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紅周刊 特約丨沈明高

后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道，有三點(diǎn)是相對(duì)確定的。第一，2023年中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年的基礎(chǔ)上低位反彈，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入下行周期，歐美經(jīng)濟(jì)衰退不是小概率事件；第二，高息、強(qiáng)美元環(huán)節(jié)或持續(xù)，區(qū)域分化有可能進(jìn)一步深化，除日韓之外的亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或優(yōu)于歐美；第三，在擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略之下，我國(guó)消費(fèi)與制造業(yè)逐步成為增長(zhǎng)主動(dòng)力，具備內(nèi)需驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值重估的條件。

人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位有望增強(qiáng)內(nèi)需主導(dǎo)格局提升股市估值水平

決定人民幣匯率走勢(shì)的因素很多，包括外匯供求、通脹、利率、貨幣供應(yīng)、國(guó)民收入、資源增量等。綜合而言，中美利差反映了中美兩國(guó)基本面之差，與人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)高度正相關(guān)，利差縮窄或轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣貶值，反之則反是。

最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了擴(kuò)內(nèi)需的基本政策方向，“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，以消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)的改造和新興產(chǎn)業(yè)的培育。內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)將顯著提升我國(guó)增長(zhǎng)的自主性。我國(guó)增長(zhǎng)自主性的提升，是縮窄中美負(fù)利差并實(shí)現(xiàn)負(fù)利差逆轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，有利于增強(qiáng)人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，即使在美元上升的周期中，也可以實(shí)現(xiàn)人民幣相對(duì)于一籃子貨幣的升值。

中美經(jīng)濟(jì)周期逆轉(zhuǎn)，我國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能從出口、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)和制造業(yè)主導(dǎo)的內(nèi)需增長(zhǎng)，增長(zhǎng)自主性加大，中國(guó)滬深300或有重估的空間。截至2022年11月底，中國(guó)滬深300的PE估值水平為11.3倍，在主要國(guó)家中僅略高于俄羅斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），與英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)和墨西哥主要股指的估值水平相當(dāng)，與標(biāo)普500（20.5倍）、日經(jīng)指數(shù)（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差異較大。

這一估值水平在很大程度上反映了我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期的基本特征，比如中美一年期國(guó)債收益率利差仍然為負(fù)，而印美利差雖有收窄但仍然高達(dá)2.2個(gè)百分點(diǎn)。未來，我國(guó)內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)新格局形成，將為我國(guó)股市重估創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。

消費(fèi)升級(jí)賽道值得關(guān)注科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)將迎來GPT爆發(fā)

我國(guó)消費(fèi)實(shí)力的地域梯次非常明顯，表明我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經(jīng)接近中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而中西部地區(qū)大部分省份經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍處在中低收入國(guó)家行列。盡管處在不同的發(fā)展階段，過去十年各省居民消費(fèi)支出仍然保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)。2000-2019年，沿海地區(qū)的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議專門提出，要支持新能源汽車和養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。未來，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的幾個(gè)關(guān)鍵賽道值得關(guān)注。第一，傳統(tǒng)消費(fèi)與消費(fèi)升級(jí)并舉，必選消費(fèi)與可選消費(fèi)相得益彰，特別是消費(fèi)者分布廣的賽道，更容易培育消費(fèi)品牌、分享品牌紅利；第二，關(guān)注美好生活相關(guān)的中高品質(zhì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?；第三，新改革措施出臺(tái)，有利于服務(wù)業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)容；第四，關(guān)注新消費(fèi)，包括養(yǎng)老和新能源汽車。

科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)中航道最寬的制造業(yè)板塊。2023年及可見的未來，科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)的核心就是要關(guān)注以無形資產(chǎn)投資為核心的通用技術(shù)（General Purpose Technologies，GPT）爆發(fā)賽道。

一般認(rèn)為，當(dāng)代最重要的GPT是數(shù)字技術(shù)，其本身就是新一代信息技術(shù)，是人工智能的基礎(chǔ)，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術(shù)、新能源、高端裝備和綠色環(huán)保帶來革命性的技術(shù)工具和技術(shù)支撐，大幅提升這些產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)迭代的速度。未來GPT爆發(fā)的賽道，具備以下特點(diǎn)：其一，通用性高，如高端基礎(chǔ)零部件；其二，大市場(chǎng)，如新能源；其三，大機(jī)會(huì)，如生物醫(yī)藥；其四，發(fā)展安全，如進(jìn)口替代。

最后，我們?nèi)杂袔状箫L(fēng)險(xiǎn)需要提示，第一，發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹反復(fù)，治理難度大；第二，高息、強(qiáng)美元增加全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)；第三，貿(mào)易摩擦、供求格局劇變?cè)黾邮蛢r(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；第四，新的區(qū)域增長(zhǎng)動(dòng)能不明確，全球經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)時(shí)期低增長(zhǎng)；第五，地緣沖突存在惡化、失控風(fēng)險(xiǎn)。

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（注：沈明高系廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)）