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（12月15日，在“天弘基金杯·第十八屆上海十佳理財(cái)之星評(píng)選活動(dòng)”中，天弘基金副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊軍先生對(duì)資產(chǎn)管理、財(cái)富管理市場(chǎng)的行業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行了觀點(diǎn)分享。）

2022年資管新規(guī)正式全面實(shí)施，理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分地揭示出來(lái)。在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分揭示的市場(chǎng)環(huán)境中，投資理財(cái)?shù)年P(guān)鍵就是管理與控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，關(guān)鍵是對(duì)理財(cái)產(chǎn)品要有明確的風(fēng)險(xiǎn)定位，并且在投資管理過(guò)程之中要始終圍繞產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位來(lái)管理產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平；對(duì)于理財(cái)投資者而言，關(guān)鍵是選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的理財(cái)產(chǎn)品。

長(zhǎng)期資金的保值增值目標(biāo)

投資包括風(fēng)險(xiǎn)與收益兩個(gè)方面，二者無(wú)法割裂開(kāi)來(lái)。本質(zhì)上，收益是資本市場(chǎng)對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所給出的補(bǔ)償。投資理財(cái)要想獲得高一些的收益，就需要去承擔(dān)多一些的投資風(fēng)險(xiǎn)。

假如投資理財(cái)僅僅是以獲取正收益為保值增值的目標(biāo)，那么投資理財(cái)就非常容易了，貨幣基金和銀行存款就可以滿(mǎn)足投資者的要求，投資者沒(méi)有必要通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去提高收益。

對(duì)于投資期限較短的資金，將投資目標(biāo)設(shè)定為獲取短期正收益或許是合理的。資金的投資期限較短往往意味著承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。資本市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不在，股票投資和債券投資出現(xiàn)短期虧損十分尋常，如果把投資期限較短的資金投向了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大的產(chǎn)品，就容易出現(xiàn)在投資產(chǎn)品出現(xiàn)短期虧損時(shí)而投資者又不得不提取資金用于開(kāi)支的不利局面，這樣的話(huà)短期浮虧就變成了實(shí)實(shí)在在的投資損失。因此，投資期限較短的資金主要是流動(dòng)性管理，不應(yīng)該通過(guò)承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)去追求較高的投資收益。

但是，對(duì)于投資期限很長(zhǎng)的資金，例如以養(yǎng)老、財(cái)富傳承為目的的資金，在設(shè)定投資目標(biāo)時(shí)就不能過(guò)于強(qiáng)調(diào)短期的正收益，而是要重點(diǎn)考慮如何實(shí)現(xiàn)保值增值，盡量避免購(gòu)買(mǎi)力縮水。

舉例說(shuō)明，1990年，城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員的年平均工資是2140元，當(dāng)年的1萬(wàn)元是同期年平均工資的4.67倍。假如拿這1萬(wàn)元去投資理財(cái)，每年的投資收益率都比當(dāng)年的CPI高出一個(gè)百分點(diǎn)，那么30年以后這1萬(wàn)元會(huì)積累到4.3萬(wàn)元。這筆錢(qián)看似有了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但實(shí)際上，這30年期間平均工資也在快速增長(zhǎng)，從當(dāng)年的2140元增長(zhǎng)到了9.1萬(wàn)元，30年后的4.3萬(wàn)元僅相當(dāng)于同期社會(huì)年平均工資的0.47倍，而1990年的1萬(wàn)元是社會(huì)年平均工資的4.67倍，人們以為投資收益率高于CPI就是保值增值了，但是比CPI高出1個(gè)百分點(diǎn)的收益率仍然使得這一萬(wàn)元的購(gòu)買(mǎi)力大幅縮水了。

