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張禮卿（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心主任、金融學(xué)院教授）

自1945年成立以來(lái)，基金組織對(duì)跨境資本流動(dòng)的態(tài)度呈現(xiàn)出一波三折的反復(fù)，其觀點(diǎn)的變遷究竟是“回歸”還是“演進(jìn)”？不同政策工具間的邊界如何劃分？新興經(jīng)濟(jì)體如何順勢(shì)而為？有關(guān)資本流動(dòng)的國(guó)際合作又該何去何從？圍繞這些問(wèn)題，《中國(guó)外匯》邀請(qǐng)張禮卿、高海紅、溫建東、宗良、施康五位專家共聚一堂展開(kāi)探討，本期向大家呈現(xiàn)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心主任張禮卿教授的觀點(diǎn)。

“盡管基金組織對(duì)于跨境資本流動(dòng)的最新立場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了一些變化，但其對(duì)資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認(rèn)可的立場(chǎng)，對(duì)如何穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議?！?/b>

1944年7月，作為布雷頓森林會(huì)議的主要成果，與會(huì)各國(guó)簽署了《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》（下稱《基金組織協(xié)定》）。該協(xié)定的“第六條款”規(guī)定，會(huì)員國(guó)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)須采取必要的管制，只是一般不得限制清償債務(wù)的資金轉(zhuǎn)移。國(guó)際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對(duì)于資本管制的認(rèn)可甚至支持，反映了兩個(gè)方面的因素。一是主流經(jīng)濟(jì)政策思維的影響。上世紀(jì)40—60年代，出于對(duì)“大蕭條”的反思，國(guó)家干預(yù)主義比較流行。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然對(duì)國(guó)際貿(mào)易自由化持贊成態(tài)度，但對(duì)資本流動(dòng)的利益卻持有很大的懷疑，認(rèn)為不受限制的資本流動(dòng)將無(wú)法避免貨幣投機(jī)，將影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。二是對(duì)布雷頓森林體系核心安排“雙掛鉤”的支持。在基金組織看來(lái)，如果短期資本大量流入或流出，那么勢(shì)必增大成員國(guó)維護(hù)固定匯率安排的難度，其在保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性之間也將形成明顯沖突?？梢哉f(shuō)，資本管制在很大程度上是布雷頓森林體系的一個(gè)支柱。

進(jìn)入70年代，上述兩個(gè)因素均發(fā)生了變化：一方面，隨著經(jīng)濟(jì)政策思維轉(zhuǎn)向自由主義，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始更多地承認(rèn)國(guó)際資本流動(dòng)的利益，包括彌補(bǔ)“雙缺口”、優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)、平滑消費(fèi)和建立競(jìng)爭(zhēng)性金融體系等；另一方面，全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代后，各國(guó)不再需要承擔(dān)維持匯率穩(wěn)定的義務(wù)，可以通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)化解資本流動(dòng)沖擊，并保持貨幣政策的獨(dú)立性。正是在這樣的背景下，從80年代起，基金組織開(kāi)始調(diào)整立場(chǎng)，鼓勵(lì)各國(guó)（包括發(fā)展中國(guó)家）取消資本管制。進(jìn)入90年代中期，基金組織公開(kāi)倡導(dǎo)成員國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化，并在事實(shí)上造成了“第六條款”名存實(shí)亡。

為了賦予資本賬戶自由化的合法性，在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間準(zhǔn)備后，基金組織計(jì)劃在1997年9月召開(kāi)的基金組織與世界銀行“雙年會(huì)”上，對(duì)“第六條款”進(jìn)行修改。然而不曾預(yù)料的是，當(dāng)年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使這一動(dòng)議成為泡影。危機(jī)爆發(fā)后，很多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一動(dòng)議提出了強(qiáng)烈批評(píng)。譬如，曾任里根總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席的哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授費(fèi)爾德斯坦（Martin Feldstein）認(rèn)為，基金組織仍應(yīng)以1945年創(chuàng)立時(shí)的目標(biāo)——“協(xié)助各成員國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡”為己任，不要伸手過(guò)長(zhǎng)。基金組織前研究部主任波拉克（Jacques Polak）也認(rèn)為，將基金組織的管轄范圍擴(kuò)展到資本賬戶，“既無(wú)必要，也無(wú)益處”，因?yàn)檫@不是該組織“所能勝任的”。

