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投資像一場(chǎng)人人都想跳預(yù)言家的狼人殺，在真?zhèn)坞y辨的冗雜信息中，且不說要做出多精準(zhǔn)的決策，能夠不犯錯(cuò)已然難得。

對(duì)此，鵬華基金楊飛表示：“很多時(shí)候犯錯(cuò)是源于內(nèi)心的不平靜或者認(rèn)知還不夠，所以要多去了解人性，多去了解自己，不斷提升認(rèn)知，不斷進(jìn)化，這樣才能收獲內(nèi)心的平靜，減少犯錯(cuò)。”

在一個(gè)陽(yáng)光明媚的午后，我們與楊飛進(jìn)行了深入的交流。

期間無(wú)論是談起多年來(lái)投資框架的進(jìn)化打磨，還是聊起研究領(lǐng)域的神采奕奕，亦或是說起閑暇時(shí)光玩狼人殺的樂趣橫生，無(wú)一不彰顯著這位“老將”的鮮活生命力以及沉淀于市場(chǎng)漲跌的思考精華。

楊飛擁有14年證券從業(yè)經(jīng)歷，8年基金管理經(jīng)驗(yàn)。自2008年入行，他先后在諾德、景順長(zhǎng)城、國(guó)泰擔(dān)任研究員，于2014年10月在國(guó)泰正式開啟投資管理生涯，期間兩獲金牛獎(jiǎng)，并于今年加入鵬華基金，擔(dān)任權(quán)益投資一部副總監(jiān)。

從投資業(yè)績(jī)來(lái)看，以其管理最早的基金為例，2015年漲81.47%、2016年漲3.34%、2017年漲21.00%，遠(yuǎn)超同類平均，即使拉長(zhǎng)期限，業(yè)績(jī)也依舊不俗，年化凈值增長(zhǎng)率達(dá)15.93%。

關(guān)于具體的投資框架，楊飛則總結(jié)為“時(shí)代投資理論”：

選取成長(zhǎng)空間大、市場(chǎng)接受度高、快速成長(zhǎng)期持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的“大時(shí)代產(chǎn)業(yè)”，從中尋找成長(zhǎng)性好、滲透率低的行業(yè)，并進(jìn)而挖掘有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理團(tuán)隊(duì)不斷進(jìn)化迭代的優(yōu)秀企業(yè)。

反映到持倉(cāng)上來(lái)看，就是聚焦在偏科技制造的成長(zhǎng)股領(lǐng)域，主要包括TMT、新能源、軍工、機(jī)械、汽車等。

當(dāng)然，這樣的投資框架并不是一蹴而就的，因?yàn)樵跅铒w身上我們看到了兩個(gè)關(guān)鍵詞——進(jìn)化與打磨。

剛從業(yè)的時(shí)候，楊飛采用的是景氣度投資，這在2014-2017年非常適用，但在2018年，楊飛遇到了很多困難，發(fā)現(xiàn)了投資框架中的不足，比如在沒有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的行業(yè)中，即使短期景氣度很好，競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)惡化也會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。

因此，在景氣投資理論的基礎(chǔ)上，楊飛做了一些改進(jìn)，慢慢進(jìn)化成了現(xiàn)在的“時(shí)代投資理論”，同時(shí)他也逐漸意識(shí)到自己應(yīng)該更加專注地聚焦在整個(gè)成長(zhǎng)股上，這樣才能走得更遠(yuǎn)。

從2019年開始，楊飛逐漸穩(wěn)固自己的風(fēng)格，讓自己專注在某些領(lǐng)域的研究投資當(dāng)中，希望把更加成熟的理論框架展現(xiàn)給投資者。

但因?yàn)槭袌?chǎng)誘惑太大，做到專注很難，所以他確立了三條底層原則：

一是做簡(jiǎn)單的投資，把企業(yè)的業(yè)務(wù)更加簡(jiǎn)單地梳理出來(lái)，看它是不是真的能夠受益于整個(gè)時(shí)代的推動(dòng)，或者受益于整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，既不把問題想得特別復(fù)雜，也不能既要又要；

二是尊重市場(chǎng)，除了獨(dú)立思考，還要守正出奇，一旦出錯(cuò)，組合就會(huì)受很大影響；

三是要知道自己賺的是什么錢，最終要賺的是，在整個(gè)大的時(shí)代產(chǎn)業(yè)背景中，優(yōu)秀的行業(yè)和公司帶來(lái)的超額收益，不管是選行業(yè)也好，還是選企業(yè)也好，天時(shí)地利人和都要具備。