這個(gè)例子說(shuō)明，將長(zhǎng)期資金的保值增值目標(biāo)設(shè)定為戰(zhàn)勝同期CPI可能是不夠的。一筆資金的購(gòu)買(mǎi)力與同期的社會(huì)平均收入水平密切相關(guān)，30年前1萬(wàn)元的購(gòu)買(mǎi)力比今天1萬(wàn)元的購(gòu)買(mǎi)力要大很多，因?yàn)?0年前的社會(huì)平均收入水平比今天低很多。設(shè)定長(zhǎng)期資金的投資目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該充分考慮購(gòu)買(mǎi)力不縮水的要求，即需要參考社會(huì)平均收入的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。參考十四五規(guī)劃中提出的到2035年人均GDP翻番的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，未來(lái)15年，將長(zhǎng)期資金的保值增值目標(biāo)設(shè)定在6%至7%是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

要提高投資理財(cái)?shù)拈L(zhǎng)期收益水平，不可避免地要承擔(dān)多一些的投資風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是兩類(lèi)，一類(lèi)是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一類(lèi)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在打破剛兌之前，理財(cái)產(chǎn)品主要是承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在主要是承擔(dān)著波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，帶給投資者的體驗(yàn)和影響是截然不同的。

投資者普遍厭惡波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)帶給投資者的損失往往是階段性的，時(shí)間拉長(zhǎng)了以后，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)富保值增值的影響就會(huì)減弱。股票和債券在交易過(guò)程中市場(chǎng)價(jià)格不斷變化產(chǎn)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往也意味著資產(chǎn)的流動(dòng)性較好，這對(duì)于理財(cái)投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都是有利的。

相比之下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是被投資者所忽視的，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失往往是永久性的。這一點(diǎn)從前幾年 P2P、信托產(chǎn)品違約等等這些事件中，投資者已經(jīng)有了很深入的認(rèn)識(shí)了。

從乘船的邏輯到投資理財(cái)：

認(rèn)識(shí)自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力

我們可以把投資理財(cái)過(guò)程設(shè)想成是一個(gè)漂洋過(guò)海的航程，投資者是乘客，金融產(chǎn)品可以比作投資者要去乘坐的客船，資管機(jī)構(gòu)比作是客船公司?？痛咎峁┖芏嗖煌剿俚陌啻危齑暮叫兴俣容^快，航行時(shí)會(huì)經(jīng)過(guò)氣象條件復(fù)雜的海域，雖然能夠較快到達(dá)目的地但是航程比較顛簸；慢船行駛速度較低，航線(xiàn)上還會(huì)避開(kāi)風(fēng)浪較大的海域，安全性較高但是到達(dá)目的地用的時(shí)間比較長(zhǎng)?？痛乃俣群皖嶔こ潭?，我們可以把它比作是金融產(chǎn)品的收益率和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，例如股票基金可以比作是快船，而貨幣基金則可以比作是慢船。

乘客的目標(biāo)是很明確的，就是在安全可靠的前提之下，盡快地到達(dá)目的地。我們投資理財(cái)?shù)哪繕?biāo)也類(lèi)似，在風(fēng)險(xiǎn)可以承擔(dān)的前提之下盡可能獲取好的投資回報(bào)。乘客在選擇客船時(shí)，需要考慮兩個(gè)問(wèn)題。一個(gè)問(wèn)題是船速的快慢，人人都希望盡早到達(dá)目的地。另一個(gè)問(wèn)題是要弄清楚自己的身體條件可以承受多大程度的顛簸。乘客既不能只看船速，免得上了過(guò)于顛簸的船受不了，又不能只看顛簸程度，從而選擇了一條速度過(guò)慢的船而耽誤時(shí)間。乘客的理性決策方式是：先圈定那些顛簸程度可以承受的班次，然后從中挑選出速度最快的船。

我們把這個(gè)類(lèi)比到投資理財(cái)上去，投資者首先要認(rèn)識(shí)清楚自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以把風(fēng)險(xiǎn)承受能力理解為持有產(chǎn)品1年后可以接受的最大損失是多少；其次，投資者要弄清楚長(zhǎng)期收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)水平之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，相當(dāng)于乘客要清楚各個(gè)客船班次的航速和顛簸程度；最后，投資者按照自己可以承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)選擇理財(cái)產(chǎn)品，或者通過(guò)資產(chǎn)配置構(gòu)造一個(gè)產(chǎn)品組合，相當(dāng)于乘客從不至于暈船的班次中選出速度最快的一條船。

