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一、博格的發(fā)現(xiàn)

如果要說基金行業(yè)的創(chuàng)新者，就無法繞過約翰·博格(John Bogle)。上世紀60年代，博格先生創(chuàng)立先鋒基金（Vanguard），開發(fā)第一只指數(shù)基金，用低價策略為億萬普通家庭提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

博格以一己之力改變了美國基金行業(yè)，就連股神巴菲特對他也不吝贊美之詞，他在2017年致股東信中寫道：

“如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，那么毫無疑問應(yīng)該選擇約翰·博格。約翰早年經(jīng)常受到投資管理行業(yè)的嘲笑。然而，今天，他很滿意地知道，他幫助了數(shù)百萬投資者，使他們的儲蓄獲得了遠比他們本來能賺到的更好的回報。他是他們和我的英雄?！?/strong>

博格熱衷向投資者宣傳他的投資理念，一生著述頗豐，但其核心觀點卻一以貫之。那就是，對于普通人，千萬不要迷信明星基金經(jīng)理，這些基金經(jīng)理不僅絕大部分沒有創(chuàng)造超額收益的能力，更糟糕的是他們收取的管理費率還很高。普通人與其投資明星基金，還不如購買物美價廉的指數(shù)基金。

《共同基金常識》是博格最具代表性的著作，此書最早寫于1999年，2009年更新再版。博格用非常詳實的數(shù)據(jù)說明了，為什么指數(shù)基金能夠打敗主動基金，取得最后的勝利。在書第二部分的第5章“指數(shù)化：經(jīng)驗對希望的勝利”，他給出了三張圖表。

圖1 《共同基金常識》書摘

可以看出，無論持有期限是5年、10年還是50年，也無論截止日是1997年12月31日，還是十年以后2008年12月31日，標準普爾500指數(shù)相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%左右。如果考慮復利效應(yīng)，長期來看，標普500指數(shù)將完勝股票型基金（圖1）。

二、博格的Bug

乍一看，上述論證邏輯嚴謹，數(shù)據(jù)翔實。但如果仔細思考，會發(fā)現(xiàn)其中存在一個Bug。博格用的是全體股票基金的平均收益率與指數(shù)相比。容易理解，當主動股票基金數(shù)量足夠多，持倉分散，全體股票基金的收益率就會逼近整體股票市場的收益，扣除管理費率等支出后，當然會低于指數(shù)的收益率，而這個差距就是股票基金的平均管理費率。這也解釋了，為何標準普爾500指數(shù)相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%。無費率的市場指數(shù)打敗收費的市場指數(shù)基金，這難道不是很正常嗎？

可這并不能證明，買主動公募基金一定會比指數(shù)基金差呀。畢竟，哪個投資人會去買所有的主動股票型基金呢？難道他們不會精挑細選？難道他們完全沒有識別基金和基金經(jīng)理的能力嗎？

對于這個問題，博格在書中寫道，“在現(xiàn)實中，極少有基金經(jīng)理能真正持續(xù)實現(xiàn)足以抵消其成本并于指數(shù)相當?shù)哪昊貓舐?，更不用說跑贏指數(shù)了。即使存在，也很難事先識別出。”這個觀點和巴菲特很類似，在最新的股東大會上他說：“如果要在靠投飛鏢選股票但不收管理費的猴子和華爾街人士里選一個，我一直都會選猴子。”

一句話，在博格和巴菲特兩位投資大神眼里，選配股票和基金，不要說普通人，就連華爾街專業(yè)投資顧問也不會比猴子水平高，戰(zhàn)勝指數(shù)是不可能完成的任務(wù)。

果真如此？

我們有點懷疑，決定用中國的數(shù)據(jù)實證檢驗下。具體思路如下：

首先，每季度調(diào)倉時點，選擇成立1年以上且規(guī)模在2億以上的開放式主動管理基金，包括股票型和偏股混合型，構(gòu)建備選基金池。因為每季度基金數(shù)不一樣，平均約為1500只。每季度從備選基金池中隨機抽取3只基金，等資金配置持有一個季度后再次抽取。時間區(qū)間為2013年1季度到2022年1季度，共計十年，仿真出一個猴子扔飛鏢選基金的幼稚策略（Naive Monkey 1.0），用蒙特卡洛法隨機重復進行1萬次。

其次，利用基金評級技術(shù)，縮小選擇范圍，對這個幼稚策略略加改進形成新策略（Naive Monkey 2.0）。具體而言，基于云通數(shù)科的基金評級，選擇近3年評級為3星以上的基金，每季度從中隨機抽取3只基金，重復抽樣方法同上。

最后，選基方法和Naive Monkey 2.0策略一樣，但根據(jù)股票全市場的風險溢價水平調(diào)整基金倉位，形成新策略（Na?ve Monkey 3.0），重復抽樣方法同上。利用FED模型構(gòu)建股債性價比指標，在股票資產(chǎn)賠率較低時配置現(xiàn)金（假設(shè)收益率為年化3%）。由此來檢驗，擇時信號是否能幫助提升投資業(yè)績。當然更重要的是，我們希望知道各種花式扔飛鏢方法是否能讓業(yè)績與典型指數(shù)一較高下。

三、實證發(fā)現(xiàn)

1、收益表現(xiàn)

下圖是三種策略實驗的年化收益分布圖，可以看到三個基金投資策略的年化收益率均值比較接近，大約在13%左右。加入基金評級的第二和三類策略（Naive Monkey 2.0和3.0）略比純粹猴子扔飛鏢策略（Naive Monkey 1.0）的收益率略低點。猴子真的很厲害！但是加入擇時的第三種策略（Naive Monkey 3.0）峰度更大，長期獲得平均收益表現(xiàn)的概率更大。

