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2023-01-31
高善文：長期維持較高經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境，才能涌現(xiàn)生生不息的公司，而后者正是奠定市場繁榮的基石
更新時間：2022-06-28 17:05:27作者：佚名
（原標(biāo)題：全文 | 剛剛，高善文用大國增長邏輯講透宏觀：長期維持較高經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境，才能涌現(xiàn)生生不息的公司，而后者正是奠定市場繁榮的基石）
來源：資識公眾號
精彩觀點：
1，這一輪下跌最顯著的特點是，在流動性層面上沒有出現(xiàn)廣泛的和明顯的緊縮。投資者所反映的對未來基本面因素的悲觀預(yù)期，放在估值的角度來看，是非常罕見的。
如果把流動性因素剔除掉，現(xiàn)在的估值水平放在歷史上，處在最為極端的水平。
2． 市場仍然處在一個比較正常的、由估值修復(fù)和基本面因素改善所推動的正常反彈進(jìn)程之中。從交易面、基本面等等的情況來看，這樣的反彈還會繼續(xù)維持較長的一段時間。
3．在2021年，中國的人均收入水平與世界銀行的門檻值只差4%。我們可以完全有把握說，在不太遠(yuǎn)的將來，中國跨過世界銀行的高收入門檻，正式成為高收入國家，應(yīng)該沒有什么懸念。
到2035年我們達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家的區(qū)間，是完全有可能的。
4． 從長期來看，中國完全有可能像東亞其他國家表現(xiàn)的那樣，在跨過高收入國家門檻以后，繼續(xù)實現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)增長。
但是從歷史經(jīng)驗來看，這一結(jié)果不是跨過高收入門檻以后就一定能實現(xiàn)的，也不是說站在現(xiàn)在，不做任何工作就一定能實現(xiàn)的，它需要我們長期繼續(xù)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，繼續(xù)不斷的去加強(qiáng)社會主義法制建設(shè)，不斷補(bǔ)齊制度的短板。
5． 從現(xiàn)在去展望更長期的將來，一個長期維持較高經(jīng)濟(jì)增長的宏觀環(huán)境，對不斷涌現(xiàn)出的很多新的公司、對這些公司的長期增長毫無疑問是非常重要的，而后者奠定了股票市場長期繁榮和長期走牛的重要基石。
以上，是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士今天（6月28日）在安信證券策略會上，分享的最新觀點。
高善文認(rèn)為，經(jīng)過開年4個月的下跌，市場估值已經(jīng)到了一個極端水平，未來反彈還將繼續(xù)維持較長時間。
他強(qiáng)調(diào)，這場下跌，一個不可忽視的因素是，市場對長期經(jīng)濟(jì)增長前景的確定性產(chǎn)生了一定的憂慮。
面對這種擔(dān)憂，高善文從中國將很快跨過高收入門檻這一角度出發(fā)，結(jié)合那些曾經(jīng)跨過高收入國家門檻的經(jīng)濟(jì)體發(fā)展歷史，詳細(xì)拆解了中國長期經(jīng)濟(jì)增長走勢。
他認(rèn)為，只要中國繼續(xù)堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，不斷補(bǔ)齊制度短板、增強(qiáng)社會主義法制建設(shè)，完全可能在跨過高收入國家門檻以后，繼續(xù)實現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)增長。
聰明投資者整理了演講全文，分享給大家。
今天的討論分成兩個部分：第一個部分，簡要討論一下對當(dāng)前市場情況的基本理解和判斷；第二部分，討論面向2035年，中國在走向中等發(fā)達(dá)國家的路途上，可能面臨的一些困難挑戰(zhàn)和前景。
首先我們進(jìn)入第一部分的討論。
市場估值處在歷史上最極端的水平，反彈還將持續(xù)較長時間
今年年初以來一直到4月底，由于一系列內(nèi)外因素的影響，A股市場出現(xiàn)了超預(yù)期的、單邊的、幅度非常大的下跌，站在今年年初的角度，大部分機(jī)構(gòu)和投資人都無法充分預(yù)期這樣的下跌。
回頭來看，不管是房地產(chǎn)市場的調(diào)控，還是疫情再次出現(xiàn)變數(shù)，還是俄烏戰(zhàn)爭，以及其他一些深層次的因素，都影響和牽動了今年頭4個月市場的巨幅下跌。
但是到今年4月底和5月初的時候，從很多情況來看，A股市場已經(jīng)下跌到一個極致的水平。
所謂極致的水平可以從三個方面來理解。
第一個方面，從廣泛的估值指標(biāo)來看，A股市場的估值已經(jīng)下跌到歷史上極其低的水平．
就像我們在這張表上所能看到的那樣，如果用市盈率來估值，A股市場絕大部分指數(shù)都已經(jīng)跌到了最后一個象限，最低的25%分位附近，甚至要更低。
如果用市凈率來估值，絕大多數(shù)的板塊，市凈率估值的歷史分位都在10%以內(nèi)。
