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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 何處擊】

各位老鐵，最近愛講國際金融話題的老何問一句，六月份的全球資本市場有什么特征？

多數(shù)的回答應(yīng)該是：巨震。

先是，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)引發(fā)美股崩了；

緊接著，英國央行連續(xù)第五個(gè)月加息引發(fā)英國債市巨震；

緊緊接著，瑞士央行意外加息50基點(diǎn)，讓外匯市場措手不及又是一場血案；

不過要說震得最劇烈的，咱還得數(shù)日本市場，因?yàn)檎鹪淳驮谌毡緡胄小?/p>

6月15日，日本國債市場連續(xù)暴跌，兩次觸發(fā)熔斷，引發(fā)大家對于日本央行調(diào)整現(xiàn)有政策的猜想。

6月17日，日本央行宣布堅(jiān)持收益率曲線控制政策維持不變，并在當(dāng)周買了10.9萬億日元的日本國債，成為了全球央行中最特立獨(dú)行的存在。

這是什么場景啊，這就像一個(gè)人都進(jìn)了ICU了，然后還喊著我要抽煙喝酒，燙頭！

日本這波無限印鈔看似穩(wěn)如泰山的背后，不僅是日本的無奈之舉，還掩蓋了日本深層次的核心矛盾。

畢竟啊，論玩遮羞布，日本他拿手啊。

如果日本不能解決這個(gè)問題的話，也許有生之年，日元就會(huì)像當(dāng)年國民黨的金圓券那樣驚天崩盤。

到那時(shí)候，1萬人民幣在日本純玩旅游一個(gè)月都不是夢！

今天老何就從日本的現(xiàn)行政策是什么，日本為什么這么做，極端政策對于日本的代價(jià)，來給大家好好分析一番。

6月17日，日本央行決定維持大規(guī)模貨幣寬松政策。日本央行行長黑田東彥會(huì)后召開記者會(huì)。圖自共同社

論放水，在座的都是弟弟

我們先從日本目前的央行政策說起。

日本央行當(dāng)前執(zhí)行政策的全稱叫做收益率曲線控制（Yield Curve Control），簡稱YCC政策，這個(gè)政策在2016年9月被日本央行首次提出，取代執(zhí)行了多年的日本QE。

我們上期節(jié)目說過，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)是保持通脹穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，因此美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)通過利率手段對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。

日本由于和美國經(jīng)濟(jì)存在較大區(qū)別，因此日本央行的現(xiàn)行政策也和美國有所不同。

那么這個(gè)政策的目標(biāo)是什么呢？實(shí)際相當(dāng)簡單，就是日本央行要將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國債的利率控制在0.25%。

為什么日本央行需要定這兩個(gè)目標(biāo)，我們稍后再提，首先我們研究下日本是怎么實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的。

對于-0.1%的利率目標(biāo)，由于利率本身就是日本央行自主決定的，所以從來不是問題。

因此日本央行執(zhí)行YCC政策的重點(diǎn)就在于第二個(gè)指標(biāo)，如何讓國債收益率控制在0.25%以下呢？

對此日本央行選擇雙管齊下，一方面以0.25%的固定收益率無限購買新發(fā)行的10年期日本國債，另一方面，對于想要拋售日本國債的賣家，只要收益率不超過0.25%我照單全收。

如果要做一個(gè)簡單地比喻的話，日本央行可以比作瘋狂買顯卡的礦老板，原價(jià)2499的3060顯卡，一張8000有多少要多少，無論是廠商還是DIY玩家，只要愿意賣給我，統(tǒng)統(tǒng)來者不拒。

這么堅(jiān)持下來，因?yàn)榈陀?000的顯卡都可以賣給礦老板套利，所以最終市面上3060的價(jià)格就被控制在了8000一張，這也就是YCC收益率控制的本質(zhì)。

乍聽之下，這不就是土豪有錢任性，在市場上瘋狂撒幣買買買嗎？實(shí)際上，日本央行這個(gè)土豪的做法在全世界也獨(dú)樹一幟。

我們上一期節(jié)目說過美聯(lián)儲(chǔ)是如何通過QE撒幣大放水，但是和日本央行的YCC比起來，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)在是太文明了。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松（也就是我們俗稱的QE）和日本的YCC相比，有兩個(gè)本質(zhì)的不同。

