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導(dǎo)讀：本文從資本市場發(fā)展的變革歷程、歷史使命以及新模式探索三個方面，系統(tǒng)梳理了資本市場功能的變化及其與我國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深度耦合關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，深入分析當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展的新目標(biāo)、新路徑，總結(jié)提煉出服務(wù)中國經(jīng)濟戰(zhàn)略的市場與銀行“雙峰”主導(dǎo)型金融體系下的資本市場發(fā)展新模式。

一、中國資本市場發(fā)展的變革歷程

從創(chuàng)立之初，中國資本市場就承擔(dān)起為中國經(jīng)濟發(fā)展提供融資的功能，那時功能較為單一、制度尚不完善。進入21世紀(jì)，一些制度上的缺陷慢慢顯露出來，中國資本市場的發(fā)展受到制約，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上中國經(jīng)濟的增長速度。通過多次重大變革，中國資本市場逐步實現(xiàn)制度化、規(guī)范化，其規(guī)模、結(jié)構(gòu)、功能都發(fā)生了實質(zhì)性的變化，不斷向市場化、法制化、國際化邁進，為實體經(jīng)濟服務(wù)的重心正在從傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新企業(yè)。

（一）金融脫媒時代的開啟：以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資需求為主導(dǎo)

滬深交易所的設(shè)立與運行，是中國資本市場發(fā)展史上開天辟地的大事，拉開了中國金融結(jié)構(gòu)性改革和金融脫媒時代的序幕。在資本市場成立以前，企業(yè)融資主要是以銀行貸款為主，單一的融資渠道阻礙了經(jīng)濟體制的改革和企業(yè)活力的釋放。很多企業(yè)都需要拓寬融資渠道，特別是股權(quán)融資，通過市場融資對資金進行長期配置，對風(fēng)險進行合理分散。資本市場生生不息的發(fā)展，實質(zhì)上源于脫媒力量的推動。

滬深交易所成為全國性的證券交易市場，需要建立全國統(tǒng)一的股票發(fā)行制度。當(dāng)時，人們對資本市場的認(rèn)識存在很多不足，將資本市場的功能局限于企業(yè)融資需求導(dǎo)向，結(jié)果制度建設(shè)跟不上，市場在行政主導(dǎo)下運行。在2000年以前，股票發(fā)行采用審批制，包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個不同階段，完全由行政主導(dǎo)，計劃經(jīng)濟色彩濃厚。在這樣的制度安排下，企業(yè)一有市場融資需求，就向地方政府要“額度”、要“指標(biāo)”，地方政府“額度”和“指標(biāo)”用完時則向中央政府要，市場的功能沒有被充分釋放出來。在2001年以后，股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，可進一步分為“通道制”和“保薦制”兩個階段。核準(zhǔn)制雖在市場化上邁出了一大步，但在制度上仍是行政化的安排。

伴隨著發(fā)行制度的探索與變革，中國資本市場的法律體系和監(jiān)管體制發(fā)生了相應(yīng)的變化。早期資本市場法律法規(guī)以地方政府行政規(guī)則和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為主，呈現(xiàn)顯著的地方性與探索性的特征。但由于資本市場立法政出多門，同時缺乏高位階的法律作為規(guī)范基礎(chǔ)，相關(guān)規(guī)定之間容易出現(xiàn)脫節(jié)、矛盾等現(xiàn)象，缺乏一定的系統(tǒng)性。隨著《中華人民共和國公司法》（簡稱《公司法》）和《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）的相繼出臺，中國資本市場開始形成更高層級的全國性法律法規(guī)，法制建設(shè)主導(dǎo)權(quán)逐步由地方轉(zhuǎn)移至中央，逐步展現(xiàn)出統(tǒng)一性的特征。監(jiān)管體制改革同樣逐步從多部門分散化向集中統(tǒng)一轉(zhuǎn)變。早期資本市場形成了中國人民銀行主導(dǎo)、國務(wù)院證券委員會宏觀管理、地方政府參與、交易所自律的監(jiān)管體系。隨著一系列監(jiān)管機構(gòu)和職能的合并統(tǒng)一，最終基本形成了證監(jiān)會統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的全國性證券監(jiān)管體制。

