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2023-01-31
一天沒了786億，“AI第一股”商湯怎么了？
更新時間：2022-07-01 15:06:48作者：佚名
本文來自微信公眾號：市值榜（ID：shizhibang2021），作者：連禾，編輯：嘉辛，原文標題：《一天沒了786億，誰在拋售商湯？》，題圖來自：視覺中國
昨日，商湯迎來了它上市以來最黑暗的一天。上午，商湯跳空低開，至下午收盤，股價暴跌46.77%，首次破發(fā)。
一天的時間，商湯的市值蒸發(fā)了921.45億港元，約合人民幣786億元。這不是什么黑天鵝，而是一個股東解禁帶來的利空。
根據(jù)市場股票拋售情況，超大單交易呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，而大中小單凈流入。換句話說就是，大機構(gòu)紛紛跑路，散戶試圖抄底。
到底誰在拋售商湯的股票？沒來得及跑路的一級市場投資者會虧多少？投資者喪失信心的根源在何處？
一、為什么大跌？
股市里有一句聽起來很廢話的哲理，跌是因為漲得多了。商湯的走勢正在踐行這一道理。
2021年年底，商湯一波三折后終于上市，與諸多新股一樣，上市后受到追捧，最高點9.7港元較發(fā)行價3.85港元上漲了151.9%。隨后進入下行通道，直到昨日，慘烈破發(fā)。
商湯的上漲，從環(huán)境上來說，港股歡迎科技類公司，商湯作為“AI第一股”自帶光環(huán)，沒有可以類比的公司，也就沒有都認可的“合理估值”。
從籌碼上看，當時的商湯，自由流通的股份占總股本不到2%，物以稀為貴，自然受追捧。又因為流通股過少，只需要很少的錢就能夠博一把，港股T+0的交易制度更加刺激了快進快出的投機需求。
在這種情況下，股價只是流通股的股價，而不是市場給商湯整體公司的估值。因此，商湯在上市初期股價上漲，后來即使下跌也比較溫和。（詳見我們在年初的分析文章《商湯科技，情況有點不妙》）
當下，局面完全反過來了，股價放量大跌。
從環(huán)境上看，AI四小龍里的云從科技已經(jīng)登陸科創(chuàng)板，曠視科技重啟IPO，商湯的稀缺性降低。未來的趨勢是，港股與美股市場的關(guān)聯(lián)性會減弱，與A股的聯(lián)動性會增強，這也意味著兩地市場的同行業(yè)同概念股市值會相互影響。
商湯剛上市時，澳大利亞最大的投行麥格理就做出商湯的合理股價在4港元，市銷率在16倍（當時2021年年報還未披露）的判斷。
麥格理一語成讖。
昨日，商湯收盤價為3.13港元，市值為896.4億人民幣，以2021年的收入47億元計算，市銷率為19倍。同日收盤，云從的市值為183.8億元，以2021年的收入10.76億元計算，市銷率為17倍。
考慮到商湯的龍頭效應(yīng)，二者相差已經(jīng)不多，估值差異正在收斂。
此外，在麥格理的預(yù)期中，4港元對應(yīng)16倍市銷率，實際數(shù)據(jù)是3.13港元對應(yīng)19倍市銷率，說明去年下半年商湯的表現(xiàn)低于麥格理的預(yù)期。
從籌碼上看，商湯上市前的投資者和基石投資者解禁的股數(shù)涉及233億股，占公司總股本近73%。
盡管商湯發(fā)布了公告稱公司重要高管及若干管理層資源做出禁售承諾，將手中持有的合計20.02億股B類股份推遲至2022年12月29日解禁，但面對洶涌匯入市場的大量流通股，這點“誠意”只能說是杯水車薪。
這大概是另一種意義上的“盈虧同源”吧。
二、機構(gòu)被埋葬
商湯的暴跌里，一地的輸家。看似解禁之后，投資者可以落袋為安，套現(xiàn)離場，實際上很多投資者被這根長陰線埋葬。
6月30日，商湯成交量比平時放大了幾十倍，換手率達到5.27%，大概率有解禁的股東在出逃。
基石投資者如果當日沒有跑步離場，那賬面浮虧已是板上釘釘。按照昨日的收盤價，D+輪，甚至再往前的D輪投資者可能都無利可圖。
商湯上市前的最后一輪D+輪融資，投后估值為130億美元，當前市值133.7億美元。再往前的D輪，投后估值101億美元，投資者的認購時間在2020年7月31日—2021年4月13日之間，也就是說，D輪投資者投資的時間最長的已經(jīng)接近兩年。