從大多數(shù)指標(biāo)來看，A股市場已經(jīng)跌到了一個極其罕見的、非常低的水平。
第二個特征，在4月底到5月10號這段時間，從交易層面上來觀察，A股市場對一系列的利空因素已經(jīng)完全鈍化，市場對于一些明顯的超預(yù)期利空因素，已經(jīng)完全沒有再作出反應(yīng)。
第三個，把這一輪市場的下跌放在歷史上同樣大幅下跌的背景下來看，這一輪下跌最顯著的特點是，在流動性層面上沒有出現(xiàn)廣泛的和明顯的緊縮。
我們甚至可以說，年初以來流動性環(huán)境基本穩(wěn)定，可能還有一些小幅放松。
所有市場大幅度的下跌，背后都有投資者對未來的增長前景、盈利等等相對比較悲觀的預(yù)期。它在大多數(shù)時候都反映了悲觀的預(yù)期與非常緊的流動性環(huán)境交互作用的結(jié)果。
但是在今年頭4個月的下跌之中，流動性緊縮因素是可以排除的。
換個角度來講，理論上，如果把歷史上市場下跌之中由流動性緊縮所帶來的影響剔除掉，這輪市場下跌，投資者所反映的對未來基本面因素的悲觀預(yù)期，放在估值的角度來看，是非常罕見的。
如果把流動性因素剔除掉，現(xiàn)在的估值水平放在歷史上，一定處在最為極端的水平。
但是就像眾所周知的那樣，在今年5月初，如此極低的估值水平已經(jīng)完全吸收了基本面上已經(jīng)發(fā)生的和可以預(yù)期的一系列利空因素，甚至對于這些利空因素有一些過度的消化。
在這樣的條件下，市場開始出現(xiàn)了明顯反彈，我們在5月中旬已經(jīng)可以明確做出這樣的結(jié)論。
在市場反彈的過程之中，一些基本面因素逐步出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)，一方面市場完全吸收和過度吸收了前期的負(fù)面因素和對未來一些負(fù)面因素的預(yù)期。
另外一方面，在市場由自身交易力量所推動的反彈的過程之中，一些基本面的因素開始逐步好轉(zhuǎn)。
比如說疫情形勢開始逐步得到控制，再比如說在5月份以來，從很多微觀指標(biāo)上來看，銀行的放貸非常積極，流動性環(huán)境進(jìn)一步得到改善，同時政府穩(wěn)增長的政策有條不紊的發(fā)力，對前期一些政策的調(diào)整和修正，也都處在一個正常路徑上。
在這樣的條件下，市場出現(xiàn)了一個比較明顯的反彈。
站在現(xiàn)在的角度來看，市場仍然處在一個比較正常的、由估值修復(fù)和基本面因素改善所推動的正常反彈進(jìn)程之中。從交易面、基本面等等的情況來看，這樣的反彈還會繼續(xù)維持較長的一段時間。
全球絕大部分人口無法跨過高收入門檻
但是同樣毋庸諱言的一個重要問題，反思今年1~4月份市場的大幅度下跌，除了很多眾所周知的短期因素影響之外，一個不可忽視的因素是市場對長期經(jīng)濟(jì)增長前景的確定性產(chǎn)生了一定的憂慮。
在這樣的背景下，我們有必要進(jìn)一步評估中國經(jīng)濟(jì)的長期增長前景。
我們從中國很快跨過高收入門檻這一起點來討論。
世界銀行在1987年設(shè)定了一個門檻，并且認(rèn)為跨過這個門檻以后，國家就被定義為高收入國家，在這個門檻以下，分別定義了中等收入國家和低收入國家等等。
1987年，這一門檻被設(shè)定在6000美金的水平，從那以后，這一門檻的水平基本上每年都在調(diào)整，但是調(diào)整的基本原則是剔除通貨膨脹因素的影響。
具體來講，主要是剔除世界上一些大的經(jīng)濟(jì)體以GDP平減指數(shù)為基準(zhǔn)加權(quán)出來的通貨膨脹水平。
換個角度來講，如果完全剔除全球性的通貨膨脹因素，這一標(biāo)準(zhǔn)在1987年以來是沒有發(fā)生變化的，這是一個固定的標(biāo)準(zhǔn)。
現(xiàn)在的條件下，對大多數(shù)國家來講，特別是對低收入國家來講，在很長的時間里邊，經(jīng)濟(jì)總是能夠取得一定的成長。
表面上看，只要一個國家能夠不斷的增長，它遲早能夠跨過高收入國家的門檻，但是實際情況并不是這樣。
在全球217個經(jīng)濟(jì)體制中，到2020年的數(shù)據(jù)只有80個經(jīng)濟(jì)體被劃入了高收入組，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的收入仍然處在中等收入或者更低的水平。
盡管對于一個相對固定的收入門檻來講，只要持續(xù)增長，遲早能夠跨過這個門檻，但是迄今為止，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體無法做到這一點。
這張表上列的是，按照世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在的高收入經(jīng)濟(jì)體的清單。
217個經(jīng)濟(jì)體中，有80個經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處在高收入組，所以看起來高收入經(jīng)濟(jì)體似乎也沒有那么少見，它占到經(jīng)濟(jì)體數(shù)量差不多40%。
但是如果我們進(jìn)一步去看一些細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，要更驚人一些。在世界銀行的80個經(jīng)濟(jì)體之中，至少有27個經(jīng)濟(jì)體人口不足100萬。