（二）制度規(guī)范時代的到來：以市場功能完善為特征

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國資本市場初具體系。然而，以股權(quán)分置為代表的早期制度缺陷限制了中國資本市場的進一步成長壯大，造成資本市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟的增長速度。這樣的市場不僅沒有充分釋放自身的潛能，沒有體現(xiàn)出企業(yè)的成長性和市場價值，而且嚴(yán)重地打擊了投資者的信心，不利于市場的長期健康發(fā)展。以2005年的股權(quán)分置改革為標(biāo)志，中國資本市場進入規(guī)范化時代，完成了多次重大變革，逐步完善了市場的財富管理、優(yōu)化公司治理、吸引外資等功能。

第一，股權(quán)分置改革。在資本市場成立之初，對國有股流通問題采取了擱置的方式，導(dǎo)致在制度上人為地使股權(quán)處于流通股和非流通股兩類股東的分置狀態(tài)。其中非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。股權(quán)分置下的兩類股東的利益訴求存在重大差別，出現(xiàn)激勵機制缺失問題，公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，使流通股股東的合法權(quán)益遭受損害。1998年下半年以及2001年，中國資本市場曾先后兩次進行國有股減持的探索性嘗試。2005年4月，股權(quán)分置改革試點正式啟動，到2006年末基本實現(xiàn)股市的全流通狀態(tài)。股權(quán)分置改革的成功，解決了股東利益不一致和激勵不足的問題，為資本市場的規(guī)范化發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。

第二，客戶保證金存管機制改革。在資本市場發(fā)展早期，證券公司存在將客戶交易結(jié)算資金（簡稱“客戶保證金”）視同存款的錯誤認(rèn)識，挪用客戶資金的情況十分普遍，一度形成影響行業(yè)生存發(fā)展的重大風(fēng)險。如果挪用金額較大，形成大量沉淀資金，就有可能造成投資者沒有足夠的資金買賣證券，對投資者的利益造成損害，極端情況下甚至可能造成擠提，進而引發(fā)證券市場乃至整個金融系統(tǒng)的危機。2006年，證監(jiān)會全面推行客戶資金第三方存管制度，將投資者的資金與證券公司的自有資金完全分開，這標(biāo)志著我國資本市場在保護投資者的利益方面邁出了堅實的一步。

第三，鼓勵大型藍(lán)籌股回歸Ａ股。為配合股權(quán)分置改革，保持股市穩(wěn)定，Ａ股IPO和增發(fā)暫停了很長時間，股票市場融資功能一度中斷，很多大型國有企業(yè)選擇到香港等境外交易所上市。新老劃斷后再無流通股和非流通股之分，Ａ股融資大門再度打開。為擴大資本市場容量并提高Ａ股上市公司整體質(zhì)量，國家鼓勵已經(jīng)在境外上市的大型國有企業(yè)回歸Ａ股，掀起了大型藍(lán)籌股回歸大潮。股權(quán)分置改革后的大型藍(lán)籌股回歸，是Ａ股市場結(jié)構(gòu)的一次重要轉(zhuǎn)型和提升，改善了上市公司整體結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，讓國內(nèi)投資者能分享優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績增長紅利，進而提振了國內(nèi)外投資者對Ａ股市場的信心。

第四，資本市場的擴大開放。中國資本市場開放模式，是在過渡性制度安排下，摸索性的多重管道式開放。繼Ｂ股和合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度的“引進來”式開放政策之后，2007年啟動的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度開創(chuàng)了境內(nèi)機構(gòu)對境外資本市場投資的先河。2011年底推出的RQFII制度，為境外機構(gòu)投資者通過離岸人民幣投資境內(nèi)資本市場開辟了渠道。對QFII／RQFII制度限制的逐步取消，以及滬深港通制度的實施和對相關(guān)限制的逐步取消，都提升了中國資本市場的影響力和國際化水平，加速了中國資本市場對外開放的進程。雖然這些制度都是在中國資本項下未實現(xiàn)完全自由兌換下的過渡性安排，但為中國資本市場吸引了大量境外投資者，推動了中國資本市場的開放化、國際化，提升了上市公司的整體質(zhì)量和治理水平。

