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編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會。

觀點(diǎn)網(wǎng) “地球是一個圓，走到最后，終將回歸原點(diǎn)?！?/p>

過去那些年，經(jīng)歷了借殼上市、退市回A、重返港交所……漂流近八年時間的萬達(dá)商管，如今欲在中環(huán)卷土歸來。

不過，八年以前中國商業(yè)地產(chǎn)正處于快速發(fā)展、機(jī)遇無限的藍(lán)海市場，今時今日，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民消費(fèi)動力減弱等大背景下，商業(yè)地產(chǎn)處處艱難。

放眼未來，隨著中國城市化進(jìn)程不斷加速、居民生活條件日漸向好，商業(yè)地產(chǎn)無疑還是個長坡厚雪的賽道，生機(jī)無限。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，為了適應(yīng)新的商業(yè)生態(tài)，萬達(dá)也做出了調(diào)整和變革。

據(jù)了解，萬達(dá)通過一系列架構(gòu)重組，成功剝離重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，打造出純輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營平臺——珠海萬達(dá)商管，作為重新沖擊香港資本市場的主體。

歸來的萬達(dá)，早已不是從前的萬達(dá)，具體的變化有哪些？企業(yè)怎么講好上市故事？或許，數(shù)據(jù)矩陣最能直觀呈現(xiàn)變化。

中環(huán)漂流

輾轉(zhuǎn)近八年時間，王健林和他的萬達(dá)終于歸來。

萬達(dá)商業(yè)與港交所的故事要從2014年說起，其于當(dāng)年12月23日借殼恒力商業(yè)地產(chǎn)，成功上市。

當(dāng)時上市平臺裝入了大量重資產(chǎn)住宅、商業(yè)項目，被市場冠以當(dāng)年港交所最大IPO的稱號。

但那個年代，以規(guī)模為導(dǎo)向的內(nèi)地房企已不能獲得資本市場青睞，萬達(dá)商業(yè)在上市當(dāng)天面臨破發(fā)的境地，而后股價、市值始終低位徘徊。

因不滿價值被低估，上市不足一年，王健林便有了回歸A股上市的心思。

2016年3月，該公司從港交所退市，一頭扎進(jìn)了回A的排隊進(jìn)程。

但回A同樣不易，伴隨著2010年“國十條”的出臺，中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)控狀態(tài)，自此以后，幾乎沒有房企能夠通過IPO方式登陸內(nèi)地資本市場，A股增發(fā)、再融資等動作也一度被暫停。

為了成功上市，王健林對萬達(dá)商業(yè)做出了多番調(diào)整，比如剝離住宅業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)、更名萬達(dá)商管等等。

回A路漫漫，2021年萬達(dá)商管宣布撤回A股IPO申請，并于同年10月遞交港股上市材料，以新萬達(dá)的身份重返中環(huán)。

數(shù)據(jù)來源：公開報道、觀點(diǎn)指數(shù)整理

不過，新萬達(dá)與舊萬達(dá)的架構(gòu)和模式方面均發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變。

架構(gòu)方面，萬達(dá)通過一些列調(diào)整動作，成功分離了重輕資產(chǎn)。據(jù)了解，萬達(dá)于2021年3月23日成立了下屬平臺珠海萬達(dá)商管，同年3至5月，接連向母公司大連萬達(dá)商業(yè)轉(zhuǎn)讓24家附屬公司，及5家向非商業(yè)廣場項目提供管理服務(wù)的附屬公司。

經(jīng)過上述轉(zhuǎn)讓，重資產(chǎn)項目及其他非商管業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)移至母公司，珠海萬達(dá)商管則作為純輕資產(chǎn)平臺商管平臺，奔赴港交所。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

模式方面，宣布全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)過后，珠海萬達(dá)商管以委托管理模式、租賃運(yùn)營模式來發(fā)展業(yè)務(wù)。

