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今年前5個(gè)月，A股經(jīng)歷了一波深度回調(diào)，近期市場(chǎng)迎來了一波情緒修復(fù)行情，市場(chǎng)重拾信心。那么此輪反彈是否可持續(xù)？近來美股大跌A股卻走出“獨(dú)立行情”，原因何在？在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，后市表現(xiàn)將會(huì)如何？未來哪些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)更加突出？帶著上述問題，筆者與相聚資本總經(jīng)理梁輝進(jìn)行了一次深入溝通。

梁輝表示，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正是處于絕對(duì)值的拐點(diǎn)。二季度在疫情擾亂的影響下，GDP增速或偏低，預(yù)計(jì)三季度會(huì)有所改善。我們判斷，當(dāng)前市場(chǎng)估值仍然處于底部區(qū)間，未來市場(chǎng)大概率會(huì)呈現(xiàn)震蕩市。”

具體到操作方面，梁輝稱，下半年將重點(diǎn)關(guān)注電動(dòng)車、光伏及半導(dǎo)體設(shè)備等創(chuàng)新性行業(yè)，同時(shí)挖掘高景氣成長股的投資機(jī)會(huì)。

精彩觀點(diǎn)集錦：

1、近期外圍市場(chǎng)大跌，A股走出獨(dú)立行情，其核心驅(qū)動(dòng)因素就是中美之間的經(jīng)濟(jì)周期不一致。

2、未來市場(chǎng)更可能是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。短期來看，6月中旬到7月中旬自上而下的機(jī)會(huì)更多，但是7月中旬之后，自下而上的機(jī)會(huì)更多一些。

3、注重均衡、淡化賽道、強(qiáng)調(diào)個(gè)股的投資策略可能更加適合于下半年的市場(chǎng)，這也是我們對(duì)未來繼續(xù)抱有信心的重要原因。

4、投資的精髓在于核心邏輯的抽取與驗(yàn)證，而非面面俱到。在不斷變化的環(huán)境下，要找到最核心的階段矛盾，最終篩選出安全邊際高、內(nèi)在價(jià)值大、潛在收益高的公司。

5、投資的確定性來自于對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入理解，具體來講包括增長驅(qū)動(dòng)力、核心競爭力、細(xì)分行業(yè)的發(fā)展空間以及商業(yè)模式的理解等多個(gè)維度。

6、相較于4月份，當(dāng)前影響市場(chǎng)波動(dòng)的核心矛盾已經(jīng)發(fā)生變化。四月份的核心點(diǎn)在于低估值情況下政策未達(dá)預(yù)期，而如今核心焦點(diǎn)已經(jīng)從政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率的判斷。

7、在個(gè)股的篩選過程中，會(huì)排除掉那些競爭力偏弱、安全邊際模糊的標(biāo)的，更傾向于那些具有高成長性且結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生巨大變化的公司。

8、具體到行業(yè)板塊，未來會(huì)重點(diǎn)關(guān)注電動(dòng)車、光伏、半導(dǎo)體設(shè)備等具有高景氣度的創(chuàng)新領(lǐng)域。

對(duì)話實(shí)錄如下：

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于絕對(duì)值的拐點(diǎn)

市場(chǎng)估值處于底部區(qū)間

問：近期外圍市場(chǎng)大跌，但A股走出獨(dú)立行情，您怎么看？背后有哪些驅(qū)動(dòng)因素？

梁輝：美聯(lián)儲(chǔ)的加息或者說持續(xù)加息在預(yù)期之內(nèi)，對(duì)此國內(nèi)市場(chǎng)已有充分預(yù)期，因此僅美聯(lián)儲(chǔ)加息這一事件對(duì)A股的沖擊在相對(duì)可控范圍內(nèi)。當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)兩國經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)背離時(shí)，A股便可能走出與美股相背離的走勢(shì)。

