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2022下半年展望：下行空間有限，上行空間進(jìn)一步打開(kāi)有待更多積極催化因素。其中穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)政策進(jìn)度和力度更為關(guān)鍵。海外不確定性仍是主要的波動(dòng)源；關(guān)注海外緊縮、地緣風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管和疫情不確定性。估值處于低位，南向資金持續(xù)流入是港股的優(yōu)勢(shì)所在。配置建議：從現(xiàn)金流中尋找確定性；關(guān)注高股息、優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)和穩(wěn)增長(zhǎng)主線。

摘要

2022下半年展望：下行空間有限，上行空間進(jìn)一步打開(kāi)有待更多積極催化因素

2022年港股開(kāi)局強(qiáng)勁，但在2月后的一系列內(nèi)外部意外沖擊之下，海外中資股市場(chǎng)持續(xù)下行并跌至新低。展望下半年，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)在當(dāng)前位置上的進(jìn)一步下行空間相對(duì)有限，主要得益于已經(jīng)較低的估值水平、去年底開(kāi)始持續(xù)流入的南向資金，以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力。市場(chǎng)更大上行空間將有賴于更多積極催化劑的配合，例如國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)效果、監(jiān)管進(jìn)度及海外緊縮步伐的變化等。綜合而言，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)或存在10%的上行空間，對(duì)應(yīng)5%的PE估值擴(kuò)張和下半年5%的盈利貢獻(xiàn)；相比之下，估值更低的恒生國(guó)企指數(shù)或有13%的空間。

?穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)政策進(jìn)度和力度更為關(guān)鍵。當(dāng)前的一個(gè)積極局面是，穩(wěn)增長(zhǎng)政策在不斷加碼發(fā)力。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的挑戰(zhàn)及新冠疫情的持續(xù)擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)依然可能需要更多有力政策以穩(wěn)住增長(zhǎng)大盤、且時(shí)間上宜早不宜遲。考慮到年底二十大的重要節(jié)點(diǎn)，穩(wěn)住增長(zhǎng)對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)是政策的底線，而這也有望成為市場(chǎng)的一個(gè)下行保護(hù)。更為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)修復(fù)可能還需要在現(xiàn)有流動(dòng)性支撐、貨幣寬松和紓困等政策外，出臺(tái)更多容易落地的政策支持（例如房地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域）。

基于這一宏觀環(huán)境，考慮到企業(yè)收入增長(zhǎng)相對(duì)疲弱、利潤(rùn)率侵蝕幅度超預(yù)期，我們預(yù)測(cè)海外中資股今年全年或?qū)崿F(xiàn)約3%的盈利增長(zhǎng)，其中金融板塊2.2%、非金融4%。不過(guò)，在去年低基數(shù)的背景下，部分消費(fèi)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)板塊能否出現(xiàn)否極泰來(lái)式的反轉(zhuǎn)而成為亮點(diǎn)，值得密切關(guān)注。

?海外不確定性仍是主要的波動(dòng)源；關(guān)注海外緊縮、地緣風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管和疫情不確定性。貨幣政策方面，在將基準(zhǔn)利率上調(diào)超過(guò)中性水平以上之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能很難暫?；蚰孓D(zhuǎn)其緊縮政策，因此外圍流動(dòng)性收緊的大環(huán)境在一段時(shí)間內(nèi)是一個(gè)強(qiáng)約束，我們預(yù)計(jì)至少至四季度后才或有退坡的可能性。這一因素，疊加潛在對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，仍不排除引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，因此給港股造成擾動(dòng)。此外，美國(guó)中期選舉前夕關(guān)于中概股的監(jiān)管合作、地緣局勢(shì)、以及疫情的后續(xù)演變也是潛在關(guān)注點(diǎn)。

?估值處于低位，南向資金持續(xù)流入是港股的優(yōu)勢(shì)所在。在內(nèi)外部的多重不確定性因素之下，海外中資股市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在，估值具備相當(dāng)吸引力，同時(shí)自2021年12月份就開(kāi)始持續(xù)流入的南向資金也有望從流動(dòng)性角度提供支撐。往前看，我們預(yù)計(jì)，在估值吸引力和國(guó)內(nèi)寬松流動(dòng)性環(huán)境的背景下，南向資金的流入態(tài)勢(shì)仍有望持續(xù)，這與2016年初和2019年的情形相似。上述積極因素，如果疊加情緒的好轉(zhuǎn)，有望促使港股市場(chǎng)出現(xiàn)更大的反彈彈性，這也正是港股在2022年初能夠跑贏A股和美股的主要原因之一。

配置建議：從現(xiàn)金流中尋找確定性；關(guān)注高股息、優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)和穩(wěn)增長(zhǎng)主線

面對(duì)國(guó)內(nèi)外政策和增長(zhǎng)等方面依然存在的各種不確定性，在情形變得明朗之前，我們認(rèn)為，從穩(wěn)定的現(xiàn)金流中尋找確定性對(duì)投資者而言依然不失為一個(gè)較好的配置思路。具體而言，一方面，在中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍可能存在下行空間、流動(dòng)性維持寬松的環(huán)境下，高股息率（銀行、能源和公用事業(yè)）提供穩(wěn)定股息回報(bào)和防御性；另一方面，在國(guó)內(nèi)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管邊際改善、以及促消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力的背景下，估值回調(diào)充分而增長(zhǎng)前景依然良好的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)股（估值與增長(zhǎng)前景匹配，如汽車、醫(yī)療服務(wù)、部分消費(fèi)品服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)）或能提供較好的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流確定性。

總體上，我們建議超配銀行、汽車、能源和材料，公用事業(yè)、以及部分優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的；同時(shí)低配交運(yùn)、科技硬件、保險(xiǎn)以及生物科技等板塊。我們?cè)趫?bào)告原文圖58~63中提供了五個(gè)策略篩選組合,包括高股息、優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)、超跌、以及價(jià)格上漲等主題，供投資者參考。

主題性投資機(jī)會(huì)方面，我們建議關(guān)注美國(guó)上市中概股的進(jìn)一步回歸、港股通擴(kuò)容（如將ETF納入標(biāo)的及人民幣結(jié)算等）、美聯(lián)儲(chǔ)加息和香港加息、以及香港本地發(fā)展等幾個(gè)方面。

