2023年大類資產(chǎn)配置策略報(bào)告（下）

更新時(shí)間：2023-01-30 18:47:57作者：智慧百科

PART 04

大類資產(chǎn)配置建議

（一）大類資產(chǎn)策略分析及相關(guān)性

圖4-12022年各類策略風(fēng)險(xiǎn)收益特征

——數(shù)據(jù)來源：長安信托整理

1.策略分類及適應(yīng)性分析

（1）權(quán)益類策略

權(quán)益類策略從策略的交易周期視角大致可以分為宏觀擇時(shí)型策略、基本面選股型策略、量化選股型策略以及高頻交易型策略。其中宏觀擇時(shí)型策略主要指通過長周期倉位擇時(shí)獲取收益的策略，基本面選股策略是大部分公募偏股基金和私募主觀多頭的主要策略，量化選股策略則是大部分非超高頻量化機(jī)構(gòu)的主要收益來源，高頻交易型策略則是超高頻量化以及T0策略的主要獲利來源。

周期越長的策略對(duì)基本面層面和宏觀層面的邏輯越依賴，周期越短的策略越依賴市場(chǎng)波動(dòng)率和量能。其中基本面選股一般在基本面驅(qū)動(dòng)的大BETA行情或者長周期結(jié)構(gòu)性行情中相對(duì)收益獲取能力較強(qiáng)；量價(jià)選股型和交易型策略則主要在偏小盤風(fēng)格占優(yōu)行情中表現(xiàn)較好，量化選股類相比高頻交易型策略容量較大，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的依賴更小。當(dāng)前主流的指數(shù)增強(qiáng)策略實(shí)際上大規(guī)模的管理人主要通過選股效應(yīng)賺錢，其超額波動(dòng)相對(duì)較大，而高頻指增則主要依賴交易效應(yīng)，其超額波動(dòng)相對(duì)較小。

權(quán)益市場(chǎng)策略方面，初步判斷2023年年初大概率延續(xù)復(fù)蘇主線偏強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，后續(xù)將逐步向成長和科技領(lǐng)域發(fā)散。首先，流動(dòng)性層面外資流入快于內(nèi)資，初期北向資金對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量邊際強(qiáng)于內(nèi)資機(jī)構(gòu)，因?yàn)橥赓Y是基于人民幣匯率觸發(fā)流入流出的，其節(jié)奏和重倉結(jié)構(gòu)將先于受到資金端約束的國內(nèi)資金沖擊市場(chǎng)。內(nèi)資方面，各類資管產(chǎn)品負(fù)債端情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)仍然需要市場(chǎng)和政策持續(xù)配合，但天量儲(chǔ)蓄、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、養(yǎng)老金等國內(nèi)資金的逐步入場(chǎng)是大概率事件，雖然節(jié)奏較慢但整體持續(xù)性會(huì)較長，而且資金體量較大。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)視角，外資偏核心資產(chǎn)、公募整體較為偏大盤及成長、私募偏中小市值的格局下后續(xù)的節(jié)奏大概率是從核心資產(chǎn)逐步向成長和中小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

其次，政策和基本面層面。中長期政策的落腳點(diǎn)在科技和制造業(yè)，但短期的經(jīng)濟(jì)壓力促使政府出臺(tái)的救急政策又是寬信用的房地產(chǎn)扶持政策，這是產(chǎn)業(yè)青黃不接的情況下政策不得不優(yōu)先向最容易托底的方向傾斜，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，短期政策可能繼續(xù)向長期產(chǎn)業(yè)政策回歸，或許將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化；另外需要注意央企國企重組以及逆周期擴(kuò)張，無論是需求的有效刺激還是政府收入壓力在土地財(cái)政受阻情況下目前來看都需要極大依賴央企和國企去貢獻(xiàn)，那么未來央企國企的分紅率、經(jīng)營效率以及營收增長或許會(huì)超預(yù)期，這種境況下大盤價(jià)值風(fēng)格向成長和中小盤風(fēng)格的轉(zhuǎn)移或許會(huì)遇到一定阻力，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性最終仍然依賴居民和民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的修復(fù)，不太可能完全靠國有成分大量投資形成。

2023年整體來看，基于前文復(fù)蘇邏輯不清晰、外部衰退、成長占優(yōu)、風(fēng)格輪動(dòng)頻繁的市場(chǎng)展望，相對(duì)而言偏量化選股效應(yīng)和交易效應(yīng)的指數(shù)增強(qiáng)策略相對(duì)更有性價(jià)比，如果后續(xù)基本面復(fù)蘇超預(yù)期則主觀策略相對(duì)占優(yōu)。

（2）CTA策略

CTA策略大致可分為趨勢(shì)策略、截面策略以及基本面策略。趨勢(shì)策略又可以分為中長周期和中短周期，分別適用于抓取不同周期的BETA行情；截面?zhèn)让鎰t主要基于價(jià)差邏輯展開，主要用于捕捉價(jià)差的收斂，類似絕對(duì)收益策略；基本面策略則主要依賴產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯開展，較為依賴傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)定性，不適用于外部沖擊太多的市場(chǎng)場(chǎng)景。

