中金公司：2022下半年債市收益率曲線或?qū)?huì)牛市變平

更新時(shí)間：2022-06-01 16:49:24作者：佚名

2022年前5個(gè)月，在地產(chǎn)走弱以及疫情反彈的背景下，經(jīng)濟(jì)再度走弱。歷史上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)明顯下行時(shí)，政策力度會(huì)迅速提升，刺激信用擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)回升較快，同時(shí)帶動(dòng)利率低位回升。正是基于歷史經(jīng)驗(yàn)，今年經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，投資者對(duì)于做多債券較為謹(jǐn)慎，擔(dān)心政策刺激力度較高，會(huì)帶來利率較快的回升。

我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)走弱，在政策應(yīng)對(duì)和市場(chǎng)走勢(shì)上，與之前有著幾個(gè)重要的不同點(diǎn)，使得經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)不會(huì)簡單的復(fù)制歷史。第一個(gè)不同點(diǎn)在于這次疫情反彈源于病毒版本容易傳染，導(dǎo)致防疫難度較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)制約的時(shí)間長度可能較長。第二個(gè)不同點(diǎn)在于這次債務(wù)杠桿的擴(kuò)張難于此前。此前都看到政策引導(dǎo)居民、企業(yè)和政府自身的債務(wù)杠桿快速提升，從而推動(dòng)貨幣增速明顯提高，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速回升，尤其是此前都看到地產(chǎn)的快速回升。這一次的不同在于，政府對(duì)大幅提升債務(wù)杠桿持有謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)心增加未來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此在刺激企業(yè)、居民和政府自身杠桿提升上都有保留余地。退一步而言，即使希望刺激杠桿上升，但居民在就業(yè)和收入下降情況下，加上自身杠桿已經(jīng)偏高，已經(jīng)很難再大幅提升杠桿，甚至一定程度上開始去化杠桿，這也導(dǎo)致今年融資需求低迷，銀行信貸投放較為乏力。這種情況下，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的回升會(huì)比較緩慢。第三個(gè)不同在于此前經(jīng)濟(jì)下行，美國和全球主要國家都是一起刺激經(jīng)濟(jì)，也在放松貨幣和財(cái)政政策，但這一次美國和大部分國家因?yàn)檫^高的通脹而逐步收緊貨幣政策，使得全球流動(dòng)性處于收緊狀態(tài)，這也會(huì)一定程度上抵消我們穩(wěn)增長的效果。

鑒于這些不同點(diǎn)，這次可能看不到財(cái)政赤字有顯性的增加，貨幣政策可能在債務(wù)杠桿的提升上作用也不會(huì)很大，更多的是依賴引導(dǎo)利率下行，通過更低的利率水平來刺激存量貨幣流通速度，才能有效刺激經(jīng)濟(jì)回升。因此，貨幣政策雖然寬松程度未必超預(yù)期，但寬松的時(shí)間可能超預(yù)期，引導(dǎo)各種貨幣市場(chǎng)利率下行。

在融資需求偏弱，債務(wù)杠桿提升緩慢的情況下，我們看到債券市場(chǎng)的主邏輯是“資產(chǎn)荒”。尤其是在前5個(gè)月，信用利差、流動(dòng)性利差和稅收利差都?jí)嚎s到了低點(diǎn)。唯獨(dú)市場(chǎng)在加久期比較謹(jǐn)慎的情況下，剩下期限利差比較高，導(dǎo)致長久期的利率債的性價(jià)比比較突出。如果債務(wù)杠桿提升緩慢，資金面寬松時(shí)間較長，那么后續(xù)“資產(chǎn)荒”將延續(xù)，配置需求會(huì)導(dǎo)致期限利差也會(huì)被壓縮，下半年債券市場(chǎng)更大的機(jī)會(huì)還是在于長久期利率債的利率下行，收益率曲線或?qū)?huì)牛市變平。

風(fēng)險(xiǎn)

政策放松力度不及預(yù)期。