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紅周刊 特約 | 周心鈺

2022年末，證監(jiān)會(huì)一紙公告驚醒“跨境炒股”者——境外機(jī)構(gòu)富途控股、老虎證券已構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。兩者股價(jià)應(yīng)聲大跌。證監(jiān)會(huì)的公告是單一事件嗎？會(huì)改變國(guó)內(nèi)的跨境互聯(lián)網(wǎng)證券的生態(tài)框架嗎？投資者該如何考量？

證監(jiān)會(huì)2022年12月30日晚間發(fā)布公告稱，近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)富途控股、老虎證券未經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，面向境內(nèi)投資者開(kāi)展跨境證券業(yè)務(wù)，根據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，其行為已構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。大錘落下，一錘定音！

多年來(lái)，富途控股、老虎證券在充分利用其兩地的身份，大肆開(kāi)展跨境證券活動(dòng)，屢遭市場(chǎng)質(zhì)疑。在經(jīng)歷了數(shù)年的信息溝通、理念糾纏、行為耦合后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)歲末公告將是金融監(jiān)管的一個(gè)里程碑，必將改變國(guó)內(nèi)的跨境互聯(lián)網(wǎng)證券的生態(tài)框架。

富途、老虎案的實(shí)質(zhì)

一種“特別的”跨境監(jiān)管套利

由于國(guó)與國(guó)之間金融體制和政治體制差異很大，各國(guó)金融監(jiān)管的理念和文化也不盡相同，甚至是有沖突，這導(dǎo)致因監(jiān)管差異的存在而產(chǎn)生了“監(jiān)管套利模式”——金融機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管環(huán)境最寬松的市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而達(dá)到降低監(jiān)管成本、規(guī)避管制從而獲取超額收益的目的。

公開(kāi)資料顯示，富途控股注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，主要辦公地址在香港，是一家為投資者提供美股和港股交易服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)券商，主要服務(wù)于新興富裕的中國(guó)投資者。老虎證券注冊(cè)地同樣在開(kāi)曼群島，辦公室地址在北京，公司對(duì)外聲稱，是一家專(zhuān)注于全球中國(guó)投資者的領(lǐng)先在線經(jīng)紀(jì)公司。兩家公司都于2019年在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，在中國(guó)大陸的主要盈利模式都是“跨境監(jiān)管套利”。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，富途控股、老虎證券未經(jīng)我國(guó)國(guó)內(nèi)準(zhǔn)入要求，開(kāi)展跨境金融服務(wù)，利用國(guó)外寬準(zhǔn)入、國(guó)內(nèi)寬監(jiān)管的特點(diǎn)，在境外國(guó)家或地區(qū)取得金融牌照、再通過(guò)數(shù)字平臺(tái)給我國(guó)大陸境內(nèi)投資人提供跨境金融服務(wù)，從而進(jìn)行一種“特別的”跨境監(jiān)管套利。

相關(guān)的數(shù)據(jù)也佐證了這種“跨境監(jiān)管套利”的豐厚。據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2021年全年，富途控股總營(yíng)收達(dá)到71.2億港元，同比增長(zhǎng)114.9%。在營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)傭金及手續(xù)費(fèi)收入仍然為主要來(lái)源，其營(yíng)收規(guī)模為39.1億港元，占比達(dá)到55%。富途控股是當(dāng)年香港聯(lián)交所最大的證券經(jīng)紀(jì)商，占有10.7%的市場(chǎng)份額。老虎證券的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年總營(yíng)收達(dá)2.6億美元，同比大增91%，年內(nèi)Non-GAAP凈利潤(rùn)為2447萬(wàn)美元。

金融創(chuàng)新主義的深入治理

跨境券商野蠻生長(zhǎng)的終結(jié)

過(guò)去十幾年，野蠻生長(zhǎng)的金融怪象叢生，猶如南方大山里的郁郁蔥蔥的桉樹(shù)，綠色污染大行其道。一類(lèi)是打著科技創(chuàng)新旗號(hào)，開(kāi)展金融活動(dòng)。如 P2P，前幾年野蠻生長(zhǎng)的網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)從事各類(lèi)小額貸款、擔(dān)保等金融業(yè)務(wù)，卻沒(méi)有正規(guī)金融牌照，發(fā)展到后期P2P和傳銷(xiāo)詐騙等非法活動(dòng)混雜，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成較為沉痛的影響。另一類(lèi)是擺脫物理網(wǎng)點(diǎn)、屬地束縛的牌照套利。典型的如某蟻集團(tuán)，“在國(guó)內(nèi)一個(gè)省拿到小額貸款公司牌照，然后通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)全國(guó)展業(yè)。”

富途控股、老虎證券其實(shí)也是如此。早在2016年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就曾發(fā)布境外投資風(fēng)險(xiǎn)提示，點(diǎn)名老虎證券等境內(nèi)網(wǎng)站和移動(dòng)客戶端提供美股、港股等境外證券買(mǎi)賣(mài)服務(wù)。

所謂物極必反，盛極而衰，證監(jiān)會(huì)針對(duì)富途控股、老虎證券非法經(jīng)營(yíng)的公告，既終結(jié)了其野蠻生長(zhǎng)的黃金時(shí)期，也標(biāo)志著金融創(chuàng)新主義的深入治理。

不過(guò)，金融創(chuàng)新主義雖然激進(jìn)，但也有其積極的成分。比如，美國(guó)之所以能夠保持世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)地位，與其從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)金融創(chuàng)新密切相關(guān)。盡管如此，經(jīng)過(guò)多年的探索與艱苦摸索，還處于發(fā)展階段的我國(guó)需要實(shí)事求是，亟須告別金融創(chuàng)新主義的激進(jìn)泥沼，重拾穩(wěn)健的法治精神。證監(jiān)會(huì)一紙公告對(duì)我國(guó)未來(lái)金融穩(wěn)定和安全發(fā)出了非常清晰的信號(hào)。