亞洲金融危機(jī)結(jié)束后，基金組織再?zèng)]有試圖修改“第六條款”，相反開(kāi)始了對(duì)資本賬戶自由化利弊得失的系統(tǒng)性反思。2012年發(fā)布的《資本流動(dòng)的自由化和管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》（下稱《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》）正是這一反思的結(jié)果。其核心內(nèi)容包括：（1）盡管存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但資本賬戶自由化的基本利益仍然應(yīng)該給予充分肯定。（2）如果一國(guó)的金融發(fā)展和制度建設(shè)達(dá)到一定的高度（或“門檻”），那么資本賬戶自由化的利益將會(huì)非常明顯，風(fēng)險(xiǎn)也將比較有限。（3）如能進(jìn)行精心計(jì)劃、選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)和遵循合理順序，那么資本賬戶自由化的利益將遠(yuǎn)超其成本。（4）當(dāng)短時(shí)間內(nèi)遭遇大規(guī)模資本流入或流出時(shí)，一國(guó)可以采用的政策工具包括財(cái)政、貨幣、匯率管理等宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以及金融監(jiān)管（宏觀審慎）和資本流動(dòng)管理政策。在某些情況下，資本流動(dòng)管理將是有益的，但它不能替代宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在一些相關(guān)的文件中，基金組織強(qiáng)調(diào)，只有在上述其他政策工具都已采用但仍然不能充分見(jiàn)效時(shí)，才應(yīng)該采用資本流動(dòng)管理或資本管制。換言之，資本管制是最后的政策選項(xiàng)。（5）資本流動(dòng)的來(lái)源國(guó)在緩解資本流動(dòng)帶來(lái)的多邊風(fēng)險(xiǎn)方面能夠發(fā)揮作用，因此，在資本流動(dòng)相關(guān)政策上開(kāi)展國(guó)際合作非常重要。

2022年4月，基金組織在保留《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》核心內(nèi)容的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了兩個(gè)方面的更新。其一，在政策工具箱中增加了可按照預(yù)防性方式使用資本流動(dòng)管理/宏觀審慎管理措施。這意味著，即使短時(shí)間內(nèi)未發(fā)生大規(guī)模資本流入，這些政策工具也可以使用。這一更新源于該組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家新近提出的“綜合政策框架（Integrated Policy Framework，IPF）”。IPF的提出者認(rèn)為，在蒙代爾-弗萊明模型中，標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策和匯率靈活性可以使經(jīng)濟(jì)完全免受沖擊，但現(xiàn)實(shí)世界中的許多缺陷并沒(méi)有在該模型中得到反映。因此，有必要提出一個(gè)包括最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預(yù)和宏觀審慎政策在內(nèi)的綜合模型。該模型不僅包含了更多的政策工具，而且允許各國(guó)在貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣、貨幣錯(cuò)配程度，外部和國(guó)內(nèi)融資約束以及外匯市場(chǎng)深度等方面存在差異。簡(jiǎn)言之，根據(jù)IPF，應(yīng)對(duì)外部沖擊的政策組合需要根據(jù)各國(guó)的具體情況來(lái)確定。這意味著，在某些情形下（譬如，貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重、融資約束明顯、外匯市場(chǎng)發(fā)育不夠等），資本流動(dòng)管理或資本管制將在一定程度上成為常態(tài)化安排。其二，對(duì)某些類別的資本流動(dòng)措施將根據(jù)有關(guān)的國(guó)際協(xié)定采用特殊處理方法。

以上回顧顯示，與2012年《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》相比，基金組織對(duì)于跨境資本流動(dòng)的最新立場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了一些變化，強(qiáng)調(diào)在某些情形下常態(tài)化的資本流動(dòng)管理或資本管制將具有更多的合法性，體現(xiàn)了“量體裁衣（One size does not fit all）”的政策理念，值得肯定。但本次更新保留了《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的核心內(nèi)容，對(duì)資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認(rèn)可的立場(chǎng)，對(duì)如何穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議，所以認(rèn)為基金組織對(duì)于資本管制的態(tài)度已經(jīng)回到1944年成立之初的看法并不成立。

