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轉(zhuǎn)眼間，“衰退交易”開始主導(dǎo)全球市場(chǎng)——跌入熊市的美股，供給趨緊的原油價(jià)格下挫，債券信用利差開始加速擴(kuò)大。

可以確定的是，衰退尚未來(lái)臨，但衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售仍可能持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在上周議息會(huì)議上表示，“我們現(xiàn)在并不是在試圖引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退?！币晃恍录悠麓笮唾Y管機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理對(duì)記者表示，“很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)正將衰退風(fēng)險(xiǎn)與通脹風(fēng)險(xiǎn)直接掛鉤，他們對(duì)后者感到恐慌。目前美國(guó)CPI通脹上升，1年期CPI掉期和消費(fèi)者通脹預(yù)期均未達(dá)到峰值?！?/p>

參考2008年金融危機(jī)時(shí)的市場(chǎng)模板，油價(jià)從2008年中的最高價(jià)147美元跌至年底最低30.3美元，盡管目前原油基本面尤為強(qiáng)勁，但交易員的確開始更趨謹(jǐn)慎。從美國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)看，目前階段仍是“股債雙殺”，尚未進(jìn)入到“股跌債漲”階段，然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期從滯脹期過(guò)渡到衰退期，“股跌債漲”將主導(dǎo)市場(chǎng)格局。

衰退可能來(lái)得更早一些

滯脹指通脹上升疊加經(jīng)濟(jì)下行，衰退則指通脹下行疊加經(jīng)濟(jì)下行，而且從嚴(yán)格意義上講，通脹和經(jīng)濟(jì)要連續(xù)下行兩個(gè)季度。目前美國(guó)一季度GDP已經(jīng)意外下滑，各界都在關(guān)注二季度的情況。

早前，不乏機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可以在不發(fā)生衰退的情況下重新平衡勞動(dòng)力市場(chǎng)，并降低通脹。高盛美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈哲思（JanHatzius）表示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)減速，勞動(dòng)力需求已經(jīng)開始放緩，工資增長(zhǎng)已經(jīng)顯示出放緩的早期跡象，供應(yīng)鏈繼續(xù)復(fù)蘇。但令人沮喪的是，大宗商品價(jià)格居高不下，此前還進(jìn)一步上漲，推高了通脹預(yù)期，且5月住宅租金上漲5.2％，漲幅為1987年以來(lái)最大。

這一切頓時(shí)令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)陷入拋售，同時(shí)也讓人開始擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)可能要以衰退為代價(jià)來(lái)抑制通脹。

作為回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)更積極地提前加息，于6月16日宣布加息75基點(diǎn)（BP）。標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去一周正式進(jìn)入熊市區(qū)域，從今年1月3日的歷史高點(diǎn)下跌24%至3667點(diǎn)。聯(lián)邦基金利率期貨目前預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月將收緊219BP。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下預(yù)測(cè)2022年利率為3.4%，2023年利率為3.8%，這與市場(chǎng)的預(yù)期（4%）相差無(wú)幾。但誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)這種加息預(yù)期會(huì)否進(jìn)一步強(qiáng)化。

“終端利率預(yù)期上升，融資環(huán)境進(jìn)一步收緊，這意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累要大得多。”哈哲思表示。目前高盛團(tuán)隊(duì)已下調(diào)美國(guó)GDP預(yù)測(cè)，該機(jī)構(gòu)繼續(xù)預(yù)期2022年二季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.8%，但已將今年三季度到明年一季度的預(yù)測(cè)分別下調(diào)至1.75%、0.75%和1%。

“我們現(xiàn)在認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)更高，而且更容易提前發(fā)生?！惫芩急硎?，主要原因是，“基線增長(zhǎng)路徑更低了，如果能源價(jià)格進(jìn)一步上漲，即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)感到有必要對(duì)高企的通脹和消費(fèi)者通脹預(yù)期做出強(qiáng)有力的回應(yīng)?！备呤㈩A(yù)計(jì)，明年進(jìn)入衰退的概率為30%(之前為15%)，如果我們?cè)诘谝荒瓯苊馑ネ?，第二年進(jìn)入衰退的條件概率為25%，這意味著兩年內(nèi)的累計(jì)概率為48%(之前為35%)。

空頭開始主導(dǎo)市場(chǎng)

盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于過(guò)熱的狀態(tài)，但“衰退交易”已經(jīng)開始。

受到對(duì)未來(lái)需求下降預(yù)期的影響，大宗商品提前作出反應(yīng)。上周開始，鐵礦石、焦煤、焦炭、鋼材等黑色系產(chǎn)業(yè)鏈大宗商品價(jià)格整體下行，當(dāng)周跌幅都在10%上下；有色金屬方面，倫敦銅價(jià)上周末跌破每噸9000美元整數(shù)關(guān)口，倫敦鋁價(jià)刷新近一年內(nèi)新低，倫敦錫價(jià)一周內(nèi)下跌超過(guò)11%。

