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2023-01-31
蔚來應(yīng)聲暴跌10%，灰熊的做空報告說了啥？
更新時間：2022-06-29 15:35:43作者：佚名
一份海外機(jī)構(gòu)的做空報告，把中國市值最高的電動汽車企業(yè)之一的蔚來汽車推到了風(fēng)口浪尖。
6月28日周二，做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報告，題為《我們認(rèn)為蔚來汽車在用Valeant那樣的財會游戲，通過夸大收入和提高凈利潤率達(dá)到目標(biāo)》。
灰熊在報告中指出，正如2015年爆出會計丑聞的加拿大制藥企業(yè)Valeant，蔚來利用成立的武漢蔚能電池公司來夸大收入和盈利能力。另外，蔚來高層還與兩年前披露財務(wù)造假的瑞幸咖啡關(guān)系密切。
針對灰熊的做空報告，蔚來方面發(fā)布公告稱，該報告內(nèi)容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴(yán)格遵守上市公司相關(guān)準(zhǔn)則，目前已針對該報告啟動相關(guān)程序，請關(guān)注后續(xù)公告。公開資料顯示，該機(jī)構(gòu)曾連續(xù)做空一些中概股企業(yè)。
截至發(fā)稿，蔚來跌近10%。
港股汽車股跌幅擴(kuò)大，長城汽車跌近9%，理想汽車、小鵬汽車跌超7%。
A股汽車股持續(xù)走低，小康股份、長安汽車、廣汽集團(tuán)、金龍汽車、海馬汽車等多股跌停，北汽藍(lán)谷、東風(fēng)汽車跌超9%。
蔚來利用蔚能夸大收入和盈利能力
灰熊在報告中提及，正如當(dāng)年Veleant利用藥房運(yùn)營商Philidor來夸大業(yè)績一樣，蔚來可能利用一家未納入合并報表的關(guān)聯(lián)方夸大收入和盈利能力。而正是由于出色的經(jīng)營業(yè)績，蔚來汽車獲得大量個人投資者的青睞，助推蔚來汽車的股價自2020年以來飆升超450%，成為中國市值最高的電動汽車之一。
灰熊認(rèn)為，上述提及的未納入合并報表的關(guān)聯(lián)方就是由蔚來成立的武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司，該公司于2020年成立，但是已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的營收。
這種快速增長頗受矚目，但灰熊表示，就像當(dāng)年P(guān)hilidor習(xí)慣性地幫助Valean捏造數(shù)據(jù)一樣，自武漢蔚能成立以來，蔚來汽車也出現(xiàn)了不同尋常的超預(yù)期增長。
具體來看，在截至2021年9月的九個月內(nèi)，在蔚能的助力下，蔚來營收和凈利潤分別被夸大了10%和95%，即營收和凈利潤分別虛增了26.17億元人民幣和17.77億元人民幣。在蔚來2021財年的盈利中，至少60%由蔚能貢獻(xiàn)。
蔚來通過向蔚能出售電池大幅虛增營收和凈利潤的示意圖
通過將收集月度（電池即服務(wù)BaaS)訂購的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)交給蔚能，蔚來營收加快增長。蔚能允許蔚來立即確認(rèn)他們銷售電池的收入，而不是在訂購期（七年）內(nèi)逐步來確認(rèn)營收。
灰熊認(rèn)為，通過這種安排，蔚來已經(jīng)通過提前確認(rèn)七年的收入，從而擴(kuò)大營收數(shù)據(jù)。
考慮到蔚能在近期披露了1.9萬用戶訂購電池服務(wù)，灰熊懷疑，蔚能截至2021年9月30日是否真有4.0053萬塊電池庫存。經(jīng)過仔細(xì)調(diào)查，灰熊認(rèn)為蔚來向蔚能銷售了多達(dá)21053塊電池（價值約11.47億元人民幣）來增加其數(shù)量。在2021年四季度，這個數(shù)字只會變得更糟，經(jīng)過估算，蔚來所供應(yīng)的電池又虛增了多達(dá)15200塊，這種做法對蔚來的盈虧狀況影響巨大。
