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作者：關(guān)不羽

新能源車產(chǎn)業(yè)“明星”蔚來(lái)汽車最近連遭打擊。6月22日蔚來(lái)測(cè)試車輛事故造成兩名試車員身亡，姍姍來(lái)遲的官方通告竟是“不關(guān)車事”，被社會(huì)輿論批評(píng)態(tài)度冷漠。一時(shí)間頗為被動(dòng)。

一波未平一波又起，6月28日晚間，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research LLC針對(duì)蔚來(lái)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。蔚來(lái)一個(gè)半月股價(jià)翻番的奇跡戛然而止，股價(jià)一度大跌超過(guò)11%，大有打回原形之勢(shì)。

蔚來(lái)股價(jià)

測(cè)試車事故的公關(guān)危機(jī)算是個(gè)開胃菜，遭遇做空狙擊的市場(chǎng)信任危機(jī)才是出了大事。

蔚來(lái)風(fēng)雨飄搖的背后，折射出新能源汽車產(chǎn)業(yè)的困境。

01

“大膽的會(huì)計(jì)游戲”？

和韭菜大棚A股的四季如春不同，上市公司被公開叫板做空，在國(guó)際主流資本市場(chǎng)可謂司空見慣。蔚來(lái)此番被狙擊，并不意外。

此前一個(gè)半月蔚來(lái)股價(jià)翻番，市值達(dá)到400億美元，一舉成為全球最值錢的汽車公司之一，讓人不懷疑都不行。做空機(jī)構(gòu)在這個(gè)節(jié)骨眼上推出萬(wàn)字做空?qǐng)?bào)告，時(shí)機(jī)很精準(zhǔn)。

報(bào)告稱，蔚來(lái)通過(guò)玩“大膽的會(huì)計(jì)游戲”增加收入并提高凈利潤(rùn)率，以達(dá)到市場(chǎng)期望的目標(biāo)?！坝螒颉钡暮诵氖俏祦?lái)一個(gè)未合并計(jì)入報(bào)表的關(guān)聯(lián)方——武漢蔚能。

蔚能主營(yíng)電池租賃服務(wù)，從蔚來(lái)購(gòu)買電池，然后將電池租賃給車主。也就是說(shuō)，蔚來(lái)主打換電模式后，分拆出了電池租賃業(yè)務(wù)，放在了表外的武漢蔚能。蔚能購(gòu)買電池的收入一次性計(jì)入了蔚來(lái)的賬，成了蔚來(lái)電池的“超級(jí)買家”，而電池折舊費(fèi)用又被移出了財(cái)務(wù)報(bào)表。于是，蔚能購(gòu)買電池成了蔚來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要支撐。

講白了，就是蔚來(lái)主打的換電模式通過(guò)“會(huì)計(jì)游戲”實(shí)現(xiàn)了“一雞三吃”。電池租賃業(yè)務(wù)的折舊成本出表，賣電池的收入一次性進(jìn)表，外加電池“超賣”的收入增長(zhǎng)。

分拆業(yè)務(wù)規(guī)避成本、把隱形收入顯性化，只要在合理的范圍，可說(shuō)是“擦邊球”操作。但是，如果“超賣”電池虛增業(yè)績(jī)坐實(shí)了，那就真有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假之嫌了。

蔚來(lái)分拆換電業(yè)務(wù)的操作對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的美化作用是明顯的。報(bào)告稱，2020年8月蔚能正式成立，此后4個(gè)月里，蔚能向蔚來(lái)貢獻(xiàn)了2.9億人民幣的營(yíng)收，到了2021年，這個(gè)數(shù)字飆升至41.4億人民幣。

資料圖

而“超賣”電池的指責(zé)，至少目前還談不上實(shí)錘。做空機(jī)構(gòu)觀察換電站流量，得出換電業(yè)務(wù)量和蔚能大量購(gòu)入電池不匹配的結(jié)論，比較主觀。相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，也沒(méi)有充分的說(shuō)服力。

畢竟換電業(yè)務(wù)衍生的電池租賃到底需要多少購(gòu)置多少電池，并沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)格的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

這也算是業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的“好處”吧。充電模式是一輛車配一個(gè)電池，而換電模式可以一輛車配好幾個(gè)電池。具體應(yīng)該配多少，并沒(méi)有嚴(yán)格的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。

因此，此番做空機(jī)構(gòu)狙擊蔚來(lái)虛增業(yè)績(jī)，業(yè)內(nèi)還存在爭(zhēng)議。但是，資本市場(chǎng)強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)看，做空“事出有因”是跑不了的。