更令人擔(dān)憂的是油價(jià)近期的回調(diào)，美油WTI一度從120美元附近跌破110美元。

“盡管原油供需格局支持油價(jià)上漲，結(jié)構(gòu)性緊缺很難改變，但近期市場(chǎng)的‘衰退交易’情緒也開始讓原油多頭感到謹(jǐn)慎，畢竟2008年危機(jī)后也是原油先開始下跌?！辟Y深美股交易員司徒捷告訴記者。

中銀國(guó)際大宗商品市場(chǎng)策略主管傅曉對(duì)記者表示，市場(chǎng)參與者對(duì)WTI的情緒較為悲觀，更多的美國(guó)SPR（戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備）投放到市場(chǎng)中是主要原因。上周二，美國(guó)能源部宣布將在6月15日到7月31日之間向市場(chǎng)中投放3631萬(wàn)桶原油。“我們認(rèn)為短期油價(jià)的波動(dòng)率將維持較高水平，市場(chǎng)仍在等待價(jià)格方向。良好的煉油利潤(rùn)以及供應(yīng)中斷使供應(yīng)緊張情況持續(xù)，支撐油價(jià)。同時(shí)，逢低買入的需求可能會(huì)為油價(jià)提供支撐。但是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂和鷹派加息可能會(huì)抑制石油需求增長(zhǎng)，令油價(jià)承壓?！?/p>

不過(guò)，由于原油供給可能會(huì)隨著歐洲實(shí)施對(duì)俄羅斯原油出口的禁令而進(jìn)一步趨緊，目前原油空頭并不敢過(guò)度下注。相比之下，其他“衰退交易”更為活躍。

例如，美股空頭明顯加碼，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)都分別下挫了近24%和30%。但美股熊市尚未完結(jié)?；仡櫄v史，自1950年以來(lái)，美股已經(jīng)有11次熊市。高盛認(rèn)為，進(jìn)入熊市后，指數(shù)通常會(huì)再下跌1~2個(gè)月，然后才會(huì)觸底。在這些熊市中，從高峰到低谷的跌幅中值為-34%。在隨后12個(gè)月內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)衰退的4次熊市中，跌入熊市區(qū)域后6個(gè)月的回報(bào)率中值為+16%。在接下來(lái)的7次衰退中，該指數(shù)的6個(gè)月回報(bào)率中值為-7%。

再如，債券市場(chǎng)已經(jīng)掀起了“腥風(fēng)血雨”。近期海外債券市場(chǎng)，美債、日債、歐債都出現(xiàn)了大幅調(diào)整，特別是呈現(xiàn)收益率走闊的情況。這也加劇市場(chǎng)對(duì)雷曼式“傳染風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂”。日本作為世界最大債權(quán)國(guó)，在近期可謂傷痕累累。6月15日美聯(lián)儲(chǔ)加息前夜，10年期國(guó)債期貨價(jià)格較前一天暴跌2日元以上，創(chuàng)下9年零2個(gè)月以來(lái)的最大單日跌幅，大阪交易所被迫兩次啟動(dòng)熔斷機(jī)制。日本央行也再次被迫宣布將繼續(xù)實(shí)施無(wú)限量買入國(guó)債期貨的“連續(xù)限價(jià)操作”。

從“股債雙殺”過(guò)渡到“股跌債漲”

未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，市場(chǎng)很可能會(huì)從“股債雙殺”過(guò)渡到“股跌債漲”的格局，這往往是歷來(lái)衰退時(shí)的交易模板。

“美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)硬立場(chǎng)和頑固的通脹可能會(huì)將罕見的股價(jià)下跌和債券收益率上升的組合延長(zhǎng)一段時(shí)間。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)衰退的臨近和利潤(rùn)前景的惡化，債券價(jià)格將先于股市上漲?！鄙鲜鲂录悠麓笮唾Y管機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理對(duì)記者表示。

在他看來(lái)，隨著衰退可能性越來(lái)越高，但時(shí)機(jī)尚不清楚，國(guó)債將先于股市反彈。目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)逼近3.3%，2020年3月時(shí)收益率一度跌進(jìn)0.4%區(qū)間。

中國(guó)股市被認(rèn)為是例外。近期，在美股暴跌之際，上證綜指重新站上3300點(diǎn)，MSCI中國(guó)指數(shù)本月初至今走高1.7%，而MSCI世界及亞太指數(shù)期間卻分別下跌10.5%及7.5%?！霸趤喼尥顿Y組合中，我們繼續(xù)看好中國(guó)股票?！比疸y財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室最新表示。

瑞銀資產(chǎn)管理（上海）資產(chǎn)配置基金經(jīng)理羅迪對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，今年以來(lái)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股市估值大幅調(diào)整，但市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的盈利大幅調(diào)整。伴隨著經(jīng)濟(jì)明顯的下滑趨勢(shì)以及通脹的抬升，企業(yè)盈利會(huì)受到比較大的下調(diào)，導(dǎo)致股市面臨進(jìn)一步下調(diào)的壓力。相比之下，中國(guó)宏觀環(huán)境正在步入新的上升周期。

“中國(guó)政策高度關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)，從4月底至5月從經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策各方面密集出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施，未來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好。我們高度關(guān)注6、7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否能夠驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)?！绷_迪稱。