“同樣作為影響跨境資本流動(dòng)的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點(diǎn)不同，具體措施也不一樣。”

基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中所提出的跨境資本流動(dòng)管理措施（CFMs）與其過(guò)去所使用的資本管制基本上可以替換使用。在經(jīng)濟(jì)全球化和自由化成為大趨勢(shì)的背景下，由于資本管制是一個(gè)具有較強(qiáng)負(fù)面色彩的概念，因而自《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》提出以后，基金組織一般不再使用“資本管制”一詞，而是使用CFMs。無(wú)論是資本管制還是CFMs，出發(fā)點(diǎn)主要是控制各類跨境資本流動(dòng)（包括證券投資、直接投資和銀行貸款等），最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支均衡和匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。關(guān)于具體措施，主要包括對(duì)各類跨境資本流動(dòng)進(jìn)行事先行政審批、數(shù)量限制，以及實(shí)施可能影響跨境資本交易成本的措施，如“托賓稅”或無(wú)償準(zhǔn)備金制度等。

MPM的出發(fā)點(diǎn)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩(wěn)健性，降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性和破壞性，促進(jìn)金融體系的整體健康與穩(wěn)定。具體措施包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本、流動(dòng)性、杠桿率等提出要求。常見(jiàn)的指標(biāo)有：貸款價(jià)值比率（LTV）上限、債務(wù)收入比率（DTI）上限、逆周期資本要求、動(dòng)態(tài)撥備、存款準(zhǔn)備金要求、杠桿率上限、貸款與存款比率上限、外幣存款準(zhǔn)備金要求、外幣貸款撥備要求、非居民存款無(wú)償準(zhǔn)備金要求等。盡管MPM的出發(fā)點(diǎn)不是控制跨境資本流動(dòng)，但通過(guò)上述各類指標(biāo)的運(yùn)用，MPM可以直接或間接地影響到銀行的跨境融資和貸款能力，從而影響跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和速度。

同樣作為影響跨境資本流動(dòng)的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點(diǎn)不同，具體措施也不一樣。最主要的差別有兩點(diǎn)：一是CFMs覆蓋面比較廣，包括直接投資、跨境證券投資、跨境貸款甚至非正規(guī)金融部門的資本流動(dòng)；MPM的覆蓋面較窄，主要是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。二是CFMs中的某些措施具有行政管制色彩，透明度較低，容易造成資源配置扭曲；而MPM則基本采取基于指標(biāo)的監(jiān)管體系，透明度較高。正是因?yàn)檫@些差異，基金組織在《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中提出，CFMs和MPM均為可以使用的政策工具，但鼓勵(lì)優(yōu)先使用MPM。

在過(guò)去十多年里，我國(guó)在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的同時(shí)，積極探索運(yùn)用MPM對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，并取得了積極的成效。其中，與跨境資本流動(dòng)直接相關(guān)的措施包括：遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)保證金比率要求、外匯存款準(zhǔn)備金比率要求、企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，以及人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子等。通過(guò)及時(shí)調(diào)整這些比率和系數(shù)，相關(guān)部門有效防止了跨境資本流動(dòng)在短時(shí)間內(nèi)的大進(jìn)大出，實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

“針對(duì)跨境資本流出壓力的加大，新興經(jīng)濟(jì)體首先應(yīng)保持積極的財(cái)政和貨幣政策，努力防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的斷崖式下滑，這是應(yīng)對(duì)外部沖擊的重中之重?！?/b>

基金組織的《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》及其更新，對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)具有重要的參考。首先，《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》認(rèn)為，面對(duì)外部沖擊，保持健康的宏觀經(jīng)濟(jì)政策至關(guān)重要。應(yīng)確保財(cái)政赤字和通脹水平得到有效控制，匯率水平相對(duì)均衡合理，特別是不存在嚴(yán)重的高估情形?！吧n蠅不叮無(wú)縫的蛋”，包括亞洲金融危機(jī)在內(nèi)的歷次金融動(dòng)蕩都表明，健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是防止外部沖擊的最重要保障。盡管必要時(shí)可以借助資本流動(dòng)管理（CFMs）或資本管制，但此類政策工具不能成為健康的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的替代品。

