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蔚來(lái)汽車(chē)的麻煩接踵而至。

6月22日因測(cè)試車(chē)輛墜樓發(fā)生人員傷亡事故后，又在6月28日收到海外做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，6月29日蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)在港股市場(chǎng)下跌11.36%，引發(fā)部分投資者的擔(dān)憂。

作為造車(chē)新勢(shì)力中備受看好的一家公司，蔚來(lái)汽車(chē)曾位列“蔚小理”之首，但隨著第二梯隊(duì)新勢(shì)力車(chē)企相繼發(fā)力，其壓力愈發(fā)顯著。

在墜樓事件發(fā)生剛滿一周的當(dāng)下，蔚來(lái)汽車(chē)仍處于輿論風(fēng)口，選擇在此時(shí)拋出做空?qǐng)?bào)告的灰熊，顯然抓住了一個(gè)敏感的時(shí)間點(diǎn)，也踩中了部分投資者脆弱的情緒。

但更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，灰熊的做空，到底靠不靠譜？

01、被指虛增業(yè)績(jī)

灰熊的這份報(bào)告由兩部分組成，正文細(xì)數(shù)了蔚來(lái)汽車(chē)通過(guò)武漢蔚能虛增收入和利潤(rùn)的一系列證據(jù)，且表達(dá)了對(duì)蔚來(lái)汽車(chē)高估值的擔(dān)憂；附錄部分則進(jìn)一步呈現(xiàn)了各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)算過(guò)程，對(duì)蔚來(lái)汽車(chē)的一些細(xì)節(jié)問(wèn)題進(jìn)行了質(zhì)疑。

其中最核心的觀點(diǎn)是，蔚來(lái)汽車(chē)向關(guān)聯(lián)方武漢蔚能出售的電池?cái)?shù)量遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求，且存在提前確認(rèn)收入的情況，虛增了收入和凈利潤(rùn)。

具體來(lái)說(shuō)，2020年8月蔚來(lái)汽車(chē)推出了一種電池租用服務(wù)（Baas模式），用戶在購(gòu)車(chē)時(shí)只需支付扣除電池后的車(chē)身價(jià)格，然后每月支付電池租金即可。

比如購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)汽車(chē)的ES8這款車(chē)，原本需要一口氣支付大約47萬(wàn)元，但如果選擇Baas模式，那么購(gòu)買(mǎi)價(jià)就減少了10萬(wàn)元，之后根據(jù)續(xù)航能力不同，每月支付980元-1680元的電池租金即可。

對(duì)于Baas模式下的訂單，蔚來(lái)汽車(chē)在財(cái)務(wù)上的做法是，將電池先銷(xiāo)售給蔚能，一次性確認(rèn)為當(dāng)期收入，然后由蔚能按月向用戶收取租金。

灰熊的報(bào)告，質(zhì)疑這種模式通過(guò)以下三個(gè)方面，“粉飾”了蔚來(lái)汽車(chē)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：

如果沒(méi)有蔚能，與電池相關(guān)的收入蔚來(lái)汽車(chē)只能按月確認(rèn)，那么每塊電池完整價(jià)格的回收期大概是7年，但蔚來(lái)汽車(chē)通過(guò)向蔚能出售電池這一動(dòng)作，提前確認(rèn)了這部分收入，虛增了收入和利潤(rùn)；

蔚能擁有4萬(wàn)塊電池，遠(yuǎn)超過(guò)Baas模式下的1.9萬(wàn)用戶數(shù)量，存在過(guò)度銷(xiāo)售以虛增收入和利潤(rùn)的情況；

如果沒(méi)有蔚能，蔚來(lái)汽車(chē)在Baas模式下銷(xiāo)售的電池，需要先以資產(chǎn)形式存放在賬上，并逐年計(jì)提折舊，存在虛減成本的情況。

除此之外，關(guān)于蔚來(lái)汽車(chē)和蔚能高管的重疊、地方國(guó)資委的“套現(xiàn)”、李斌將用戶信托進(jìn)行質(zhì)押等事項(xiàng)，也都被灰熊作為看空蔚來(lái)汽車(chē)的一系列原因。

Wind數(shù)據(jù)顯示，蔚來(lái)汽車(chē)2021年和2022年一季報(bào)收入分別為361.36億元和99.11億元，經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)分別為-29.76億元和-12.85億元，相比2018年至2020年，虧損幅度有明顯收縮。

按照做空?qǐng)?bào)告的結(jié)論，蔚來(lái)汽車(chē)在2021年1-9月夸大了10%的收入和95%的凈利潤(rùn)，照此計(jì)算，蔚來(lái)汽車(chē)虧損收窄的程度將不再那么喜人。

對(duì)此，蔚來(lái)汽車(chē)方面公開(kāi)回應(yīng)稱：該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司的董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來(lái)保護(hù)所有股東的利益。

在此之前，灰熊還曾狙擊過(guò)跟誰(shuí)學(xué)、斗魚(yú)、58同城等，但均未有明顯成效。

有消息稱，蔚來(lái)汽車(chē)方面正在著手準(zhǔn)備更為詳細(xì)的數(shù)據(jù)，以回應(yīng)做空?qǐng)?bào)告中的具體指控。

02、灰熊的做空，靠譜嗎？

灰熊的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，蔚來(lái)汽車(chē)港股即出現(xiàn)11.36%的下跌，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)此還是抱有相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

那么這份做空?qǐng)?bào)告到底靠不靠譜？

一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，灰熊的大量質(zhì)疑都基于一個(gè)重要判斷，即蔚來(lái)只有1.9萬(wàn)名用戶采用了Baas這種銷(xiāo)售模式，但蔚能手里卻有4萬(wàn)塊電池，兩個(gè)數(shù)據(jù)相差一倍有余，不合邏輯。

