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      1. 至少4萬億美元流動性蒸發(fā)?全球央行大幅縮表

        更新時間:2022-06-30 15:35:38作者:佚名

        至少4萬億美元流動性蒸發(fā)?全球央行大幅縮表



        作 者丨吳斌

        編 輯丨和佳

        圖 源丨攝圖網(wǎng)

        超寬松貨幣政策漸行漸遠(yuǎn),全球央媽正大步邁進新時代。

        2018年-2019年,美聯(lián)儲、英國央行、歐洲央行和日本央行將資產(chǎn)負(fù)債表總共縮減了約0.8萬億美元。彼時前美聯(lián)儲主席耶倫打趣道:“這就像看著油漆變干一樣,平平無奇。”

        但經(jīng)歷了疫情暴發(fā)后史無前例的大放水后,這次的情況大不相同。摩根士丹利預(yù)計,到明年年底,這四家央行的資產(chǎn)負(fù)債表將縮水約4萬億美元,日本央行在其中的貢獻基本為零。隨著未來更多央行由鴿轉(zhuǎn)鷹,資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模大概率將超過4萬億美元。

        瑞銀資產(chǎn)管理(上海)董事、資產(chǎn)配置基金經(jīng)理羅迪對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者分析稱,從全球的金融市場來看,加息和縮表都會最終帶來金融環(huán)境的收緊,這對全球金融資產(chǎn)的估值有影響,讓當(dāng)前的估值顯得很貴,利率上行、股票PE下行,全球的資產(chǎn)會面臨較大的下行壓力。

        上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授、前美聯(lián)儲高級經(jīng)濟學(xué)家胡捷對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示,加息和縮表都是縮減貨幣供應(yīng)量的手段,二者操作細(xì)節(jié)有些不同,加息主要是抑制商業(yè)銀行活動,主要減少了派生貨幣的發(fā)行,而縮表是減少央行貨幣(也就是基礎(chǔ)貨幣)的供應(yīng)量,這兩種手段最終都讓貨幣總供應(yīng)量減少。

        當(dāng)大量流動性被抽走后,接下來會發(fā)生什么?

        前所未有的緊縮力度

        需要注意的是,在美聯(lián)儲歷史上,還從來沒有在激進加息的同時大幅度縮減資產(chǎn)負(fù)債表的先例。

        在5月會議上,美聯(lián)儲宣布從6月1日開始以每月至多475億美元的步伐縮表,包括300億美元國債和175億美元抵押支持證券(MBS),并將在三個月內(nèi)逐步提高縮表上限至每月至多950億美元,包括600億美元國債和350億美元MBS。

        根據(jù)紐約聯(lián)儲發(fā)布的縮表指引,到2024年底之前,美聯(lián)儲的縮表規(guī)模平均將為每月800億美元。到2025年年中,美聯(lián)儲持有的證券組合規(guī)模可能會降至5.9萬億美元。這意味著未來三年里,美聯(lián)儲持有的美國國債和MBS總額或?qū)⒋蠓鶞p少約2.5萬億美元。

        如果放大范圍,根據(jù)摩根士丹利測算,美聯(lián)儲、英國央行、歐洲央行、日本央行這四大央行資產(chǎn)負(fù)債表到明年年底就將縮水4萬億美元。

        不過,需要注意的是,央行縮表/擴表并不意味著總發(fā)行貨幣量會以相同的幅度縮減/增加,對貨幣發(fā)行總量的影響相對比較溫和。胡捷分析稱,以2020年疫情暴發(fā)后為例,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從大約4萬億美元增加至近9萬億美元,基礎(chǔ)貨幣增幅超過100%,可總貨幣量M2(基礎(chǔ)貨幣加派生貨幣)的增量僅約為25%。這也意味著此次美聯(lián)儲等央行大力縮表并不意味著貨幣供應(yīng)總量會天量縮減。

        但不管怎樣,市場遭遇的沖擊不可避免。胡捷分析稱,2020年大放水時不少資金都進入了資產(chǎn)市場,股市也開始飆升。反過來說,收水的時候肯定也會受到拖累。收緊政策對消費和生產(chǎn)活動也會有一定的影響,但是不會像資產(chǎn)市場的影響那么明顯。隨著各大央行收緊政策,資金成本上漲對資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟都會產(chǎn)生抑制效應(yīng),外界也在擔(dān)心美國經(jīng)濟可能陷入衰退。