正文

2022上半年回顧：開(kāi)局強(qiáng)勁，但再度承壓

大幅震蕩以及驟然轉(zhuǎn)向或?yàn)?022年上半年海外中資股市場(chǎng)走勢(shì)的寫照。在年初領(lǐng)跑全球主要股市后，海外中資股市場(chǎng)于3月大幅下挫，不過(guò)之后有所企穩(wěn)并步入盤整區(qū)間。年初以來(lái)，恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌8.6%和10.4%。同時(shí)，成長(zhǎng)股在下跌趨勢(shì)中進(jìn)一步承壓，MSCI中國(guó)指數(shù)和恒生科技指數(shù)今年以來(lái)分別下跌17.5%和20.5%，表現(xiàn)再度落后于全球大多數(shù)大類資產(chǎn)（其中股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升為回撤主因）。板塊層面，MSCI中國(guó)指數(shù)多數(shù)板塊都有所下滑。不過(guò)，也不乏表現(xiàn)優(yōu)異的子板塊，如全球大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)能源板塊大幅上漲29.1%?；仡?H22，我們將市場(chǎng)表現(xiàn)劃分為四個(gè)階段：

?“蜜月期”：南向資金流入驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。年初海外中資股市場(chǎng)錄得強(qiáng)勁漲幅，一度領(lǐng)漲全球各主要資產(chǎn)。流動(dòng)性充裕及估值層面的比較優(yōu)勢(shì)推動(dòng)南向資金大幅流入并修復(fù)市場(chǎng)估值。去年11月底啟動(dòng)的南向資金流入勢(shì)頭得到延續(xù)，期間幾乎每個(gè)交易日都錄得凈流入。

?遭遇“重創(chuàng)”：全球避險(xiǎn)情緒帶來(lái)流動(dòng)性沖擊?！懊墼缕凇边^(guò)后，受多重不利因素影響，市場(chǎng)反彈勢(shì)頭無(wú)以為繼。國(guó)內(nèi)方面，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管舉措以及香港本地新冠疫情導(dǎo)致悲觀情緒蔓延。從外部來(lái)看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇疊加中概股在美退市擔(dān)憂重燃，導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)跌幅表明在一定程度上出現(xiàn)了流動(dòng)性沖擊。

?“I型”反彈：政策支持之下，恐慌性拋售暫緩。盡管過(guò)去兩年海外中資股市場(chǎng)曾多次經(jīng)歷大幅反轉(zhuǎn)，3月中旬的劇烈震蕩仍屬罕見(jiàn)。雖然在美國(guó)證監(jiān)會(huì)得最新舉措后市場(chǎng)情緒進(jìn)一步惡化，但支持性政策信號(hào)推動(dòng)投資者爭(zhēng)相逢低買入，恒生科技指數(shù)單日漲幅超過(guò)20%。這也標(biāo)志著拋售高峰的終結(jié)，市場(chǎng)隨后呈盤整態(tài)勢(shì)。

?博弈階段：市場(chǎng)韌性 vs. 外圍波動(dòng)。市場(chǎng)另一個(gè)明顯的分水嶺出現(xiàn)在勞動(dòng)節(jié)假期前后，美國(guó)市場(chǎng)震蕩及新冠疫情持續(xù)擾動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。不過(guò)，因估值水平具備比較優(yōu)勢(shì)，疊加國(guó)內(nèi)政策支持（如意外下調(diào)LPR等），外圍波動(dòng)下港股彰顯其韌性。

圖表：1H22港股市場(chǎng)主要指數(shù)仍然跑輸全球大多數(shù)市場(chǎng)

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：1H22海外中資股市場(chǎng)呈現(xiàn)過(guò)山車行情

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：南向資金流入保持韌性

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：海外主動(dòng)型資金撤出或?yàn)槿轮醒鲃?dòng)性緊張主要驅(qū)動(dòng)因素

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍是MSCI中國(guó)指數(shù)回撤主因

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：價(jià)值跑贏成長(zhǎng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：除能源、電信和銀行等少數(shù)板塊，其他均下跌

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

2022下半年展望：下行空間有限，但上行空間有待更多催化

港股市場(chǎng)當(dāng)前的壓力主要來(lái)自于兩個(gè)方面。一方面，外部壓力仍未消減，而進(jìn)入2022年以來(lái)甚至有所加大（美國(guó)股市波動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等）。另一方面，國(guó)內(nèi)政策層面的利好性措施，例如穩(wěn)增長(zhǎng)政策、行業(yè)監(jiān)管正?；扰e措收效均不及預(yù)期，而國(guó)內(nèi)新冠疫情也對(duì)寬松政策的執(zhí)行力度造成部分阻礙?？傮w而言，港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然較高，而企業(yè)盈利復(fù)蘇仍較為緩慢。

近期海外環(huán)境也同樣對(duì)市場(chǎng)造成了很大挑戰(zhàn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)以應(yīng)對(duì)通脹高企（已攀升至數(shù)十年來(lái)高位），全球緊縮步伐加快。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期將至少持續(xù)至2022年三季度。此外，我們不排除市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂可能會(huì)觸發(fā)外部市場(chǎng)震蕩，并有可能外溢至港股市場(chǎng)。

不過(guò)，港股市場(chǎng)仍具備幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。海外中資股自2021年2月起持續(xù)下調(diào)，當(dāng)前估值已經(jīng)處于歷史低位。這意味著在國(guó)內(nèi)外不確定性的背景之下，海外中資股可能展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性?？傮w而言，我們認(rèn)為更多正面的催化劑，如大規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)政策的執(zhí)行以及部分風(fēng)險(xiǎn)的緩解，可能推動(dòng)海外中資股市場(chǎng)迎來(lái)新一輪上行周期。不過(guò)在此之前，港股市場(chǎng)或仍將保持在區(qū)間波動(dòng)。盡管下行空間有限，但上行空間也有待更多積極催化劑來(lái)開(kāi)啟。我們預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)或存在10%的上行空間，對(duì)應(yīng)5%來(lái)自于PE估值擴(kuò)張和另一部分則來(lái)自于下半年盈利貢獻(xiàn)；相比之下，估值更低的恒生國(guó)企指數(shù)或有13%的空間。

圖表：我們預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)或存在10%的上行空間，對(duì)應(yīng)5%的PE估值擴(kuò)張和下半年5%的盈利貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

增長(zhǎng)與政策：穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力；時(shí)間和力度更關(guān)鍵

