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自5月開始，拋售、衰退、政策緊縮主導(dǎo)海外市場，這使中國股市的持續(xù)反彈顯得獨(dú)樹一幟。6月至今（截至24日），北向資金累計(jì)凈流入A股627.29億元，這也是今年以來的單月新高。

與此同時(shí)，上證綜指已從5月最低的2800點(diǎn)區(qū)間邁向3350點(diǎn)，以新能源為代表的成長板塊更是氣勢如虹。緣何市場漲勢超乎預(yù)期？外資在全球拋售背景下的持續(xù)買入又有何驅(qū)動(dòng)力，能持續(xù)多久？

中國與全球政策周期背道而馳

瑞銀全球金融市場中國主管房東明對(duì)記者表示，近期拜訪了美國、新加坡的資管客戶后發(fā)現(xiàn)，各界仍對(duì)中國的政策支持效力抱有期待。中國政策處于寬松周期，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確仍有待改善，但未來會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

除了中國疫情造成的供應(yīng)鏈擾動(dòng)逐步緩和，近期國際資金回流的另一主因無疑是中國與世界其他地區(qū)的政策周期背道而馳，同時(shí)中國在近兩個(gè)月來不斷強(qiáng)化政策支持的力度，并將其付諸實(shí)踐。

“不乏新加坡大型基金對(duì)中國股市逢低吸納，甚至翻倍加碼（double down），機(jī)構(gòu)對(duì)于未來中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、邊境開放等仍抱有期待?！彼Q。中國5月多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行廣泛改善，反映供給端限制自4月末以來逐步緩解。盡管線下服務(wù)業(yè)仍受限于防疫措施，消費(fèi)恢復(fù)的速度比生產(chǎn)及投資要慢，但隨著更多的政策支持出臺(tái)等利好，經(jīng)濟(jì)6月起有望加速恢復(fù)。瑞銀估計(jì)經(jīng)濟(jì)增長在二季度觸底反彈，下半年增速應(yīng)逐步回升。

之所以政策周期重要，也是因?yàn)檫@與支撐股市的一大因素息息相關(guān)——估值。流動(dòng)性收緊將會(huì)導(dǎo)致估值壓縮，標(biāo)普500今年下跌近20%，估值就跌了近20%，因而盈利攀升也無濟(jì)于事。而且隨著成本壓力加大，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)新低，未來公司盈利下降可能給市場帶來進(jìn)一步的壓力。

“美國在6月意外加息75BP，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，包括美股、虛擬貨幣等。通脹持續(xù)的時(shí)間可能較為長期，至少到今年年底，從而會(huì)引發(fā)央行快速加息、縮表，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性越來越大?！狈繓|明稱。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年利率將為3.75%，但是縮表從6月1日才剛剛開始，各界普遍預(yù)計(jì)，最初幾個(gè)月的節(jié)奏會(huì)比較快，因而市場的緊縮效應(yīng)將繼續(xù)擴(kuò)大。相反，中國的寬松政策就給A股帶來估值擴(kuò)張的動(dòng)力，即使二季度盈利或繼續(xù)下行。

瑞銀預(yù)計(jì)，在基準(zhǔn)情景下，中國股市普遍性的盈利預(yù)期下調(diào)可能在三季度末接近尾聲，屆時(shí)市場有望迎來更為明顯的估值提升。未來兩個(gè)月內(nèi)，任何市場回調(diào)將提供有吸引力的投資機(jī)會(huì)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的進(jìn)一步明朗、政策寬松力度加大、宏觀流動(dòng)性充裕以及信貸增速持續(xù)反彈將有助于逐步提振市場情緒。隨著市場表現(xiàn)回暖，場外資金有望回歸并凈流入股市。公募基金的表現(xiàn)較其募資情況領(lǐng)先3個(gè)月。