扎好籬笆重拾審慎監(jiān)管

維護(hù)金融安全必須持牌經(jīng)營(yíng)

“富途老虎案”固然可以說(shuō)是在中國(guó)大陸進(jìn)行跨境互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)監(jiān)管套利，但從本質(zhì)上講，它還是對(duì)我國(guó)金融秩序帶來(lái)沖撞。扎好籬笆，重拾審慎監(jiān)管，是對(duì)中國(guó)金融法治的基本尊重。

審慎監(jiān)管是基于對(duì)金融秩序的需求。沒(méi)有金融秩序的穩(wěn)定和安全，就沒(méi)有經(jīng)濟(jì)秩序乃至整個(gè)社會(huì)秩序的穩(wěn)定與安全，社會(huì)發(fā)展也就無(wú)從談起。

從法律依據(jù)角度看，富途和老虎等海外互聯(lián)網(wǎng)證券對(duì)境內(nèi)投資者提供證券服務(wù)，根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第九十五條“境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)或者設(shè)立代表機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。但在證監(jiān)會(huì)披露的證券公司名錄（2021年9月版）中不包括富途和老虎證券。顯而易見(jiàn)，富途和老虎證券在中國(guó)的展業(yè)就是一個(gè)沒(méi)有中國(guó)經(jīng)營(yíng)牌照的非法機(jī)構(gòu)。

金融是一個(gè)具有高度敏感性和外部性的行業(yè)，我國(guó)必須強(qiáng)調(diào)“持牌經(jīng)營(yíng)”。在擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，同樣要強(qiáng)調(diào)牌照準(zhǔn)入管理。具體來(lái)說(shuō)，必須強(qiáng)調(diào)以我為主，掌握主動(dòng)權(quán)，建立健全金融業(yè)務(wù)許可注冊(cè)制度，境內(nèi)、外金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)展金融業(yè)務(wù)，面對(duì)數(shù)字技術(shù)的重大突破，秉持技術(shù)中性的原則，仍需堅(jiān)持經(jīng)牌照許可、授權(quán)、注冊(cè)等程序后方可開(kāi)展，并遵守我國(guó)金融監(jiān)管規(guī)則。

反觀美國(guó)的準(zhǔn)入監(jiān)管，也十分強(qiáng)調(diào)金融必須持牌經(jīng)營(yíng)：第一，美國(guó)明確要求在其境內(nèi)開(kāi)展金融業(yè)務(wù)、向美國(guó)人提供金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)必須在美注冊(cè)、持牌經(jīng)營(yíng)。否則，將被認(rèn)為是欺詐，受到重罰。第二，對(duì)在美境內(nèi)開(kāi)展金融業(yè)務(wù)但并未持牌的機(jī)構(gòu)進(jìn)行重罰。第三，要求其他未在美注冊(cè)的境外金融機(jī)構(gòu)在網(wǎng)站上明確提示“不為美國(guó)人提供相關(guān)金融服務(wù)”。

在這一點(diǎn)上，我們過(guò)去似乎陷于極端金融創(chuàng)新主義的泥沼，忘記初心而放棄了陣地，忘記了對(duì)投資者的保護(hù)。

取締增量非法業(yè)務(wù)

是對(duì)投資者的公平保護(hù)

為了保護(hù)投資者利益，或者使其免遭進(jìn)一步損失的可能，監(jiān)管部門(mén)施展起公平、秩序與創(chuàng)新的調(diào)和藝術(shù)。

針對(duì)富途、老虎證券存在的非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)情況，2022年12月30日證監(jiān)會(huì)要求富途控股、老虎證券按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，進(jìn)行整改。具體辦法如下：

一是“依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動(dòng)。禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開(kāi)立新賬戶”。其目的是杜絕新的投資者進(jìn)入，使其免受損失。簡(jiǎn)單地講，就是新人不能進(jìn)來(lái)，更不能開(kāi)新戶。

二是“妥善處理存量業(yè)務(wù)。為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)，允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過(guò)原境外機(jī)構(gòu)開(kāi)展交易，但禁止境外機(jī)構(gòu)接受違反我國(guó)外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類(lèi)投資者賬戶”。其目的是盡可能減少存量業(yè)務(wù)的波動(dòng)，盡量避免市場(chǎng)的波動(dòng)，以免造成投資者的損失。簡(jiǎn)單地講，就是舊人可以留在里面不用走人，但不能加倉(cāng)。

三是“責(zé)成相關(guān)派出機(jī)構(gòu)對(duì)富途控股、老虎證券進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查、督促整改，并視整改情況采取進(jìn)一步監(jiān)管措施”。也就是說(shuō)，證監(jiān)會(huì)不是說(shuō)說(shuō)而已，還有人在現(xiàn)場(chǎng)盯著，不得造次！

筆者認(rèn)為，在整個(gè)公告中，這是最亮眼的部分，它顯示了對(duì)投資者利益的深度關(guān)心。富途控股、老虎證券也即時(shí)給予了積極的回應(yīng)。種種舉措，都有可能保護(hù)投資者利益以及使其免遭進(jìn)一步損失的可能。

不過(guò)，金融監(jiān)管永遠(yuǎn)是一類(lèi)高難度的調(diào)和藝術(shù)，匠心獨(dú)運(yùn)，方能在金融監(jiān)管實(shí)務(wù)與理論的雙峰之間尋求平衡，達(dá)到既保護(hù)投資者權(quán)利，使其不受欺詐和其他不公平待遇，又維護(hù)金融市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，防止金融市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（本文已刊發(fā)于1月7日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）