1H22增長(zhǎng)進(jìn)一步承壓。2022年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈放緩態(tài)勢(shì)。我們?cè)?022年度展望報(bào)告中指出，在外圍環(huán)境較為不利的情況下，國(guó)內(nèi)政策面將成為決定2022年國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭的關(guān)鍵因素。盡管今年前兩個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，但在國(guó)內(nèi)及外部環(huán)境的影響下這一趨勢(shì)并未延續(xù)。2月底以來(lái)的俄烏沖突令主要大宗商品價(jià)格走高，驅(qū)動(dòng)海外央行采取更為激進(jìn)的緊縮政策，這也導(dǎo)致中國(guó)PPI下行步伐放緩。國(guó)內(nèi)方面，為防止上海等多個(gè)主要城市新冠疫情快速蔓延而采取的防疫措施對(duì)消費(fèi)、物流以及生產(chǎn)活動(dòng)也構(gòu)成了一定擾動(dòng)，并對(duì)國(guó)內(nèi)支持性政策所發(fā)揮出的效用構(gòu)成了一定掣肘。4月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明國(guó)內(nèi)需求有所走弱。即便是2021年曾支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的出口增長(zhǎng)也大幅放緩，并且在海外需求下行的背景下可能持續(xù)走弱。

圖表：1Q22中國(guó)GDP增長(zhǎng)加速，但預(yù)計(jì)2Q22有所放緩

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但中國(guó)仍可以通過(guò)一系列政策性工具刺激國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)。在二十大即將召開(kāi)之際，下半年中國(guó)可能采取更多刺激措施支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力。但是，關(guān)鍵問(wèn)題在于這些穩(wěn)增長(zhǎng)政策將何時(shí)加速，力度又將如何？

?穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力時(shí)點(diǎn)或?qū)⑷Q于新冠疫情何時(shí)得到有效控制。若不能有效控制住疫情，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能收效甚微。目前內(nèi)地新增病例數(shù)正在逐步減少，其中近期報(bào)告仍有新增新冠病例的城市占中國(guó)GDP的百分比也已從3月底38%的高位逐步下降至當(dāng)前的17%左右。本輪疫情的核心城市上海也已經(jīng)發(fā)布了6月份經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟的計(jì)劃。從數(shù)據(jù)層面我們可以推斷出新一輪疫情最嚴(yán)峻的時(shí)刻或許已經(jīng)過(guò)去；如果主要城市能如期執(zhí)行重啟計(jì)劃，三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

但是，新冠疫情以及防控措施的影響仍可能在中期延續(xù)。鑒于奧密克戎毒株傳播性較強(qiáng)，決策層可能仍將保留部分限制措施，以防止疫情反彈?，F(xiàn)有證據(jù)表明新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在疫情高峰過(guò)去后往往將持續(xù)一段時(shí)間。例如，在部分城市疫情得到有效控制數(shù)月之后，我國(guó)目前公路運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)程度依然相對(duì)緩慢。同時(shí)，中國(guó)的動(dòng)態(tài)清零政策表明政府將采取限制性措施以抑制潛在的疫情爆發(fā)，但常態(tài)化的檢測(cè)要求或能防止類似上海大范圍封控的局面再現(xiàn)。

?鑒于新冠防控時(shí)間表逐步明確，刺激需求或成為一個(gè)重要的政策發(fā)力方向。近期的貨幣寬松已經(jīng)帶來(lái)充裕的信貸供給乃至流動(dòng)性過(guò)剩，這也體現(xiàn)在了銀行間利率及信用利差同步收縮中。相反，拖累增長(zhǎng)的一個(gè)主要因素似乎是相對(duì)疲軟的信貸需求。值得注意的是，4月份新增中長(zhǎng)期居民和企業(yè)貸款均下降明顯，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿意愿較低。一般而言，政府可以通過(guò)擴(kuò)大基建投資填補(bǔ)空缺。政府部門杠桿自今年一季度起開(kāi)始上升，但僅從基建投資或無(wú)法充分抵消其他部門需求下滑的影響，尤其是在新冠疫情帶來(lái)一定制約的情況下。政府可能需要采取更多措施解決信貸需求疲軟的問(wèn)題，而我們認(rèn)為這一問(wèn)題出現(xiàn)的原因有兩點(diǎn)：1）新冠疫情導(dǎo)致收入前景不確定加大，并已在一定程度上造成居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)壓力；2）互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)企業(yè)在投融資方面存在限制。因此，我們將關(guān)注政府是否會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步政策，以解決上述制約因素所帶來(lái)的影響。

針對(duì)收入和資產(chǎn)負(fù)債表的支持性政策：新一輪新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的擾動(dòng)增加了收入前景的不確定性，拖累了消費(fèi)，并且進(jìn)一步導(dǎo)致居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表承壓。4月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.1%，接近2020年的高點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，近期的政策重點(diǎn)是通過(guò)減稅降費(fèi)保護(hù)企業(yè)和薪酬水平。5月份的LPR下調(diào)同樣旨在減輕居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)。未來(lái)政府或?qū)⒊雠_(tái)更多政策以提振居民收入和消費(fèi)（如類似2009年推出的汽車購(gòu)置稅收優(yōu)惠等），從而推動(dòng)企業(yè)和消費(fèi)者重拾信心。

放松對(duì)房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)部門的管控以釋放現(xiàn)有需求。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域面臨需求疲軟問(wèn)題的同時(shí)，還有另一部分領(lǐng)域面臨政策約束。其中相對(duì)放松房地產(chǎn)層面的管控，例如降低在高線城市購(gòu)房的門檻或能有效地支撐居民信貸需求。同樣，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)管控正?；唐趦?nèi)也可能將提振企業(yè)投資。

?不過(guò)，部分政策約束可能影響政策支持的力度。短期來(lái)看，防止新冠疫情反彈可能仍為穩(wěn)增長(zhǎng)政策面臨的最大約束。在海外市場(chǎng)通脹高企至數(shù)十年高位的背景下，全球貨幣緊縮難免導(dǎo)致流動(dòng)性承壓，并導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政策的操作空間收窄。不過(guò)更重要的是，政府更為長(zhǎng)期的目標(biāo)，例如抑制房地產(chǎn)投機(jī)以及反壟斷等舉措依然存在，這也可能使決策層對(duì)放松房地產(chǎn)及互聯(lián)網(wǎng)等板塊的相關(guān)管控時(shí)在程度上更為謹(jǐn)慎。

圖表：中國(guó)宏觀政策持續(xù)在長(zhǎng)期及短期制約因素尋找平衡

資料來(lái)源：中金公司研究部

盈利：二季度后有望逐步企穩(wěn)，或緩慢修復(fù)