首先美聯(lián)儲(chǔ)的QE是固定每個(gè)月的購債規(guī)模，而日本則是有多少給多少。

其次則是在債券收益率上，美聯(lián)儲(chǔ)選擇以市價(jià)買入，利率跟著市場走，而日本央行則是選擇了0.25%的固定收益率。

這里面的區(qū)別老何繼續(xù)用顯卡市場舉例，同樣是礦老板，美聯(lián)儲(chǔ)QE的做法是每個(gè)月固定發(fā)800億美元做慈善，去市場上市價(jià)買顯卡買到把錢花完，剩下的統(tǒng)統(tǒng)不管，對于顯卡的成交價(jià)也是隨行就市，突出一個(gè)重在參與，花完截止。

而日本央行的做法則是不管市場上顯卡價(jià)格，2499的建議零售價(jià)我看都不看，反正我就8000一張收，有多少要多少，直到把顯卡的價(jià)格抬到八千為止。

更關(guān)鍵的是，日本央行生怕自己一個(gè)不注意，顯卡價(jià)格就崩了，因此決定24小時(shí)在線，天天開張，8000收顯卡。

這么一比較，美聯(lián)儲(chǔ)的撒幣簡直就是佛系撒幣，要說撒幣的激進(jìn)程度，全世界還真沒有比得過日本央行的。

我是無敵的

說完了日本的具體做法， 我們就需要研究下日本YCC政策動(dòng)機(jī)和目前的困境。

安倍在2012年底上臺(tái)后便推出了被稱為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，試圖通過大放水來刺激日本經(jīng)濟(jì)。

但是日本經(jīng)濟(jì)從整體來說，依然一潭死水，沒有太大的活力，大家該存錢存錢，物價(jià)始終低迷。

幾年下來，日本人繼續(xù)選擇躺平，不投資不消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)全無亮點(diǎn)，通脹毫無起色，安倍看在眼里急在心里，都把自己急出胃病了。

既然搞常規(guī)操作沒戲，那就加碼搞更狠的，YCC政策就這么橫空出世。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的新舊“三支箭”

但是，聰明的你肯定會(huì)想到一個(gè)問題啊，YCC最關(guān)鍵的地方就在于限制了10年期國債收益率，可是你把收益率壓那么低，這國債賣給誰呢？

試想一下，老何如果想投資，買日本國債券，10年收益加起來也就是2.5%，還不如在中國存一年定期。

根據(jù)日本央行的設(shè)想，只要我來這么一出，日本的有錢人們，因?yàn)橘I國債不賺錢，就會(huì)拋售國債去投資，而我接了盤就等于給他們送了錢，他們拿到錢了總該去提振日本經(jīng)濟(jì)了吧。

同時(shí)，為了避免他們拿到錢后繼續(xù)存銀行，日本央行還貼心的將基準(zhǔn)利率固定在-0.1%，讓你死了吃利息的心，老老實(shí)實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

日本央行這么明著印鈔外加雙管齊下的套路有沒有用呢？答案是沒有。

日本大部分的投資者，面對日本日益老齡化的社會(huì)，以及不斷萎縮的內(nèi)需，真的是想不出任何投資的理由。

既然國內(nèi)不讓我吃利息，隔壁美國利率比我這高，還在不斷加息，那我能不能去美國吃利息？

答案是，能。于是，在這個(gè)邏輯的推動(dòng)下，大量日本投資者選擇拋售日元，引發(fā)了日元的貶值。

因此這里就引發(fā)了一個(gè)巨大的問題，隨著美聯(lián)儲(chǔ)即將持續(xù)加息，而日本堅(jiān)持使用YCC政策，雙方的利差將會(huì)越來越大，這將直接導(dǎo)致所有人都不想持有這個(gè)虧錢的日本國債。

擺在日本央行面前的只有三個(gè)選擇——A提高國債收益率，B放棄YCC，C死扛。

面對這個(gè)局面，敏銳地投資者們紛紛選擇押注前兩個(gè)可能，賭一把日本央行妥協(xié)的可能，也就是我們開頭提到的6月15日日本債市的熔斷。

但是出乎所有人預(yù)料的事，日本央行在6月17日宣布將繼續(xù)堅(jiān)決維護(hù)YCC政策，對于所有的債券拋盤照單全收，0.25%的收益率目標(biāo)不會(huì)做任何動(dòng)搖。

對此老何只能說，日本央行要么是準(zhǔn)備踐行武士道精神寧可站著死，要么就是暗地里準(zhǔn)備了什么王炸。

為啥這么說呢，你要知道日本的債務(wù)量有多少就會(huì)發(fā)現(xiàn)日本央行的頭已經(jīng)不是鐵了，那是鋼中鋼級(jí)別的呀。

在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后，日本國債市場快速擴(kuò)張，截止2021年底，日本國債市場規(guī)模高達(dá)1241萬億日元，也就是約11萬億美元，日本債務(wù)占GDP的比例高達(dá)255%，比排名第二的意大利高了足足100個(gè)百分點(diǎn)。