（三）注冊制時代的來臨：以服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)為重心

在注冊制改革之前，中國資本市場亦有市場化改革的探索，但都是局部的、階段性的。注冊制改革以股票發(fā)行制度為突破口，是涉及退市制度、并購重組制度、交易制度、信息披露制度、監(jiān)督體制、法律體系等的系統(tǒng)性改革，是推動中國資本市場發(fā)展的、全方位的市場化改革。從注冊制推行的一系列改革來看，中國資本市場以服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)為重心，健全和完善資本市場配套制度體系，彌補制度和規(guī)則的缺陷，強力威懾和嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，努力向“建制度、不干預(yù)、零容忍”的監(jiān)管原則靠攏。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所（簡稱“北交所”）相繼試行注冊發(fā)行制度，既更好地讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用，由市場來決定什么樣的企業(yè)可以上市、以什么樣的價格上市，又適應(yīng)了中國經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的需要，更加強調(diào)為科技創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。過去，中國經(jīng)濟處于全速追趕發(fā)達(dá)國家的階段，主要依賴于要素驅(qū)動戰(zhàn)略、投資驅(qū)動戰(zhàn)略，實現(xiàn)了經(jīng)濟的持續(xù)高增長。如今，傳統(tǒng)生產(chǎn)方式對經(jīng)濟增長的促進作用逐漸變得不顯著，與生態(tài)文明和美好家園建設(shè)的目標(biāo)存在沖突，大力發(fā)展科技創(chuàng)新成為新發(fā)展階段的重中之重。注冊制改革在為科創(chuàng)企業(yè)提供更多支持的同時，激發(fā)了一些如風(fēng)險投資、私募股權(quán)等新金融業(yè)態(tài)的活力，進而鼓勵更多企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者投身于高風(fēng)險、高回報的科技創(chuàng)新，對推動產(chǎn)業(yè)升級、保障供應(yīng)鏈安全有著至關(guān)重要的作用。

二、中國資本市場發(fā)展的歷史使命：服務(wù)于國家經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

（一）從國際大循環(huán)到國內(nèi)國際雙循環(huán)

改革開放之初，國家在探討沿海地區(qū)發(fā)展外向型經(jīng)濟時提出國際大循環(huán)戰(zhàn)略，旨在鼓勵和提倡沿海地區(qū)積極參與國際交換和市場競爭。國際大循環(huán)戰(zhàn)略順應(yīng)了當(dāng)時世界經(jīng)濟發(fā)展的形勢與我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的歷史機遇，既發(fā)揮了沿海地區(qū)的經(jīng)濟優(yōu)勢和有利條件，充分利用了國際市場和外商投資，也解決了農(nóng)村剩余勞動力的出路問題，減少了沿海地區(qū)與內(nèi)地的原料和市場競爭。2001年12月，中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），中國企業(yè)進一步參與到國際分工和競爭中去，中國經(jīng)濟也保持了較長時期的快速增長。

在確立發(fā)展外向型經(jīng)濟的相當(dāng)長的時間內(nèi)，中國經(jīng)濟的對外依存度從1978年的10％持續(xù)上升至2006年64％的峰值（見圖0-1）。中國經(jīng)濟通過國際大循環(huán)積極融入國際市場，使得國民總收入和人均收入都有了很大幅度的提升，但隨著中國經(jīng)濟規(guī)模的快速增長以及世界經(jīng)濟形勢的變化，中國經(jīng)濟的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，表現(xiàn)為對國際市場的依賴程度有較大幅度的回落，國內(nèi)市場對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)愈發(fā)凸顯。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，在經(jīng)濟總量上介于美國和日本之間，經(jīng)濟對外依存度的變化態(tài)勢會與美國和日本類似，上升至一定高度后回落，并在一定范圍內(nèi)上下浮動，大致水平是在25％左右。

當(dāng)前中國經(jīng)濟在規(guī)模、結(jié)構(gòu)和增速上都發(fā)生了巨大變化，內(nèi)生經(jīng)濟增長逐漸成為中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力。中國要充分認(rèn)清當(dāng)前面臨的國際環(huán)境和國內(nèi)情況，進而采取合適有效的舉措來實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級戰(zhàn)略，為經(jīng)濟可持續(xù)增長、社會穩(wěn)定發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，從而逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。