我們此前曾在2022年展望報(bào)告中指出，伴隨CPI與PPI剪刀差的逐步收窄，上下游板塊盈利增長(zhǎng)分化的情況或?qū)⒅鸩绞諗?，同時(shí)整體盈利或?qū)?H21大幅下行的趨勢(shì)中有所反彈?；仡櫧衲暌詠?lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，盡管其中我們的部分預(yù)測(cè)已得到證實(shí)（如原材料價(jià)格上漲趨勢(shì)暫緩，一季度增長(zhǎng)短暫反彈等），但這些潛在進(jìn)展卻面臨著來(lái)自于國(guó)內(nèi)新冠疫情反復(fù)及俄烏沖突加劇等因素的壓力。市場(chǎng)當(dāng)前已將對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)2022年每股盈利增速的一致預(yù)期從2月份的同比增長(zhǎng)約15%下調(diào)至當(dāng)前的6%左右。具體而言，

?上游成本上漲持續(xù)加劇板塊間盈利分化。俄烏沖突的爆發(fā)導(dǎo)致全球能源和商品價(jià)格面臨新一輪上行壓力，而新冠疫情得反復(fù)則令供應(yīng)鏈緊張程度更為嚴(yán)峻。航運(yùn)價(jià)格上漲以及大宗商品價(jià)格走高導(dǎo)致PPI下行速度慢于預(yù)期，且下游部門利潤(rùn)率有所下滑。另一方面，上游行業(yè)的盈利則有所提振。市場(chǎng)對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)油氣、金屬及采礦業(yè)和海運(yùn)成分股2022年凈利潤(rùn)增速的一致預(yù)測(cè)自2月底以來(lái)已分別上調(diào)14.35%、11.31%和13.78%。

?新冠疫情影響下游需求，并對(duì)生產(chǎn)造成擾動(dòng)。3月份，國(guó)內(nèi)新冠疫情復(fù)發(fā)對(duì)本已處于疲軟水平的下游需求構(gòu)成進(jìn)一步的影響。在國(guó)內(nèi)數(shù)百萬(wàn)消費(fèi)者處于居家狀態(tài)、收入增長(zhǎng)不確定令需求承壓的背景下，4月份全國(guó)零售總額同比下降11.1%。我們預(yù)計(jì)對(duì)受疫情影響較大的部門2022年凈利潤(rùn)增速預(yù)期已經(jīng)自2月底下修36.57%。

?行業(yè)政策和監(jiān)管持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)板塊和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)構(gòu)成影響。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期房地產(chǎn)部門盈利將同比收縮5%，較2月份的同比增長(zhǎng)16.85%有所下調(diào)。在宏觀經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管制約持續(xù)對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成影響的背景下，市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)部門盈利的一致預(yù)測(cè)自2月份以來(lái)也下調(diào)了13.71%。少數(shù)幾家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，如騰訊和京東，其公司自身已預(yù)計(jì)二季度盈利前景或較為慘淡，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性猶存，且利好政策見(jiàn)效較緩。

海外中資股盈利修復(fù)的時(shí)間將在很大程度上取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和政策面改善的速度。在基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為雖然近期的不利因素延緩了盈利復(fù)蘇的步伐，但在國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制、更多政策利好出臺(tái)的背景下，增長(zhǎng)可能企穩(wěn)。在此情境下，我們預(yù)計(jì)海外中資股2022年同比凈利潤(rùn)將錄得低單位數(shù)增長(zhǎng)，并建議投資者關(guān)注短期內(nèi)此方面受益可能相對(duì)較大的領(lǐng)域。

?價(jià)格壓力：受俄烏沖突持續(xù)及國(guó)內(nèi)外保護(hù)性政策影響，主要商品價(jià)格或維持較高水平。在全球供給不確定性背景下，能源和農(nóng)業(yè)部門盈利或?qū)@得持續(xù)提振。

?經(jīng)濟(jì)重啟：隨著6月份上海經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸重啟，我們預(yù)計(jì)部分被抑制需求將得到釋放、供應(yīng)瓶頸將有所緩解，或?qū)?duì)線下消費(fèi)、汽車銷售、餐飲和旅游業(yè)構(gòu)成提振。

?政策刺激：投資者或期待2H22以下領(lǐng)域政策刺激力度加大：1）財(cái)政支出發(fā)力（基礎(chǔ)設(shè)施）；2）房地產(chǎn)政策及互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管放松；3）通過(guò)稅費(fèi)減免提振汽車和家電消費(fèi)。受利好政策驅(qū)動(dòng)，建筑、房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)的盈利復(fù)蘇勢(shì)頭可能更為強(qiáng)勁。

基于中金宏觀分析師對(duì)于2022年名義GDP 增長(zhǎng)約7.6%的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)海外中資股2022全年?duì)I收將實(shí)現(xiàn)6%的增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)企業(yè)整體利潤(rùn)率水平可能持續(xù)面臨一定的壓力。從自上而下的角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)海外中資股2022年整體凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3%，明顯低于當(dāng)前自下而上統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)一致預(yù)期。

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)盈利預(yù)測(cè)加速下行

資料來(lái)源：Factset, 中金公司研究部

圖表：增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（自2022年2月以來(lái)的變化趨勢(shì)）

資料來(lái)源：Bloomberg, Factset, 中金公司研究部

圖表：我們預(yù)測(cè)海外中資股（非金融）2022年收入增速為6%

資料來(lái)源：Factset, 中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計(jì)2022年海外中資股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約3%

資料來(lái)源：Factset, 中金公司研究部

估值：估值具有吸引力，重估空間有待催化

繼3月以來(lái)投資者情緒持續(xù)波動(dòng)以及流動(dòng)性緊張拖累海外中資股大幅下挫之后，其整體估值已降至數(shù)年來(lái)最低水平。以MSCI中國(guó)指數(shù)為例，該指數(shù)年初至今的跌幅中有13.8個(gè)百分點(diǎn)源自市盈率下跌。

?歷史比較：整體估值跌至歷史低點(diǎn)。在股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著攀升的推動(dòng)下，目前海外中資股市場(chǎng)整體估值已跌至歷史低點(diǎn)。MSCI中國(guó)指數(shù)（除A股）12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率目前處于8.3倍，位于長(zhǎng)期歷史均值以下1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差，幾乎降至2011年以來(lái)的10年最低點(diǎn)。

行業(yè)層面，IT服務(wù)、軟件、汽車、酒店餐飲及醫(yī)療器械子板塊市盈率仍處于其歷史區(qū)間高位，而三分之二的子板塊市盈率位于歷史區(qū)間底部。個(gè)股層面，阿里巴巴和騰訊的估值分別降至其長(zhǎng)期歷史均值下方1.5倍和1.4倍標(biāo)準(zhǔn)差。