蔚來通過銷售遠(yuǎn)超蔚能要求的電池，在截止2021年9月的九個月內(nèi)，蔚來的凈虧損應(yīng)高出95%。
自2020年第四季度以來，蔚來凈收入超出平均預(yù)期33%，收入超出平均預(yù)期5%。對于蔚來在2021年財年的表現(xiàn)，華爾街預(yù)計其在該財年將虧損59.47億美元，但相反的是，蔚來的凈虧損為30.07億美元，和預(yù)期少虧損50%（即29.4億美元）
蔚來分拆B(yǎng)aaS業(yè)務(wù) “人為”提高業(yè)績
蔚來在中國擁有并經(jīng)營電池?fù)Q電站，用戶可以在短短幾分鐘內(nèi)將電池更換為新的、充滿電的電池組。
特斯拉此前曾在2013年提出類似的想法，但由于營銷、技術(shù)和財務(wù)等原因，后來完全放棄了該計劃。
然而灰熊表示，蔚來卻神秘地把一個不合適的業(yè)務(wù)類型，轉(zhuǎn)變成一個有前景的發(fā)展方向。自2020年四季度以來，蔚來的換電站已從172個擴(kuò)展到981個，秘訣是什么？
蔚來在其電池更換業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，推出了“電池即服務(wù)（BaaS）”，讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，這使得汽車的總價格至少降低了7萬元人民幣，并有望提高電動汽車的普及率。
灰熊提及曾困惑于蔚來分拆B(yǎng)aaS業(yè)務(wù)的舉動，但根據(jù)調(diào)查得知，蔚來選擇分拆蔚能，從而人為提高其換電業(yè)務(wù)和整體業(yè)績。
根據(jù)蔚來的文件，蔚能是擁有BaaS業(yè)務(wù)中所使用電池的實體，并負(fù)責(zé)管理訂購。因此，當(dāng)用戶訂購BaaS程序時，蔚能是所有訂購款項的接收方。而蔚能從哪里獲得所提供的電池？灰熊認(rèn)為，只有蔚來。
蔚來曾經(jīng)表示：
在BaaS下，我們將電池出售給武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司，即電池資產(chǎn)公司，而用戶向電池資產(chǎn)公司訂購電池的使用權(quán)。
自蔚能電池于2020年8月成立以來，蔚來便發(fā)現(xiàn)它是一個可靠且不斷增長的收入來源。 在2020年運(yùn)營的僅四個月內(nèi)，蔚來對蔚能的銷售額就達(dá)到了2.9億元。在2021年，歸屬于該實體的收入進(jìn)一步激增至41.4億元人民幣，占2021年總收入的11%左右。
整體來看，蔚來和蔚能之間的這種安排，在三個方面提供了幫助：
蔚來利用蔚能拉動未來收入
灰熊指出，如果沒有蔚能，蔚來將不得不在用戶訂購期確認(rèn)訂購收入。通常情況下，蔚來需要大約7年時間（經(jīng)通脹調(diào)整后）才能產(chǎn)生全部訂購收入，但是有了蔚能，他們就能立即確認(rèn)收入。
換句話說，蔚來可以將大約7年的經(jīng)常性收入提前并立即確認(rèn)，借此人為地推動收入增長，而不產(chǎn)生任何額外的成本。
灰熊表示，如果蔚能不存在，蔚來的財務(wù)又會如何？
與蔚來報告的27.96億元人民幣收入相反，蔚來每個月會收到大約1984萬元人民幣，或者在截至2021年的9個月內(nèi)大約1.79億元人民幣（2021年約為2.39億元人民幣）。
通過蔚能計劃，蔚來已經(jīng)拉動了超過11.47億元人民幣的收入，但灰熊估計蔚來在這一時期的真實凈收入為虧損30.2億元人民幣。
蔚來向蔚能超賣電池
灰熊認(rèn)為，蔚來有意向蔚能過度供應(yīng)電池。通過計算BaaS網(wǎng)絡(luò)的電池需求，結(jié)果表明蔚來提供的電池數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理數(shù)量。
根據(jù)蔚能電池的ABN招股書，截至2021年9月，蔚能擁有40053塊電池。