中國經(jīng)濟進入新發(fā)展階段，不再過分看重增長速度，遵循質(zhì)量為主、效益為先的綠色發(fā)展理念，從增量擴張促進經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪刻嵘?jīng)濟發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展對市場經(jīng)濟的作用提出了更高要求，必須是有升有降、有進有出的優(yōu)勝劣汰過程，把低效率的成分淘汰掉，讓高效率的要素占領(lǐng)市場。同時，新發(fā)展階段對科技創(chuàng)新的要求出現(xiàn)了本質(zhì)性變化，要實現(xiàn)從“模仿者”和“追趕者”向“并跑者”和“領(lǐng)跑者”的角色轉(zhuǎn)變，即從模仿創(chuàng)新向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，由此打通產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的阻塞點和風(fēng)險點，打破“卡脖子”技術(shù)的封鎖線。

（二）中國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：新目標(biāo)與新路徑

2020年是具有里程碑意義的一年。中國已經(jīng)全面建成小康社會，實現(xiàn)了第一個百年奮斗目標(biāo)，并以此為新的起點，全面邁向社會主義現(xiàn)代化強國。“十四五”時期是開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標(biāo)進軍的第一個五年，中國正在進入新發(fā)展階段。黨的十九屆五中全會對中國經(jīng)濟的遠(yuǎn)景目標(biāo)做了全面規(guī)劃：第一，到20３5年建成中等發(fā)達(dá)國家，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制。第二，實現(xiàn)在發(fā)展基礎(chǔ)上的共同富裕。繼續(xù)深化收入分配制度改革，縮小收入分配差距。第三，實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。在20３0年前實現(xiàn)碳達(dá)峰和在2060年前實現(xiàn)碳中和，走生態(tài)優(yōu)先、綠色低碳的高質(zhì)量發(fā)展道路。

要實現(xiàn)這些目標(biāo)，中間具有諸多不確定性。新冠肺炎疫情的暴發(fā)和蔓延使得中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境變得更加嚴(yán)峻，這就意味著我們需要進一步挖掘中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生性動力，以國內(nèi)需求作為發(fā)展的出發(fā)點和落腳點，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系。擴大內(nèi)需和促進消費，要依靠城鄉(xiāng)居民人均收入增長，特別是提高低收入群體的收入水平和擴大中等收入群體。全球氣候變化也在深刻影響著中國經(jīng)濟發(fā)展的進程。中國要實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，意味著中國需要用全球最短的時間實現(xiàn)節(jié)能減排，這對長期以來我國高能耗的經(jīng)濟發(fā)展模式提出了極大的挑戰(zhàn)。

由此可見，尋求科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、挖掘內(nèi)生經(jīng)濟增長動力是實現(xiàn)中國經(jīng)濟發(fā)展新目標(biāo)的必然選擇。要在保持經(jīng)濟增長的同時優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，打造安全高效的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)基礎(chǔ)研究和核心技術(shù)的突破；利用科技減少能源消耗、提高能源的使用效率，實現(xiàn)生產(chǎn)生活綠色轉(zhuǎn)型。

（三）中國資本市場發(fā)展的新使命

從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)發(fā)展到新科技、新產(chǎn)業(yè)，中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生驅(qū)動力正在向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，需要中國資本市場提供與之匹配的新金融業(yè)態(tài)和市場功能。服務(wù)科技創(chuàng)新、推動產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型成為中國資本市場發(fā)展的歷史使命，這是中國資本市場功能從以融資為主轉(zhuǎn)向投融資并重內(nèi)生要求的。

資本市場的發(fā)展離不開企業(yè)的成長性，缺乏成長性企業(yè)的市場是活力不足和功能難以發(fā)揮的，對經(jīng)濟發(fā)展的作用十分有限。企業(yè)的成長性不能長期依賴于規(guī)模的簡單膨脹，否則很容易被新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)所淘汰，這就決定了企業(yè)的成長性必須以科技創(chuàng)新為持續(xù)動力，也就形成了資本市場發(fā)展的內(nèi)生性要求。由此可見，科技創(chuàng)新與資本市場發(fā)展存在緊密的耦合關(guān)系，在資本市場為科技創(chuàng)新提供資金和市場引導(dǎo)的同時，科技創(chuàng)新推動著資本市場的發(fā)展。

在過去三十多年的變革歷程中，中國資本市場在制度、功能、規(guī)模及結(jié)構(gòu)等方面已經(jīng)取得長足的進步，但仍需深化市場化改革，加快適應(yīng)科技創(chuàng)新的新變化和新要求，從而更好地服務(wù)于國家經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