哪些因素導(dǎo)致估值回落？股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅攀升為主要因素。隱含股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（IERP）已從2021年底的5.2%上升至當(dāng)前的6.7%，位于長(zhǎng)期均值以上0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差。受俄烏沖突、美國(guó)監(jiān)管壓力和新冠疫情反復(fù)影響，隱含股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2022年上半年多次抬升，于3月初觸及9.1%的峰值。

?跨市場(chǎng)比較：1）與全球市場(chǎng)相比具備吸引力：MSCI中國(guó)指數(shù)（除A股）估值較美國(guó)、印度和東南亞市場(chǎng)存在折讓；2）與A股相比，A-H股溢價(jià)幅度仍然處于54%的相對(duì)高位，表明海外中資股相對(duì)A股具有吸引力。

?跨資產(chǎn)比較：股票股息收益率高于債券收益率。MSCI中國(guó)指數(shù)（除A股）股息收益率攀升至4.2%的高點(diǎn)，超過(guò)10年期中國(guó)國(guó)債2.8%的收益率，且其收益率差高于歷史均值3.2倍標(biāo)準(zhǔn)差。

估值是否真的處于低位？由于不同行業(yè)的估值水平差異較大，為得出精確可比的結(jié)論，我們?cè)購(gòu)陌鍓K層面做如下深度解析：

?新經(jīng)濟(jì)再次觸及歷史較低水平，老經(jīng)濟(jì)降至紀(jì)錄低點(diǎn)。受監(jiān)管不確定性影響，新經(jīng)濟(jì)板塊（MSCI中國(guó)指數(shù)，除A股和金融）自3月以來(lái)驟跌，市盈率從2021年12月11.4倍的低點(diǎn)進(jìn)一步下跌14%至10.1倍，位于歷史均值下方1.4倍標(biāo)準(zhǔn)差。具體而言：

1)香港成長(zhǎng)股相比其他可比市場(chǎng)仍具吸引力。在36%的預(yù)期盈利增速下，恒生科技指數(shù)PEG為0.61倍，明顯低于創(chuàng)業(yè)板的0.7倍和納斯達(dá)克市場(chǎng)的1.15倍，表明香港成長(zhǎng)股板塊與全球可比市場(chǎng)相比存在大幅折價(jià)。

2)壓力測(cè)試：如果2022年盈利預(yù)測(cè)（基于中金互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)）在目前水平繼續(xù)下調(diào)5%，恒生科技指數(shù)市盈率將回升至歷史均值下方1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差的更合理水平。個(gè)股層面，在盈利預(yù)測(cè)下調(diào)10%的測(cè)試下，百度、比亞迪等龍頭股票的估值仍然低于其長(zhǎng)期均值。

?老經(jīng)濟(jì)跌至紀(jì)錄低點(diǎn)：MSCI中國(guó)指數(shù)（除A股、ADR和騰訊）市盈率已跌至6.0倍，位于2006年以來(lái)歷史均值下方1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在市盈率降至歷史均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差后，隨后的三個(gè)月老經(jīng)濟(jì)板塊通常會(huì)反彈20%以上。

展望未來(lái)，短期內(nèi)估值預(yù)計(jì)將進(jìn)入“磨底”階段，直至市場(chǎng)出現(xiàn)更強(qiáng)大的催化劑。不過(guò)，我們認(rèn)為與A股及全球市場(chǎng)相比，低估值水平為海外中資股市場(chǎng)帶來(lái)了比較優(yōu)勢(shì)?？紤]到監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)緩解，我們預(yù)測(cè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將維持在2.8%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將收窄至2021年6月的水平，MSCI中國(guó)指數(shù)（除A股）動(dòng)態(tài)市盈率有望于今年年底回升5%至10.8倍。

?美國(guó)緊縮周期：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著美國(guó)利率上升，海外中資股市場(chǎng)市盈率在早期階段或?qū)⑦M(jìn)入回調(diào)區(qū)間，而如果盈利增長(zhǎng)，市場(chǎng)可能保持平穩(wěn)甚至上揚(yáng)。總體而言，MSCI中國(guó)指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率在2004-2017年的緊縮周期回升了8.9%，在2015-2018年的緊縮周期收縮了0.2%。

?人民幣貶值：從2015年以來(lái)的4輪人民幣貶值中可以看出，除2018年外，人民幣匯率走弱未必導(dǎo)致估值下降。房地產(chǎn)、半導(dǎo)體和通信行業(yè)可能承壓。

總體而言，我們認(rèn)為現(xiàn)存估值折讓不僅為海外中資股帶來(lái)中期比較優(yōu)勢(shì)，還能在持續(xù)的不確定性背景下為其提供下行“安全墊”。此外，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，估值修復(fù)往往早于盈利預(yù)測(cè)。

圖表：估值是2022年上半年導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)的主要拖累因素

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升是導(dǎo)致估值回落的主要原因

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)整體市盈率遠(yuǎn)低于歷史均值

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)股息收益率大幅上升，超過(guò)中國(guó)10年期國(guó)債收益率

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：恒生科技指數(shù)PEG具吸引力

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：海外中資股市場(chǎng)指數(shù)與新經(jīng)濟(jì)板塊龍頭標(biāo)的的估值水平與壓力測(cè)試

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：緊縮周期早期，估值呈回調(diào)趨勢(shì)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：人民幣貶值趨勢(shì)下海外中資股歷史估值變化情況

資料來(lái)源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

流動(dòng)性：南向資金持續(xù)流入，海外資金尚不明朗

?盡管市場(chǎng)波動(dòng)較大，南向資金保持流入，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況和H股獨(dú)特比較優(yōu)勢(shì)為主要驅(qū)動(dòng)力。今年以來(lái)，南向資金累計(jì)流入196億美元，遠(yuǎn)低于2021年（581億美元）同期的水平。板塊層面，南向投資者仍偏好新經(jīng)濟(jì)板塊。其中前五大標(biāo)的的凈資金流入累計(jì)超過(guò)133億美元，占今年以來(lái)南向資金總流入規(guī)模的72%以上。

