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風險提示：本文為轉(zhuǎn)載文章，所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：零城逆影

來源：雪球

——華夏基金鐘帥的投資框架優(yōu)劣分析

短期一兩年來看，投資風格很重要，如果符合市場，可以帶來很強的beta收益；

中長期三五年來看，投資風格又沒那么重要，只要堅守風格，市場總會來到適合你的階段；

再拉長到七八年去看，投資風格又很重要了，因為長期來看，投資策略一定是有優(yōu)劣的，有些策略適應性和可持續(xù)更強，長期就能賺到更多錢。

所以對基金經(jīng)投資風格的選擇還是很重要的。

最近觀察到華夏·鐘帥的今年業(yè)績在快速反彈，又來到了市場前列，我個人覺得他的投資風格比較不錯，本文解析一下。

鐘帥的代表作華夏行業(yè)景氣，2020-7-28任職，截止2023-2-3，收益率為108.92%，在同期3731只混合基金中排名第5。（數(shù)據(jù)來源：choice，前四名分別是崔宸龍、繆瑋彬、唐曉斌和周海棟）

下圖為他管理華夏行業(yè)景氣以來的凈值（紅線），對比滬深300（黑線），在整體偏熊的市場中，創(chuàng)造了118%的超額收益！

數(shù)據(jù)來源：wind，2020-7-28至2023-2-3

下面是同風格基金經(jīng)理的橫向?qū)Ρ?，從鐘帥任職至今?020-7-28至2023-2-3）。

先是中小盤風格經(jīng)理的橫向?qū)Ρ?，鐘帥的業(yè)績是同期表現(xiàn)最好的。

下圖是一些近幾年表現(xiàn)優(yōu)秀的景氣度成長風格的基金經(jīng)理對比，鐘帥同樣是排名最好的。

再看規(guī)模，2022Q4鐘帥僅管理2只基金，規(guī)模為122億。少于與他風格接近的楊金金、劉暢暢等，也少于還有同期成名的袁維德、唐曉斌、韓創(chuàng)、周海棟，說明鐘帥可能是被低估了。

鐘帥的投資框架我認為自洽且獨特，如果用一句話概括就是，在景氣行業(yè)中逆向?qū)ふ矣泻脙r格的潛力白馬。下面我就從這4個關(guān)鍵詞來拆分他的投資框架。

1、為什么要在景氣行業(yè)中？

不管是A股還是海外市場，買業(yè)績增速較快的景氣行業(yè)股價表現(xiàn)一般都不會差，有機會享受戴維斯雙擊；即使市場風險偏好低，估值下降，業(yè)績也會有支撐性。

這種方法在A股尤其有效，使用的基金經(jīng)理也是最多的。

下圖為鐘帥任職以來的季度行業(yè)分布（按申萬二級行業(yè)分類），主要集中在電力設(shè)備、有色金屬、化工、TMT等高景氣行業(yè)

鐘帥只是把景氣作為輔助參考，看重長期景氣，不在意短期景氣波動，不做景氣輪動，對成長性有一些要求：行業(yè)的高景氣度不是依賴于政策因素，而是由技術(shù)變革和生產(chǎn)關(guān)系改善驅(qū)動的，具有成長性的行業(yè)。

所以那些像地產(chǎn)這種主要受政策驅(qū)動的行業(yè)，以及煤炭中證受價格驅(qū)動的周期性行業(yè)，鐘帥就投的比較少。

從能力圈來看，鐘帥對化工新材料、光伏、新能源汽車、半導體、消費電子、軍工機械等產(chǎn)業(yè)鏈都有深厚的積累，這些基本上也都是未來會持續(xù)高景氣的行業(yè)。

2、為什么要逆向選股？

投資中，好行業(yè)（高景氣）、好價格和好公司是不可能三角。大部分人是選擇好行業(yè)、好公司（質(zhì)量成長）或者好公司、好價格（價值風格）的組合

共同點是偏好龍頭白馬，因為這類股票的基本面確定性強，流動性好。這就導致大盤股的整體估值較高，交易擁擠。

下圖是中證100的pe走勢，一直處于較高位置。

景氣行業(yè)的研究本來就很卷，龍頭熱門股更是很多人盯著，難以獲得超額收益。

鐘帥認為投資想要取得超越市場的收益，就不能盲從大流，而是要獨立思考，敢于標新立異，才能獲得更好的收益。

所以他敢于去人少的地方，從一些關(guān)注度低的中小盤里，或者一些被市場誤解的公司中逆向選股。

下圖為2021-2022年的前十持倉，可以看出有較強的“原創(chuàng)性”，很少有大家耳熟能詳?shù)凝堫^股和抱團股；如果看行業(yè)，又都是新能源、新能源汽車、TMT等景氣行業(yè)。

上圖中標記的是持有較長時間的股票，重倉股更是持有很久，比如盛新鋰能（7個季度）、鈞達股份（6個季度）、航錦科技（6個季度）

鐘帥的換手率相對比較低，2021年換手率為229.20%，2022年上半年為115.37%。低于行業(yè)平均水平，更低于景氣成長風格經(jīng)理的換手率水平。（數(shù)據(jù)來源：choice）