        不同環(huán)境造就政策差異

        相較于美聯(lián)儲2017年-2019年縮表,本輪縮表節(jié)奏更快,且幅度更大。

        這背后的原因是,如今的環(huán)境和當(dāng)年截然不同。胡捷表示,2008年金融危機是內(nèi)生性的系統(tǒng)危機,美聯(lián)儲需要恢復(fù)金融機構(gòu)的健康,需要讓基礎(chǔ)貨幣留在金融機構(gòu),而且當(dāng)時也沒有供應(yīng)鏈等問題引起的通脹,縮表并不急。而現(xiàn)在金融機構(gòu)本身是比較健康的,加上通脹問題又比較急迫,因此美聯(lián)儲等央行大力縮表,這一輪收水時間相對比較早,力度也會更大一點。

        當(dāng)下美國的通脹形勢仍十分嚴(yán)峻。羅迪告訴記者,根據(jù)市場數(shù)據(jù)、交易情況來看,美國CPI在未來5年之內(nèi)高于3%的概率處在60%至70%之間,盡管近期有所下滑,但仍然是非常高的概率,美聯(lián)儲不可能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向,當(dāng)前的貨幣政策會延續(xù)。目前美國零售業(yè)同比增速已經(jīng)從前期高位出現(xiàn)一定程度的下滑,但從上世紀(jì)90年代到現(xiàn)在看仍處于絕對高位,因為居民的消費仍然很旺盛,導(dǎo)致美國的CPI不可能短期內(nèi)快速下滑。從工業(yè)產(chǎn)出角度出發(fā),自從去年低基數(shù)帶來高同比之后,目前整個工業(yè)產(chǎn)出的同比增速仍然處在比較高的位置,并沒有出現(xiàn)明顯的下滑,雖然美國的PMI出現(xiàn)一定的下滑,但是工業(yè)指數(shù)并沒有明顯下滑。這側(cè)面反映了工業(yè)的生產(chǎn)活動非?;钴S, 通脹形勢仍然比較嚴(yán)峻。

        而本輪大力加息和縮表的組合拳也讓經(jīng)濟岌岌可危。在羅迪看來,當(dāng)前經(jīng)濟的下滑出發(fā)點可能是高通脹,大量的財政刺激帶來居民和企業(yè)的大量金融盈余,因此帶來需求的大幅提振。參考?xì)v史經(jīng)驗,當(dāng)實際通脹超越了核心通脹目標(biāo)4%的時候,美國在最后一次加息之后的兩年內(nèi)不出現(xiàn)衰退的概率只有20%,80%的概率會進入衰退。

        但是從居民、私人部門和企業(yè)部門的金融盈余以及他們的資產(chǎn)負(fù)債表來看,在美國最后一次加息之后的兩年內(nèi),資產(chǎn)負(fù)債表更加健康的時候,歷史上避免衰退的概率超過70%,將近80%。羅迪表示:“基于歷史概率的分析,關(guān)于美國經(jīng)濟是否會步入衰退,不能簡單只看通脹和美聯(lián)儲加息的狀況,還要看基本面、私人部門的承受能力,目前私人部門的承受能力是很高的?!?/p>

        央行大步邁進新時代

        市場對加息的討論往往多過縮表,縮表對金融市場的影響其實不如加息那樣容易量化,但無疑會對金融市場產(chǎn)生不小沖擊,央行暴力收緊政策也意味著新時代拉開大幕。

        Fort Pitt Capital Group首席投資官Dan Eye表示:“我們目前還不清楚量化緊縮的影響,尤其是因為歷史上沒有做過多少次這樣的資產(chǎn)負(fù)債表瘦身。但可以肯定的是,它會將流動性撤出市場,而且有理由認(rèn)為,隨著流動性的撤出,將會在一定程度上影響估值倍數(shù)。