?海外被動(dòng)資金流入仍相對(duì)穩(wěn)定，主動(dòng)型基金或?yàn)?b>3月中旬流動(dòng)性沖擊的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)EPFR，今年以來(lái)海外中資股（H股和ADR）吸引了累計(jì)212億美元的海外資金流入，遠(yuǎn)低于2021年同期的341億美元。不過(guò)，值得注意的是，受地緣政治緊張局勢(shì)和監(jiān)管不確定引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂拖累，海外主動(dòng)型基金今年以來(lái)出現(xiàn)流出（47億美元），或?yàn)?月中旬恐慌性拋售期間的主要驅(qū)動(dòng)。最后，由于主動(dòng)型基金減持互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的、增持科技硬件和資本品的趨勢(shì)保持不變，投資組合配置輪動(dòng)加速趨勢(shì)仍存。

圖表：南向資金流入保持韌性，但海外主動(dòng)基金外流

資料來(lái)源：EPFR，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：3月中旬市場(chǎng)波動(dòng)期間海外主動(dòng)型基金出現(xiàn)較大規(guī)模的外流

資料來(lái)源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

往前看，H股市場(chǎng)比較優(yōu)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)吸引南向資金流入，而海外資金流入一定時(shí)期內(nèi)或仍將面臨不確定。

?國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體寬松將為南向資金流入提供支撐?？紤]到當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地或?qū)⑻嵴衲舷蛸Y金流入，我們預(yù)計(jì)2H22南向資金流入趨勢(shì)保持不變。同時(shí)，H股估值相對(duì)A股及其他主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在明顯折價(jià)，估值呈現(xiàn)明顯的比較優(yōu)勢(shì)，而隨著基本面的修復(fù)，中國(guó)內(nèi)地投資者的信心也有望回升。此外，目前投資港股的中國(guó)內(nèi)地共同基金整體數(shù)量也在不斷增加，并于2022年一季度末達(dá)到2,335只。

同時(shí)，中國(guó)內(nèi)地投資者在香港市場(chǎng)的邊際定價(jià)權(quán)未來(lái)或?qū)⒂兴訌?qiáng)。盡管從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，海外投資者仍為香港市場(chǎng)主力軍，由于截至目前南向資金整體流入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)人民幣1.97萬(wàn)億元，南向投資者的影響力亦與日俱增。南向資金成交已經(jīng)占港股整體成交的15%至17%。隨著符合條件的ETF近期將納入港股通標(biāo)的，港交所上市制度改革持續(xù)及中概股持續(xù)回歸，這一比率有望進(jìn)一步上升。我們粗略篩選約有75只A股（寬基指數(shù)30只、行業(yè)和主題指數(shù)45只）和6只港股ETF產(chǎn)品或符合納入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)基金規(guī)模分別為5519億人民幣和2081億港元。我們相信，這些因素不僅將改善港股市場(chǎng)流動(dòng)性和交易活躍度，中長(zhǎng)期來(lái)看還將強(qiáng)化香港作為離岸人民幣財(cái)富管理中心的地位。

圖表：國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況是南向資金流入的有力指標(biāo)

資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：歷史上A-H股溢價(jià)與南向資金流入強(qiáng)關(guān)聯(lián)

資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

?海外資金流向壓力短期內(nèi)或仍將持續(xù)，但由流動(dòng)性沖擊引發(fā)的恐慌性拋售或已告一段落。首先，我們相信3月中旬由俄烏局勢(shì)升級(jí)引發(fā)的全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩并未造成全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性短缺，因據(jù)我們觀察主要的美元流動(dòng)性指標(biāo)均未出現(xiàn)異常緊張的現(xiàn)象。不過(guò)，歐洲地緣局勢(shì)所觸發(fā)的對(duì)制裁風(fēng)險(xiǎn)和投資可持續(xù)性的擔(dān)憂可能推動(dòng)部分海外投資者減持中國(guó)股票。尤其是，部分海外機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過(guò)報(bào)告或公告表示可能調(diào)整持倉(cāng)。

全球流動(dòng)性緊縮或使海外資金流入承壓，國(guó)內(nèi)基本面仍是主要驅(qū)動(dòng)力。由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)啟加息及縮表，全球流動(dòng)性狀況可能受到影響，海外中資股市場(chǎng)的海外資金流入一定程度上或?qū)⒊袎?。但是，回顧過(guò)去幾年的海外公募資金流動(dòng)，我們注意到此前的加息未必引發(fā)大規(guī)模資金外流，海外資金往往在盈利前景改善時(shí)流入中國(guó)市場(chǎng)，在增長(zhǎng)前景不佳的情況下退出。如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策能得到更有效的執(zhí)行，國(guó)內(nèi)基本面有所改善，或?qū)⒌玫胶Ｍ赓Y金的積極回應(yīng)。此外，投資于新興市場(chǎng)的海外主動(dòng)型基金目前已低配海外中資股。未來(lái)出現(xiàn)大規(guī)模資金流出的可能性相對(duì)較低。

圖表：加息背景下海外資金流入可能面臨一定的不確定性，但未必引發(fā)資金流出

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：海外主動(dòng)資金流入往往與海外中資股盈利走勢(shì)一致

資料來(lái)源：EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：南向及海外資金流向及其主要驅(qū)動(dòng)力

資料來(lái)源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)：長(zhǎng)尾疫情；地緣局勢(shì)；房地產(chǎn)市場(chǎng)

下半年市場(chǎng)或?qū)⒊掷m(xù)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的挑戰(zhàn)，其中最主要來(lái)自于本土新冠疫情走勢(shì)和外部不確定性。

?新冠疫情長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)：若控制疫情所需時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，或者繼續(xù)出現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的疫情反復(fù)，這將對(duì)中國(guó)通過(guò)寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力構(gòu)成一定掣肘。同樣，傳播力、隱蔽性更強(qiáng)的變異株出現(xiàn)的可能也是值得警惕的尾部風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在中國(guó)堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零政策的情況下。

?地緣政治和貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)也可能影響投資者情緒，損害企業(yè)盈利。而美國(guó)國(guó)會(huì)也可能通過(guò)立法加快中概股退市風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)。不過(guò)另一方面，2022年下半年也可能出現(xiàn)關(guān)稅減免，利好企業(yè)利潤(rùn)率和外需。

?房地產(chǎn)部門出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)：盡管政策已經(jīng)邊際放松，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍然面臨流動(dòng)性緊缺的局面?？紤]到銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的敞口較高，如果這一局面無(wú)法迅速得到改善，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商倒閉可能進(jìn)一步向中國(guó)金融體系傳導(dǎo)。