近來，A股走出獨(dú)立行情的核心驅(qū)動(dòng)因素就是中美之間的經(jīng)濟(jì)周期不一致。A股從去年下半年開始走弱，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入下行周期，而美國經(jīng)濟(jì)是在今年才開始走弱，較A股有所滯后。所以當(dāng)前A股經(jīng)歷了上半年的調(diào)整后，估值處于底部區(qū)間，對(duì)資金的吸引力較高。目前來看，只要美國不出現(xiàn)不可控的經(jīng)濟(jì)下滑以及貨幣收緊等重大變化，我們所受的影響有限。另外人民幣匯率貶值，也對(duì)沖掉了一些強(qiáng)勢(shì)美元的影響。

問：您如何看待當(dāng)前市場(chǎng)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境？在貨幣政策、疫情、海外市場(chǎng)等因素綜合影響下，A股后市整體投資機(jī)會(huì)如何？接下來市場(chǎng)的超額收益來源于哪里？

梁輝：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正是處于絕對(duì)值的拐點(diǎn)。二季度在疫情擾亂的影響下，GDP增速或偏低，預(yù)計(jì)三季度會(huì)有所改善。我們判斷，當(dāng)前市場(chǎng)估值仍然處于底部區(qū)間，未來市場(chǎng)大概率會(huì)呈現(xiàn)震蕩市。

從外部因素來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生短期沖擊，但影響并不會(huì)持續(xù)且相對(duì)可控。從美國的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，5月美國制造業(yè)PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下行，十年期美國國債收益率逼近3.5%創(chuàng)10年新高，短期內(nèi)美債利率見頂，這種情況下對(duì)中國估值的邊際影響有限。此外，相較于全球市場(chǎng)A股率先調(diào)整，經(jīng)過上半年的大幅下跌，當(dāng)前A股估值處于相對(duì)較低的水平，在中美經(jīng)濟(jì)基本面及經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的背景下，中國權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比凸顯。

從內(nèi)部因素來看，最重要的是要看經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程。目前來看，A股走熊的概率比較低，但至于到底會(huì)是牛市還是平衡市還需要考慮貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響因素。

目前A股的估值水平低于中樞數(shù)值，雖然最近估值有一定反彈，但整體來說依然處于一個(gè)比較低的水位。同時(shí)利率處在歷史的最低水平，所以從股債比價(jià)來講，股票更具吸引力。我們認(rèn)為公司的估值體系、內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算是十分重要的，投資決策時(shí)還是應(yīng)當(dāng)選擇估值相對(duì)合理的板塊。

問：您對(duì)下半年的市場(chǎng)預(yù)期怎么樣？是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是整體的市場(chǎng)機(jī)會(huì)？

梁輝：未來市場(chǎng)更可能是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。目前來看，6月中旬到7月中旬自上而下的機(jī)會(huì)更多。因?yàn)?月份以來的市場(chǎng)反彈是國內(nèi)疫情逐步得到控制后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期向好疊加近期密集出臺(tái)的利好政策，投資者信心回升，因此導(dǎo)致短期內(nèi)市場(chǎng)集中交易，尤其是汽車等政策利好的板塊反彈比較明顯。

7月中旬之后，我們認(rèn)為自下而上的機(jī)會(huì)更多一些。判斷三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率相對(duì)溫和，近期受政策利好的板塊也會(huì)隨之降溫，最終考驗(yàn)的還是基金經(jīng)理的選股能力。

問：下半年投資策略和資產(chǎn)配置方面有哪些打算？

梁輝：下半年我們的判斷更多可能是震蕩市為主。震蕩行情中，要想做出絕對(duì)收益，相當(dāng)考驗(yàn)基金管理人的擇股能力。注重均衡、淡化賽道、強(qiáng)調(diào)個(gè)股的投資策略可能更加適合于下半年的市場(chǎng)，這也是我們對(duì)未來繼續(xù)抱有信心的重要原因。