如果我們計算80個經(jīng)濟(jì)體的人口占全球人口的比重，這一比重只有15.7%。
處在高收入經(jīng)濟(jì)體分組之中的人口數(shù)量只占全球人口數(shù)量的15.7%，但是他們所生產(chǎn)的GDP卻占到全球GDP的63.1%。
換句話來講，現(xiàn)在全球差不多有85%的人口還生活在中等收入，或者比中等收入更低的水平。
從人口的角度來看，盡管世界銀行設(shè)定了一個相對不高的固定門檻，但是絕大部分的全球人口，到現(xiàn)在為止仍然沒法跨過這一門檻。
未來兩三年，中國將跨過世界銀行的高收入門檻
在過去幾十年的時間里，對于全球經(jīng)濟(jì)格局來講，最驚人的變化是中國經(jīng)濟(jì)極其高速的增長和人均收入水平的大幅度上升。
我們把數(shù)據(jù)修正到去年的數(shù)據(jù)，去年中國的人均收入以美元計算，已經(jīng)達(dá)到12，550美金的水平，世界銀行還沒有公布2021年高收入國家門檻的修正值，但是我們使用相同的標(biāo)準(zhǔn)和方法，估計2021年世界銀行的門檻值應(yīng)該是13，083美金。
換句話來講，在2021年，中國的人均收入水平與世界銀行的門檻值只差4%。
我們可以完全有把握說，在不太遠(yuǎn)的將來，中國跨過世界銀行的高收入門檻，正式成為高收入國家，應(yīng)該沒有什么懸念。
兩年以前，我們曾經(jīng)認(rèn)為中國最晚在2022年有可能跨過這個門檻，因為去年差值只有4%，以美元的意義上來講，中國只要能夠?qū)崿F(xiàn)超過4%的增長，就能夠跨過這一門檻。
但是在2022年，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了一些我們無法預(yù)期的沖擊，對中國來講，有疫情對短期經(jīng)濟(jì)增長的影響；從全球的角度來講，因為美聯(lián)儲加息，美元匯率大幅度的升值，美元的指數(shù)從90多上升到現(xiàn)在差不多104，接近15%的升值。
除了中國之外，全球的主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了幅度非常大的通貨膨脹，而中國的通貨膨脹水平都相對來講非常穩(wěn)定，這意味著2022年這一門檻值向上修正的幅度會比較大。
一方面有美元很大升值的影響，更重要的有全球通貨膨脹的影響，再加上人民幣匯率在這一背景下的貶值和中國經(jīng)濟(jì)增長受到了疫情的沖擊，以及中國的通貨膨脹水平相對比較低等因素的影響，使得中國能否在2022年正式跨過這一門檻出現(xiàn)了一些變數(shù)。
我們此前曾經(jīng)認(rèn)為，在2022年這一問題應(yīng)該是沒有太大懸念的，但是由于我們剛才所討論的這些因素的影響，在2022年能否實現(xiàn)這一點，還有一些變數(shù)。
盡管如此，在未來兩三年之內(nèi)，中國正式跨過這一門檻應(yīng)該是沒有懸念的。
中國完全有可能在2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)
在這樣的條件下，我們政府包括市場參與者，把長期經(jīng)濟(jì)增長的展望放到了2035年，2035年，中國要成為中等發(fā)達(dá)國家。
中等發(fā)達(dá)國家是一個什么樣的水平呢？
我們在這里也按照我們的理解做了一些數(shù)據(jù)的梳理，全球主要國際組織對于什么是發(fā)達(dá)國家沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和定義，不同的國際組織具有不同的定義，這些定義的側(cè)重點也非常不一樣。
比如說OECD的側(cè)重點，在一定程度上對價值觀有一些強(qiáng)調(diào)；對于聯(lián)合國來講，它對于預(yù)期壽命、受教育年限等等有一些強(qiáng)調(diào)；對于國際貨幣基金組織來講，出口的多樣性、人均GDP等等都是重要的標(biāo)準(zhǔn)，但除此之外，他還考慮了一些其他的、沒有明確介紹的標(biāo)準(zhǔn)。
在這樣的背景下，我們就分別估計和計算了不同的國際組織所定義的發(fā)達(dá)國家，以及在這樣的定義下，中等發(fā)達(dá)國家大概是一個什么樣的樣子？
就像我們這張表上所介紹的一樣，對世界銀行的高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)，因為考慮到在80個國家之中，有27個國家人口不足100萬，所以我們集中在人口超過100萬的53個經(jīng)濟(jì)體之中。
在這一標(biāo)準(zhǔn)下，對于53個高收入經(jīng)濟(jì)體而言，在這個分組之中，人均GDP的中位數(shù)是3.2萬美金。
對于OECD來講，它的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的個數(shù)有38個，人均GDP的中位數(shù)是4萬美金。
聯(lián)合國所定義的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有36個，人均GDP的中位數(shù)也是4萬美金。
國際貨幣基金組織所定義的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有40個，人均GDP中位數(shù)是4.1萬美金。