而在委托管理模式下，珠海萬達(dá)商管主要獲取咨詢費(fèi)用、物業(yè)管理費(fèi)用，以及項目凈收益分成；租賃運(yùn)營模式下，收益層面增加了租賃收入這一項。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，珠海萬達(dá)商管擁有278個委托管理項目，115個租賃運(yùn)營項目。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

架構(gòu)調(diào)整、模式轉(zhuǎn)變，以全新形象面對資本市場，珠海萬達(dá)商管雄心勃勃。2022年4月22日，該公司遞交第二份招股書；同年10月25日，遞交了第三份招股書。

輕資產(chǎn)A面

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)從增量時代向存量時代發(fā)生轉(zhuǎn)變，運(yùn)營和服務(wù)能力成為下半場站穩(wěn)腳跟的“金字招牌”，輕資產(chǎn)屬性也從這一刻開始成為香餑餑。

此前，有分析人士認(rèn)為：“以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營商業(yè)地產(chǎn)，打破了過往投資、運(yùn)營相結(jié)合的模式，存在大量優(yōu)勢?！?/p>

的確，輕資產(chǎn)模式下，投資和運(yùn)營分離，專業(yè)的人干專業(yè)的事，能夠分離風(fēng)險。同時，去重就輕之下，企業(yè)可以用更少資金撬動更大市場，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化拓展與復(fù)制，將品牌溢價最大化。

萬達(dá)自2015年開始試水輕資產(chǎn)，至2021年宣布全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)……在市場看來，萬達(dá)顯然是最早洞察行業(yè)趨勢，率先發(fā)起輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的“先行者”。

首先，借力輕資產(chǎn)，珠海萬達(dá)商管的規(guī)模實(shí)現(xiàn)了迅速擴(kuò)張。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年，珠海萬達(dá)商管管理的商場數(shù)量為280個，至2021年，這一數(shù)值上升至417個，四年復(fù)合增長率達(dá)到14.20%，至2022年中期，該公司管理商場數(shù)量達(dá)到425個。

在管項目建筑面積也從2018年的4144.2萬平方米上漲至2022年中期的6008.2萬平方米，漲幅接近45%。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

業(yè)績方面，該公司收入增幅受輕資產(chǎn)助力，得到大幅躍升，凈利潤也從原本的負(fù)增長轉(zhuǎn)向正增長。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，珠海萬達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入134.37億元，同比增長21.9%，2021年受全面輕資產(chǎn)影響，收入上漲36.55%至234.81億元。

此外，2019-2020年，該公司歸母凈利潤均呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，分別為下降36.8%、下降12.91%，2021年這一數(shù)值錄得34.73億元，同比增長212.04%。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

凈利潤的轉(zhuǎn)變主要源于成本下降，在輕資產(chǎn)模式下，萬達(dá)不再需要承擔(dān)高額的開發(fā)、建設(shè)成本，單位投入能夠帶來的利潤也更高。

這一點(diǎn)從該公司的資產(chǎn)回報率亦可窺探一二——據(jù)了解，2021年以前，珠海萬達(dá)商管資產(chǎn)回報率不足10%，但2022年中期這一數(shù)值達(dá)到35.90%。

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行業(yè)大勢與萬達(dá)的榜樣作用，帶動了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的潮流，越來越多商業(yè)地產(chǎn)商加速布局輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)，其中包括龍湖、萬科、大悅城、華潤、寶龍、新城等等。

不過，各家的輕資產(chǎn)模式亦略有不同，比如新城、寶龍等通過授予品牌使用權(quán)進(jìn)行品牌輸出；大悅城也通過提供管理團(tuán)隊的方式，進(jìn)行管理輸出；當(dāng)然也有通過租賃項目，進(jìn)而改造、出租、運(yùn)營的傳統(tǒng)租賃運(yùn)營……

