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第一財經(jīng)

作者： 段思宇 周艾琳 曹璐

“這幾天跌完了過去幾個月的收益?！泵鎸︺y行理財收益的連續(xù)下降，近日不少投資者在各大社交平臺上吐槽道。

受債市震蕩加劇波及，銀行理財開啟新一輪下跌潮。記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月16日，在34000多只理財產(chǎn)品當(dāng)中，最近一周出現(xiàn)收益為負(fù)的理財產(chǎn)品近13000只，占比超過35%。

類似的吐槽還有不少：“還沒從股市的坑里爬出來，又在銀行理財?shù)目永镌粤藗€跟頭”“一夜醒來又少了幾千”……這帶來的直接影響就是投資者贖回加劇，而由此導(dǎo)致的負(fù)反饋風(fēng)險也在積聚，進(jìn)一步對市場產(chǎn)生影響。中信證券研究部首席資管與利率債利率分析師章立聰對第一財經(jīng)表示：“16日債市調(diào)整除了基本面的原因之外，可能與銀行表內(nèi)、銀行理財、基金交易配置的操作因素有一定關(guān)系，負(fù)反饋效應(yīng)短期主導(dǎo)了市場?！?/p>

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，短期內(nèi)贖回擾動預(yù)計(jì)不會持續(xù)很久，債市難言就此出現(xiàn)拐點(diǎn)。有分析稱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，短期內(nèi)10年國債收益率持續(xù)快速上行的可能性不高。

截至17日，債市已呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的跡象。當(dāng)日央行逆回購?fù)斗偶哟a，國債期貨全線反彈大幅收漲。

債市拋售

近日理財收益率的下跌主要與債市調(diào)整有關(guān)。步入11月以來，債券市場接連回調(diào)，創(chuàng)下多個新低。11月16日數(shù)據(jù)顯示，國債期貨寬幅震蕩全線收跌，連續(xù)五個交易日下挫。

其中，10年期主力合約跌0.27%，創(chuàng)7月11日以來收盤新低；5年期主力合約跌0.31%，創(chuàng)7月4日以來收盤新低；2年期主力合約跌0.23%，創(chuàng)2021年12月3日以來收盤新低。同時，10年期國債活躍券220019收益率從上周四的2.70%左右上升至本周最高的2.8525%附近，接近年內(nèi)高點(diǎn)；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP（基點(diǎn)）。

第一財經(jīng)采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，債券市場的回調(diào)主要是受兩方面因素影響。首先是基本面方面，章立聰稱，這包括央行、銀保監(jiān)會出臺具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場；市場對于資金面的擔(dān)憂有所加??；疫情防控政策的調(diào)整帶來的復(fù)蘇交易。

具體而言，在地產(chǎn)政策邊際變化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地產(chǎn)行業(yè)，央行、銀保監(jiān)會出臺“254號文”16條穩(wěn)房市舉措落地，導(dǎo)致市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期更為積極。

資金面方面，自11月以來，資金面波動明顯加大，銀行間市場主要品種回購利率不斷上行，截至15日，最具代表的DR007（存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購利率）均值為1.76%，較上月均值上升10BP；1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率均值為2.16%，也較上月均值上升15BP。權(quán)益市場方面，在防疫政策優(yōu)化背景下，11月前兩周權(quán)益市場大幅走強(qiáng)，使得債市相應(yīng)承壓。

數(shù)據(jù)顯示，14日，基金是當(dāng)日債市的最大賣家，合計(jì)賣出575億元。各個期限、各個品種都是凈賣出，無差別賣出印證了債基有贖回壓力。

到了15日，央行開展8500億元MLF（中期借貸便利）操作和1720億元公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平，MLF為縮量續(xù)作。債券市場拋壓加劇。

在此情形下，債券型基金回撤明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至16日，已有數(shù)據(jù)的3010只債券型基金（僅計(jì)算A類）自11月至今平均下跌0.4%。其中，有將近八成產(chǎn)品的回報率為負(fù)，有459只產(chǎn)品同期跌幅超過1%。

銀行理財子公司也是這波債市大跌下的焦點(diǎn)。在凈值化轉(zhuǎn)型基本完成的背景下，理財產(chǎn)品凈值隨著市場波動。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，最近一周出現(xiàn)收益為負(fù)的理財產(chǎn)品達(dá)12861只，占理財產(chǎn)品總量的比例超過35%；單位凈值跌破1的達(dá)1966只，占比約5.7%。

負(fù)反饋形成踩踏

除了基本面因素外，債基、理財集中贖回帶來的拋壓也對債市造成影響。

“可能還與交易配置的操作因素有關(guān)?！闭铝⒙敺Q，目前部分債基和理財產(chǎn)品面臨較大的贖回壓力，不得不被動拋售部分資產(chǎn)，對債券市場形成了較為強(qiáng)烈的負(fù)反饋。