第一，提高市場配置資源效率，強化競爭和激勵機制。堅持市場在資源配置中的決定性作用，深化以注冊制為核心的股票市場制度改革，優(yōu)化發(fā)行定價和交易機制，減少價格扭曲。完善退市制度，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。強化信息披露，依法治市，嚴(yán)厲懲戒違法違規(guī)行為。讓真正具備科技創(chuàng)新決心和實力的優(yōu)秀企業(yè)在資本市場的大浪淘沙中涌現(xiàn)，讓資源高效支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、綠色增長等高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。

第二，支持新金融業(yè)態(tài)發(fā)展，適應(yīng)市場的新變化和新要求。資本市場建立以后，一些新的金融業(yè)態(tài)如風(fēng)險投資、私募股權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金等開始涌現(xiàn)，改善了原有的商業(yè)銀行貸款的單一融資渠道，更好地匹配了創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)活動的風(fēng)險特征。資本市場要進一步釋放新業(yè)態(tài)的活力，滿足科技創(chuàng)新日益多樣化的金融需求，為有創(chuàng)新精神的企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者提供有力的支持，為資本市場注入新的活力，讓企業(yè)與投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，由此慢慢形成一種良性循環(huán)。

第三，完善多層次資本市場，滿足處于產(chǎn)業(yè)生命周期不同階段的企業(yè)的需要。目前，中國資本市場已經(jīng)形成了以主板市場和二板市場為主的場內(nèi)市場以及以三板市場和四板市場為主的場外市場。未來，中國資本市場還會培育出更多長期資本，滿足專精特新企業(yè)的長期融資需求，為提升制造業(yè)核心競爭力和經(jīng)濟硬實力保駕護航。多層次的資本市場要為各類大中小的創(chuàng)新型企業(yè)提供適合的掛牌、轉(zhuǎn)讓、融資、估值等服務(wù)，讓有技術(shù)的企業(yè)做大做好，讓優(yōu)勢互補企業(yè)做優(yōu)做強，讓技術(shù)領(lǐng)跑的企業(yè)擴大優(yōu)勢地位并有能力參與國際競爭，逐步在企業(yè)間形成良性的競爭環(huán)境，使企業(yè)家的積極性得到進一步激發(fā)，創(chuàng)新的激勵作用得到進一步強化。

三、中國資本市場發(fā)展新探索：第三種模式

中國經(jīng)濟發(fā)展正面臨從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，在這一過程中，經(jīng)濟增長從規(guī)模擴張向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變，從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。創(chuàng)新成為引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的第一動力。科技創(chuàng)新往往在總體上呈現(xiàn)出高投入、高風(fēng)險、高回報、長周期的特征，需要通過從基礎(chǔ)研究到技術(shù)開發(fā)再到產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的長路徑來實現(xiàn)市場回報。雖然創(chuàng)新成功后的高收益能夠給創(chuàng)新者和投資者帶來巨大的回報，甚至推動整個產(chǎn)業(yè)或者經(jīng)濟實現(xiàn)快速發(fā)展，但是在實現(xiàn)科技創(chuàng)新的不同階段，往往都需要大量高水平專業(yè)人員和研究資金的投入，研發(fā)過程面臨反復(fù)失敗的風(fēng)險，創(chuàng)新成果的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)推廣又需要巨額資本的支撐。這就導(dǎo)致科技創(chuàng)新活動離不開金融的支持，尤以資本市場的作用更為重要。

（一）市場主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)下的金融體系

當(dāng)今世界金融體系模式的發(fā)展大體可以分為兩種：一種是以美國、英國為典型的市場主導(dǎo)型金融體系，市場為企業(yè)活動和經(jīng)濟發(fā)展提供強大的推動力；另一種是以德國、日本為典型的銀行主導(dǎo)型金融體系，銀行采取一些不同于英美的創(chuàng)新性金融安排，部分替代了市場對科技創(chuàng)新的推動作用（吳曉求等，2005）。市場主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)兩種金融模式，與一國的經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新體系有很大的關(guān)聯(lián)，美德模式之間的差異既與金融體系自身發(fā)展有關(guān)，也與企業(yè)創(chuàng)新活動需要有密切聯(lián)系。