首先，大宗商品市場(chǎng)2023年最大的壓制或許來自總需求的衰退，需求側(cè)的收縮將使得商品整體承壓。同時(shí)，長周期宏觀視角來看，隨著去全球化和地緣政治摩擦加劇，大宗商品市場(chǎng)的外部沖擊或許將持續(xù)增多，大宗商品整體上會(huì)維持高波動(dòng)態(tài)勢(shì)且整體中樞有望上移，大宗市場(chǎng)的策略多元性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，高波動(dòng)將為更多CTA策略帶來盈利空間，大類資產(chǎn)配置中CTA策略的重要性會(huì)因?yàn)楣蓚行庞蔑L(fēng)險(xiǎn)壓制而抬升。

2023年結(jié)合大趨勢(shì)向下以及外部沖擊仍將持續(xù)地預(yù)判，同時(shí)考慮當(dāng)前波動(dòng)率低谷的現(xiàn)狀，趨勢(shì)類策略整體不利，風(fēng)險(xiǎn)角度考慮中短周期趨勢(shì)策略更容易控制風(fēng)險(xiǎn)，截面策略維持標(biāo)配，基本面策略適當(dāng)回避。

（3）絕對(duì)收益策略

絕對(duì)收益策略主要包括固收策略、中性策略、套利策略等。固收策略主要適用于流動(dòng)性好經(jīng)濟(jì)較差的環(huán)境，中性策略適用于基差收斂且股票多頭預(yù)期較高的市場(chǎng)，套利策略則較為依賴各類市場(chǎng)沖擊事件。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，隨著債券收益率和信用利差在被理財(cái)擠兌推離底部，后續(xù)偏保守的信用債或有機(jī)會(huì)；中性策略多頭部分仍然面臨一定不確定性，可以標(biāo)配；其它各類套利策略可以增配，因?yàn)楦黝愂袌?chǎng)內(nèi)生沖擊以及外部事件沖擊在近幾年明顯頻率增加，CTA套利、期權(quán)波動(dòng)率套利和ETF套利都需要等待市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)會(huì)。

（4）其它策略

在主流策略外還有包括衍生品資產(chǎn)以及可轉(zhuǎn)債\可交債策略等在內(nèi)的一些具有非線性或者含權(quán)特征的策略。

在宏觀層面面臨較大壓力但政策和流動(dòng)性均向好的環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)的青黃不接導(dǎo)致市場(chǎng)輪動(dòng)周期愈來愈短，通過長期配置博取基本面成長的機(jī)會(huì)逐步稀缺化。一方面市場(chǎng)越來越透明，大部分資產(chǎn)的估值在流動(dòng)性充裕的環(huán)境中傾向于一步到位，留給二級(jí)市場(chǎng)的空間較?。涣硪环矫?，經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整周期，能長期穩(wěn)定或增長的企業(yè)或者資產(chǎn)逐步稀缺化，挖掘的難度變大。這兩種因素疊加下長期配置和基本面選股的空間將被逐步壓縮，但交易能力在市場(chǎng)上本就稀缺且容量有限。這種情境下，可轉(zhuǎn)債等含權(quán)資產(chǎn)這種“守株待兔”的模式價(jià)值抬升，市場(chǎng)低位時(shí)買入轉(zhuǎn)債保留對(duì)未來成長性的獲取能力并且通過債性規(guī)避下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)能夠適宜當(dāng)前這種主線頻繁輪換的市場(chǎng)。

基于前文所述復(fù)蘇路徑不確定性較大以及市場(chǎng)絕對(duì)估值水平較低的研判，平衡型可轉(zhuǎn)債或者雪球等策略具有向下保護(hù)特征的資產(chǎn)策略具有較大價(jià)值，也是防御加息或者衰退超預(yù)期的重要工具。

2.策略相關(guān)性分析

從各資產(chǎn)相關(guān)性來看，量化CTA和其他策略的相關(guān)性較低，市場(chǎng)中性策略的超額收益和選股策略、指增策略有較高的相關(guān)性，所以需要增加CTA策略來降低相關(guān)性。

負(fù)相關(guān)資產(chǎn)來看，基本面驅(qū)動(dòng)的環(huán)境下，股債的負(fù)相關(guān)效應(yīng)較強(qiáng)，固收+策略整體比較適配2023年宏觀環(huán)境；另外，衰退預(yù)期下，黃金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，需要增配黃金對(duì)沖其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