但截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂購了BaaS服務(wù)，這意味著多出了21053塊電池?；倚芡茢啵伺e幫助蔚來增加了14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈收入。
并且按照灰熊的計算，在2021年四季度，蔚來又向蔚能出售了約19000塊電池，將其電池庫存進(jìn)一步增加了近50%。
支持者可能表示，蔚能購買過剩電池是為了保證運(yùn)營平穩(wěn)，但灰熊認(rèn)為，電池銷售應(yīng)與用戶數(shù)量相匹配，并且換電站的低利用率也否定了過剩電池需求的存在。
灰熊表示，對蔚來旗下25個換電站，他們曾每隔2小時觀察一次，發(fā)現(xiàn)換電站的加權(quán)平均利用率僅為39%。
蔚來換電站
財會魔術(shù)：轉(zhuǎn)移折舊成本
灰熊表示，創(chuàng)立蔚能的另一個好處是，蔚來可以因此節(jié)省巨大的折舊成本。
根據(jù)蔚來披露的2020年20F，充電&換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率約為每年15%。
回顧蔚來在截至2021年9月的9個月內(nèi)，對蔚能的銷售額為28億元人民幣?；倚苷J(rèn)為，這些銷售額幾乎都是由電池銷售構(gòu)成的。假設(shè)這筆收入的利潤率為20%，這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產(chǎn)，從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去。
這意味著，在截至2021年9月的九個月內(nèi)，這些電池將為蔚來節(jié)省了高達(dá)3.36億元人民幣的折舊成本，直接影響（并夸大）了蔚來的利潤。
灰熊估計，僅蔚能電池就能人為地將蔚來凈利潤提升30多億人民幣。在截至2021年9月的九個月內(nèi)，蔚來的凈虧損為18.74億人民幣。但如果沒有這些財會魔術(shù)，蔚來的凈虧損將增加近一倍，達(dá)到36.90億元人民幣。
總而言之，灰熊認(rèn)為未來通過向蔚能過度供應(yīng)電池和提前拉動收入，在截至2021年9月的9個月里，虛報了26億元人民幣的收入（約占該時期收入的10%）。更糟糕的是，該期間應(yīng)報告的凈虧損為36億元人民幣，這是蔚來實際報告虧損的兩倍。
除了通過蔚能業(yè)務(wù)來給自己“增光添彩”外，灰熊還在做空報告中提及兩家公司管理層的密切往來，以及與瑞幸咖啡之間的關(guān)鍵聯(lián)系。
蔚能的高層管理人員是蔚來的現(xiàn)任高管
灰熊提及，計劃的實施需要一個潛在的“同謀”，助力蔚來加大對蔚能的控制。為實現(xiàn)這個目的，蔚能的兩位高管目前兼任蔚來副總裁和電池運(yùn)營總監(jiān)。
根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經(jīng)理兼董事陸榮華都是蔚來員工。
灰熊提及，這兩位主管著蔚能的日常運(yùn)作和重大業(yè)務(wù)決策，有效控制公司。并且灰熊還研究發(fā)現(xiàn)，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續(xù)在蔚來擔(dān)任高管職務(wù)。
李斌和瑞幸“金三角”之一劉二海關(guān)系密切
灰熊還在報告中指出，蔚來汽車董事長兼首席執(zhí)行官李斌與愉悅資本的劉二海（瑞幸咖啡業(yè)績造假案的核心人物）關(guān)系密切，劉二海是瑞幸股東“金三角”——陸正耀、李輝、劉二海中的關(guān)鍵人物。
據(jù)灰熊整理，李斌和劉二海以及愉悅資本的密切關(guān)系表現(xiàn)為：
報告還稱，李斌被譽(yù)為“中國馬斯克”，但他過去參與創(chuàng)業(yè)的企業(yè)——易車、易鑫、摩拜都經(jīng)歷了股價或估值暴跌，到它們被私有化或被出售時，估值遠(yuǎn)低于巔峰期水平。