我們一直在強(qiáng)調(diào)，投資者一定要了解自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，尤其是在資管新規(guī)全面實(shí)施之后，資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分揭示，投資理財(cái)將廣泛地面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。比如，今年三四月份股票市場(chǎng)的回撤，導(dǎo)致了理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤，以及近期債券的下跌所帶來(lái)的理財(cái)產(chǎn)品的回撤，可能都是未來(lái)要常態(tài)化面對(duì)的情況。雖然事后看，這些短期波動(dòng)放在長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)來(lái)看并不算很劇烈，但因?yàn)槎鄶?shù)理財(cái)投資者是首次面對(duì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，感受很糟糕。如果投資者能夠了解自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，理解波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期收益水平的關(guān)系，理解投資期限與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的關(guān)系，就可以把投資理財(cái)?shù)倪壿嬂淼酶樢恍?，面?duì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)心態(tài)就會(huì)更穩(wěn)一些。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品的未來(lái)：

以投資者為中心，α和β并重

波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的市場(chǎng)環(huán)境，不僅會(huì)影響投資者，也會(huì)影響資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇投資產(chǎn)品，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)設(shè)計(jì)產(chǎn)品和管理產(chǎn)品。

到目前為止，資本市場(chǎng)提供的投資產(chǎn)品主要集中在低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩端，低風(fēng)險(xiǎn)一端的是貨幣基金和純債基金，高風(fēng)險(xiǎn)一端的是各式各樣的股票基金，中低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品較少，而絕大多數(shù)人是中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力。對(duì)于中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人群來(lái)說(shuō)，需要通過(guò)資產(chǎn)配置將低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品重新組合之后才能匹配自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，專(zhuān)業(yè)要求較高，不具有普遍性。

長(zhǎng)期以來(lái)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都是以產(chǎn)品為中心，努力在各個(gè)投資方向上提供優(yōu)質(zhì)的投資工具。以股票產(chǎn)品為例，投資方向包括價(jià)值股/成長(zhǎng)股/藍(lán)籌股/中小盤(pán)/行業(yè)板塊/主題投資，等等，近年來(lái)對(duì)投資方向的劃分越來(lái)越細(xì)，行業(yè)賽道型的股票產(chǎn)品越來(lái)越多。投資管理架構(gòu)上，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通常是先在每個(gè)投資方向上設(shè)立指數(shù)基準(zhǔn)，然后通過(guò)自下而上的研究分析把既定投資方向上的優(yōu)秀公司挑選出來(lái)，用行話(huà)來(lái)說(shuō)就是在既定投資方向上努力獲取較好的α。站在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的角度，目標(biāo)是提供各個(gè)投資方向的優(yōu)質(zhì)工具，這個(gè)投資管理架構(gòu)是合理的。但是，站在投資者角度卻存在嚴(yán)重不足，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是在投資者選擇投資方向之后提供優(yōu)質(zhì)工具，并不回答這個(gè)投資方向本身是否恰當(dāng)，換句話(huà)說(shuō)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)只考慮α并不考慮β，而長(zhǎng)期來(lái)看β對(duì)投資收益的影響要大于α。

展望未來(lái)，我相信資產(chǎn)管理行業(yè)會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)大的變革，第一個(gè)變革是資產(chǎn)管理將從以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以投資者為中心，把投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力擺在首位，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)設(shè)計(jì)并管理投資產(chǎn)品，包括明確產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位，圍繞產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位開(kāi)展投資管理。這類(lèi)產(chǎn)品相比于目前普遍強(qiáng)調(diào)工具屬性的產(chǎn)品，我稱(chēng)之為財(cái)富管理產(chǎn)品。與工具型產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)超額收益不同，財(cái)富管理產(chǎn)品的目標(biāo)是在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上努力實(shí)現(xiàn)最佳回報(bào)，未來(lái)財(cái)富管理產(chǎn)品會(huì)越來(lái)越多。