D輪投資者如果沒賣出的話，浮盈30%左右，如果考慮到持有大額資金一年多到兩年的時間成本、大額資金進出帶來的沖擊成本、印花稅等，D輪投資者的獲利空間也已經(jīng)不大。
樂觀來看，麥格理上周給出的商湯合理價格是3.24港元，且尾盤有大資金流入，利空情緒可能已經(jīng)Price in，而如果悲觀一點，D輪投資者也沒有安全墊了。
D輪、D+輪和基石投資者中不乏一些明星投資機構(gòu)，比如春華資本、中金下面的投資機構(gòu)、軟銀、IDG等等。
估值總會回歸理性，是泡沫終究會破滅。AI賽道的幾家公司，更是印證了這條顛撲不破的鐵律。
AI四小龍、AI芯片第一股寒武紀、傳言萬億估值的格靈深瞳，在上市前，個個都是翹楚、獨角獸，估值一輪高過一輪，結(jié)果在燒了幾十億甚至百億資金之后，無一不是深陷虧損。
上市后，大都是靠著原本的名頭和新股的光環(huán)維持著還不錯的走勢，而如果業(yè)績沒有改善，接下來還是難逃股價跌跌不休命運。
當前，商湯、當虹科技、格靈深瞳、AI醫(yī)療賽道的鷹瞳科技都已經(jīng)破發(fā)，寒武紀破發(fā)過，現(xiàn)在處于破發(fā)的邊緣。
AI賽道上的明星公司大面積破發(fā)，一定程度上說明，不管是多么熱的賽道，如果忽視盈利模型，投資者都要承擔(dān)高風(fēng)險。
三、根源：看不到盈利希望？
限售股解禁在股市中并不是個稀奇事。但資本的撤退，扯開了AI獨角獸們的遮羞布。
AI企業(yè)剛性研發(fā)費用導(dǎo)致持續(xù)虧損，是背后投資者難以繼續(xù)奉行“長期主義”走下去的原因。
公開資料顯示，刨去優(yōu)先股等非經(jīng)營因素影響，近三年，商湯調(diào)整后的凈利率分別為-38.16%、-20.55%、-30.21%。
看上去經(jīng)營效率略有好轉(zhuǎn)，但離盈利還是差得遠。持續(xù)性不盈利的根源在于商湯高昂的研發(fā)費用。
2021年，商湯研發(fā)費用為36.14億元，占收入比重為76.9%，甚至比毛利率69.73%還高出7個百分點。也就是說，企業(yè)辛辛苦苦一年賺的毛利全都投入研發(fā)，還不夠。
作為期間費用的一部分，削減研發(fā)投入能夠非常直觀地帶來凈利潤的增長。但沒有企業(yè)敢保證不會因此而掉隊。畢竟，虧損只是難熬一下子，掉隊很可能就是難熬一輩子了。
節(jié)流不行，開源能盈利嗎？
AI技術(shù)難以商業(yè)化的主要原因在于，場景過于細碎。以商湯所處計算機視覺賽道舉例，市場份額占一半的安防場景，如學(xué)校、車站、公眾場所等需要安防的場所，人臉識別的需求都可能不同。需求變化，算法程序也就需要隨之變化。
從構(gòu)思到最后產(chǎn)品落地的時間，往往以年為單位。一旦產(chǎn)品最后不適應(yīng)市場環(huán)境，前期投入很可能就會打水漂。
如今，安防場景已經(jīng)是AI商業(yè)化落地場景中相對成熟的場景。
成熟，則意味著卷。在這個賽道里，有百度等不差錢的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也有對應(yīng)用場景更熟悉的轉(zhuǎn)型期硬件制造商，還有“AI四小龍”里其他競爭力強的技術(shù)流對手。
要從中分一杯羹，并不容易。
要避免卷，就需要開發(fā)其他的應(yīng)用場景，爭取第一個獲得技術(shù)突破開發(fā)藍海市場。但這又回到原來的問題，如何平衡研發(fā)和利潤。
企業(yè)往往為了早日實現(xiàn)盈利加大研發(fā)投入維持競爭力，逐漸增長的研發(fā)投入反過來又帶來盈利壓力。在顛覆性技術(shù)或應(yīng)用場景沒有實質(zhì)性突破前，企業(yè)走不出這個怪圈，也就無法實現(xiàn)真正盈利。
資本是實現(xiàn)技術(shù)突破的必要不充分條件。
商湯能否成長為一家偉大的公司，重要的是看虧損背后行業(yè)布局和企業(yè)運行邏輯。
邏輯對了，長期主義才有意義，造成的虧損才能算是暫時性的。
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