù)看好三高房企：高業(yè)績、高有息負(fù)債增長以及高拿地強(qiáng)度的房企，這些房企有望在后續(xù)市場復(fù)蘇及信用修復(fù)過程中明顯受益。

在當(dāng)前金融端支持政策下，除了三高房企以外，優(yōu)質(zhì)房企存在通過股權(quán)融資擴(kuò)大凈資產(chǎn)進(jìn)一步做大規(guī)模的可能，未出險(xiǎn)房企存在信用修復(fù)的過程，當(dāng)前我們看好優(yōu)質(zhì)房企的估值修復(fù)、全行業(yè)的信用復(fù)蘇以及在因城施策空間逐步打開下的銷售回暖。

風(fēng)險(xiǎn)方面，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于銷售、結(jié)轉(zhuǎn)及房企信用修復(fù)可能不及預(yù)期。我們關(guān)注的重點(diǎn)城市周度銷售面積同比仍然為負(fù)，銷售仍在底部區(qū)域，未來依舊有繼續(xù)下行或恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。下半年以來，全國多地疫情多發(fā)，呈現(xiàn)出傳播隱匿性強(qiáng)、多點(diǎn)散發(fā)的特點(diǎn)，施工進(jìn)度受疫情影響較大，或?qū)е陆Y(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期。房企信用修復(fù)不及預(yù)期：部分高杠桿的民營房企出險(xiǎn)可能性仍存，導(dǎo)致行業(yè)整體信用修復(fù)進(jìn)度緩慢，影響房企公開市場債務(wù)的融資規(guī)模與融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)竣工及現(xiàn)金流壓力加劇。

何緬南：綜合近期房地產(chǎn)領(lǐng)域的一系列政策，我們認(rèn)為金融支持房地產(chǎn)態(tài)度是明確的，立場是堅(jiān)定的?！叭B珠”從間接融資到直接融資，從債務(wù)融資到股權(quán)融資，層層遞進(jìn)，組合實(shí)施，執(zhí)行層面的可操作性大幅提升，有力地提振了房地產(chǎn)行業(yè)信心和資本市場的預(yù)期，11月房地產(chǎn)（申萬）指數(shù)上漲27.8%。

展望后續(xù)，我國房地產(chǎn)市場行業(yè)整體將呈現(xiàn)“供給側(cè)信用重組，需求側(cè)逐步升溫”的向好態(tài)勢。隨著國內(nèi)疫情管控的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，居民對未來收入預(yù)期將逐步修復(fù)。在當(dāng)前“多孩政策”+“居家養(yǎng)老”的政策導(dǎo)向下，居民家庭改善型購房需求提升明顯，但目前部分城市的改善型購房首付比例仍較高，導(dǎo)致改善型客戶無法通過出售目前自有房屋而籌集到足夠的首付款，壓制了改善型需求的釋放。

我們認(rèn)為后續(xù)合理的改善型購房的信貸政策，例如“認(rèn)房認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)，二套首付比例及按揭利率等，有望進(jìn)一步“因城施策”優(yōu)化。11月杭州發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整杭州市個(gè)人住房按揭貸款政策的緊急通知》，對杭州首套住房的貸款認(rèn)定條件、二套首付比例以及貸款利率進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，為需求端寬松預(yù)期向高能級(jí)城市傳導(dǎo)提供了可循之路。

從投資角度來看，三類房地產(chǎn)上市公司值得重點(diǎn)關(guān)注：一是信用優(yōu)勢顯著，品牌聲譽(yù)優(yōu)秀，經(jīng)營管理成熟，市占率提升的龍頭房企；二是率先布局多元化賽道，持有型資產(chǎn)質(zhì)量較高的存量運(yùn)營型房企；三是受益于地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，估值修復(fù)明顯的優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)上市公司。

明年地產(chǎn)板塊面臨

基本面和政策面雙重支持

中國基金報(bào)：復(fù)盤今年以來房地產(chǎn)市場的利好政策，結(jié)合地產(chǎn)板塊整體走勢，對明年的市場環(huán)境有哪些看法和期待？

任鶴：隨著供需兩側(cè)政策支持、居民收入信心修復(fù)、爛尾擔(dān)憂逐漸解除等多重正面因素的積累，明年基本面的修復(fù)是非常值得期待的事情。同時(shí)，由于當(dāng)前庫存充裕（主要是未開工土地），房價(jià)和地價(jià)也不具備大幅上漲的可能，因此也就不會(huì)導(dǎo)致政策的轉(zhuǎn)向。

基本面回暖帶來的困境反轉(zhuǎn)，疊加政策博弈的彈性提升，明年地產(chǎn)板塊面臨的是基本面和政策的雙重支持（對標(biāo)2014年四季度到2016年二季度），其表現(xiàn)可以給予較高期望，有較大概率跑贏大盤。

陳慎：2023年房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨不確定性，主要在于需求端修復(fù)彈性對房地產(chǎn)行業(yè)影響的時(shí)長、房企信心修復(fù)的時(shí)點(diǎn)、國際局勢對我國經(jīng)濟(jì)綜合影響等因素，我們對2023年市場基于保守（政策保持當(dāng)前力度）和積極（政策空間進(jìn)一步打開）兩個(gè)預(yù)期來展望。

保守預(yù)期下，我們假設(shè)行業(yè)沿著當(dāng)前的政策框架前行，預(yù)計(jì)明年銷售面積、銷售額、新開工面積、施工面積、竣工面積以及房地產(chǎn)投資同比增速分別為-2.9%、-3.9%、-17%、-5.1%、-10%和-6.3%，積極預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)不確定性消除，將帶來銷售投資的修復(fù)提前，我們預(yù)計(jì)前述指標(biāo)同比增速分別為5.6%、6.6%、-15%、-1.8%、0%和0.3%。

劉義：今年以來地產(chǎn)行業(yè)利好政策持續(xù)接力，需求端按揭利率不斷向下突破，首付與認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)優(yōu)化，限購端也有所放松，稅費(fèi)減免與補(bǔ)貼層出不窮；穩(wěn)信用保主體方面地產(chǎn)“三支箭”齊飛，在信貸、債券、股權(quán)融資方面陸續(xù)發(fā)力；保交付方面，從政策行的2000億專項(xiàng)借款到2000億央行無息再貸款支持商業(yè)銀行配套借款，不斷滿足相關(guān)資金需求。

融資政策已達(dá)歷史上比較寬松的狀態(tài)，后續(xù)重點(diǎn)在于需求端穩(wěn)信心和進(jìn)一步因城施策，預(yù)計(jì)在房貸利率、首付比例、認(rèn)定環(huán)節(jié)，以及限購措施等方面仍有優(yōu)化空間，疊加疫情管控逐步優(yōu)化，居民對大環(huán)境的預(yù)期將逐步趨穩(wěn)，房地產(chǎn)需求端有望平穩(wěn)修復(fù)，交付問題也有望逐漸解決。

但房住不炒背景下，大刺激帶來的強(qiáng)貝塔已成過去式，不管融資還是拿地等要素均共同指向高信用國央企與部分優(yōu)質(zhì)民企，故板塊內(nèi)部股價(jià)走勢明顯分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢不會(huì)改變，出險(xiǎn)房企只有區(qū)域型或有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的小部分具備持續(xù)投資價(jià)值。

編輯：艦長