第二個(gè)變革是，投資管理框架從過(guò)去重α輕β轉(zhuǎn)向兩者并重。以投資者為中心的產(chǎn)品要求把投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力擺在首位，需要高度重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資收益的影響，換句話(huà)說(shuō)，需要深入研究代表各個(gè)投資方向的各種β，包括各種β的主要影響因素和變化規(guī)律，要把對(duì)各種β的分析研究納入到產(chǎn)品的投資管理框架之中去。對(duì)于β的系統(tǒng)研究，資產(chǎn)管理行業(yè)還經(jīng)驗(yàn)不足，是未來(lái)面臨的重要任務(wù)。

變革下理財(cái)師的角色：

幫助投資者建立長(zhǎng)期理財(cái)規(guī)劃

在行業(yè)的變革過(guò)程中，理財(cái)師是投資者和理財(cái)產(chǎn)品與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的一個(gè)橋梁，具有重要價(jià)值，其價(jià)值在于幫助投資者認(rèn)識(shí)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及長(zhǎng)期收益目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)水平的匹配關(guān)系，幫助投資者建立匹配其風(fēng)險(xiǎn)承受力的長(zhǎng)期理財(cái)規(guī)劃。

在海量的數(shù)據(jù)面前，投資者很難在短時(shí)間消化理解，而這時(shí)候理財(cái)師的幫助就非常重要。理財(cái)師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系有充分認(rèn)知，可以幫助投資者去客觀評(píng)估他的風(fēng)險(xiǎn)偏好并結(jié)合資金期限評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承受能力，幫助投資者去識(shí)別產(chǎn)品的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期收益水平。

在此基礎(chǔ)上，理財(cái)師才能幫助投資者建立長(zhǎng)期的理財(cái)規(guī)劃。只有建立了長(zhǎng)期的理財(cái)規(guī)劃以后，投資理財(cái)才可能?chē)@著投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力去進(jìn)行投資決策，而不是根據(jù)短期對(duì)市場(chǎng)的研判做決策。因?yàn)橐罁?jù)短期市場(chǎng)研判做投資決策，長(zhǎng)期下來(lái)勝率并不高，一味回避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)較高的長(zhǎng)期收益目標(biāo)，而高于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力去做投資，一次回撤就會(huì)讓客戶(hù)受到很大傷害。

最后，我相信財(cái)富管理市場(chǎng)在房住不炒的背景下會(huì)越來(lái)越大，而且財(cái)富管理的主戰(zhàn)場(chǎng)，已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)地轉(zhuǎn)移到股票和債券這兩個(gè)流動(dòng)之上、波動(dòng)性無(wú)時(shí)不在的資產(chǎn)上了。變革之下財(cái)富管理之路走的順利與否，理財(cái)師作為財(cái)富管理的多頭樞紐與橋梁，將發(fā)揮舉足輕重的作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文件中的信息僅作參考之用，不構(gòu)成投資建議或投資依據(jù)，不構(gòu)成任何具有法律約束力之產(chǎn)品投資要約或要約邀請(qǐng)，并且不可用于對(duì)投資的評(píng)估。本文件所載信息不構(gòu)成對(duì)本產(chǎn)品未來(lái)收益的任何保證， 不代表對(duì)本產(chǎn)品的投資策略、投資回報(bào)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的任何承諾和預(yù)期。投資于權(quán)益類(lèi)基金存在較大收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以往業(yè)績(jī)情況并不等同于未來(lái)的投資結(jié)果，甚至可能與未來(lái)結(jié)果存在重大差異。未來(lái)的投資可能會(huì)在截然不同的經(jīng)濟(jì)狀況下進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)狀況的任何差異均可能會(huì)對(duì)投資結(jié)果、投資組合及基金經(jīng)理的決策產(chǎn)生重大影響。投資者投資基金前應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》、《風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》等法律文件，在全面了解產(chǎn)品情況、費(fèi)率結(jié)構(gòu)、各銷(xiāo)售渠道收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及聽(tīng)取銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)的投資品種進(jìn)行投資。（CIS）