不過，未來全球市場波動(dòng)可能仍將擴(kuò)大，不排除對(duì)中國市場帶來溢出效應(yīng)。“在海外利率上升的背景下，投資者對(duì)于利率和匯率掛鉤的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的需求也不斷增長。我們在國內(nèi)的瑞銀證券和瑞士銀行（中國）兩個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)也正在積極拓展這塊業(yè)務(wù)，服務(wù)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)?！狈繓|明稱。

中概股全面退市擔(dān)憂邊際下降

值得一提的是，不僅在岸市場持續(xù)反彈，離岸中國股市的表現(xiàn)更為搶眼。KraneShares中國海外互聯(lián)網(wǎng)ETF近一個(gè)月反彈超30%，中概股漲勢猛烈。

根據(jù)相關(guān)測算，截至6月13日，MSCI中國指數(shù)在過去一個(gè)月里上漲了15%，在這一年來的調(diào)整中，3月15日市場觸底后上漲了25%。過去1個(gè)月和3個(gè)月的回報(bào)率是2021年1月以來的最佳水平，但2月底至3月初的跌幅也是2008年以來的最大跌幅，凸顯出2022年迄今為止巨大的市場波動(dòng)幅度。其中，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直是本輪復(fù)蘇的領(lǐng)跑者，自3月中旬以來上漲近60%，此前該行業(yè)市值較2021年2月的峰值蒸發(fā)了超2萬億美元。最近的復(fù)蘇與歷史上該市場在觸及周期谷底后的反彈水平相當(dāng)，指數(shù)觸底后分別在6個(gè)月和12個(gè)月內(nèi)平均上漲42%和59%。

在大幅反彈背后，也是國際投資者對(duì)于中國平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管進(jìn)入穩(wěn)定期的預(yù)期。瑞銀方面認(rèn)為，相關(guān)會(huì)議聲明顯示，科技業(yè)政策焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向常態(tài)化監(jiān)管。考慮到新經(jīng)濟(jì)行業(yè)先前所遭遇的監(jiān)管壓力，這釋放了重要的正面信號(hào)。內(nèi)地游戲版號(hào)在時(shí)隔8個(gè)多月后恢復(fù)審批，佐證了近期監(jiān)管調(diào)整的想法。決策者強(qiáng)調(diào)將支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，穩(wěn)健的監(jiān)管環(huán)境將會(huì)推動(dòng)該行業(yè)估值重估。

今年至今，已有近百家中概股被列入了“預(yù)退市名單”，未來審計(jì)底稿分歧如何解決仍是關(guān)鍵。房東明表示，早前各界存在中概股全面退市的悲觀預(yù)期，但目前擔(dān)憂在邊際緩和。

離岸市場能否繼續(xù)上漲，中概股的前景至關(guān)重要。他稱：“可能目前市場認(rèn)為中概股退市問題可以解決的概率回升到30%，但我認(rèn)為實(shí)際概率或更高，更多中概股最終仍有可能保留在美上市的地位，一旦這種預(yù)期越來越明確，不排除后續(xù)市場仍有向上的動(dòng)能。相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)而言仍扮演關(guān)鍵角色。同時(shí)，美國上市門檻較低、流動(dòng)性好，對(duì)于部分中國企業(yè)（尤其是高成長但仍未盈利的企業(yè)）是理想的上市融資地。”

按市值加權(quán)計(jì)算，截至6月13日，MSCI中國指數(shù)的市盈率為11.4倍，高于3月15日的8.6倍。股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.4%，也與歷史平均水平一致。在機(jī)構(gòu)看來，雖然股票估值不再像2~3個(gè)月前那么低迷，但歷史表明，在當(dāng)前估值水平上，預(yù)期回報(bào)通常是強(qiáng)勁的。此外，中國互聯(lián)網(wǎng)股票的價(jià)格已經(jīng)形成了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果監(jiān)管趨勢進(jìn)一步明確，將有助于推動(dòng)進(jìn)一步的估值重估。