在楊飛看來(lái)，人定勝天很難，是小概率事件，人要做大概率投資，所以他很少翻石頭。

楊飛表示，穿越牛熊的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)讓自己意識(shí)到建立底層認(rèn)知的重要性，而周國(guó)平的《我喜歡生命本來(lái)的樣子》這本書，則讓他對(duì)于世界和生命的理解更加清晰——

“要弄清楚什么是最寶貴的，以及自己要賺什么錢，在這個(gè)基礎(chǔ)上專注地去做?！?/strong>

投資中的進(jìn)化，不一定非要無(wú)限擴(kuò)張的做加法，如果能找到最適合自己的、自己最珍視的，那么做做減法也未嘗不可。

用楊飛自己的話來(lái)說，就是“篤定地在自己專注的領(lǐng)域中挖掘，自能坦然地面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，投資越做越舒服，這就是‘時(shí)間的朋友’?！?/p>

聰投整理了與楊飛的精彩對(duì)話部分，分享給大家：

在投資中迅速作出反應(yīng)的前提是研究要夠深入專注

問：從2017年以來(lái)A股呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化投資的趨勢(shì)，這兩年景氣或者長(zhǎng)期的東西全市場(chǎng)都看得到，大家也會(huì)扎堆在這個(gè)地方，衍生出了賽道投資，然后賽道又很擠，大家就會(huì)去內(nèi)卷，那么你覺得你的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里？又是如何保持的？

楊飛：的確，景氣度的變化確實(shí)不是只有我能看到而別人看不到，比如說半導(dǎo)體里中有一些滲透率比較低的環(huán)節(jié)，像半導(dǎo)體零部件、碳化硅、新能源光伏、儲(chǔ)能，實(shí)際上大家都有涉獵和布局。

我們的優(yōu)勢(shì)在于我們研究更專注，其實(shí)半導(dǎo)體零部件不只是我們?cè)谕叮瑒e人也在投，我們會(huì)勝出的一點(diǎn)可能是我們?cè)诎雽?dǎo)體領(lǐng)域會(huì)專注得更久，然后到達(dá)一定階段的時(shí)候能夠及時(shí)退出。

這就要求我們要想明白這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)周期有多長(zhǎng)，這一認(rèn)知的前提條件是建立在我們對(duì)半導(dǎo)體有很深研究的基礎(chǔ)上。

我們?cè)诎雽?dǎo)體以及新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中都有框架和涉獵，也就是說因?yàn)橹坝蟹e累所以我們才能迅速反應(yīng)。

我們很清楚每個(gè)階段我們?cè)撏妒裁?，而不是還停留在2019年的框架上，投資半導(dǎo)體的差異很大，所以在這個(gè)階段我們會(huì)投半導(dǎo)體零部件或者碳化硅，而不是投新能源鋰電池和光伏，因?yàn)檫@些新的技術(shù)變化比內(nèi)卷研究帶來(lái)的收益更大。

其次，雖然我們都同時(shí)在買半導(dǎo)體零部件，但具體拿到什么時(shí)候是很重要的一件事，發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西不難，因?yàn)槭袌?chǎng)上的信息量足夠大，難的是你能拿多久，能在這上面賺多少錢，就像巴菲特那樣拿住可口可樂并不容易，所以投資結(jié)果可能差異很大。

努力規(guī)避掉最早期和中后期的波動(dòng)，投資最怕的是慣性

問：確實(shí)拿住可口可樂不容易，但拿住成長(zhǎng)股可能比可口可樂更難，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的股價(jià)波動(dòng)和基本面波動(dòng)都比較高，是雙重波動(dòng)，所以你是怎么拿住的？

楊飛：這種波動(dòng)不管是早期還是中后期都表現(xiàn)得特別明顯，不過我們都會(huì)努力規(guī)避。

如果是最早期，我們壓根就不會(huì)介入，因?yàn)槲覀儼盐詹磺宄A(yù)期在哪里，沒有訂單，也沒有產(chǎn)業(yè)化，所以不太投的，因此也不存在早期波動(dòng)這一說。

當(dāng)我們進(jìn)入這個(gè)產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，一定是看到其訂單開始出現(xiàn)，客戶在不斷增長(zhǎng)，滲透率趨勢(shì)比較連續(xù)，但是當(dāng)市場(chǎng)滲透率達(dá)到30-40%的時(shí)候，我們就要小心了，因?yàn)楣乐悼赡軙?huì)殺的很厲害，比較的典型是之前的智能手機(jī)，以及今年的鋰電池行業(yè)，增長(zhǎng)很好，但估值殺了很多。