在大多數(shù)的分類下，如果你處在中等發(fā)達(dá)國家附近，人均GDP水平應(yīng)該在4萬美金附近，應(yīng)該不明顯低于3.2萬美金。
這是基于現(xiàn)在的匯率和購買力，不考慮通貨膨脹的影響，如果按照這樣作為2035年的標(biāo)準(zhǔn)，基于現(xiàn)在1.25萬美金的水平，在15年之內(nèi)要達(dá)到這一水平，不是說完全不可能，但是難度是比較大的。
我們又計算了另外一個標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)是把發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分成三類，分別在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部分為高、中、低三個組，我們?nèi)ビ嬎阕韵露系娜种坏姆治粩?shù)。
對于所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，按照收入的高低排序，自下而上我們?nèi)ビ嬎闳种坏姆治粩?shù)，過了三分之一的分位數(shù)，我們就認(rèn)為跨過了中等發(fā)達(dá)國家的門檻，進(jìn)入了中等發(fā)達(dá)國家的序列。
以這樣標(biāo)準(zhǔn)來看，大多數(shù)國際組織標(biāo)準(zhǔn)所計算出來的門檻值都在2.3萬美金-2.5萬美金，其中國際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)要略微高一些，在3.2萬美金。
所以合并這些因素來看，中國在2035年會跨過中等發(fā)達(dá)國家這一門檻值，正式進(jìn)入中等發(fā)達(dá)國家的序列。
我們自己考慮的標(biāo)準(zhǔn)是人均GDP能夠達(dá)到2.5萬美金，那么人均GDP達(dá)到2.5萬美金是一個什么樣的水平？
2021年中國的人均收入大概是1.25萬美金，差不多要在14年的時間里翻一番，簡單來講就是，我們平均的經(jīng)濟(jì)增速要達(dá)到5%，很多人覺得5%的經(jīng)濟(jì)增速是有可能實現(xiàn)的，但是也需要很多的努力。
但是我們要考慮的是，這里的計算是基于美元的價格，而從過去幾十年的長期歷史上來看，剔除通貨膨脹以后人民幣的實際有效匯率，在過去20多年的時間里一直處在升值的趨勢。年度復(fù)合增速的升值速率大概在1.3%左右。
升值反映了競爭力的上升，反映了勞動生產(chǎn)效率的提高，反映了很多基本的因素的影響，如果我們在未來的增長中，能繼續(xù)延續(xù)升值趨勢，同時勞動工資的上升又沒有快，勞動力市場比較有彈性，相對勞動工資的上升得到了比較好的控制。
如果繼續(xù)以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來看，從現(xiàn)在到2035年，如果中國的人均GDP以本幣計算能夠達(dá)到4%的增速，再疊加1%或者略多一些匯率的升值，我們就能夠完全達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。這是我們以前所考慮和設(shè)定的一些基本想法。
這一想法的另外一個背景，就是我們在歷史上把中國的經(jīng)濟(jì)增長放在東亞經(jīng)濟(jì)體的長期增長背景下去看待，因為中國與日本、韓國和中國臺灣，有非常相似的文化背景和歷史傳統(tǒng)。
比如這些地區(qū)整個儲蓄率都非常的高，工作非常的勤奮，非常的重視教育，人力資本的積累非常的快，服從權(quán)威，遵守秩序。
所有這些特征都使得這些經(jīng)濟(jì)體在現(xiàn)代化的進(jìn)程中，能在很長時間里維持非常驚人的增長速度。
這是我們在2019年的時候做的一個工作，我們當(dāng)時的基本假設(shè)是把中國經(jīng)濟(jì)增長和追趕過程，理解為對東亞其他經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)代化過程的一個重復(fù)。
基于這樣的假設(shè)，我們對中國大陸的增長水平與它們的增長水平在歷史的相似點上做了一定的對標(biāo)。
做完對標(biāo)以后，我們在相同的對標(biāo)點上，對比了中國的經(jīng)濟(jì)增速與它們經(jīng)濟(jì)增速的平均值。
我們可以看到在過去20多年的時間里，中國的經(jīng)濟(jì)增速與東亞鄰國的經(jīng)濟(jì)增速的長期均值是非常接近的，包括過去10年經(jīng)濟(jì)減速也是非常接近的。
完全基于這樣的對照來看，中國的經(jīng)濟(jì)增速很可能在4.5%附近，向上最高可能到5%，向下有可能低于4%，應(yīng)該在4.5%附近或者是略高一些的水平。
如果繼續(xù)維持這樣的增速，以及考慮匯率的升值，到2035年我們達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家的區(qū)間，是完全有可能的。
尊重外界指出的兩個事實
我們提出這樣的預(yù)測結(jié)果以后，確實也有一些不同的批評意見，意見著重指出了兩個方面的事實，這兩個方面的事實在最近幾年確實有一些表現(xiàn)，我們同意這兩個方面的事實是存在的，并且都很重要。
