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把電池做成金融產(chǎn)品。

文丨李梓楠

編輯丨王海璐 黃俊杰

造車新勢(shì)力蔚來(lái)汽車被一份做空?qǐng)?bào)告狙擊了。

做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）稱蔚來(lái)通過(guò)會(huì)計(jì)手段夸大了收入和凈利潤(rùn)率，并將蔚來(lái)未合并報(bào)表的電池資產(chǎn)管理公司 “武漢蔚能” 視作其 “虛增收入” 的工具。

灰熊還稱，蔚能在今年 4 月發(fā)行的債券說(shuō)明書中，披露自己擁有 1.9 萬(wàn)份租賃合同，但卻管理了 4 萬(wàn)塊電池，1 份租賃合同對(duì)應(yīng) 1 塊電池，剩余的 2.1 萬(wàn)塊電池是蔚能為了協(xié)助蔚來(lái)虛增收入購(gòu)買的。

但這個(gè)說(shuō)法似乎站不住腳。蔚能實(shí)際上是從 4 萬(wàn)多塊電池中篩選出 1.9 萬(wàn)份租賃合同（對(duì)應(yīng)出租的 1.9 萬(wàn)塊電池）作為抵押物發(fā)行債券。摩根大通、摩根士丹利、大和資本等投行在其研報(bào)中繼續(xù)維持蔚來(lái)的買入評(píng)級(jí)。“我們認(rèn)為，蔚能的實(shí)際用戶數(shù)量可能與做空?qǐng)?bào)告假設(shè)的 1.9 萬(wàn)不同，這種差異可能有正當(dāng)理由——我們等待蔚來(lái)汽車進(jìn)一步澄清這一點(diǎn)。” 花旗在報(bào)告中表示。

灰熊雖然沒有讓蔚來(lái)股價(jià)大跌，但讓蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)背后的資產(chǎn)管理公司浮出水面。蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)是怎樣運(yùn)作的，為什么灰熊認(rèn)為蔚來(lái)通過(guò)表外公司 “虛增收入”，這個(gè)模式真正的風(fēng)險(xiǎn)是什么？《晚點(diǎn) Auto》嘗試解答：

把電池做成金融產(chǎn)品

在蔚來(lái)推行換電模式的初期，市場(chǎng)一度唱衰這一模式。運(yùn)營(yíng)電池租賃，意味著蔚來(lái)要承擔(dān)高昂的電池成本以及折舊費(fèi)用，這是一塊燙手的山芋。

“蔚來(lái)在構(gòu)想換電業(yè)務(wù)早期就意識(shí)到電池成本是難題，一開始蔚來(lái)計(jì)劃找金融機(jī)構(gòu)合作，但在意識(shí)到鋰電池資產(chǎn)的特殊性后，蔚來(lái)選擇成立一家資產(chǎn)管理公司來(lái)做業(yè)務(wù)，” 武漢蔚能總經(jīng)理陸榮華在去年 11 月接受媒體采訪時(shí)說(shuō)。

電池租賃降低了購(gòu)買門檻，但電池成本要數(shù)年才能收回，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成了很大壓力。一輛車占用 7 萬(wàn)元，10 萬(wàn)輛車就是 70 億。蔚來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題的方式是，成立一家專門管理電池資產(chǎn)的公司，把電池租賃的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)剝離到表外。

2020 年 8 月，蔚來(lái)聯(lián)合寧德時(shí)代、湖北創(chuàng)投、國(guó)泰君安，成立電池資產(chǎn)管理公司 “武漢蔚能”，四家公司各出資 2 億人民幣。成立至今，蔚能累計(jì)融資 5 次、近 20 億元，蔚來(lái)目前持股 19.8%。

同時(shí)，蔚來(lái)宣布推出 BaaS 車電分離服務(wù)，即將整車和電池的所有權(quán)、使用權(quán)分離。用戶在購(gòu)買蔚來(lái)的汽車時(shí)可選擇電池租賃服務(wù)，一次性扣除 7 萬(wàn)元（75kWh 電池的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版）或 12.8 萬(wàn)元（100kWh 電池的長(zhǎng)續(xù)航版）的購(gòu)車費(fèi)用，然后按月支付電池租賃費(fèi)。

用戶購(gòu)買蔚來(lái)汽車且選擇 BaaS 服務(wù)時(shí)，存在三份合同。一份是與蔚來(lái)汽車簽訂的購(gòu)車合同，一份是與蔚能簽訂的電池租用合同，還有一份則是蔚能向蔚來(lái)汽車購(gòu)入電池的合同。

在這個(gè)模式下，蔚能需要充足的現(xiàn)金流，以支付購(gòu)買電池的成本。2022 年 4 月 18 日，蔚能的首單電池資產(chǎn) ABN 在上海證券交易所發(fā)行。

蔚能從總共 40035 塊電池中，篩選出 1.9 萬(wàn)份租賃合同（對(duì)應(yīng)出租的 1.9 萬(wàn)塊電池）作為抵押物發(fā)行債券，發(fā)行總規(guī)模 4 億元，兌付時(shí)間為 2 年。隨后的 5 月 31 日，蔚能又發(fā)行了總規(guī)模為 6.35 億元的 ABS。

