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（原標(biāo)題：公募REITs擴(kuò)募的六大賦能效應(yīng)）

【銳眼看市】

REITs的主要參與方都會(huì)因擴(kuò)募機(jī)制得到正面的心理激勵(lì)與行為引導(dǎo)。

張銳

策應(yīng)首批九只公募REITs產(chǎn)品滿周年的腳步，中國證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)滬深交易所日前發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，也就是業(yè)界簡稱的基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募規(guī)則，國內(nèi)REITs市場(chǎng)建設(shè)由此進(jìn)入了一個(gè)里程碑式的新階段。

擴(kuò)募是相對(duì)于REITs首發(fā)而言的，無首發(fā)則無擴(kuò)募?？偠灾?，此時(shí)監(jiān)管層發(fā)布擴(kuò)募規(guī)則，政策導(dǎo)向上與市場(chǎng)產(chǎn)品運(yùn)行周期無縫對(duì)接，顯然就是要為先行先試的12只公募REITs接下來的快走健行鳴鑼開道，最終所產(chǎn)生的系統(tǒng)性賦能效應(yīng)特別值得期待。

首先是新陳代謝效應(yīng)。REITs采取強(qiáng)制分紅制度，自身可以支配的自由現(xiàn)金流其實(shí)非常有限，若要對(duì)存量項(xiàng)目進(jìn)行改善性追加投資或者購入增量資產(chǎn)必須依賴外源性融資，其中擴(kuò)募就是重要的方式之一。按照擴(kuò)募規(guī)則，REITs擴(kuò)募所募集的資金應(yīng)用于新購入資產(chǎn)，但同時(shí)允許用于重大改造等非收購基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這樣，相對(duì)成熟的REITs就可以為原始投資人提供退出的渠道，或者滿足原始權(quán)益人向社會(huì)出售資產(chǎn)的要求，推動(dòng)REITs項(xiàng)目股權(quán)的公共化，這種新陳代謝機(jī)制在有助于加大引進(jìn)社會(huì)資本的同時(shí)，更有利于REITs形成“投資-培養(yǎng)-退出-再投資”的良性循環(huán)。

其次是優(yōu)勝劣汰效應(yīng)。雖然REITs的底層資產(chǎn)普遍具有優(yōu)質(zhì)特征，但十個(gè)手指有長短，REITs在具體經(jīng)營過程中最終肯定會(huì)分出個(gè)優(yōu)劣，而且動(dòng)態(tài)上看，REITs的數(shù)量會(huì)越來越多，究竟誰是優(yōu)等生？誰又是后進(jìn)分子？裁判權(quán)只有交給市場(chǎng)，其中擴(kuò)募就是最重要的鑒別機(jī)制之一。那些經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)定、價(jià)格上漲穩(wěn)健且分紅格外穩(wěn)定的REITs自然就能夠得到資金的認(rèn)可與追捧，從而獲得符合預(yù)期的擴(kuò)募資金甚至表現(xiàn)出超募的能力，籍此便可展開對(duì)更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購，在此基礎(chǔ)上優(yōu)化投資組合。

再次是正向激勵(lì)效應(yīng)。無論是對(duì)于原始權(quán)益人還是基金管理人抑或是公眾投資者，REITs的主要參與方都會(huì)因擴(kuò)募機(jī)制得到正面的心理激勵(lì)與行為引導(dǎo)。對(duì)于那些通過資產(chǎn)運(yùn)營帶來經(jīng)營現(xiàn)金流提升和持續(xù)購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而形成回報(bào)率較高的REITs，投資人愿意支付更高的溢價(jià)與管理費(fèi)，同時(shí)基金管理人也會(huì)通過系列努力，如更詳盡的盡職調(diào)查、更優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)組合等，去尋找、發(fā)現(xiàn)和購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而創(chuàng)造超越融資成本的回報(bào)，提升REITs價(jià)格和資產(chǎn)規(guī)模，最終增加管理費(fèi)收入。另外，原始權(quán)益人會(huì)在向REITs注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而獲得了合理回報(bào)后更加注重資產(chǎn)的高質(zhì)量培育，也更愿意主動(dòng)而積極地尋求與市場(chǎng)對(duì)接，從而在向市場(chǎng)輸送更多優(yōu)良增量資源的同時(shí)獲取更大的回報(bào)。