第一個事實是說中國是一個巨型國家，有14億的人口，就像我們剛才看到的一樣，2020年全世界高收入國家占全球人口的比重大概只有15%、16%，但中國這一個國家的人口占全球人口的比重就超過了這一比例。
換句話來講，中國進(jìn)入高收入國家之一，單一的事實就會使得全球高收入國家的人口翻一番還不止。
超大型國家在和平快速崛起發(fā)展的后期所帶來的重要的差別在于，它會對國際地緣政治格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，對國際政治格局和秩序產(chǎn)生巨大的壓力。
比如在中國臺灣、韓國，甚至日本的崛起過程中，這一壓力都不明顯，或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么突出。
盡管日本在80年代完成崛起以后，曾經(jīng)爆發(fā)過嚴(yán)重的日美貿(mào)易摩擦，但是日本的崛起對國際秩序的沖擊，與中國的崛起對現(xiàn)有國際秩序的潛在沖擊相比，還不在一個量級上。
由于中國的崛起，對現(xiàn)有的地緣政治、國際秩序的沖擊，所以會對中國的經(jīng)濟(jì)增長，對中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的國際環(huán)境產(chǎn)生一些影響。
而這一影響在我們現(xiàn)在的歷史比照中，沒有很好的去包容這樣特征的表現(xiàn)，這樣的批評意見毫無疑問是有道理的。
另外一個批評意見是說中國跟東亞經(jīng)濟(jì)體相比有不同的政治制度，我們是中國共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下的社會主義制度，跟東亞鄰國的經(jīng)濟(jì)制度相比，還是存在著一定的差異。
這種差異在繼續(xù)追趕的過程中，對經(jīng)濟(jì)增速的影響是否完全可比，至少不是一目了然的。
我們同意這些分析有一定的道理，所以繼續(xù)以這樣的對照為基準(zhǔn)的同時，我們想進(jìn)一步考慮這些因素，是否以及在多大程度上能夠?qū)ξ覀冮L期的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一些影響。
另外一個很重要的原因，是在過去幾年以來，中國所面臨的國際環(huán)境確實在經(jīng)歷一些變化，這些變化對我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有可能產(chǎn)生一定的影響。而且俄烏戰(zhàn)爭毫無疑問，也是這一系列變局過程中的一個組成部分。
跨過高收入國家門檻以后，只有少數(shù)的國家能夠繼續(xù)增長
我們剛才對中等發(fā)達(dá)國家的門檻做了定義，做完定義以后，我們可以對1987年以來跨過高收入國家的門檻，就是跨過6000美金門檻的這些國家的長期經(jīng)濟(jì)增長情況做一個分析，這一分析可以作為我們討論剛才所提出問題的重要參照。
首先一個基本的重要事實是，對于1987年以后跨過高收入國家門檻的這組經(jīng)濟(jì)體而言，并不是所有經(jīng)濟(jì)體此后都能繼續(xù)維持較高的增長。
換句話來講，即便你跨過了高收入國家的門檻，但是此后并不是所有經(jīng)濟(jì)體都能繼續(xù)維持較高的增長，乃至最終跨過中等發(fā)達(dá)國家的門檻。
我們對于1987年以后跨過了高收入國家的門檻，同時人口數(shù)量超過500萬的國家，我們對這些經(jīng)濟(jì)體跨過高收入門檻以后的長期經(jīng)濟(jì)增長做了一個評估。
做完評估以后，我們按照長期的收入增速，簡單的分成兩個收入組，一組是在跨過高收入國家門檻以后，它的人均收入繼續(xù)增長，另外一組增長相對比較慢一些。
現(xiàn)在圖上展示的是在分組中能夠繼續(xù)維持增長的這一組國家，它的名義人均GDP的水平。下邊的對照值是世界銀行的高收入國家的門檻，這也是名義值。
這一組國家在跨過高收入國家門檻以后，在長期內(nèi)確實能夠繼續(xù)維持一定的增長，但是這些國家的數(shù)量或者國家的人口占比等等并不是很多，數(shù)量大約只有三分之一。
他們的人口占到剛才所定義組別的人口比重剛好也是三分之一，GDP占到這個組別的比重是50%略微出頭。
作為對照，另外一個組的國家數(shù)量和人口占比都在三分之二，但是GDP總量基本上是一半略低一點。
對于對于這三分之二的國家和三分之二的人口而言，他們在跨過高收入國家門檻以后，經(jīng)濟(jì)基本上停止了增長。
在2008年以后，他們?nèi)司鵊DP的長期數(shù)值與世界銀行高收入國家門檻的數(shù)值基本是一樣的，也許只是略微高一點點，在長期內(nèi)基本上已經(jīng)停止了增長。
中國學(xué)術(shù)界在以前討論過一個叫中等收入陷阱的概念，很多國家達(dá)到中等收入以后基本上就停止了增長，始終沒法跨過高收入國家的門檻。所以我們當(dāng)時警惕的是中國會不會陷入中等收入陷阱。
從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，我們完全有把握說中國很快就會跨過高收入國家的門檻，但是我們剛才所展示的數(shù)據(jù)想進(jìn)一步討論的是，從1987年以來迄今為止的數(shù)據(jù)上來看，即使跨過了高收入國家的門檻，仍然有三分之二的國家在跨過高收入國家門檻以后，經(jīng)濟(jì)基本上就停止了增長。