銀行理財和基金客戶習(xí)慣于“追漲殺跌”，申贖行為的“順周期性”往往會放大市場波動，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力，亦即市場所說的負(fù)反饋效應(yīng)。“當(dāng)理財和基金贖回壓力較大時，可能會引發(fā)市場繼續(xù)調(diào)整，繼而進(jìn)一步影響凈值，繼續(xù)引發(fā)贖回壓力，形成惡性循環(huán)?！闭铝⒙斦f道。

從市場構(gòu)成來看，在震蕩劇烈的短債市場中，主要投資者包括銀行的配置戶、理財產(chǎn)品和公募基金。銀行配置戶往往持有至到期不會凈賣出，而銀行理財產(chǎn)品與公募基金出現(xiàn)的贖回現(xiàn)象較為明顯。

理財產(chǎn)品的投資者主要是居民，在理財凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財規(guī)模收縮。方正證券統(tǒng)計(jì)，截至11月15日，理財合計(jì)規(guī)模為27.9萬億元，較10月底的28萬億元減少了1000億元，其中主要是固收類理財產(chǎn)品由18.68萬億元減少至18.5萬億元，減少了1800億元。而理財公司在面對贖回時，也會贖回委外并賣出高流動性債券，從而對債市造成沖擊。

在公募基金方面，一位私募基金經(jīng)理稱，公募基金的最大單一投資者機(jī)構(gòu)就是銀行自營交易戶，他們通常會購買千億級別以上的公募短債基金。臨近年底，交易戶面臨考核壓力，近期債市回調(diào)可能已經(jīng)使他們出現(xiàn)了損失，因而存在及時贖回的動力。

有股份行下屬理財子投資經(jīng)理對記者表示：“14日債券收益率大幅跳升10BP，大家都預(yù)感到可能會出現(xiàn)負(fù)反饋，贖回會加劇，因而誰都不想當(dāng)最晚才贖回的那一個。”

據(jù)記者了解，16日，多家理財子接到了公募基金的電話，請求不要贖回。不乏理財子連夜加班討論如何應(yīng)對贖回、兌付。

“當(dāng)利率一旦反轉(zhuǎn)，已經(jīng)完成凈值化改造的20萬億~30萬億規(guī)模的理財市場可能出現(xiàn)贖回-下跌-贖回的負(fù)反饋，這是未來1~2年國內(nèi)債券市場最大的灰犀牛風(fēng)險?！眹┚沧C券研究所固收首席分析師覃漢稱，近期債市的暴跌是由多重利空共振所導(dǎo)致，特別是理財集中贖回引發(fā)的拋壓，屬于是理財子凈值化改造過程中成長的代價，或早或晚都會出現(xiàn)。

企穩(wěn)但機(jī)構(gòu)抄底意愿不強(qiáng)

央行17日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開展1320億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率2.0%。當(dāng)日90億元逆回購到期，因此凈投放1230億元。截至收盤，國債期貨結(jié)束多日連跌，10年期期債主力合約漲0.52%，5年期主力合約漲0.31%，2年期主力合約漲0.16%。

興銀理財、工銀理財、中銀理財?shù)榷嗉依碡斪庸炯娂姲l(fā)聲表示應(yīng)對債市回調(diào)不必慌。比如，興銀理財認(rèn)為，短期來看，債券市場經(jīng)過風(fēng)險快速釋放，繼續(xù)調(diào)整壓力有限，已經(jīng)初步具備了配置價值。

展望后市，多位業(yè)內(nèi)人士表示不必過度悲觀。華創(chuàng)固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，但貨幣政策不顯著轉(zhuǎn)向前提下，當(dāng)前債券品種收益率已初具配置價值；盡管悲觀情緒導(dǎo)致的贖回仍對市場產(chǎn)生擾動，但基本面未顯著改善前，贖回造成的摩擦并不形成趨勢影響。

章立聰也稱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，短期內(nèi)10年國債收益率持續(xù)快速上行的可能性不高。短期內(nèi)的贖回擾動預(yù)計(jì)不會持續(xù)很久。未來長期走勢還需要繼續(xù)觀察寬信用和經(jīng)濟(jì)增長的情況。

中信證券FICC首席分析師明明則表示，從貨幣政策、 銀行負(fù)債以及交易配置三個角度的回溯對比來看，后續(xù)存單利率仍有上行空間，1年期中樞或?qū)⒅鸩交貧w至政策利率附近?！皞邢碌?凈值回撤-產(chǎn)品贖回-被動拋售-債市繼續(xù)下跌”的模式顯然不利于金融市場穩(wěn)定。

“我們認(rèn)為央行很可能會監(jiān)管干預(yù)，平抑波動、維護(hù)秩序。但這并不構(gòu)成利率的趨勢性下行，也不代表目前調(diào)整已經(jīng)到位，1年期同業(yè)存單收益率很難再回到2.5%以下的水平，建議不用過于恐慌，但也不要過多博弈市場反彈。”他稱。

某股份行下屬理財子投研部人士對記者表示，17日債市逐漸企穩(wěn)，但市場抄底的意愿不強(qiáng)。近期結(jié)構(gòu)性貨幣工具較多，降準(zhǔn)降息等總量政策出臺的概率下降，資金中樞在震蕩上移，資金中樞易上難下，存單仍有調(diào)整壓力。