當(dāng)滲透率到了30%之后，可能還會(huì)增加，但所花的時(shí)間或者說增長(zhǎng)斜率可能不是你想象的那樣，在過了這個(gè)門檻之后，再增加10%的滲透率可能就要10年時(shí)間，難度加大了，這對(duì)投資來(lái)說就沒什么意義了，所以當(dāng)過了估值擴(kuò)張期，我們會(huì)減少在那個(gè)階段的投資。

總之，我們會(huì)規(guī)避最早期和中后期這兩端，只賺中間那部分的錢，這就要求我們投的這個(gè)產(chǎn)業(yè)要足夠大，持續(xù)時(shí)間要足夠長(zhǎng)，這樣投資期才能足夠長(zhǎng)。

還有很重要的一點(diǎn)是，要保持一個(gè)不斷學(xué)習(xí)的心態(tài)，因?yàn)橛泻芏嘈路较蛐率挛锍霈F(xiàn)，很多時(shí)候投資最怕的就是慣性。

當(dāng)滲透率達(dá)到30%且公司業(yè)績(jī)還在增長(zhǎng)的時(shí)候，你的預(yù)期還是線性的，還認(rèn)為滲透率還可以到50%、60%，這是一件很可怕的事情，因?yàn)楣乐迪滦惺窃诓唤?jīng)意間發(fā)生的，如果你不遵守“估值殺”規(guī)律，很可能就會(huì)吃虧。

所以我對(duì)自己是有約束的，如果這個(gè)產(chǎn)業(yè)的滲透率到達(dá)一定程度的時(shí)候，我一定會(huì)慢慢退出，即使業(yè)績(jī)還在漲，我也會(huì)尋找下一個(gè)方向下一個(gè)機(jī)會(huì)。

周期是生命周期而非供求關(guān)系周期

問：市場(chǎng)有牛熊周期，產(chǎn)業(yè)也有牛熊周期，時(shí)代也是在不斷變化的，如何避免周期向下的狀態(tài)？

楊飛：我們理解的周期是生命周期，而非供求關(guān)系周期。

生命周期是一個(gè)大的維度，和我們的世界觀是有一定關(guān)系的，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。

我們會(huì)在行業(yè)生命周期成長(zhǎng)最快的階段進(jìn)入，一旦其進(jìn)入下行周期或者衰退周期，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)可能就已經(jīng)結(jié)束了，下一次再起來(lái)的時(shí)候，一定是要有新的科技創(chuàng)新或者新的需求拉動(dòng)。

每一個(gè)時(shí)代都會(huì)有新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，我們希望這個(gè)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)，尤其是成長(zhǎng)期足夠長(zhǎng)，這樣我們就可以賺取他整個(gè)成長(zhǎng)周期的錢。

但如果成長(zhǎng)周期過了，進(jìn)入穩(wěn)定期或衰退期，我們可能在穩(wěn)定期的時(shí)候就會(huì)退出，不會(huì)等到他進(jìn)入下行周期，提前規(guī)避掉風(fēng)險(xiǎn)。

問：在面臨當(dāng)前市場(chǎng)的不確定，你怎么是保持組合的這種穩(wěn)定性或者說反脆弱性？

楊飛：第一，我們要以一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間維度去做均衡投資。

第二，要考慮組合整體的估值漲跌幅，可能我很看好某個(gè)方向，但因?yàn)樽罱軣崴圆粫?huì)配置太多。

市場(chǎng)很有效也很聰明，他知道哪些是長(zhǎng)期的東西，哪些是短期的東西，所以我們也要看清楚長(zhǎng)短期的東西，這樣才不會(huì)影響我們對(duì)組合的判斷。

具體來(lái)說，首先我們自己不能亂，市場(chǎng)在波動(dòng)過程中，頻繁的換手交易很可能會(huì)犯錯(cuò)，所以我們要盡量減少犯此類錯(cuò)的成本；其次，我們要把組合做得更加均衡一些，當(dāng)看清楚長(zhǎng)期方向的話，就不要懼怕這種短期的波動(dòng)。