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輕資產(chǎn)B面

但事物都有兩面性，輕資產(chǎn)模式為萬達(dá)帶來了更好的規(guī)模和效益，不過也存在需要克服的問題。

首先，依賴母公司這一點(diǎn)可以從在管建筑面積、收入情況觀察。

如在管建面，目前珠海萬達(dá)商管七成以上建筑面積來自母公司萬達(dá)集團(tuán)提供，2018年、2019年、2020年、2021年及2022年中期，來自母公司提供的在管建筑面積分別占比87.31%、80.79%、76.43%、72.1%和70.91%，有逐年下降之勢，但還需改善。

2022年中期，該公司總在管建筑面積達(dá)到6008.2萬平方米，其中來自母公司提供的建筑面積達(dá)到4250.7萬平方米。

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除此之外，上市前夕，珠海萬達(dá)商管與母公司進(jìn)行了一系列股權(quán)交易，將重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)至母公司旗下。此次交易過后，萬達(dá)旗下重資產(chǎn)商業(yè)仍舊交由珠海萬達(dá)商管運(yùn)營管理，但運(yùn)營模式從此前的租賃運(yùn)營模式變更為委托管理模式。

在此情況下，母公司開始給珠海萬達(dá)支付商業(yè)管理費(fèi)，而之前多年，母公司除了一筆開業(yè)前咨詢費(fèi)外，不支付其他費(fèi)用。

得益于母公司付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變，同年珠海萬達(dá)商管來自萬達(dá)集團(tuán)、以委托管理模式運(yùn)營的項目毛利率上升18.2個百分點(diǎn)至48.40%。過往幾年，這一數(shù)值基本在30%左右徘徊。

同期，珠海萬達(dá)商管來自委托管理模式的收入飆升到了164.82億元，2020年只有88.38億元，2019年則為106.24億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

其次，珠海萬達(dá)商管盈利質(zhì)量方面，可以凈現(xiàn)比為線索進(jìn)行探究。

凈現(xiàn)比是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率，通常用來說明企業(yè)盈利質(zhì)量水平。一般情況下，比率越大，企業(yè)盈利質(zhì)量越高。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，珠海萬達(dá)商管的凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)分別為2.08、1.74、0.81和1.64，2021年數(shù)據(jù)有所回升，但2022年中期意外回落至0.68的水平。

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凈現(xiàn)比呈現(xiàn)波動態(tài)勢，說明珠海萬達(dá)商管凈利潤中可能存在未實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入，這些資金通常是以應(yīng)收賬款的形式存在。

招股書數(shù)據(jù)顯示，目前珠海萬達(dá)商管的貿(mào)易應(yīng)收賬款方面，2022年中期為19.35億元。其中，來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款達(dá)到17.96億元，來自第三方的款項為1.66億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

可見，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之下，珠海萬達(dá)商管獲得了規(guī)模和效益的空前優(yōu)勢，但要講好輕資產(chǎn)故事，仍然需要解決很多問題。

解決的方法，可能是加快擴(kuò)張第三方項目。

實(shí)際上，遞交招股書以來，萬達(dá)愈發(fā)活躍，王健林也在全國各地考察和挖掘項目。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，2022年開年以來，珠海萬達(dá)商管簽約輕資產(chǎn)項目超過30個。其中，1月拿下遼寧葫蘆島興隆大家庭商業(yè)集團(tuán)爛尾項目；3月與鑫苑集團(tuán)簽約合作，接管其多個商業(yè)項目；4月，以7億元代價獲得建業(yè)旗下所有商業(yè)項目20年經(jīng)營權(quán)……

從更具體數(shù)據(jù)來看，2020年新簽約項目達(dá)到79個，2021年新簽約項目70個。

招股書顯示，截至2022年6月30日，珠海萬達(dá)商管有196個儲備項目，包括175個獨(dú)立第三方項目。預(yù)計2022年新簽約項目46個，2023年或以后預(yù)期新簽項目150個。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

對珠海萬達(dá)商管而言，以輕資產(chǎn)模式加速簽約第三方項目不僅能夠進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，更能調(diào)整公司在管項目結(jié)構(gòu)，減輕“母公司依賴”這一現(xiàn)象。