美國的現(xiàn)代金融業(yè)最早可追溯到獨立戰(zhàn)爭時期，當(dāng)時銀行是美國最先產(chǎn)生的金融組織形式，并在很長時間內(nèi)是美國金融體系的重要組成部分。美國金融體系經(jīng)歷了四次大的調(diào)整，其中兩個階段商業(yè)銀行發(fā)揮了絕對主導(dǎo)作用。在大蕭條之后，美國資本市場開始在一個嚴(yán)格的規(guī)章制度框架下逐漸取代商業(yè)銀行體系成為科技創(chuàng)新的主要推動者。這種金融結(jié)構(gòu)變化背后的原因主要體現(xiàn)在三個方面：一是美國民眾對權(quán)力集中的“根深蒂固的恐懼和反感”導(dǎo)致國家在金融政策制定過程中采取了抵制大銀行的思路，并體現(xiàn)在若干金融法案中，這種分散化政策嚴(yán)格限制了商業(yè)銀行的發(fā)展；二是大蕭條后美國資本市場建立了高效全面的制度體系，促進了美國資本市場的規(guī)范、快速、健康發(fā)展；三是在20世紀(jì)70年代，美國以信息革命為契機進行了產(chǎn)業(yè)升級，國民經(jīng)濟在電子、信息、生物等新興產(chǎn)業(yè)的帶動下進入了新的快速發(fā)展階段。因此，美國依靠強大的資本市場實現(xiàn)了資本市場與創(chuàng)新型企業(yè)的結(jié)合，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)變遷的成功轉(zhuǎn)型。

從美國技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的特點來看，長期以來，美國政府和企業(yè)將大量研發(fā)費用投入到基礎(chǔ)研究中。美國政府對諸多新興產(chǎn)業(yè)如半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)等投入大量資金，吸引大量企業(yè)參與，為美國在相關(guān)領(lǐng)域保持世界領(lǐng)先地位奠定了堅實的基礎(chǔ)。同時，美國大量企業(yè)設(shè)立了著名的企業(yè)實驗室，如ＡＴ＆Ｔ貝爾實驗室、杜邦中心實驗室、默克研究實驗室等，這些企業(yè)的發(fā)展證明了基礎(chǔ)研究對企業(yè)盈利能力和成長性具有巨大作用。時至今日，美國仍然保持著超大規(guī)模的研發(fā)投入，2018年全美研發(fā)支出達(dá)5816億美元，居世界首位（UNESCO的統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。普華永道的全球企業(yè)創(chuàng)新報告（2018）顯示，亞馬遜、Alphabet、英特爾、微軟、蘋果、強生、默克七個美國企業(yè)位列全球企業(yè)創(chuàng)新前10強。現(xiàn)在，美國大型企業(yè)逐漸退出基礎(chǔ)研究，但是美國政府長期高度重視基礎(chǔ)研究并形成了新的“創(chuàng)新分工”體系，即大學(xué)專注于基礎(chǔ)研究，大型公司專注于技術(shù)的應(yīng)用和商業(yè)化。

德國是典型的銀行中心型金融體系，全能銀行在公司融資、公司治理中均占據(jù)重要地位，資本市場極不發(fā)達(dá)。德國選擇發(fā)展以銀行業(yè)為主體的金融體系的原因在于：第一，德國企業(yè)更不喜歡股權(quán)融資的方式。這既是因為德國的資本市場不夠發(fā)達(dá)，又是因為家族企業(yè)在德國經(jīng)濟體系中占有很高的比重，而相關(guān)企業(yè)擔(dān)憂在公開上市后會出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題（Vitols，2001）。第二，德國的全能銀行與企業(yè)之間形成了密切的聯(lián)系。這些銀行通常與企業(yè)建立長期信貸關(guān)系，這樣做不僅能夠為企業(yè)提供大量信貸資金支持，而且能夠通過持有企業(yè)的大量股票及在董事會中任職等方式強化與企業(yè)的聯(lián)系并給予相應(yīng)創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)（HirschKreinsen，2011）。第三，德國對金融監(jiān)管寬容度較低，這是因為大陸法更偏向于考慮公共利益及其對私人締約的限制。這一特征的優(yōu)點是整個金融體系運行比較穩(wěn)健，金融業(yè)務(wù)和創(chuàng)新更多地只能圍繞實體經(jīng)濟去拓展，不易出現(xiàn)由金融危機引發(fā)的經(jīng)濟危機。缺點是對更多的金融創(chuàng)新進行了限制，使得金融業(yè)活力不足（黃憲等，2019）。