原因在于，根據(jù)蔚來(lái)汽車(chē)年報(bào)的描述，其向蔚能銷(xiāo)售電池的模式是“背對(duì)背”，灰熊理解為一對(duì)一，即有多少用戶通過(guò)Baas模式購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)汽車(chē)，蔚能就應(yīng)該向蔚來(lái)汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)多少塊電池。

（蔚來(lái)?yè)Q電站，自動(dòng)更換電池）

但報(bào)告中“1.9萬(wàn)名服務(wù)用戶”的數(shù)據(jù)，又是從何而來(lái)？

市界關(guān)注到，武漢蔚能曾公開(kāi)發(fā)行過(guò)票據(jù)（類似于發(fā)行債券），而發(fā)行票據(jù)是需要抵押或質(zhì)押物的。

2022年4月11日蔚能公告的票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)顯示，以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行4億元票據(jù)，而應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的就是蔚能和用戶簽署的1.9萬(wàn)筆租金協(xié)議。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，蔚能以1.9萬(wàn)筆應(yīng)收賬款為質(zhì)押物，募集了4億元的資金。

灰熊做空?qǐng)?bào)告的“19000”這個(gè)數(shù)據(jù)大概率來(lái)源于此。但蔚能的募集說(shuō)明書(shū)顯示，“為開(kāi)展本（票據(jù)）項(xiàng)目，武漢蔚能根據(jù)合格標(biāo)準(zhǔn)篩選出19000份電池租用協(xié)議”，這意味著，這1.9萬(wàn)份租金協(xié)議并不一定對(duì)應(yīng)的是蔚能所有的用戶數(shù)量。

這是做空?qǐng)?bào)告中最明顯也最重要的一個(gè)漏洞，如果這個(gè)判斷無(wú)法成立，那么做空?qǐng)?bào)告所列的大部分?jǐn)?shù)據(jù)也都失去了意義。

除此之外，要理解做空?qǐng)?bào)告靠譜與否，還需要先對(duì)蔚能的定位有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)。

在資金為王的資本世界，有一種業(yè)務(wù)叫做“融資租賃”。

區(qū)別于普通的經(jīng)營(yíng)租賃，融資租賃有幾個(gè)特點(diǎn)：

租期較長(zhǎng)，通常一個(gè)客戶就租下了一個(gè)商品絕大部分的使用壽命，而普通經(jīng)營(yíng)租賃隨用隨租，客戶可能只租一天或一個(gè)月；

這種模式通常以融資為主要目的，即客戶想買(mǎi)但嫌貴，而經(jīng)營(yíng)租賃通常只是為了滿足客戶短期的用途；

根據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，融資租賃期內(nèi)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬大多轉(zhuǎn)移至承租人，而經(jīng)營(yíng)租賃中，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬仍歸屬于出租人。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是A要賣(mài)東西，但是東西比較貴，所以客戶B猶豫不決。這時(shí)候出現(xiàn)一家有錢(qián)的公司C，愿意付全款買(mǎi)下來(lái)，然后和客戶B簽署一份長(zhǎng)期租賃協(xié)議，那么公司C賺的就是租金總額和初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)之間的利差。

這種租賃方式常見(jiàn)于一些高價(jià)商品，比如飛機(jī)、集裝箱、工程設(shè)備等等。

以此類推，武漢蔚能扮演的角色其實(shí)就是有錢(qián)的C公司，可以為購(gòu)買(mǎi)高價(jià)值商品的客戶，提供一種分期付款的購(gòu)買(mǎi)模式，但具體細(xì)節(jié)條款根據(jù)幾方約定還會(huì)有一些變化。

總體來(lái)說(shuō)，灰熊質(zhì)疑的這種模式，在資本市場(chǎng)上本就存在，只是被李斌用在了電池這個(gè)拆分部件上。

（李斌）

需要關(guān)注的是，通常情況下蔚來(lái)汽車(chē)把一塊電池出售給武漢蔚能，風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都要轉(zhuǎn)移，才能確認(rèn)收入。

但從蔚來(lái)汽車(chē)年報(bào)的披露信息來(lái)看，蔚來(lái)汽車(chē)向蔚能出售電池包時(shí)，轉(zhuǎn)移了控制權(quán)，卻沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)——如果用戶在后續(xù)支付租金過(guò)程中出現(xiàn)違約的情況，那么蔚能是可以就相關(guān)違約金向蔚來(lái)汽車(chē)索賠的。

2021年，蔚能雖然給蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)收41.38億元，但截至2021年末，仍有15.64億元掛在賬上形成應(yīng)收賬款，賒賬比例達(dá)到37.8%，并不算少。

但對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，已經(jīng)花了40多萬(wàn)買(mǎi)來(lái)一輛新車(chē)，因?yàn)槊吭?千元左右的電池租金發(fā)生違約，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)太高，且蔚來(lái)汽車(chē)年報(bào)顯示，已經(jīng)根據(jù)過(guò)往的違約情況計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債沖減收入。

這顯然算不上一次完美的做空，但在已有的負(fù)面情緒下，蔚來(lái)汽車(chē)的市值還是在一日間蒸發(fā)了358億港元，本就焦頭爛額的蔚來(lái)也多了一個(gè)麻煩。

（除單獨(dú)標(biāo)注來(lái)源外，以上圖片來(lái)自視覺(jué)中國(guó)）

（作者丨林夏淅編輯丨劉肖迎）