        官方層面,美聯(lián)儲理事沃勒表示,美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負(fù)債表的計劃可能相當(dāng)于加息“兩次”,每次加息25個基點。與此類似的是,美聯(lián)儲副主席布雷納德也認(rèn)為,整個過程可能相當(dāng)于“再加息兩到三次”。

        羅迪對記者分析稱,金融條件的收緊會導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資成本上升,制約各部門的擴張性生產(chǎn)活動,導(dǎo)致經(jīng)濟增速面臨下行壓力,進而壓制股票的盈利預(yù)期。當(dāng)前美國市場,特別是發(fā)達國家市場股票盈利預(yù)期還沒有出現(xiàn)明顯的調(diào)整,但在未來經(jīng)濟進一步下行之后,盈利預(yù)期調(diào)整壓力將會較大。

        目前發(fā)達國家央行正普遍通過加息和縮表組合拳對抗通脹,日本央行已經(jīng)成了為數(shù)不多的異類。胡捷對記者表示,日本央行的政策還是有空間的,雖然通脹率比過去略有升高,但2.5%這一數(shù)字還算溫和,基本上日本這個國家的通脹極其溫和,大部分時間都在擔(dān)憂通縮。而且日本的經(jīng)濟狀況也跟美國不一樣,貨幣政策的節(jié)奏也跟美國不完全一樣,所以日本央行還在觀察,目前還是超寬松貨幣政策。

        總體而言,全球緊縮浪潮正呈愈演愈烈之勢。根據(jù)美國銀行全球研究的數(shù)據(jù),全球央行今年至少已累計加息124次,這一數(shù)字超過了2021年全年的加息次數(shù)101次,而在2020年,全球央行總計僅有6次加息。

        羅迪表示,在加息和縮表的共同作用下,美債收益率3月以來快速上行,10年期實際利率上行幅度超過10年期名義利率,反映出市場對未來通脹預(yù)期已經(jīng)開始回落。而出現(xiàn)這個現(xiàn)象的主要原因就是,當(dāng)前金融條件的迅速大幅收緊將帶來明顯的經(jīng)濟下行。

        不過美聯(lián)儲短期內(nèi)或難以放棄鷹派政策,羅迪對記者分析稱,從最近美聯(lián)儲表態(tài)來看,接下來不排除還會有75個基點的加息,到年底也會有幾次50個基點、25個基點的加息,本輪隔夜利率的最終預(yù)期已經(jīng)提升到3.8%左右。預(yù)計美聯(lián)儲在一年之內(nèi)不會轉(zhuǎn)鴿,大概率要到2024年才有希望進入下一輪的寬松周期。在那之前,很難看到歐美發(fā)達市場估值的修復(fù)。因此未來大概率的情況是全球資產(chǎn)(尤其是發(fā)達市場)估值走弱或維持弱勢,同時面臨盈利預(yù)期下修的雙重壓力。

        隨著美聯(lián)儲等央行暴力收緊政策邁進新時代,十年期美債實際收益率早前已經(jīng)轉(zhuǎn)正,多國即將告別負(fù)利率,廉價資金時代終結(jié)。在新環(huán)境下投資者該如何進行資產(chǎn)配置?

        在羅迪看來,未來全球會交易會逐步衰退,而中國則在繼續(xù)當(dāng)前復(fù)蘇,這也會對資產(chǎn)類別的配置有影響。全球發(fā)達市場的股票有比較大的下行空間,應(yīng)該等到美聯(lián)儲的政策見頂之后才會逐步有機會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。中國的利率當(dāng)前正處在歷史的底部,信用利差也是處于歷史的底部,并不具有明顯的吸引力。不過,中國的政策出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn),經(jīng)濟也正在復(fù)蘇,從5月中旬以來,中國股市情緒出現(xiàn)了明顯的回暖,所以在宏觀環(huán)境改善、經(jīng)濟政策支撐的大背景下,未來中國股市從估值修復(fù)再到盈利抬升,都是可期的。綜合來看,不管從中國的資產(chǎn)配置還是從全球的資產(chǎn)配置來說,中國股票都是相對比較受歡迎的一類資產(chǎn)。

        本期編輯 馮展鵬 實習(xí)生 黃菁珊

        本文標(biāo)簽: 美聯(lián)儲  央行  加息  貨幣政策  貨幣