借了這么多債，日本那不就是隨時(shí)都在破產(chǎn)的邊緣呢？

老弟你把日本國想簡單了。

如果一個(gè)國家的國債持有者都是它自己，我把錢借給了我自己，那還會(huì)破產(chǎn)嗎？日本的情況就接近這個(gè)狀態(tài)。

從投資人屬性來看，日本的長期國債，只有8%被海外投資者持有，即便算上短期國庫券，日本債券市場的外國投資者持有數(shù)量也只有區(qū)區(qū)12%，換句話來說，日本的債務(wù)泡沫其實(shí)都是內(nèi)債為主。為啥呢，剛才說了，因?yàn)槔⑻土?，哪有外國人想不開買日本國債投資??？

對于日本來說，內(nèi)債其實(shí)根本就不是債，為啥呢，因?yàn)槲矣懈宜狸?duì)，不是，我有日本央行啊，它不斷地印鈔票買新債券，借新債還舊債滾下去。怕啥？

這就象尾田沒死，路飛就能無限浪是一個(gè)道理，它的錢等于是漫畫啊，想要多少就有多少。

就在上周，日本為了對抗做空勢力，足足購買了10.9萬億日元，也就是808億美元的國債，給了市場一個(gè)明確的信號(hào)，不要用你們有限的錢挑戰(zhàn)我無限的印鈔機(jī)。

日本央行的臺(tái)詞就是宮本武藏說的：告訴你個(gè)秘密，我，是無敵的。

日本會(huì)不會(huì)變成津巴布韋？

既然日本央行可以在國內(nèi)只手遮天，是不是就代表著日本的YCC政策繼續(xù)長期推行也沒有任何問題呢？

答案恐怕沒有這么簡單，我們這里就來研究一個(gè)問題，日本這么做的代價(jià)是什么？

回顧一下YCC的初衷和現(xiàn)在的走向，就可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的趨勢，日本的國債市場已經(jīng)被日本央行徹底扭曲，成為了一個(gè)日本央行坐莊控股的市場。

日本央行當(dāng)然可以在國內(nèi)為所欲為，瘋狂印鈔，但是這里會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)短期的問題和一個(gè)長期的矛盾。

第一個(gè)短期問題是，日本債券市場會(huì)不會(huì)淪為日本央行的獨(dú)角戲？

我們可以看到，日本的國債市場從市場化的角度，對于外部投資者沒有任何吸引力，外國投資者真金白銀買的日本國債，日本央行只要印鈔就能兌付給你，這比賣拐還坑人啊。

這樣發(fā)展下去的結(jié)局就是，日本債券市場徹底被央行壟斷，僅剩下日本央行一個(gè)大買家，實(shí)際上目前日本央行持有日本國債的數(shù)量已經(jīng)占到整個(gè)日本國債規(guī)模的43%，這個(gè)比例目前還在不斷提升。

但是問題來了，只要稍微有點(diǎn)常識(shí)我們就能知道，錢印多了，通脹可以遲到，但是一定不會(huì)缺席，那么到時(shí)候日本央行應(yīng)該怎么辦呢？

假如日本央行停止購買債券，那么日本瞬間就得變成恒大。

目前日本政府可以說是入不敷出，面對老齡化社會(huì)的高額社會(huì)福利支出，別說縮減國債規(guī)模了，就連保持現(xiàn)在這個(gè)規(guī)模，也不可能給得出利息，純靠日本央行不斷地撒幣續(xù)命。

因此即便全世界都在加息，日本也絕對不能加息，這就引發(fā)了第二個(gè)短期問題——日元會(huì)不會(huì)加速貶值。

我們在之前日元貶值那期說到過，日元的貶值盡管會(huì)促進(jìn)出口，但是如果不控制貶值預(yù)期，那么日元的貶值將會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，這對日本經(jīng)濟(jì)就屬于不可承受之重了。

4月1日起，日本的部分商品物價(jià)將繼續(xù)上漲，包括拉面、乳制品在內(nèi)的800種以上的商品會(huì)面臨漲價(jià)。

那么這個(gè)貶值循環(huán)將如何自我實(shí)現(xiàn)呢？

首先就是YCC政策導(dǎo)致的套息交易引發(fā)日元拋售潮，我們剛剛解釋了日本央行維持長期利率0.25%的決心和不能加息的理由，但是現(xiàn)實(shí)是美國10年期國債收益率已經(jīng)超過了3%。