科技制造板塊應(yīng)該是未來(lái)幾年一個(gè)非常大的主線

問：為什么現(xiàn)在會(huì)專注在偏科技制造這個(gè)板塊，為什么？

楊飛：首先，這跟我的經(jīng)歷有關(guān)，研究員期間主要是研究醫(yī)藥、TMT等行業(yè)，后面做基金經(jīng)理也是以TMT為主，包括半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、通信、計(jì)算機(jī)等等，2019年后，慢慢開始接觸新能源、機(jī)械、汽車等，正因?yàn)橛星捌诘姆e累，我才有能力專注在偏科技領(lǐng)域當(dāng)中。

其次，我覺得該板塊在未來(lái)幾年有非常大的投資機(jī)會(huì)，2016年到2020年，一級(jí)市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)上投的是很多的，二級(jí)市場(chǎng)也映射出了很多投資機(jī)會(huì)。

2021年開始，我們注意到一級(jí)市場(chǎng)開始投資先進(jìn)制造業(yè)，包括像新能源、半導(dǎo)體、機(jī)械、軍工等等這些行業(yè)，所以未來(lái)也大概率會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上有所映射的。

科創(chuàng)板是一個(gè)比較好的開頭，在我看來(lái)，未來(lái)幾年甚至相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，整個(gè)科技制造板塊應(yīng)該是個(gè)非常大的主線。

最后，我覺得我們有基礎(chǔ)有能力可以抓住這樣的機(jī)會(huì)，所以我們會(huì)專注在偏科技制造這個(gè)領(lǐng)域。

軍工行業(yè)關(guān)注導(dǎo)彈和飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)

問：為何看好軍工行業(yè)？

楊飛：我們看好軍工，因?yàn)槲覀兎浅Ｏ嘈胖袊?guó)崛起。

無(wú)論是從安全性的角度，還是自主可控的角度，軍工都是一個(gè)必須要重視的行業(yè)，所以軍工企行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯無(wú)需懷疑的，關(guān)鍵是如何找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以及結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)最后是否會(huì)體現(xiàn)到業(yè)績(jī)上，體現(xiàn)到公司的成長(zhǎng)性上。

相較于十三五，十四五期間整個(gè)裝備出現(xiàn)大幅明顯增長(zhǎng)，尤其導(dǎo)彈、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域，都有比較好的投資機(jī)會(huì)。

導(dǎo)彈從十三五到十四五增加了5~10倍，這個(gè)在別的行業(yè)是很少見的，隨著導(dǎo)彈整個(gè)列裝數(shù)量的增長(zhǎng)，以及價(jià)值量的提升，我比較看好軍工材料、軍工電源、軍工電子等這些細(xì)分方向。

飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)這塊，我們更看好中游的鑄造環(huán)節(jié)，我們?cè)趯ふ沂奈迤陂g有比較多新型號(hào)列裝設(shè)備的公司，因?yàn)檫@批公司可能是最受益的，這是我對(duì)軍工行業(yè)的一個(gè)觀點(diǎn)。

汽車電動(dòng)化最好的階段已經(jīng)過去，現(xiàn)在應(yīng)更關(guān)注智能化

問：對(duì)于汽車行業(yè)，你會(huì)考慮買整車嗎？還是說只會(huì)買上下游？

楊飛：目前市場(chǎng)對(duì)汽車的關(guān)注很高，投資量的增長(zhǎng)也都看得見，覺得汽車是一個(gè)非常好的智能終端，類似于一個(gè)“大手機(jī)”。

首先我覺得汽車電動(dòng)化最好的階段已經(jīng)過去了，因?yàn)閺?019年到2021年是電動(dòng)化時(shí)代最好的投資階段，現(xiàn)在關(guān)注的更多是智能化。

裝備智能化，比如激光雷達(dá)、智能駕駛等等，這些會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些板塊的滲透速度比大家想象中的要慢，也就是說方向是對(duì)的，只是短期業(yè)績(jī)沒有兌現(xiàn)，所以業(yè)績(jī)估值短期不匹配。

汽車方面我們選了兩個(gè)方向，一是一體化壓鑄，因?yàn)闊o(wú)論是智能化也好，還是電動(dòng)化也好，都會(huì)讓企業(yè)增加成本，而一體化壓鑄則可以企業(yè)降成本，比如原來(lái)有10個(gè)供應(yīng)商做很多小件，現(xiàn)在一家企業(yè)可以生產(chǎn)全部零件，那么成本會(huì)降低很多。