只有三分之一的國家、三分之一的人口數(shù)量，在跨過高收入門檻以后，能夠繼續(xù)維持一定的經(jīng)濟(jì)增速，乃至最終跨過中等發(fā)達(dá)國家的門檻。
經(jīng)濟(jì)體長期增長潛力的評估
為什么在跨過高收入國家門檻以后，只有少數(shù)的國家能夠繼續(xù)增長，這是一個復(fù)雜的開放問題。
我們研究這個問題的重要著眼點，在于中國在面向2035年跨過中等發(fā)達(dá)國家國家門檻的過程中，面臨哪些困難和挑戰(zhàn)？或者我們在哪些方面，還有很多工作需要進(jìn)一步加強(qiáng)。
為了回答這個問題，我們參考了一些文獻(xiàn)，試圖對這些問題，從制度背景、文化背景、社會的價值取向等等層面上作出一些解釋。
我們的基本想法是，對跨過高收入國家門檻以后的國家的長期經(jīng)濟(jì)增長潛力進(jìn)行評估。
我們設(shè)想從5個大類20多個細(xì)項之中，對一個經(jīng)濟(jì)體的長期增長潛力進(jìn)行進(jìn)一步的評估。
這5個大類分別是該經(jīng)濟(jì)體與歐美世界，特別是英美世界的關(guān)系如何？在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，民粹主義在多大程度上相對比較活躍？這個經(jīng)濟(jì)體的法制水平是高還是低？這個經(jīng)濟(jì)體對研發(fā)和教育的重視程度怎么樣？經(jīng)濟(jì)體對外部世界的開放程度是什么樣的？
我們從這5個大類，進(jìn)一步細(xì)分為20多個指標(biāo)，試圖定量去衡量一個經(jīng)濟(jì)體長期的增長潛力。
這背后的基本的假設(shè)是它能夠跨過高收入國家門檻，表明它已經(jīng)克服了很多問題，已經(jīng)取得了很大的成就。
但是它要繼續(xù)實現(xiàn)相對比較高的增長，這些方面的制度性因素、文化背景或者社會價值取向方面的因素，對繼續(xù)實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，有相對有比較重要的影響。
在這些因素之外，暫時提不出來更系統(tǒng)性的全面的因素。
為了衡量這5大類的影響，我們進(jìn)一步把它細(xì)分成為20多個細(xì)項，對每一個細(xì)項都進(jìn)行了定量化的打分，而且這些打分的規(guī)則乃至過程，很多都參考了文獻(xiàn)上的研究。
比如說去衡量研發(fā)與教育的時候，我們會衡量研發(fā)支出占GDP的比重，會衡量提供培訓(xùn)的企業(yè)占比，會衡量每百萬人口科研人員的比重，會衡量每百萬人口專利所授權(quán)的數(shù)量等等。
再比如說，在對外開放方面，我們會考慮外商直接投資，對外直接投資、資本管制、關(guān)稅稅率、營商環(huán)境等等。
所以對于每一個大類，我們盡量從很多的細(xì)項上對它進(jìn)行更仔細(xì)的描述，而且這些描述進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成了定量的描述。
完成這些定量的描述以后，我們想對這些國家在高收入狀態(tài)時的制度環(huán)境和社會價值取向進(jìn)行刻畫。
刻畫的目的是觀察它的制度環(huán)境是不是有利于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持增長，它的社會主流的價值取向是不是有利于繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)增長。
對很多中等收入國家而言，包括一些剛剛跨過高收入國家門檻的國家，由于歷史傳統(tǒng)、文化、宗教等等的原因，都出現(xiàn)了比較普遍的民粹主義的傾向，比如說阿根廷、巴西。
主要表現(xiàn)為精英和民眾之間的對立，民眾對精英的不信任，以及精英需要通過大量的轉(zhuǎn)移支付、財政再分配等等去籠絡(luò)民眾。
社會主流的價值取向，肯定是不利于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長的。
制度層面的一些因素，是比較一目了然的，比如說在多大的程度上去重視研究、教育，這就是中國長期講的科教興國。
比如說在多大程度上能夠繼續(xù)開放經(jīng)濟(jì)體去參與國際競爭，這些因素反映了一定的制度環(huán)境，在一定程度上也反映了社會普遍的價值取向。
做完這個分類以后，我們對這些經(jīng)濟(jì)體的打分情況，放在這張表上。
根據(jù)我們剛才所定義的樣本，1987年以后跨過了高收入經(jīng)濟(jì)體，人口超過500萬，我們按照它的長期經(jīng)濟(jì)增速做了排序，做完排序以后從中間截斷，下面是相對增速比較低的，上面就是相對增速比較高的。
在剛才的標(biāo)準(zhǔn)下，我們對這兩組國家的制度環(huán)境和社會價值取向做了一個定量評估，評估完的得分結(jié)果，都放在這個表上，得分的匯總結(jié)果就最后一列。
為什么只有少數(shù)國家能繼續(xù)增長？
在最后一列的得分結(jié)果之中，我們想強(qiáng)調(diào)的是兩點。
第一點，在跨過高收入門檻以后，能夠繼續(xù)維持增長的國家，他們的均值得分在80分。
對于不能夠繼續(xù)增長的國家來講，他們的均值得分不到70分。