投資建議與板塊配置

板塊配置：?jiǎn)♀徯团渲茫粡默F(xiàn)金流尋找確定性

我們建議投資者從穩(wěn)定的現(xiàn)金流中尋找確定性對(duì)投資者而言依然不失為一個(gè)較好的配置思路。具體而言，一方面，在中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍可能存在下行空間、流動(dòng)性維持寬松的環(huán)境下，高股息率（銀行、能源和公用事業(yè)）提供穩(wěn)定股息回報(bào)和防御性；另一方面，在國(guó)內(nèi)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管邊際改善、以及促消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力的背景下，估值回調(diào)充分而增長(zhǎng)前景依然良好的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)股（估值與增長(zhǎng)前景匹配，如汽車、醫(yī)療服務(wù)、部分消費(fèi)品服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)）或能提供較好的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流確定性。同時(shí)，基于預(yù)期盈利增速調(diào)整后增長(zhǎng)前景較好且估值具有吸引力的投資標(biāo)的也值得關(guān)注。

除了從現(xiàn)金流的角度尋找確定性之外，有望受益于宏觀和外部環(huán)境邊際變化的板塊同樣值得關(guān)注。具體來(lái)看，

1) 有望獲政策支持且估值較低的穩(wěn)增長(zhǎng)政策相關(guān)板塊，包括基建和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（建材、建筑、公路和鐵路、房地產(chǎn)、銀行和保險(xiǎn)），以及汽車板塊。

2)疫情管控措施放松后復(fù)蘇潛力較大的板塊，包括航天、旅游和餐飲、紡織服裝、家居用品、汽車及更為廣義的消費(fèi)和服務(wù)板塊。

3)庫(kù)存較低、產(chǎn)品價(jià)格有望隨大宗商品價(jià)格攀升而上漲的領(lǐng)域，如煤炭、油氣、鋼鐵、金屬、化學(xué)品、汽車及零部件和農(nóng)業(yè)。

總體而言，基于我們自上而下的配置策略和來(lái)自中金公司研究員的建議：

?我們建議在當(dāng)前宏觀環(huán)境下超配能源和材料、公用事業(yè)、汽車及零部件等有望跑贏整體市場(chǎng)的板塊。同時(shí)，我們認(rèn)為部分互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的明顯超賣，股價(jià)可能逐漸修復(fù)。

?相反，我們建議低配工業(yè)、保險(xiǎn)、個(gè)人用品、科技硬件、交運(yùn)和生物科技板塊。

?我們對(duì)房地產(chǎn)、部分可選消費(fèi)品、必需消費(fèi)品和醫(yī)療板塊持中性看法。

盡管短期面臨諸多不確定性，長(zhǎng)期來(lái)看，能體現(xiàn)中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，包括產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)以及碳中和的增長(zhǎng)板塊將繼續(xù)展現(xiàn)投資潛力（包括科技硬件、電動(dòng)車供應(yīng)鏈、新能源、高端制造、消費(fèi)和醫(yī)療）。

圖表：2022年下半年板塊配置建議

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：盈利增速更高而且市盈率較為合理的成長(zhǎng)板塊

資料來(lái)源：Factset, 中金公司研究部

? 在貨幣政策寬松和全球通脹的背景下，投資者對(duì)高股息標(biāo)的關(guān)注度有所提升，主要原因包括當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策寬松（例如LPR下調(diào)）且利率下行，以及相對(duì)確定的股息現(xiàn)金流回報(bào)率能夠?yàn)橥顿Y者提供較為穩(wěn)定的收益。

基于圖表中的散點(diǎn)圖, 我們認(rèn)為位于右下角的工業(yè)集團(tuán)、建筑與工程、建材、造紙與林業(yè)、房地產(chǎn)管理、商業(yè)服務(wù)、保險(xiǎn)、多元金融服務(wù)、消費(fèi)金融和銀行板塊從派息率角度來(lái)看具備吸引力。

圖表：股息率vs派息率

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

?穩(wěn)定增長(zhǎng)前景和現(xiàn)金流。在增長(zhǎng)和監(jiān)管不確定性背景下，投資者可能更看重“安全性”——在盤整階段買入現(xiàn)金流強(qiáng)勁的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是衡量一家企業(yè)核心商業(yè)活動(dòng)財(cái)務(wù)層面是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流不僅預(yù)示著未來(lái)該企業(yè)主要商業(yè)活動(dòng)的潛在擴(kuò)張，同時(shí)表明在供應(yīng)短缺、大宗商品成本上漲等潛在沖擊之下，該企業(yè)有望渡過(guò)難關(guān)。因此，我們青睞經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流強(qiáng)勁且估值具有吸引力（基于預(yù)期盈利增速調(diào)整后）的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

根據(jù)圖表中的散點(diǎn)圖, 位于右下角的半導(dǎo)體、交通基礎(chǔ)設(shè)施、電子設(shè)備、消費(fèi)者金融、造紙與林業(yè)、貿(mào)易、機(jī)械、化學(xué)品和科技硬件板塊預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速擴(kuò)張，且盈利能力相對(duì)更強(qiáng)。

圖表：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速vs PEG

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

主題性投資機(jī)會(huì)

#1：港交所上市制度改革和中概股回歸

目前已有22只美國(guó)市場(chǎng)交易的存托憑證（ADR）回歸本土。2018年，港交所啟動(dòng)了十年來(lái)最重要的上市制度改革，在監(jiān)管不確定背景下，目前已有22家美國(guó)上市中概股通過(guò)二次上市或雙重主要上市 回歸港股市場(chǎng)。

持續(xù)的上市制度改革不僅將吸引更多中概股回歸，還將為二次上市公司提供安全墊?？紤]到未來(lái)可能有更多的中概股相繼回歸，此類上市需求有望保持增長(zhǎng)，港交所持續(xù)優(yōu)化上市制度、推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革。2022年1月，港交所進(jìn)一步優(yōu)化及簡(jiǎn)化海外發(fā)行人上市制度，促進(jìn)中概股在香港尋求二次上市或主要上市。主要的變化包括允許不具有不同投票架構(gòu)（即同股不同權(quán)，WVR）的發(fā)行人尋求二次上市，降低了對(duì)具有WVR或可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)（VIE）發(fā)行人二次上市的門檻。更重要的是，二次上市發(fā)行人從海外交易所除牌后將被視作香港主要上市發(fā)行人，從而為二次上市發(fā)行人提供安全墊，防止海外主要上市發(fā)行人在海外交易所除名對(duì)其在港交所的上市地位構(gòu)成影響。