即便沒(méi)有“超賣”，換電業(yè)務(wù)把賣車變成了賣車和賣電池的一菜兩吃，也讓人看到了新能源車行業(yè)的尷尬。

02

困境，才剛剛開始

歸根結(jié)底，問(wèn)題出在了真實(shí)業(yè)績(jī)。如果業(yè)績(jī)良好，能夠到達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，蔚來(lái)本不必如此大費(fèi)周章分拆業(yè)務(wù)，也就不會(huì)惹出瓜田李下的被做空。可是，蔚來(lái)的業(yè)績(jī)并不理想。

前不久蔚來(lái)汽車發(fā)布的季報(bào)顯示：2022年第一季度，蔚來(lái)汽車營(yíng)收99.11億元，同比增速下滑至24.39%，盈利也遠(yuǎn)不及預(yù)期，凈虧損17.83億元，相較2021年第一季度4.5億元的虧損，同比擴(kuò)大295.56%。

巨虧同時(shí)，銷量增長(zhǎng)也陷入了停滯。公開數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，蔚來(lái)汽車的交付量分別為9652輛、6131輛、9985輛、5074輛和7024輛，累計(jì)交付37866輛，月均銷售7573量。略低于去年月均銷量7583輛。其中當(dāng)然有新一輪“疫情”的直接影響，但是誰(shuí)也不敢保證這個(gè)影響會(huì)很快消失。車賣不動(dòng)了，靠“賣電池”能走多遠(yuǎn)呢？

新能源廠商銷量排行榜

不管“賣電池”表內(nèi)表外的會(huì)計(jì)操作是否存在“虛增”，都不可能成為支撐企業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。換電業(yè)務(wù)分拆出的“賬面業(yè)績(jī)”，終究不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。蔚來(lái)也好，蔚能也罷，顯然都不會(huì)成為第二個(gè)寧德時(shí)代或比亞迪。

因此，無(wú)論做空狙擊的結(jié)果如何，蔚來(lái)目前的困境都是現(xiàn)實(shí)。更何況，做空風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有結(jié)束。

做空?qǐng)?bào)告中還有一些說(shuō)不清、道不明的信息。比如列舉了李斌與愉悅資本及其創(chuàng)始合伙人劉二海的密切關(guān)系，以表明蔚來(lái)有粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性。報(bào)告稱“考慮到劉二海之前參與了神州租車（0699.HK）（已退市）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我們認(rèn)為，當(dāng)一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時(shí)，投資者應(yīng)該非常謹(jǐn)慎?！?/p>

這一表述傷害性不大、侮辱性極強(qiáng)。說(shuō)傷害性不大，是因?yàn)槔畋筮^(guò)去的職業(yè)經(jīng)歷、人際關(guān)系并不是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的硬證據(jù)。但是，瑞幸造假事件投下的巨大陰影，揮之不去。資本市場(chǎng)并不只是冰冷的數(shù)字游戲，還有很多感性的、難以言表的心理因素。

這份做空?qǐng)?bào)告或許只是個(gè)開始，被做空機(jī)構(gòu)盯上了，不是那么容易擺脫的。當(dāng)初瑞幸咖啡爆雷，是一連串做空狙擊的結(jié)果。擺在李斌面前的這份萬(wàn)字報(bào)告里，也不是那么簡(jiǎn)單。不少邊邊角角的蛛絲馬跡，說(shuō)不定就成了下一次狙擊長(zhǎng)槍短炮的目標(biāo)。

蔚來(lái)的困境，或許才剛剛開始。

03

從風(fēng)口到十字路口

中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)，從時(shí)代的風(fēng)口走到了十字路口。

蔚來(lái)的困境有自身的特點(diǎn)，諸如備受爭(zhēng)議的換電業(yè)務(wù)模式、李斌本人的從業(yè)背景等等。但是，不可否認(rèn)的是，其中也有整個(gè)產(chǎn)業(yè)的共性問(wèn)題。

首先國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中概股的信心流失，是整體性的。6月29日，港股的中國(guó)車企股集體跳水，導(dǎo)火索是蔚來(lái)的，火藥桶卻是所有中概股車企的。畢竟中國(guó)新能源車消費(fèi)市場(chǎng)神話的可信度，取決于整體市場(chǎng)環(huán)境。

對(duì)中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)力的擔(dān)憂，不是一朝一夕。此外還有投資環(huán)境、營(yíng)商環(huán)境等等變數(shù)。巨大的不確定性壓力之下，風(fēng)吹不動(dòng)了，風(fēng)口無(wú)從談起。