其次，應(yīng)根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的具體特征，在最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預(yù)和宏觀審慎政策等工具的選擇與組合上進(jìn)行合理安排。更新后的《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》強(qiáng)調(diào)，應(yīng)充分考慮國(guó)別差異，如貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣情況、貨幣錯(cuò)配程度、外部和國(guó)內(nèi)融資約束以及外匯市場(chǎng)深度等，以決定選擇怎樣的政策工具及其組合。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊產(chǎn)生的資本集中外流風(fēng)險(xiǎn)，如果一國(guó)貨幣錯(cuò)配不嚴(yán)重、國(guó)際融資渠道暢通、國(guó)內(nèi)債務(wù)水平低、金融體系韌性強(qiáng)以及外匯市場(chǎng)發(fā)育良好，那么，就可以更多地通過(guò)匯率調(diào)整（貶值）來(lái)吸收沖擊，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支自我調(diào)節(jié)。否則，就應(yīng)該加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)（減少外匯儲(chǔ)備），以便盡量保持匯率穩(wěn)定；同時(shí)，積極運(yùn)用宏觀審慎政策甚至資本管制等來(lái)阻止資本流出，減少國(guó)際收支失衡和匯率波動(dòng)，以此維持經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)定。

在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨較大的跨境資本流出壓力，也將面臨較大的貨幣貶值壓力。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體首先應(yīng)保持積極的財(cái)政和貨幣政策，合理統(tǒng)籌疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，努力防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的斷崖式下滑，這是應(yīng)對(duì)外部沖擊的重中之重。同時(shí)，可積極使用宏觀審慎政策，盡量減少資本外流。如有必要，還可以適當(dāng)加強(qiáng)資本流出管制。

“為了有效落實(shí)跨境資本流動(dòng)管理的國(guó)際合作，應(yīng)充分利用G20等國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策對(duì)話平臺(tái)，加強(qiáng)這一領(lǐng)域的政策溝通、協(xié)調(diào)與合作，并努力形成一個(gè)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的全球性框架?！?/b>

20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體因大規(guī)模資本流入所引起的“資產(chǎn)泡沫生成與破滅周期（Boom-Burst Circle）”而頻繁發(fā)生金融危機(jī)。并且，不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾十年里新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的資本流入激增，主要?dú)w因于“推進(jìn)”因素——資本因工業(yè)化國(guó)家和全球其他地區(qū)的增長(zhǎng)前景黯淡從而轉(zhuǎn)向增加對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體投資。面對(duì)資本流入激增及其引起的宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱等問(wèn)題，新興經(jīng)濟(jì)體常常被迫進(jìn)行調(diào)整。但諸如緊縮貨幣等措施可能會(huì)導(dǎo)致更多的資本流入，并伴隨著不小的調(diào)整成本。并且，如果資本流入激增是由“推進(jìn)”因素所致，那么，由流入國(guó)單方面進(jìn)行調(diào)整不僅效果不佳，而且也不公平。

作為對(duì)這一現(xiàn)象的回應(yīng)，基金組織在《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中提出，對(duì)于跨境資本流動(dòng)的管理應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際合作。這無(wú)疑是有益的政策建議。實(shí)際上，一個(gè)有序、繁榮和穩(wěn)定的國(guó)際金融市場(chǎng)不僅對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有重要意義，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家同樣是有利的。為了有效落實(shí)這一政策主張，應(yīng)充分利用二十國(guó)集團(tuán)（G20）等國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策對(duì)話平臺(tái)，加強(qiáng)這一領(lǐng)域的政策溝通、協(xié)調(diào)與合作，并努力形成一個(gè)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的全球性框架。作為一種制度性安排，該框架的內(nèi)容至少應(yīng)包括：（1）主要發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)更好地加強(qiáng)與主要新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策協(xié)調(diào)；（2）當(dāng)資本大規(guī)模流入或流出新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)，資本流出國(guó)應(yīng)進(jìn)行必要的監(jiān)管調(diào)整，以避免跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內(nèi)實(shí)施“托賓稅”的可能性。