上市的未來

不過，對于當(dāng)前萬達(dá)而言，最大的變數(shù)或許源于上市估值。

目前珠海萬達(dá)商管經(jīng)過了三次遞交招股書，而此前承諾需要在2023年12月31日前成功上市。

至于困擾當(dāng)下不少房企的債務(wù)表現(xiàn)方面，萬達(dá)則稍顯游刃有余。

DM查債通數(shù)據(jù)顯示，2023年內(nèi)，大連萬達(dá)商業(yè)共計有5筆境內(nèi)債券到期，另有4筆債券行權(quán)到期，涉及資金154.63億元。另外，該公司2023年還有一筆4億美元的離岸債券到期，折合人民幣約27.13億元。

計算來看，2023年內(nèi)，該公司到期境內(nèi)外債務(wù)共計181.76億元。

數(shù)據(jù)來源：公開報道、觀點(diǎn)指數(shù)整理

觀察大連萬達(dá)商業(yè)2022年中期財報得知，報告期末貨幣資金達(dá)到341.94億元，其中非受限制的資金為315.53億元。

從流動資產(chǎn)看，該公司交易型金融資產(chǎn)達(dá)到341.43億元，其中，341.13億元為債務(wù)工具投資，相對較容易變現(xiàn)。

此外，其他應(yīng)收款項當(dāng)中，20.65億元為來自萬達(dá)地產(chǎn)的股權(quán)收購款，6.74億元為來自PAGAC的保證金，而PAGAC為珠海萬達(dá)商管的基石投資人之一。

大連萬達(dá)商業(yè)在財報中明確，上述27.39億元資金收回風(fēng)險較小，也就是說，上述應(yīng)收款項更容易回收，以應(yīng)對后續(xù)資金需求。

同時，該公司還擁有一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)0.06億元，為債權(quán)投資產(chǎn)品；且其他流動資產(chǎn)當(dāng)中，理財產(chǎn)品達(dá)到230.55億元，均屬于容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。

計算來看，上述資金共計914.66億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

為了保證公司的流動性，2023年開年以來，萬達(dá)還通過多重方式籌集資金。其中，1月12日將萬達(dá)酒店65.04%的股份質(zhì)押給淡馬錫作為貸款擔(dān)保，由此，淡馬錫旗下公司向Wanda Culture Holding Co. Limited提供貸款。

除了上述抵押融資，前不久，萬達(dá)集團(tuán)完成發(fā)行一筆2年期的美元債券。該筆債權(quán)的發(fā)行規(guī)模為4億美元，起息日為2023年1月20日，到期日為2025年1月20日，債券利率為11.0%。

而近期，有消息稱，大連萬達(dá)集團(tuán)正在和境內(nèi)的一家金融機(jī)構(gòu)洽談一筆境外貸款；大連萬達(dá)商業(yè)擬發(fā)行Reg S、3年期、以美元計價的高級無抵押債券。

與此同時，受行業(yè)形勢變化影響，物業(yè)、商管公司上市估值存在不確定性。

此前申港證券發(fā)布報告稱，物企資本市場表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，物業(yè)板塊市盈率（TTM）2021年初達(dá)到頂峰67.01倍，后迅速降溫，2021年末物業(yè)服務(wù)板塊市盈率（TTM）僅為19.81倍，較2020年末（50.76倍）降幅達(dá)60.97%。

從目前已經(jīng)上市的商管平臺來看，華潤萬象生活依舊是當(dāng)前PE最高公司，但市盈率亦較上市之初下降六成，寶龍商業(yè)、中駿商管、星盛商業(yè)等降幅更甚。

數(shù)據(jù)來源：公開報道、觀點(diǎn)指數(shù)整理

加之前不久龍頭物管萬物云上市遭遇破發(fā)，種種跡象都說明，當(dāng)前輕資產(chǎn)物管、商管平臺上市估值壓力猶在。

顯然，在中環(huán)漂流了八年時間，如今歸來的萬達(dá)或許早已卸下包袱，但還是需要小心謹(jǐn)慎。

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