如果車企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力持續(xù)增加，那么動(dòng)作變形、鋌而走險(xiǎn)的可能性會(huì)陡增。一次兩次的擦邊球、違規(guī)操作也許能僥幸過(guò)關(guān)，一直僥幸下去顯然是不可能的。

資料圖

做空機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，和行政監(jiān)管的行為邏輯完全不同。他們給企業(yè)挑刺受到市場(chǎng)長(zhǎng)期利益驅(qū)動(dòng)，就像啄木鳥一樣，生命不止、敲打不休。帶病上陣的企業(yè)，在這種市場(chǎng)監(jiān)督力量之下，躲得過(guò)初一，躲不過(guò)十五。如果行業(yè)健康度持續(xù)下降，出事就是遲早的。

而蔚來(lái)等本土新能源車企幾乎全部銷售業(yè)績(jī)都來(lái)自國(guó)內(nèi)，這一市場(chǎng)布局結(jié)構(gòu)，在目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)不小。這些車企的資本端實(shí)現(xiàn)了出海，可是市場(chǎng)端的出海前景渺茫。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)啟動(dòng)早，市場(chǎng)飽和度的“天花板”也會(huì)更早出現(xiàn)。如果新能源車國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速放緩后，新的業(yè)績(jī)神話編都編不出來(lái)。要讓國(guó)際資本市場(chǎng)買賬，談何容易？

中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)最有希望的海外市場(chǎng)歐盟，態(tài)度正在悄然變化。德國(guó)明確反對(duì)2035年全面禁售燃油車，為我們敲響了警鐘。至于“方興未艾”的美國(guó)市場(chǎng)，真的可行嗎？且不說(shuō)特斯拉這樣的大玩家本土作戰(zhàn)優(yōu)勢(shì)，新能源車VS燃油車的此消彼長(zhǎng)也有待觀察。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)改變國(guó)際能源供應(yīng)的格局后，美國(guó)石油資本力量重新崛起勢(shì)不可擋。美國(guó)看似很熱鬧的推廣新能源車，到底能持續(xù)多久存疑。

這對(duì)中國(guó)汽車消費(fèi)市場(chǎng)也有啟發(fā)。是時(shí)候反思，我們對(duì)新能源車產(chǎn)業(yè)的期望是否過(guò)高了？大城市的出行代步、都市圈的城際交通，新能源車的優(yōu)勢(shì)無(wú)可爭(zhēng)議。但是，能不能走得更遠(yuǎn)，目前難以定論。電池技術(shù)的瓶頸、續(xù)航基礎(chǔ)設(shè)施投入等等，都是難以克服的障礙。

資料圖

大眾汽車消費(fèi)市場(chǎng)的“新能源信仰”，未必有看上去的那么可靠。市場(chǎng)天花板提前出現(xiàn)，也許猝不及防，我們有必要對(duì)此做充分的準(zhǔn)備。

其實(shí)，中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)押寶大眾汽車消費(fèi)，本身就有點(diǎn)“資本市場(chǎng)話術(shù)”的味道。新能源車技術(shù)最成熟的應(yīng)用場(chǎng)景不是取代民用燃油車，而是工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域的自動(dòng)化工廠。相對(duì)封閉的環(huán)境讓自動(dòng)駕駛技術(shù)更有用武之地，提高生產(chǎn)效率的經(jīng)濟(jì)效益立竿見影。

但是，這一更成熟、更現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用分支，沒(méi)有中國(guó)大市場(chǎng)龐大的汽車消費(fèi)潛力通俗易懂、彈眼落睛，因此沒(méi)有多少熱度。從這個(gè)意義上講，某種程度上，中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)的賽道選擇一開始就有點(diǎn)跑偏。

中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)敏感的瓶頸期。風(fēng)起云涌的投資市場(chǎng)，不適合普通玩家，也不適合地方政府這樣的特殊玩家。這次對(duì)蔚來(lái)的做空?qǐng)?bào)告中，李斌和合肥市政府的“對(duì)賭”占了相當(dāng)大的篇幅，盡管談不上多大殺傷力，但是多少讓人感到后怕。

總之，中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展，企業(yè)要?jiǎng)?wù)正業(yè)，少玩會(huì)計(jì)游戲的花活兒。地方政府也要?jiǎng)?wù)正業(yè)，不要越界下場(chǎng)。而投資者更要?jiǎng)?wù)正業(yè)，別總想著火中取栗的擊鼓傳花。