雖然在德國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中資本市場對企業(yè)并沒有太多的直接支持，但是德國的創(chuàng)新型企業(yè)并沒有陷入融資難題（張曉樸等，2021）。原因在于德國中小型企業(yè)數(shù)量眾多，而且受到重視，對其提供穩(wěn)定貸款是德國的一項重要政策。德國的商業(yè)銀行把服務(wù)的重點對象鎖定在創(chuàng)新型中小企業(yè)上，企業(yè)與銀行間形成了穩(wěn)定的聯(lián)系。此外，復(fù)興信貸銀行作為國家政策性銀行為德國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。但是，資本市場的不發(fā)達(dá)也同時抑制了德國風(fēng)險資本的發(fā)展。德國風(fēng)險資本的來源主要是銀行，養(yǎng)老基金等近幾年才提供支持，且力度很小。德國風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期階段投入不足，在投資領(lǐng)域?qū)ι?、醫(yī)藥、信息等方面的投入也不夠。此外，通過IPO退出的機制不暢通，也大大影響了風(fēng)險資本的收益，從而阻礙了整個行業(yè)的發(fā)展。與美國發(fā)達(dá)的資本市場相比，德國上市公司規(guī)模和占GDP的比重都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國上市公司（見圖0-2）。

從德國的創(chuàng)新體系來看，企業(yè)處于中心地位。德國中小企業(yè)具有以創(chuàng)新為導(dǎo)向的企業(yè)文化，因為德國的中小企業(yè)數(shù)量龐大且具有異質(zhì)性，德國中小企業(yè)的創(chuàng)新活動呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)上較強的靈活性，同時由于大部分中小企業(yè)是家族企業(yè)，得益于扁平的管理結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)新活動的效率較高。企業(yè)引領(lǐng)的創(chuàng)新模式雖然較難出現(xiàn)具有引領(lǐng)時代進步的重大創(chuàng)新，但在革命性創(chuàng)新出現(xiàn)后，企業(yè)能夠迅速跟進，深度挖掘原創(chuàng)的潛能，把創(chuàng)新成果推廣和應(yīng)用于更加廣闊的領(lǐng)域，擴展和延伸創(chuàng)新的價值鏈?？傊?，和諧的勞資關(guān)系、企業(yè)和行業(yè)協(xié)會深度合作下的職工培訓(xùn)制度、個人對職業(yè)和企業(yè)的忠誠、精益求精的工匠精神以及表現(xiàn)為社團主義的集體主義文化是這種模式的突出優(yōu)勢（沈越，2020）。

（二）資本市場發(fā)展的中國探索：第三種模式的形成

中國資本市場的發(fā)展除了遵循資本市場一般性原則和英美市場的理論內(nèi)核外，還做出了自己的一些探索，形成了適應(yīng)中國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要的資本市場發(fā)展模式。這一模式在大陸法系的基礎(chǔ)架構(gòu)上實現(xiàn)了順應(yīng)科技創(chuàng)新要求的市場化改革，主要體現(xiàn)在三個方面：一是在董事會和監(jiān)事會雙層治理模式下嵌入的獨立董事制度與監(jiān)事會制度共同奠定了中國上市公司內(nèi)部監(jiān)督體系；二是注冊制改革引入的特殊投票權(quán)制度滿足了高科技公司創(chuàng)始人通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保留公司控制權(quán)的需要；三是正在實踐中摸索的代表人訴訟制度在學(xué)理上突破了關(guān)于“代表人必須同時是案件當(dāng)事人”的傳統(tǒng)認(rèn)識，在實踐上直接賦予了投保機構(gòu)基于當(dāng)事人委托而成為代表人的法律地位，這對構(gòu)建中國特色的證券集體訴訟①制度具有基礎(chǔ)性的、特別的意義。