這個(gè)模式類似于支付寶的花唄和借唄依靠 ABS 獲得資金放貸的方式。

個(gè)人使用花唄產(chǎn)生負(fù)債和利息的過(guò)程類比蔚來(lái)車主向蔚能租下電池產(chǎn)生租金的過(guò)程。支付寶將一定數(shù)量用戶的債務(wù)打包成 ABS（資產(chǎn)抵押證券）賣給投資方，投資方獲得定期的利息收益，類似理財(cái)產(chǎn)品。賣掉 ABS 后，支付寶可以立刻收回放貸本金，繼續(xù)放貸給更多人。

蔚能把螞蟻的債權(quán)替換成向車主收租的權(quán)益，把租金權(quán)益打包賣給投資方，一次性收回電池成本，然后向蔚來(lái)購(gòu)買更多電池?cái)U(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，把游戲繼續(xù)下去。

換電站里的電池不能產(chǎn)生租金收益

蔚能從成立第一天起就是一家盈利的公司，陸榮華曾對(duì)媒體表示。

在 BaaS 模式下，蔚來(lái)的財(cái)務(wù)模型是：未來(lái)收取換電服務(wù)費(fèi)，覆蓋換電站的折舊、場(chǎng)地租金和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。而蔚能的財(cái)務(wù)模型是，用 BaaS 的租金覆蓋電池折舊和資金成本。

據(jù)蔚能 ABN 募集說(shuō)明書數(shù)據(jù)，2021 年 1-9 月蔚能共花費(fèi) 27.8 億元向蔚來(lái)購(gòu)買電池。這期間，蔚能購(gòu)買了約 3.6 萬(wàn)塊電池，平均每塊電池的費(fèi)用約為 7.7 萬(wàn)元。

而蔚來(lái) 75 度電池每月租賃費(fèi)用為 980 元，每年的租金是 11760 元，相當(dāng)于 6-7 年能收回成本。此后的每一筆租金都是額外收入。這還不包括，電池回收可能產(chǎn)生的價(jià)值。安永華明對(duì)蔚能的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預(yù)計(jì)殘值率 5%。

照蔚來(lái)和蔚能的模式來(lái)看，每一份租賃合同對(duì)應(yīng)一塊租賃電池，但這不是換電模式產(chǎn)生的所有電池資產(chǎn)。一位接近蔚來(lái)的人士對(duì)《晚點(diǎn) Auto》表示，運(yùn)營(yíng)換電站需要儲(chǔ)備 15%-20% 備用電池用作調(diào)度。這些電池就存放在換電站里，無(wú)法產(chǎn)生租金收益。

但蔚來(lái)的回應(yīng)否定了這一說(shuō)法：換電站里的電池，由蔚來(lái)公司購(gòu)買并持有。

這個(gè)疑問(wèn)對(duì)蔚來(lái)和蔚能的關(guān)系及模式運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響--整個(gè)體系中有 15%-20% 的電池?zé)o法產(chǎn)生收益，這個(gè)成本誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？

若由蔚來(lái)承擔(dān)，則蔚來(lái)?yè)Q電的成本變成電池折舊、場(chǎng)地租金、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、換電站折舊。

若換電站中的備用電池由蔚能承擔(dān)，蔚能的盈利模式則需要 1 塊電池的租金收入大于 1.2 塊電池的購(gòu)買成本才成立。

李斌說(shuō)電池資產(chǎn)管理是電動(dòng)車行業(yè)最大的生意

2020 年 8 月 20 日發(fā)布 BaaS 業(yè)務(wù)時(shí)，蔚來(lái)董事長(zhǎng)李斌說(shuō)電池資產(chǎn)管理是電動(dòng)車行業(yè)最大的生意，如果中國(guó)有 2 億輛電動(dòng)車，電池租賃生意就有 2 萬(wàn)億元的市場(chǎng)空間。

陸榮華此前接受媒體采訪時(shí)透露，截至 2022 年 5 月，蔚能管理的電池資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 6GWh。蔚能的目標(biāo)是，在 2025 年管理 100GWh 的資產(chǎn)規(guī)模。

這個(gè)目標(biāo)需要千億級(jí)的資金，按照市場(chǎng)價(jià)格 1 度電 1000 元計(jì)算，100GWh 相當(dāng)于 1000 億元。這筆錢可以買下 1.3 個(gè)國(guó)軒高科，后者的動(dòng)力電池裝機(jī)量在中國(guó)排第四。

在中國(guó)做電池資產(chǎn)管理生意的不止蔚能一家，還有動(dòng)力電池巨頭寧德時(shí)代及營(yíng)運(yùn)車輛換電龍頭奧動(dòng)等。

與寧德時(shí)代相比，蔚能的發(fā)展極大程度受蔚來(lái)汽車發(fā)展的限制。寧德時(shí)代給數(shù)十家車企提供電池，且自建換電體系；蔚能只能依托蔚來(lái)建立的換電體系提供租賃服務(wù)，且用戶增長(zhǎng)速度取決于蔚來(lái)賣車的速度。

此外，電池資產(chǎn)管理模式本身的風(fēng)險(xiǎn)即是蔚能最大的風(fēng)險(xiǎn)。蔚能是否能持續(xù)發(fā)債以購(gòu)買更多電池、金融監(jiān)管政策變動(dòng)、投資人是否認(rèn)可電池資產(chǎn)管理這門生意、蔚來(lái)車主的壞賬率是否可控，仍未可知。

但對(duì)于運(yùn)營(yíng)換電的企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化是無(wú)法繞開的點(diǎn)。擴(kuò)大管理的電池資產(chǎn)規(guī)模需要資金，把債務(wù)打包出售回流現(xiàn)金的方式是最高效的。