由于日本沒有實(shí)行資本管制，因此賣出日元，買入美元成為了日本人最合理的操作，日元也將因此導(dǎo)致貶值。

而另一方面，因?yàn)閲H通脹水平的高企，日本作為原材料進(jìn)口國，貿(mào)易商為了確保自己少吃虧，一定會(huì)拼命兌換外匯，或者是提前囤貨，這都會(huì)導(dǎo)致加速日元貶值。

這兩個(gè)要素疊加起來，很可能會(huì)出現(xiàn)1+1大于2的效果，讓日元的貶值接近失控，完全抵消掉貶值帶來的出口增量。

也正是因?yàn)槿绱?，本來對日元匯率并不在意的日本央行和政府最近也開始緊張了起來。

6月21日，日本首相岸田文雄就和日本央行行長黑田東彥舉行了會(huì)談，討論了日元匯率的相關(guān)話題，其中黑田一改過去對匯率市場波動(dòng)不做評(píng)論的態(tài)度，直接表示他并不希望日元持續(xù)性的貶值。

如果說短期問題都還有回旋的余地，長期的問題則更加嚴(yán)峻，日元在國際社會(huì)的價(jià)值基準(zhǔn)在哪里？

我們可以發(fā)現(xiàn)，通過YCC，日本央行自己印鈔買國債，導(dǎo)致日元大量增發(fā)，那么這里就出現(xiàn)了一個(gè)核心矛盾，瘋狂印鈔后，到底憑什么來決定一個(gè)貨幣的價(jià)值呢？

在上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，主權(quán)貨幣和黃金脫鉤后，一般都以國家信譽(yù)作為擔(dān)保，美元作為世界貨幣，背后是美國的強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力作為支撐。

同理，俄羅斯盧布盡管遭到很多抵制，但是盧布對美元匯率在俄烏沖突初期暴跌后穩(wěn)步反彈，不僅收復(fù)了所有失地，最近更是創(chuàng)下了七年新高。

支撐盧布走強(qiáng)的是不是俄羅斯央行，或者金融資本呢？顯然不是，如果俄羅斯央行有這個(gè)能力，盧布在俄烏沖突初期就不至于暴跌50%了。

因此決定盧布的貨幣價(jià)值的核心背書在于俄羅斯不缺資源，不缺糧食，軍事力量在線的綜合國力。

而反例也很明顯。津巴布韋，印鈔印到貨幣崩潰。薩爾瓦多，將比特幣作為法定貨幣，比特幣暴跌后整個(gè)國家一地雞毛。

如果國家貨幣背后的信用背書不夠強(qiáng)力，那么這個(gè)貨幣的崩潰可謂是注定要發(fā)生的。

日本經(jīng)濟(jì)還能挺住幾年？

因此長期來看，日元這么超發(fā)，本土沒有資源的日本靠什么來維持日元的核心價(jià)值呢？

要回答這個(gè)問題，我們就需要看看日本如今的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

在80年代廣場協(xié)議后，日元大幅升值后，日本經(jīng)濟(jì)高速成長被打斷，并引發(fā)了后續(xù)的地產(chǎn)泡沫，最終導(dǎo)致了被稱為失去的十年的蕭條期。

在這期間，日本資本也沒閑著，開啟了大量海外投資，尤其是對中國的投資，憑借中國崛起的時(shí)代紅利期，同時(shí)憑借汽車，鋼鐵等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的地位，維持了世界強(qiáng)國的地位。

熟悉互聯(lián)網(wǎng)的老鐵都一定聽過一個(gè)公司的名字，軟銀。這個(gè)公司在中國的投資歷程就是，日本國內(nèi)資本出海，趕上中國紅利，相當(dāng)于說，投資中國的成長性高于日本央行的印鈔速度了，所以看起來非但不會(huì)崩盤，還很劃算。

吃到紅利的的日本資本源源不斷進(jìn)入中國，老何就認(rèn)識(shí)一家日本公司的老板，90年代初被日本總公司排擠，孤身到上海開了工廠做汽車零部件。經(jīng)過14年打拼，企業(yè)成長為亞洲主要的供應(yīng)商之一，而日本總部的制造業(yè)成本太高趨于萎縮，他最終順利當(dāng)上了董事長，把當(dāng)年排擠他的老人們都清除出了公司董事會(huì)。

維持日元的核心其實(shí)是日本的大量海外投資和少數(shù)的國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口，因此可以說海外資產(chǎn)，尤其是在中國的投資，才是支撐日元價(jià)值的真正背書。