差別在統(tǒng)計上的情況是什么樣的呢？
這是我們對差別在統(tǒng)計上的檢驗，從統(tǒng)計檢驗的結(jié)果來講，我們可以確定的說這兩組得分的差別在統(tǒng)計上是十分顯著的，這是對這一結(jié)果的統(tǒng)計檢驗方面的報告。
換句話來講，對于增長組而言，他們在價值取向和制度支撐性方面的得分要系統(tǒng)性高于停滯組。
換句話來講，我們剛才基于一些知識，對一個經(jīng)濟(jì)體的社會價值取向以及制度環(huán)境在多大程度上有利于繼續(xù)增長，所做的定量評估，與現(xiàn)在我們所看到的長期經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果具有一定的一致性。
并且，這種差異在統(tǒng)計上是顯著的，這是把它作為兩個組別來看。
但如果我們進(jìn)一步去把做它成一個散點圖。
這就是我們根據(jù)剛才的樣本做出來的散點圖分類。
橫軸上，我們報告了這些國家的得分，縱軸是這些國家以本幣計算的長期的經(jīng)濟(jì)增速。
一個國家的長期經(jīng)濟(jì)增速與它的長期匯率變動之間存在一致性，如果一個國家長期經(jīng)濟(jì)增速高，它的匯率就相對表現(xiàn)較強(qiáng)，如果長期經(jīng)濟(jì)增速低，它的匯率通常容易出一些問題。
仔細(xì)去看停滯組，一方面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速非常低，另外一方面表現(xiàn)為，相對美元的匯率普遍出現(xiàn)了或大或小的問題，出現(xiàn)了一定幅度的貶值。
但是，對于相對高增長的這一組而言，一方面經(jīng)濟(jì)增速高，另外一方面匯率的表現(xiàn)還可以。
簡單從統(tǒng)計來講，它的統(tǒng)計指標(biāo)是還可以接受的，相關(guān)系數(shù)有0.6，擬合優(yōu)度在0.36，在5%的顯著性水平上是可以通過檢驗的。
換句話來講就是，我們有很大的把握相信，這些得分確實在一定程度上能夠預(yù)示長期經(jīng)濟(jì)增長。
從這一統(tǒng)計結(jié)果來看，得分每差一分，長期經(jīng)濟(jì)增速就差0.4個百分點，它對長期經(jīng)濟(jì)增速的影響是不可以忽略的。
這是我們在這一部分所做的工作。
堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，增強(qiáng)法制建設(shè)的差距和短板，中國能夠在2035年跨過中等發(fā)達(dá)國家門檻
我們做完這些工作以后，想表達(dá)的基本事實是，即使跨過了高收入門檻，也并沒有把握經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)維持增長。
從1987年以來的相對較大的經(jīng)濟(jì)體樣本來看，即使跨過了高收入門檻，也只有1/3的經(jīng)濟(jì)體能夠繼續(xù)維持一定的增長，更多的經(jīng)濟(jì)體跨過高收入門檻以后，經(jīng)濟(jì)就陷入了較長期的停滯狀態(tài)。
為什么這些經(jīng)濟(jì)體在高收入的狀態(tài)下，長期經(jīng)濟(jì)增速會有差異呢？
從我們對一些定量處理的結(jié)果來看，它反映了這些經(jīng)濟(jì)體社會主流價值取向的變化和制度的支撐性。
進(jìn)一步回到我們一開始提出的問題。
很多人認(rèn)為，把中國放在東亞經(jīng)濟(jì)體的背景下來比較，在很多層面上，我們會有一些特別重要的差異，包括中國的政治制度，包括中國作為一個超級巨型國家，它對國際政治體系所帶來的沖擊，以及在這種沖擊的背景下，它對經(jīng)濟(jì)增長的一些影響。
使用同樣的一個標(biāo)準(zhǔn)，我們在東亞經(jīng)濟(jì)體的背景下，對這些問題進(jìn)行了進(jìn)一步的討論。
從這些討論的結(jié)果來看，中國在一些領(lǐng)域的得分是非常高的。
比如說，中國在研發(fā)與教育層面上的得分是非常高的，既反映了中國在文化上對人力資本教育的重視，也反映了長期以來，政府貫徹科教興國的政策，在實際執(zhí)行層面上的結(jié)果。
再比如說，中國的關(guān)稅稅率是非常低的，以及中國所吸收的對外直接投資都處在非常高的水平，這些變化都是有利于支撐長期的經(jīng)濟(jì)增長。
合并來講，如果我們剛才的研究多少有一些價值，它最重要的啟示在于，中國從現(xiàn)在到2035年要繼續(xù)維持較高的經(jīng)濟(jì)增長、成功跨過中等發(fā)達(dá)國家的門檻，在制度支撐和價值取向?qū)用嫔希翢o疑問還有更多的工作要做。
換句話來講，我們的經(jīng)濟(jì)增長正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，高質(zhì)量發(fā)展需要高水平的制度支撐，也需要整個社會有一個更寬松的經(jīng)濟(jì)建設(shè)為核心的價值取向。
并且，我們要長期堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，不斷增強(qiáng)在法制建設(shè)層面上的差距和短板。
從長期來看，中國完全有可能像東亞其他國家表現(xiàn)的那樣，在跨過高收入國家門檻以后，繼續(xù)實現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)增長。