配置視角，或許需要在大類資產(chǎn)層面和策略周期維度均實(shí)現(xiàn)分散才能達(dá)到降低組合相關(guān)性的目標(biāo)。

圖4-2大類資產(chǎn)策略相關(guān)性

——數(shù)據(jù)來源：長安信托整理

（二）2023大類資產(chǎn)策略配置思路

大類資產(chǎn)配置的核心思路是將對(duì)各類資產(chǎn)的展望落實(shí)到具體的策略配置上去。從風(fēng)險(xiǎn)維度可以將各類資產(chǎn)策略分為方向性資產(chǎn)策略、含權(quán)或者非線性策略以及絕對(duì)收益策略，而從策略的周期視角則可以將其分為交易型策略、選股型策略、宏觀擇時(shí)型策略以及配置型策略。大類資產(chǎn)配置的核心邏輯在于判斷未來市場(chǎng)在大BETA、流動(dòng)性以及輪動(dòng)節(jié)奏上的路徑從而在資產(chǎn)和策略兩個(gè)維度進(jìn)行暴露。2023年對(duì)市場(chǎng)的整體預(yù)判主要是國內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性整體改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升下資產(chǎn)久期拉長、復(fù)蘇路徑不確定性較大以及市場(chǎng)風(fēng)格輪換頻等方面。權(quán)益資產(chǎn)中預(yù)計(jì)港股>；A股>；美股，債券市場(chǎng)美債>；中債，大宗商品市場(chǎng)初步判斷貴金屬>；農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)>；黑色>；原油>；有色。策略層面，權(quán)益策略方面預(yù)計(jì)量化指增>；權(quán)益多頭，CTA策略方面橫截面策略>；基本面策略>；中短周期趨勢(shì)。

1.各類資產(chǎn)久期會(huì)逐步拉長

整個(gè)2022年基本是資產(chǎn)久期和風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)壓縮的過程，所有資產(chǎn)和策略基本都朝著高勝率、高票息、高確定性的方向遷移，最終全面退守儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)。2023年在信心逐步修復(fù)的情境下基本會(huì)是2022年的逆向過程，債券市場(chǎng)隨著理財(cái)風(fēng)波會(huì)有久期拉長或者信用債的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，股票市場(chǎng)則有從價(jià)值向成長遷移的趨勢(shì)。

股票策略里面，掛鉤市場(chǎng)大BETA的權(quán)益主觀多頭策略整體勝率較高，但賠率取決于基本面修復(fù)的強(qiáng)度，目前仍不樂觀。相比而言，疊加了更多交易因素的量化指增策略或許在流動(dòng)性抬升的市場(chǎng)環(huán)境中更具備優(yōu)勢(shì)；債券策略里面，經(jīng)過前期理財(cái)擠兌后信用債的配置機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)。

2.把握含權(quán)資產(chǎn)和非線性資產(chǎn)的價(jià)值

2023年最大的不確定因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期和幅度，目前整體對(duì)資產(chǎn)的樂觀預(yù)期更多還是來自于估值修復(fù)維度，盈利預(yù)期改善的不確定性特別高。低估值和復(fù)蘇預(yù)期不確定的環(huán)境下需要增加非線性資產(chǎn)或者含權(quán)資產(chǎn)來控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)適當(dāng)博弈資產(chǎn)的BETA預(yù)期。平衡型可轉(zhuǎn)債、雪球、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)適合增加配置以抵御經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3.重視交易型和套利型策略機(jī)會(huì)

絕對(duì)收益策略和偏交易型策略適合在流動(dòng)性環(huán)境好但市場(chǎng)偏震蕩的環(huán)境中配置。商品策略來看，當(dāng)前衰退預(yù)期但波動(dòng)較大環(huán)境適合縮小周期，降低對(duì)大BETA趨勢(shì)的博弈，適當(dāng)增加高頻CTA和套利類策略占比以博取交易利差；股票策略來看，套利和超高頻策略相對(duì)價(jià)值凸顯。

4.基本面主線邏輯不清晰或致使市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)更加頻繁

整體宏觀經(jīng)濟(jì)目前處于青黃不接的過程，地產(chǎn)行業(yè)的衰退、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)的下行以及集中度的筑頂還有新能源等新興行業(yè)的滲透率瓶頸同時(shí)發(fā)生，產(chǎn)業(yè)主線匱乏且周期愈來愈短，最終在資本市場(chǎng)體現(xiàn)出來就是市場(chǎng)風(fēng)格輪更加頻繁，周期更短。

2023年股票市場(chǎng)仍然維持結(jié)構(gòu)性行情以及BETA效應(yīng)較弱的判斷。主要原因有產(chǎn)業(yè)青黃不接、新股融資加速以及整體ROE的降低。這種環(huán)境下，選股能力和交易能力比配置能力更加重要，所以繼續(xù)堅(jiān)持量化策略整體優(yōu)于主觀策略，管理人中交易型選手優(yōu)于配置型選手的判斷。

5.高度不確定環(huán)境下資產(chǎn)配置性價(jià)比抬升

在當(dāng)前疫情擾動(dòng)、全球衰退以及地緣政治沖突的環(huán)境下，來自政治、宏觀以及瘟疫等更高層面的外部沖擊頻率增加，單一資產(chǎn)或者單一策略的脆弱性較高，只有囊括足夠多的資產(chǎn)或者策略才能抵御市場(chǎng)外的沖擊因素，資產(chǎn)配置成為了重要的分散風(fēng)險(xiǎn)的工具，通過資產(chǎn)配置可以把組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比推高。

（三）2023年大類資產(chǎn)配置整體建議

1.2023年大類資產(chǎn)配置整體建議