問：造成今年市場(chǎng)下跌的幾個(gè)核心因素，目前已發(fā)生哪些變化？哪些因素可能會(huì)成為股市的潛在風(fēng)險(xiǎn)？

梁輝：相較于4月份，當(dāng)前影響市場(chǎng)波動(dòng)的核心矛盾已經(jīng)發(fā)生變化。四月份的核心矛盾在于低估值情況下政策未達(dá)預(yù)期，而如今核心矛盾已經(jīng)從政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率的判斷。如果經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前位置有一個(gè)明顯的恢復(fù)，那么周期屬性的板塊會(huì)出現(xiàn)一個(gè)估值修復(fù)的行情。在經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等影響因素相對(duì)明朗的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期會(huì)趨于合理水平。

風(fēng)險(xiǎn)方面，我認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)與之前并沒有本質(zhì)的差別，只是說影響的程度不同，核心問題依然是對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期的判斷。以社融數(shù)據(jù)為例，雖然5月份社融和信貸總量超預(yù)期，但從信貸結(jié)構(gòu)來看仍需改善，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)定的情況下疊加疫情的沖擊，企業(yè)融資、中長期融資依然較弱，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，這也就意味著上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資價(jià)值也都是相對(duì)較弱的。另外從外部風(fēng)險(xiǎn)來看，近日美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊，但如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好且釋放政策利好，就可以對(duì)沖上述風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要

深入研究增強(qiáng)投資確定性

問：我們了解到，近一個(gè)月，相聚資本產(chǎn)品凈值反彈明顯，回顧上半年的投資操作，做對(duì)了哪些事？抓住了哪些機(jī)會(huì)？

梁輝：回顧今年以來的操作，我在今年年初對(duì)市場(chǎng)是持以相對(duì)樂觀的態(tài)度，考慮到去年四季度經(jīng)濟(jì)承壓政策相對(duì)寬松，所以認(rèn)為A股市場(chǎng)是有選股機(jī)會(huì)的，在年初的時(shí)候整體倉位比較高。但在如今看來，由于政策不及預(yù)期，疊加俄烏戰(zhàn)爭及國內(nèi)疫情的反復(fù)，同時(shí)的爆發(fā)“黑天鵝”導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。這波下跌確實(shí)有點(diǎn)超預(yù)期，所以在倉位上降低了一些。

不過在4月初，市場(chǎng)氣氛比較悲觀的時(shí)候，我們判斷市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)到了一個(gè)相對(duì)較低的位置，市場(chǎng)影響因素已產(chǎn)生邊際變化，所以在4月初戰(zhàn)略性看多，并在4月中下旬開始逐步加倉。在市場(chǎng)情緒得到修復(fù)后，我們的倉位也隨之上升，近期產(chǎn)品凈值的反彈也比較明顯。

如今復(fù)盤來看，5月份以來市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈下，我們主要加倉的三個(gè)方向都表現(xiàn)不錯(cuò)，即光伏、電動(dòng)車、半導(dǎo)體設(shè)備。加倉的邏輯主要有以下兩方面：從需求側(cè)來看，認(rèn)為整體偏弱。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較差，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資價(jià)值一般；另外疫情影響居民收入，消費(fèi)板塊也相對(duì)疲軟。我們看好光伏等創(chuàng)新領(lǐng)域。從供給側(cè)來看，相對(duì)看好受需求影響比較小的國產(chǎn)化設(shè)備，例如半導(dǎo)體設(shè)備。此外我們對(duì)電動(dòng)車一直保持較高的關(guān)注度。

問：在今年大幅波動(dòng)的市場(chǎng)下，在個(gè)股的篩選邏輯是怎樣的？

梁輝：從方法上來講，我們的選股邏輯是自上而下和自下而上相結(jié)合。首先需要自上而下對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一個(gè)大的判斷，基于此會(huì)天然地排除掉一些行業(yè)，例如我們認(rèn)為地產(chǎn)、消費(fèi)的景氣度相對(duì)較弱，投資價(jià)值不是特別明顯，所以配置比例較低。同時(shí)也會(huì)篩選出投資價(jià)值較高的幾個(gè)行業(yè)與方向，并在這些行業(yè)中自下而上選股，針對(duì)不同的行業(yè)設(shè)計(jì)不同的投資方法，建立投資模型并形成一套評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