說明鐘帥不太做交易，主要是靠選好股和持有來獲得收益，景氣度對于他來說只是輔助策略。

龍頭股和熱門股的研究資料多，覆蓋機構(gòu)多，但是去人少的地方逆向選股，則需要靠自己，深挖產(chǎn)業(yè)鏈細分領(lǐng)域，勤奮的翻石頭，才能找出來。

據(jù)了解，鐘帥是一個工作非常勤奮的人，“不是在調(diào)研，就是在調(diào)研的路上”。除了每周一在公司處理事情，周二到周五，甚至周六都在外面瘋狂調(diào)研，疫情也難以阻擋他。

為了多調(diào)研，他甚至化身“時間管理大師”，把安排做到了極致。比如在調(diào)研路上，他也會安排一些線上調(diào)研，或者和專家溝通。

每到了一個城市，他會盡量把當?shù)丶爸苓吽心馨才耪{(diào)研的公司都約上，沒上市的也會調(diào)研?！拔乙颜{(diào)研日程表的上午、中午、下午全部排滿”，鐘帥說。

此外，鐘帥還說自己特別喜歡看公告，經(jīng)常利用閑暇時間在網(wǎng)上刷上市公司的公告，也能捕捉一些投資機會。

所以，鐘帥的業(yè)績不是靠波段交易，也不是靠別人提供，而是靠他自己調(diào)研、看公告和財報等方式獨立挖掘出來的，我覺得相對來說，可持續(xù)性會強一些。

3、為什么要好價格？

鐘帥認為個股的勝率不確定性很高，相比之下，賠率更容易刻畫清楚。鐘帥認為向上和向下的空間都要看的清楚。

“我喜歡的股票是，向上的空間越大越好，向下的風險越小越好。如果一個公司向下的風險很小，基本上不會虧錢，向上空間也有，我就會傾向于多買一些；如果一個股票向上空間很大，向下風險也有50%，我就很少投?！保妿浾f。

對賠率的描述主要是通過估值實現(xiàn)的，因此他非?？粗毓乐担髠?cè)布局低估值品種。

從他2022Q4的前十持倉來看，平均PE為20.6，平均PB為3.8，ROE為18.4%，而同期創(chuàng)業(yè)板PE為42.7，PB為5.4，ROE為12.7%，估值僅為創(chuàng)業(yè)板的一半，說明鐘帥兼顧低估值和質(zhì)地好。（數(shù)據(jù)來源：韭圈兒、choice）

此外，由于中小盤基本面弱一些，流動性更低。為了進一步規(guī)避基本面風險，鐘帥的持股會比較分散，2022Q4為29.81%，任職以來平均為39%，低于行業(yè)平均水平。（數(shù)據(jù)來源：基金定期報告）

據(jù)他介紹，一般主力倉位是2%~4%，特別看好的倉位也會限制在6%。

從收益來源分析，鐘帥既賺企業(yè)的盈利增長的錢，也賺股票價值回歸的錢。

4、為什么要找“潛力白馬”？

鐘帥規(guī)避熱門白馬，尋找潛力白馬，就是那些目前還不大、不廣為人知，將來有機會成為龍頭白馬的公司。換言之，就是具有廣闊成長空間的優(yōu)秀中小盤成長股。

這種偏好，使他具有一定的中小盤成長風格，翻看他任職以來的前十持倉，平均市值一般也是在200億左右。

以鐘帥獨立挖掘并重倉時間較長的鈞達股份為例，該公司是做汽車飾件（儀表盤、保險杠、門板等），屬于不太性感的行業(yè)；而且公司在海南，一般人們很少會認為海南有什么制造業(yè)公司，所以也很少有人去海南調(diào)研。

但是該公司借著這一波國產(chǎn)電動車崛起的機會，獲得了許多國內(nèi)車企的訂單，迅速壯大。鐘帥在2021Q3買入的時候市值只有40億（下圖箭頭），現(xiàn)在已經(jīng)市值250億了，收獲了5-6倍的收益。

鐘帥依然在重倉持有，因為國產(chǎn)車的崛起才剛剛開始，國產(chǎn)汽車配件也依舊有巨大的成長空間。

結(jié)語：說了太多優(yōu)點，再說說不足之處吧：

一是公募基金管理時間還不太長，2年半，這也是為什么我們暫時沒有將他納入TOP100。不過鐘帥入行比較早（2011年），研究底子還是比較牢的。

二是他的中小盤投資風格策略容量有上限，我個人感覺是150億左右。代表作華夏行業(yè)景氣現(xiàn)在限購50萬，后續(xù)的規(guī)模應該不會劇烈擴張了。我們散戶是可以買的，機構(gòu)買不了了。

對于后市，鐘帥近期表示，預計經(jīng)濟將在二季度迎來復蘇，目前優(yōu)質(zhì)成長股估值水平處于底部區(qū)域，諸多高景氣成長行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績持續(xù)高增長，目前市場上行的空間遠遠大于下行的風險，站在中長期的時間維度上對制造業(yè)充滿信心。

如果你看好他這種投資風格，或者看好小盤成長風格，鐘帥值得關(guān)注。

（提示：基金有風險，投資需謹慎！本文僅為個人研究分析，不作為投資依據(jù)，據(jù)此操作盈虧自負。文中涉及到的個股僅作為舉例，不構(gòu)成投資建議。）

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