第四是資產(chǎn)孵化效應(yīng)。因?yàn)楸仨氁允装l(fā)和既有存量項(xiàng)目為前提，REITs擴(kuò)募在本質(zhì)上就可以視為由原始權(quán)益人推動(dòng)的資產(chǎn)注入活動(dòng)；同時(shí)，作為一種融資工具，REITs就是一個(gè)資產(chǎn)證券化平臺(tái)，擴(kuò)募就是幫助企業(yè)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合從而創(chuàng)造出更顯著的價(jià)值?；诖?，原始權(quán)益人也會(huì)更樂意拿出優(yōu)秀的資產(chǎn)并交給平臺(tái)經(jīng)營，之后也必然更加注重與加強(qiáng)對(duì)存量資產(chǎn)的甄選、升級(jí)與改造，進(jìn)而在企業(yè)內(nèi)部形成“開發(fā)—培育——再開發(fā)”的創(chuàng)新鏈，而那些被不斷裝入REITs的優(yōu)質(zhì)資源從物理形態(tài)變成了貨幣形態(tài)，既減少了企業(yè)所持資產(chǎn)對(duì)資金的占用比，也加速了資金回籠，總體上必然降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，有利于改善公司財(cái)務(wù)狀況與推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

第五是供求均衡效應(yīng)。理論上說，REITs的底層資產(chǎn)以穩(wěn)定現(xiàn)金流為特征，其在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格也應(yīng)圍繞底層資產(chǎn)的估值波動(dòng)，但是，由于現(xiàn)實(shí)中可與REITs對(duì)接的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不是十分豐沛，或者從發(fā)現(xiàn)到推出本就是一個(gè)較為漫長的過程，加之審批時(shí)限的客觀拘囿與限制，最終可以上市的REITs產(chǎn)品難免呈現(xiàn)短缺現(xiàn)象，相對(duì)于需求而言供給明顯不足，稀缺的公募REITs遭遇大量資金的追逐，在各種非理性炒作行為的推擁之下，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格容易大幅溢價(jià)或生成泡沫。但通過擴(kuò)募，便可增加產(chǎn)品供給和滿足投資者的需求，同時(shí)擴(kuò)募規(guī)則也對(duì)不同的擴(kuò)募發(fā)售價(jià)格進(jìn)行了明確的量化規(guī)定，使得產(chǎn)品價(jià)格更能貼近自身價(jià)值與行業(yè)均衡水平。

最后是固本強(qiáng)基效應(yīng)。擴(kuò)募是REITs市場(chǎng)發(fā)展的必然要求與重要組成部分，作為一種制度安排，擴(kuò)募規(guī)則不僅確立了向原持有人配售、公開擴(kuò)募、定向擴(kuò)募等三種方式，而且將擴(kuò)募看成是與留存收益、對(duì)外借款并駕齊驅(qū)的資金來源渠道，REITs擴(kuò)募融資由此進(jìn)入常態(tài)化軌道；另外，擴(kuò)募規(guī)則對(duì)資產(chǎn)配售的恰當(dāng)性與合理性、新購入資產(chǎn)價(jià)格的透明性與公允性、信息披露的及時(shí)性與公開性、以及機(jī)構(gòu)監(jiān)督責(zé)任的強(qiáng)制性與嚴(yán)整性等都做出了十分明確的規(guī)定，如此健全與完善的制度根基既有利于加快REITs市場(chǎng)的擴(kuò)容，更能有效助力REITs市場(chǎng)的高質(zhì)量躍遷。

（作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事）

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