圖2 三個策略的年化收益分布圖

2、風險表現(xiàn)

下圖分別是三種策略的波動率和最大回撤分布情況，可以看到基金評價、擇時信號的加入降低了風險，尤其是擇時信號的使用顯著降低了波動和回撤，以均值計，年化波動降低近8個點，最大回撤降低了近20個點，用簡單的擇時信號，極大提高投資體驗。同時可以看到，利用云通評級對基金進行篩選后，波動率也明顯減小，高星級基金不一定帶來更高的收益，但有效控制了投資的風險。

圖3 三個策略的風險分布圖

3、風險調(diào)整后收益表現(xiàn)

在沒有明顯收益損失的情況下，顯著降低收益，擇時策略獲得更有吸引力的夏普比和卡瑪比也不足為奇了。以均值計，第三種策略將夏普比從0.5提高到近0.8，卡瑪比從0.35提高到近0.75，在投資性價比上更具優(yōu)勢。

圖4 三個策略的風險調(diào)整后收益分布圖

為與全A股市場對比，我們選擇中證全指作為比較基準。中證全指是一個全市場指數(shù),由全部A股股票中剔除ST股票,以及上市時間不足3個月等的剩余股票組成,具有較高的市場代表性。中證全指為全市場指數(shù),相對來說最能反映整個A股市場的真實走勢。

下表是以中證全指為基準的業(yè)績統(tǒng)計，策略業(yè)績可以看出，不管是哪種策略，相比于基準都有顯著的超額收益，加入擇時的第三種策略更是顯著降低波動率和回撤，提高夏普比和卡瑪比。

表1 三個策略與中證全指數(shù)的對比

四、結(jié)論與反思

跨越十年，數(shù)以萬次的仿真實驗結(jié)果表明，中國主動管理基金仍有明顯的創(chuàng)造超額收益能力，隨機挑選能獲得比指數(shù)更好的表現(xiàn)。而若通過評級對基金進行挑選可以小幅降低投資組合的波動，加入簡單的擇時信號可以顯著降低組合波動和回撤，極大改善投資體驗。

在中國，主動管理仍然能獲取超越指數(shù)的收益，中國基民付出的管理費并沒有打水漂，但是如何把握超額收益的“紅利期”，我們總結(jié)有三點：

第一，長期投資，遵守紀律。很多基民會說自己是老基民了，早就是一個長期投資者。但是我們這里指的是，即使在市場最恐慌、大多投資者都在哀嚎“關(guān)燈吃面 ”的時候，也能不放棄對投資的信心。就像我們這里的實驗一樣，不管是15年慘淡的下半年，還是18年的大熊市，雷打不動的隨機買三只基金的猴子，也能獲得超越市場的表現(xiàn)。長期參與投資，遵守交易紀律，避免追漲殺跌是猴子能戰(zhàn)勝市場的根本原因。而看似聰明的人，不斷被市場先生的漲跌誘惑、恐懼，聰明反被聰明誤。

第二，集中持有，相信基金經(jīng)理。博格指出，持倉所有股票型基金最終表現(xiàn)不一定能超越市場指數(shù)，因為最終等于買了全市場的股票，扣掉管理費率后，收益肯定比市場指數(shù)低。如果集中持有呢？我們的實驗表明，如果每次只買三五只基金，哪怕是隨機抽取，也能大概率打敗市場，獲得不菲的收益率。中國的公募基金經(jīng)理們?nèi)绻哂兄鲃庸芾砟芰Γ谐钟惺菍λ麄兡芰ψ畲蟮恼J可，也是獲得超額收益的最佳方式。

第三，適度擇基擇時，優(yōu)化投資體驗。實現(xiàn)結(jié)果顯示，如果選擇近3年評級較高的基金經(jīng)理，雖然收益率未必能大幅提升，但是波動率會降低，增強持有體驗。此外，擇時很難，頻繁擇時不僅失敗較多，也會損失申贖費，折損基金投資收益率。但我們認為，完全不擇時是不合理的，普通基金投資者需要根據(jù)常識來調(diào)整股票型基金的倉位。市場高估的時候降低股票型基金倉位，低估的時候增加。如果說買基金就像坐車行駛在凹凸不平的山路上，有的基民在最顛簸的路段下車了，而我們鼓勵最顛簸的時候不放棄，平緩行駛很久反而要當心。山路是顛簸的，但是山間的風景也是美好的，投資不應(yīng)該是一件痛苦的事情，市場恐慌時認清股票市場潛在性價比的提升，市場火熱時適度降低倉位預(yù)防風險，才是優(yōu)化基民投資體驗，讓財富穩(wěn)健增值的要點。

最后，不得不說，博格建議普通人買指數(shù)基金并長期持有的思路是非常正確和良心的。畢竟你我都是普通人，面對幾千只基金，看著基金凈值波動，還能堅守紀律真心不易。大部分人把基金當作能夠快速致富的彩票，結(jié)果就是賠了夫人又折兵——支付高昂的管理費、申述費，本金還折損了。

降低期待，回歸常識；長期持有，遵守紀律。這就是普通人基金投資之道！再次向博格先生致敬！

（作者巫景飛為上海大學經(jīng)濟學院副教授）

內(nèi)容源自巫景飛個人公眾號“商業(yè)知行俠”