我們比較專注在一些高速增長的公司，更注重公司的內(nèi)在價(jià)值、安全邊際、商業(yè)模式等方面。在個(gè)股的篩選過程中，會(huì)排除掉那些競爭力偏弱、安全邊際模糊的標(biāo)的，更傾向于那些具有高成長性且結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生巨大變化的公司。選股過程中遵循比較邏輯，對(duì)其成長邏輯、景氣增速、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素等方面做出綜合判斷。

問：復(fù)盤上半年，您有哪些心得體會(huì)？在選股、擇時(shí)、風(fēng)控等方面，您的投資體系是否有所迭代？

梁輝：對(duì)于投資而言，市場(chǎng)極端波動(dòng)時(shí)候的應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要。在復(fù)雜的環(huán)境下，很難對(duì)未來整體市場(chǎng)的漲跌做出精準(zhǔn)判斷，如果市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)，衍生品的運(yùn)用就顯得十分重要。通過衍生品可以做到有效地控制回撤，更好地對(duì)沖掉因權(quán)益市場(chǎng)單邊下跌而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

問：面對(duì)市場(chǎng)變化，如何保證投資確定性？在提高投資勝率方面，相聚做了哪些工作？

梁輝：投資的確定性來自于對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入理解，具體來講包括增長驅(qū)動(dòng)力、核心競爭力、細(xì)分行業(yè)的發(fā)展空間以及商業(yè)模式的理解等多個(gè)維度。在深入研究的基礎(chǔ)上，形成結(jié)論進(jìn)行篩選，并對(duì)為數(shù)不多的標(biāo)的進(jìn)行長期跟蹤。但這一過程并不是要面面俱到，投資的精髓在于核心邏輯的抽取與驗(yàn)證。在不斷變化的環(huán)境下，要找到最核心的階段矛盾，最終篩選出安全邊際高、內(nèi)在價(jià)值大、潛在收益高的公司。

關(guān)注電動(dòng)車、光伏、半導(dǎo)體設(shè)備

挖掘高景氣成長股的投資機(jī)會(huì)

問：您對(duì)后市投資布局的總體規(guī)劃和脈絡(luò)如何？哪些板塊和行業(yè)的投資機(jī)會(huì)比較突出？

梁輝：未來我們會(huì)依然會(huì)重點(diǎn)關(guān)注電動(dòng)車、光伏、半導(dǎo)體設(shè)備等。首先我認(rèn)為，電動(dòng)車的景氣度很高，相關(guān)投資機(jī)會(huì)有望繼續(xù)擴(kuò)散。目前來看，電動(dòng)車滲透率不到30%，按照機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)能達(dá)到60%，也就是可以達(dá)到翻倍增長。就現(xiàn)在來看，鋰價(jià)上漲所帶來的問題還未消除，所以電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈還會(huì)受到影響，但汽車電子、電控這類細(xì)分賽道仍值得關(guān)注。

其次再看光伏板塊，在產(chǎn)能及供需的雙重錯(cuò)配下，硅料價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)此我們階段性的操作會(huì)稍微謹(jǐn)慎一些。不過，光伏的投資機(jī)會(huì)不能僅僅看當(dāng)時(shí)的景氣度，我們的投資是基于未來硅料產(chǎn)能釋放出來后板塊的潛在價(jià)值，短期股價(jià)是因?yàn)楦邇r(jià)硅料抑制需求的博弈，而下跌時(shí)就給我們提供了更好的買入機(jī)會(huì)。等到硅料價(jià)格企穩(wěn)后，下游的投資機(jī)會(huì)將重新凸顯。

此外對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備而言，國產(chǎn)化替代的大背景下半導(dǎo)體設(shè)備具有高景氣度，但它天然地估值就比較貴，所以這里面一定是看個(gè)股。