展望未來(lái)，中概股回歸有望強(qiáng)化香港作為投資中國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域樞紐的地位。隨著港交所持續(xù)優(yōu)化上市規(guī)則，我們預(yù)計(jì)其將持續(xù)吸引海外優(yōu)質(zhì)公司及中資企業(yè)在香港做主要上市及二次上市發(fā)行。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著香港吸引越來(lái)越多的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)板塊優(yōu)質(zhì)領(lǐng)軍企業(yè)，香港市場(chǎng)對(duì)全球投資者，尤其是中國(guó)內(nèi)地投資者的吸引力將不斷提升。

哪些企業(yè)可能回歸？根據(jù)港交所最新的修訂規(guī)則及當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為有42家企業(yè)符合在香港二次上市的要求或可能在未來(lái)三至五年內(nèi)滿足要求。具體而言，1）29家企業(yè)已經(jīng)符合在香港二次上市的要求；2）13家企業(yè)可能在未來(lái)三至五年內(nèi)滿足要求。部分符合二次上市要求的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)軍企業(yè)可能尋求雙重主要上市。

#2：港股通規(guī)模擴(kuò)大

自2014年港股通啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地流入香港市場(chǎng)的資金規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元。得益于港股通的持續(xù)擴(kuò)張與改進(jìn)，南向資金成交量持續(xù)上升，目前已占港股市場(chǎng)總成交額的15%-17%。港股市場(chǎng)的交易活躍度亦有所提升，日均成交額從2017年的872億港幣增至2021年的1,670億港幣，換手率從2017年的63.9%升至2021年的97.2%。

ETF納入港股通標(biāo)的有望提升海外市場(chǎng)投資。2022年5月27日晚間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，原則同意兩地交易所將符合條件的ETF納入互聯(lián)互通[1]。我們認(rèn)為，納入合資格ETF是互聯(lián)互通機(jī)制又一標(biāo)志性擴(kuò)容事件。短期來(lái)看直接影響有限，但中長(zhǎng)期看影響深遠(yuǎn)，不僅有利于豐富交易產(chǎn)品種類、為外資投資中國(guó)資本市場(chǎng)提供更多便利，同時(shí)對(duì)深化中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位。。目前兩地交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)正在制定發(fā)布或調(diào)整完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，仍需2個(gè)月左右準(zhǔn)備時(shí)間完成技術(shù)、監(jiān)管及投資者教育相關(guān)工作，正式實(shí)施時(shí)間有待后續(xù)公布（請(qǐng)參考《互聯(lián)互通進(jìn)一步擴(kuò)容納入ETF》）。

香港考慮推動(dòng)港股通南向交易人民幣計(jì)價(jià)。近期香港已完成對(duì)港股通南向交易引入人民幣計(jì)價(jià)的可行性研究。有關(guān)各方成立的工作小組將開(kāi)展籌備工作并與中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管部門及有關(guān)組織協(xié)商[2]。在現(xiàn)行港股通交易機(jī)制中，內(nèi)地投資者通過(guò)南向交易購(gòu)買港股是以港幣計(jì)價(jià)、人民幣交收和結(jié)算，當(dāng)匯率波動(dòng)時(shí)，可能出現(xiàn)較大的匯兌損益。我們認(rèn)為港股通人民幣計(jì)價(jià)中長(zhǎng)期意義深遠(yuǎn)。首先，港股通人民幣計(jì)價(jià)可以減少南向投資的匯率變動(dòng)敞口。第二，港股通人民幣計(jì)價(jià)將吸引更多來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的資本，從而改善香港市場(chǎng)流動(dòng)性。第三，促進(jìn)人民幣國(guó)際化并強(qiáng)化香港作為離岸人民幣理財(cái)中心的地位。第四，考慮到全球地緣政治不確定性，允許港股通人民幣計(jì)價(jià)一定程度上有助于對(duì)沖潛在外部沖擊的影響。當(dāng)前，關(guān)于港股通人民幣計(jì)價(jià)的具體實(shí)施細(xì)節(jié)和時(shí)間表還不明朗，有待進(jìn)一步政策細(xì)節(jié)披露。

圖表：港股通南向成交約占港股市場(chǎng)總成交額的15%-17%

注：粗略估計(jì)主板成交額中約70%是股票交易，其中30%為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易（例如ETF、REITS等）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

#3：香港本地銀行有望受益于利率上行

美國(guó)加息局勢(shì)下，HIBOR面臨上行壓力。面對(duì)持續(xù)的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)近期將大幅上調(diào)短期利率。根據(jù)香港的聯(lián)系匯率制度，作為港元利率基準(zhǔn)的香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）將有所上行，以與美元利率匹配，而在資本外流導(dǎo)致港元銀行間流動(dòng)性下降的情況下，這一過(guò)程將自動(dòng)完成。自5月份以來(lái)，港元已數(shù)次觸及弱方兌換保證水平，吸收過(guò)剩的港元流動(dòng)性，并將最終推升短期HIBOR。促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，推動(dòng)香港和深圳地區(qū)協(xié)同發(fā)展。在基建項(xiàng)目建設(shè)推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)大灣區(qū)人力、資本和商品流動(dòng)將更為便利。我們認(rèn)為政府戰(zhàn)略性聚焦大灣區(qū)互聯(lián)互通將推動(dòng)本地基建和交通運(yùn)輸項(xiàng)目建設(shè)，并改善大灣區(qū)高鐵、城鐵、公路和港口設(shè)施。

香港本地銀行或?yàn)楦墼噬闲械闹饕芤嬲?。由于HIBOR追隨美元利率，香港本地銀行凈息差或自多年低點(diǎn)回升，提振其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。根據(jù)我們的計(jì)算，1個(gè)月 HIBOR每提升100個(gè)基點(diǎn)，香港商業(yè)銀行的凈息差將隨之提升13個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，香港銀行的資本充足率仍處于穩(wěn)固水平。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，不同香港銀行對(duì)港元利率上行的反應(yīng)有所差異，但總體而言，HIBOR上行前夕銀行股往往表現(xiàn)較佳。

圖表：香港本地銀行或?yàn)楦蹘爬噬闲械闹饕芤嬲?/p>

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c3046901/content.shtml

[2]https://www.budget.gov.hk/2022/eng/budget24.html

文章來(lái)源

本文摘自：2022年6月1日已經(jīng)發(fā)布的《2022下半年港股展望：韌性漸現(xiàn)》

王漢鋒 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

劉剛，CFA SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

寇玥 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427

陳南丁 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121050106 SFC CE Ref：BRG967

張巍瀚 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122010112