但是從歷史經(jīng)驗來看，這一結(jié)果不是跨過高收入門檻以后就一定能實現(xiàn)的，也不是說站在現(xiàn)在，不做任何工作就一定能實現(xiàn)的，它需要我們長期繼續(xù)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，繼續(xù)不斷的去加強(qiáng)社會主義法制建設(shè)，不斷補(bǔ)齊制度的短板。
在完成了這些工作的條件下，繼續(xù)維持改革開放以來我們所目睹和經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)高增長，在2035年最終跨過中等發(fā)達(dá)國家的門檻，是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。
只要繼續(xù)堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，中國完全可能繼續(xù)實現(xiàn)較高的增長
做完這些討論以后，我們來做一個總結(jié)。
第一個方面，今年的1-4月份，市場大幅度下跌，反映了很多超預(yù)期的內(nèi)外因素的影響。
在今年4月底的時候，市場的估值已經(jīng)跌到了非常極端的水平，特別是考慮到市場的下跌，沒有流動性緊縮的背景，這樣的估值水平，已經(jīng)完全吸收和過度吸收了一系列利空因素的沖擊，從交易層面上來看也毫無疑問是這樣。
在這樣的條件下，市場進(jìn)入了一個估值修正的過程。
在估值修正的過程之中，一些短期的不利因素在逐步的消除和緩解，從疫情到穩(wěn)增長，到房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步修正等等，很多的利空因素不再惡化，或者出現(xiàn)了一些明顯的好轉(zhuǎn)，特別是流動性環(huán)境有明顯的改善。
這些因素進(jìn)一步助推了和刺激了市場的估值修復(fù)，這樣的估值修復(fù)，在現(xiàn)在毫無疑問還在繼續(xù)進(jìn)展的過程之中。
即使市場已經(jīng)經(jīng)歷了比較明顯的上漲，現(xiàn)在的估值水平放在歷史上來看，仍然不是很高。
但是前期市場的下跌，同時也反映了一些對長期經(jīng)濟(jì)增長可維持性的憂慮。
因為這樣的原因，我們試圖對長期的經(jīng)濟(jì)增長做進(jìn)一步的討論，這樣的討論建立在我們幾年以前討論的基礎(chǔ)上。
在幾年以前，我們把中國的經(jīng)濟(jì)增長放在東亞經(jīng)濟(jì)體的背景下來討論，基本的預(yù)測結(jié)論是中國在長期之內(nèi)可能能夠?qū)崿F(xiàn)4.5%左右的增速，考慮到匯率的升值，以美元計算的經(jīng)濟(jì)增速，可能在5.5%以上，是完全有可能跨過2.5萬美金這一中等發(fā)達(dá)國家門檻的。
但是考慮到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及其他方面的差異，我們以1987年以后新的高收入國家為樣本，做了進(jìn)一步的研究。
我們以1987年以后的高收入國家為樣本，觀察到只有1/3的國家能夠繼續(xù)維持增長，2/3的國家增長陷入了長期的停滯狀態(tài)。
我們傾向于認(rèn)為，這種差別來源于這些國家經(jīng)濟(jì)制度對長期增長的支撐性，以及社會主流的價值取向方面變化的影響。
從這個觀察維度出發(fā)，我們的基本看法是，中國需要并且只要繼續(xù)堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，不斷增強(qiáng)社會主義法制建設(shè)，去補(bǔ)齊制度方面的短板，在長期之內(nèi)，繼續(xù)維持相對較高的經(jīng)濟(jì)增長，跨過中等發(fā)達(dá)國家的門檻，是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。
長期股市的繁榮取決于經(jīng)濟(jì)體制中不斷產(chǎn)生新的、偉大的公司，這些公司通過上市與投資者分享它的成長，長期能夠不斷增長、不斷創(chuàng)造價值。
我們在去年年底對中國市場過去十幾年的歷史梳理也顯示了這一點，長期來看，只有不斷增長的上市公司，才能實現(xiàn)更高的收益。
相對來講，長期不斷實現(xiàn)增長的新公司，在市場中的占比越來越高。
在這樣的條件下，從現(xiàn)在去展望更長期的將來，一個長期維持較高經(jīng)濟(jì)增長的宏觀環(huán)境，對不斷涌現(xiàn)出的很多新的公司、對這些公司的長期增長毫無疑問是非常重要的，而后者奠定了股票市場長期繁榮和長期走牛的重要基石。
在這樣的邏輯鏈條下，市場前期對于長期經(jīng)濟(jì)增長的憂慮需要得到認(rèn)真的回答。
從剛才的情況和結(jié)論來看，長期的經(jīng)濟(jì)增長不是從天上掉下來的，對中國而言，繼續(xù)堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，不斷補(bǔ)齊制度短板、增強(qiáng)社會主義法制建設(shè)，中國完全有可能繼續(xù)實現(xiàn)我們在歷史經(jīng)驗之中看到的相對比較高的增長。