問：我們都知道相聚非常擅長成長股的投資，可否具體談一下在今年這種市場(chǎng)環(huán)境下，是怎么做的？

梁輝：對(duì)于成長股投資依然是遵循自上而下和自下而上相結(jié)合的選股思路。首先自上而下選擇5~10年能夠產(chǎn)生重大變化的行業(yè)，例如新能源汽車智能化、半導(dǎo)體國產(chǎn)化、醫(yī)藥創(chuàng)新等幾個(gè)大的領(lǐng)域。其次在這些大的領(lǐng)域中通過投資細(xì)分的標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)不同領(lǐng)域建立相應(yīng)的投資框架，抽取核心矛盾，篩選投資標(biāo)的，隨后對(duì)其進(jìn)行跟蹤。在今年復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，其實(shí)更多地就是將工作細(xì)化，深入研究把握機(jī)會(huì)。

問：汽車板塊最近表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，您怎么看？有哪些細(xì)分賽道值得挖掘？

梁輝：近期汽車板塊表現(xiàn)較好主要是受政策刺激。財(cái)政部、稅務(wù)總局于近日發(fā)布的一則《關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，其中指出，為促進(jìn)汽車消費(fèi)，支持汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，決定對(duì)符合要求的乘用車減半征收車輛購置稅。這一政策將有效刺激潛在的購車需求，在政策利好的刺激下整個(gè)汽車板塊都有一定程度的上漲。另外，因?yàn)殡妱?dòng)車的公司股價(jià)已經(jīng)率先漲了一部分，所以在概念相對(duì)泛化的情況下，一些以傳統(tǒng)燃油車作為主業(yè)的公司，股價(jià)也有所補(bǔ)漲。

汽車的上半場(chǎng)是電動(dòng)化，下半場(chǎng)是智能化。智能化與電動(dòng)化的疊加，帶來應(yīng)用場(chǎng)景多樣化和燃油車智能化升級(jí)的雙重紅利。具體來看，我們看好ADAS、空氣懸掛、智能座艙等細(xì)分方向的投資機(jī)會(huì)。

問：您怎么看消費(fèi)板塊下半年的投資機(jī)會(huì)？白酒股的配置邏輯是怎樣的？

梁輝：消費(fèi)里面我們更多的是尋找一些相對(duì)比較明確，景氣度相對(duì)好一點(diǎn)的賽道，或者內(nèi)在增長動(dòng)能更強(qiáng)的公司。

白酒板塊中，高端酒的需求清晰度高，且相對(duì)明確，因?qū)Ω叨税拙频耐顿Y機(jī)會(huì)我們也會(huì)持續(xù)保持關(guān)注。

問：銀行等低估值的方向，在經(jīng)歷一波上漲以后，最近表現(xiàn)相對(duì)一般，下半年是否還有機(jī)會(huì)？

梁輝：我們現(xiàn)在也加倉了一些銀行，判斷下半年銀行的表現(xiàn)大概率會(huì)比現(xiàn)在要好一些。主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于底部區(qū)間，而銀行跟經(jīng)濟(jì)的基本面高度相關(guān)，預(yù)測(cè)三季度GDP大概率會(huì)回到4%以上，同時(shí)社融放量，銀行板塊會(huì)迎來復(fù)蘇。目前，銀行板塊基本面已經(jīng)見底，且估值處于歷史最底部，我們認(rèn)為估值回到一個(gè)中樞水平的概率還是很大的。

梁輝先生畢業(yè)于清華大學(xué)，分別獲得工學(xué)學(xué)士和管理學(xué)碩士學(xué)位。2002年從事基金行業(yè)，曾任泰達(dá)宏利基金投資總監(jiān)和投委會(huì)主席。在泰達(dá)宏利基金公司管理公募基金長達(dá)十年時(shí)間（2005年-2014年）。2015年與團(tuán)隊(duì)共同創(chuàng)辦相聚資本。（CIS）

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