但是最近十年，隨著中國制造的崛起和優(yōu)先國貨的浪潮，日本在中國躺賺的日子已經(jīng)一去不復(fù)返。

日本也早就意識(shí)到了這個(gè)問題，對東南亞，如印度，越南，印尼，馬來西亞等地進(jìn)行了大量的投資，試圖押注制造業(yè)從中國轉(zhuǎn)移到東南亞，從而確保掌握著生產(chǎn)資料，維持日元的核心價(jià)值。

然而這個(gè)玩法要玩下去，需要滿足兩個(gè)條件：

其一：東南亞足夠爭氣

我們現(xiàn)在都知道，全世界都離不開中國制造，因此即便中美貿(mào)易戰(zhàn)打的最兇的時(shí)候，美國也不敢輕易和中國脫鉤，這也是人民幣信用背后的底氣。

而東南亞各國，顯然不具備全面取代中國的能力，甚至連部分取代中國的實(shí)力老何都表示懷疑，我們下一期會(huì)討論越南制造能不能取代中國的話題。

因此日本如果選擇押注東南亞，很難做到過去投資中國那樣的輝煌戰(zhàn)績，那么日元如果從錨定中國資產(chǎn)變成錨定東南亞資產(chǎn)，其價(jià)值自然會(huì)面臨重估。

日本首相岸田文雄訪問印度，宣布將向印度投資5萬億日元（420億美元）的五年投資計(jì)劃。圖自共同社

其二：世界經(jīng)濟(jì)需要足夠穩(wěn)定

如果日本把貨幣背書都放在國外的資產(chǎn)上時(shí)，其實(shí)等于將自己的命運(yùn)綁定在了他人的身上。

但是和美國有實(shí)力影響甚至控制其他國家不同，日本對于這些國家和資產(chǎn)的影響力和控制力其實(shí)并不強(qiáng)，也就是說，世界經(jīng)濟(jì)一旦遭到波動(dòng)，比如美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榧酉⒁l(fā)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，日本持有的海外資產(chǎn)也將大概率貶值，日元還是有那么多，而支撐日元的資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水的話，那么日元自然也會(huì)出現(xiàn)大幅的貶值。

此外還有一個(gè)問題就是，隨著日本央行這么印鈔，數(shù)量越來越大了，要維持這個(gè)體量的資本收益率，需要對應(yīng)的資產(chǎn)也越來越多了，這個(gè)游戲還怎么玩？

給中國的啟示

目前來看，日元貶值的影響已經(jīng)開始在逐步體現(xiàn)。

無論是赴日游客瘋狂搶購樂高玩具，蘋果手機(jī)，還是大量外國人前往日本購買住宅，日元對外貶值引發(fā)了大量的游客和投資人前來撿漏。

而與此同時(shí)，日本人的收入，如果用外幣計(jì)價(jià)，則在不斷縮水。

2021年，日本人的平均年收入約合30萬人民幣。

2022年，日本人的平均年收入，約合不到23萬人民幣了。

日本人每個(gè)月拿到的日元工資沒變，但用人民幣計(jì)價(jià)來看，日本人就被收割了，他們什么都沒有做，但是卻又切切實(shí)實(shí)在為日本央行的政策買單。

從日本的樣本，我們看出，一個(gè)缺資源的國家，如果還不掌握生產(chǎn)資料，產(chǎn)業(yè)空心化，那么最后一定會(huì)走上金融龐氏化的套路，而本幣貶值也成了解決債務(wù)問題的唯一解藥。

這么發(fā)展下去，我們也許會(huì)見到開頭說的景象，中國人去日本消費(fèi)一萬人民幣的日元，就能包吃包住爽玩一個(gè)月。

帶給中國什么啟示呢？

老何覺得最大的關(guān)鍵就在于，一定要自己掌握核心的生產(chǎn)資料，尤其是國內(nèi)市場的制造業(yè)和資源，這點(diǎn)上，中國相比日本有著無可比擬的先天優(yōu)勢和內(nèi)生動(dòng)力。

就在本月，我國003號(hào)航母下水，這也代表著我國在航母領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了僅次于美國的世界第二的水平。

而更重要的則是，無論是我國本土的產(chǎn)業(yè)，還是海外投資的利益，我們都和日本不一樣，不需要指望世界太平，而是有能力親自守護(hù)。

也正是這樣，無論面對美國潛在的經(jīng)濟(jì)衰退，還是可能的日元崩潰，中國都將以我為主，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為堅(jiān)強(qiáng)的動(dòng)力，頑強(qiáng)生長。

感謝您的關(guān)注，老何與您一起，守望成長中的中國。

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