只要產(chǎn)業(yè)方向是對(duì)的，且大的需求還在，那么只要我做的比別人好，我就可以賺取更多的超額收益，所以在一體化上可能會(huì)有些公司走出來(lái)。

二是連接器，因?yàn)檫B接器不僅受益于整個(gè)智能化滲透率的提升，還受益于整個(gè)國(guó)產(chǎn)替代，所以未來(lái)成長(zhǎng)性相對(duì)更加確定一些。

具體選公司會(huì)著重關(guān)注公司的競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)狀況以及軟實(shí)力

問：在具體看公司的時(shí)候，哪些方面是你比較看重的？怎么看企業(yè)家精神？

楊飛：首先，我會(huì)看這個(gè)公司有沒有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力，比如良率、研發(fā)、品牌、渠道等某個(gè)方面比別人有優(yōu)勢(shì)，有差異化，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)在行業(yè)發(fā)展中后期特別明顯，就像三年前買新能源鋰電池，可能一開始買哪家公司并不重要，但中后期明顯就開始分化了。

其次，是大家都會(huì)看的財(cái)務(wù)狀況，比如利潤(rùn)率、現(xiàn)金流等等。

最后，我們會(huì)非常關(guān)注公司的軟實(shí)力，也就是管理層執(zhí)行力怎么樣，公司的技術(shù)迭代能力怎么樣，進(jìn)化能力怎么樣，經(jīng)歷過波折后是否可以很好地走出來(lái)，在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)過程中是否有前瞻性眼光，是否可以把所在產(chǎn)業(yè)的過去現(xiàn)在未來(lái)弄清楚，這都是非常重要的。

在調(diào)研過程中，好壞其實(shí)很容易分辨，所以多勤奮去跑，在持續(xù)跟蹤的過程當(dāng)中，公司間的差異就會(huì)慢慢顯現(xiàn)出來(lái)。

多項(xiàng)指標(biāo)表明我們應(yīng)對(duì)未來(lái)保持足夠樂觀

問 ：對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)會(huì)有擔(dān)憂嗎？

楊飛：其實(shí)在今年9月份的時(shí)候，我就特別樂觀。

首先，股債收益比指標(biāo)顯示國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性特別充裕，預(yù)示著一些產(chǎn)業(yè)或者說一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開始往上走，9月份的股債收益比其實(shí)和2012年底、2016年初、2018年底，包括今年4月份低點(diǎn)時(shí)都很像，所以在那個(gè)時(shí)候我認(rèn)為股票資產(chǎn)很有吸引力。

其次，超預(yù)期的是，9-10月份的美債收益上漲得很快，這表明大家對(duì)海外經(jīng)濟(jì)衰退是非常擔(dān)憂的，所以那個(gè)時(shí)候你發(fā)現(xiàn)雖然國(guó)內(nèi)流動(dòng)性很充裕，但市場(chǎng)是下跌的，因?yàn)楣乐凳艿搅藟褐啤?/p>

但到9-10月底的時(shí)候，美國(guó)CPI低于預(yù)期，加息幅度和速度都在下調(diào)，美債收益率開始慢慢拐頭向下，海外流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性都開始出現(xiàn)了邊際上的拐點(diǎn)，這對(duì)市場(chǎng)是非常有利的。

另外，重要會(huì)議結(jié)束后，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好開始慢慢回升，疫情防控也出現(xiàn)逐漸放松的趨勢(shì)，但我覺得可能更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不太會(huì)出現(xiàn)暴漲，所以在這個(gè)過程中，怎樣挑出具有成長(zhǎng)性的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)就非常重要。

為什么說我們說最近幾周的市場(chǎng)表現(xiàn)是在我們的預(yù)期范圍內(nèi)，這是因?yàn)槲覀冎酪欢ㄒ羞@些超跌的行業(yè)重新反彈到一個(gè)高度，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)就有個(gè)兜底。

一些超跌行業(yè)慢慢在修復(fù)估值，整個(gè)市場(chǎng)估值中樞在往上走，所以對(duì)于一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，未來(lái)表現(xiàn)的確定性就相應(yīng)提高。

也有人說雖然結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)很好，但賺指數(shù)的錢很難，所以硬要說一個(gè)指數(shù)的話，我覺得科創(chuàng)板指數(shù)未來(lái)是最好的，因?yàn)榭苿?chuàng)板代表的是整個(gè)硬科技方向，最大的構(gòu)成是半導(dǎo)體、新能源、高端制造、醫(yī)藥生物等等，所以方向會(huì)更加確定一些。

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