中國資本市場的新探索與國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略深度耦合，正在形成有別于美、德模式的第三種資本市場發(fā)展模式。這種模式與其說是資本市場發(fā)展的第三種模式，不如說是金融發(fā)展的第三種模式。這一模式既不同于美國的市場主導(dǎo)型金融體系，又不同于德日的銀行主導(dǎo)型金融體系，而是一種市場與銀行雙峰主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系，這是由中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段決定的。其精髓在于，在吸收發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展歷史中所形成的大多數(shù)、一般性原則的基礎(chǔ)上，有限地引入了國家戰(zhàn)略意圖的引導(dǎo)作用，完善了原有法律結(jié)構(gòu)約束，有效地吸收了有利于資本市場發(fā)展的獨立董事制度等英美法系元素，使資本市場的法律規(guī)范走上了大陸法系和英美法系的“融合”之路。

從長期來看，中國經(jīng)濟的基本面發(fā)生了歷史性的實質(zhì)變化，已經(jīng)進入一個經(jīng)濟發(fā)展的新階段。在這個新階段中，將發(fā)生一系列全局性、長期性的新現(xiàn)象、新變化。其中一個重要特征就是經(jīng)濟發(fā)展從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，技術(shù)進步成為推動經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長的核心動力。商業(yè)銀行體系具有規(guī)模上的優(yōu)勢，對國民經(jīng)濟穩(wěn)定運行至關(guān)重要，但相比金融市場，更側(cè)重于滿足低風(fēng)險產(chǎn)業(yè)的融資需求，更有助于傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（Allen and Gale，2000；龔強等，2014）。資本市場具有多樣化的金融業(yè)態(tài)和專業(yè)化的管理團隊，能夠滿足企業(yè)和投資者各式各樣的需求，依托于風(fēng)險分散機制下的融資功能和財富管理功能，更適合于推動高科技創(chuàng)新。

中國需要積極推動科技創(chuàng)新來實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，打通產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的阻塞點、風(fēng)險點，從制造業(yè)大國轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞓I(yè)強國，所以中國更需要進一步推動資本市場發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場對于推動科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)的樞紐作用，形成與中國經(jīng)濟規(guī)模和創(chuàng)新水平相匹配的金融體系。大力發(fā)展股權(quán)融資和資本市場，以風(fēng)險投資和直接融資為主體，運用金融市場的風(fēng)險分散機制為投資者提供多樣化的金融產(chǎn)品，不僅有助于解決間接融資主導(dǎo)體系下企業(yè)杠桿率過高的問題，而且有助于應(yīng)對期限錯配和權(quán)益錯配。此外，資本市場發(fā)展帶來的財富效應(yīng)也有助于在需求端推動消費升級，成為拉動內(nèi)循環(huán)繼而促進內(nèi)外循環(huán)聯(lián)動的強勁動力。

由此可見，中國資本市場要發(fā)展的第三種模式，是一種基于中國的制造業(yè)大國地位和創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略，能與經(jīng)濟體量相匹配、與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的市場化進程。中國模式不僅依賴于銀行所提供的大量信貸資金對整個經(jīng)濟穩(wěn)定運行的支持，而且需要資本市場風(fēng)險分散機制下的投融資功能對科技創(chuàng)新的推動。在未來，中國資本市場的發(fā)展道路一定要立足于中國的發(fā)展實際，堅持建設(shè)大國金融下的現(xiàn)代金融體系和保持資本市場健康、穩(wěn)定、長久運行的發(fā)展目標(biāo)，持續(xù)推進市場化、法制化、國際化的建設(shè)。要以注冊制改革為契機，全方位推進市場化建設(shè)，進一步推進法制體系的健全和完善，逐步提升資本市場開放化和國際化水平，努力把中國資本市場建設(shè)成為人民幣計價資產(chǎn)交易和全球財富管理的國際金融中心。

中國資本市場歷經(jīng)千難萬險，在摸索中不斷成長，逐步探索出一種符合自身發(fā)展和國家戰(zhàn)略需要的發(fā)展模式，朝著大國金融的現(xiàn)代金融體系和國際金融中心不斷邁進。然而，中國資本市場模式仍不乏一些問題需要我們深入思考和繼續(xù)改進，例如，如何平衡國家戰(zhàn)略發(fā)展問題與市場發(fā)揮主導(dǎo)作用之間的沖突，如何均衡有效地調(diào)節(jié)市場的融資功能與財富管理功能，以及如何應(yīng)對一些在大陸法系基礎(chǔ)上所發(fā)展起來的混合趨勢對我國現(xiàn)有司法體系需要改革和完善部分帶來的挑戰(zhàn)等。

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