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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

圖片來(lái)自華虹官網(wǎng)。

兩年前的7月16日，注定是要被寫(xiě)進(jìn)科創(chuàng)板歷史——中芯國(guó)際( SH:688981 )登陸A股，開(kāi)盤大漲246%，市值一度突破6000億，并將科創(chuàng)板帶上巔峰。如今，“二弟”華虹將重走當(dāng)年龍頭大哥之路。

11月4日，上交所受理了港股華虹半導(dǎo)體的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)。此次華虹擬募資180億元，居科創(chuàng)板IPO募資金額第三位。如果參照當(dāng)年中芯國(guó)際接力賽般的上市速度，華虹有將成為今年科創(chuàng)板“募資王”。

近期，華虹H股漲勢(shì)不錯(cuò)，短短10天時(shí)間，其港股股價(jià)直接從11月4號(hào)的19.7港元拉到11月14號(hào)的28.1港元。難道真如看多者所言，“華虹會(huì)成為下一個(gè)中芯國(guó)際?！?/p>

當(dāng)然，看衰者也有話說(shuō)。當(dāng)年中芯國(guó)際在A股觸達(dá)頂點(diǎn)之后，便很快盛極而衰。不少擔(dān)心錯(cuò)過(guò)“芯茅”而重倉(cāng)的股民腸子都悔青了，被套牢兩年多來(lái)，沒(méi)有驚喜可言。 對(duì)比華虹和中芯，無(wú)論是規(guī)模，還是制程能力，兩者都無(wú)法相提并論 。

回到當(dāng)下，最終投資者需要理清楚的還是華虹的品質(zhì)。

01

華虹是誰(shuí)？

【1】“特色工藝”深度玩家

華虹的故事可以追溯到1997年，其前身是上海華虹NEC電子有限公司，成立時(shí)間比中芯國(guó)際還早3年。到2005年，華虹半導(dǎo)體在香港注冊(cè)成立，開(kāi)始專注芯片代工業(yè)務(wù)。

圖片來(lái)自華虹官網(wǎng)。

在成立之后的十多年時(shí)間里，華虹一直在8英寸產(chǎn)線的低制程工藝上摸索，到了2018年，華虹12英寸生產(chǎn)線建成投片，正式完成“8英寸+12英寸”工藝產(chǎn)線布局，并將制程能力提升到55nm。

與中芯國(guó)際堅(jiān)持走高端制程的路線不同，華虹從成立伊始便確定了更加“保守”的特色工藝發(fā)展路線。

何謂特色工藝？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體制造工藝大致可分為先進(jìn)邏輯工藝與特色工藝。前者沿著摩爾定律發(fā)展，側(cè)重于不斷縮小芯片尺寸，代表企業(yè)為臺(tái)積電、三星和中芯國(guó)際。而特色工藝不完全依賴尺寸的縮小，而是通過(guò)優(yōu)化結(jié)構(gòu)與制造工藝，最大化發(fā)揮不同器件的物理特性以提升產(chǎn)品性能及可靠性。

換句話說(shuō)，特色工藝不追蹤摩爾定律，不和頂級(jí)玩家比拼14nm、7nm等高端制程，而更多是在成熟制程上面尋求機(jī)會(huì)。為了方便理解，我們可以把特色工藝?yán)斫鉃榉侵髁髀肪€。

在特色工藝領(lǐng)域發(fā)展近二十年，華虹勉強(qiáng)擠進(jìn)了行業(yè)前十。根據(jù)Trend Force發(fā)布的2021年度全球晶圓代工企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入排名數(shù)據(jù)，華虹半導(dǎo)體位居第七位；在大陸地區(qū)，華虹的營(yíng)收僅次于中芯國(guó)際。

雖然不在“先進(jìn)邏輯”的大部隊(duì)，市場(chǎng)仍然給了華虹一個(gè)體面的頭銜，將其與中芯國(guó)際并稱為國(guó)內(nèi)晶圓代工“雙雄”。

圖1：華虹和中芯國(guó)際的發(fā)展定位，資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)，公司公告

【2】華虹的生存之道

眾所周知，芯片代工是典型的資金和技術(shù)雙密集的行業(yè)，龍頭企業(yè)“贏者通吃”的現(xiàn)象極為明顯。長(zhǎng)期以來(lái)，臺(tái)積電不僅占據(jù)全球一半市場(chǎng)份額，甚至囊獲了行業(yè)的大部分利潤(rùn)。一組令人乍舌的數(shù)據(jù)，2022年Q3臺(tái)積電芯片代工收益超200億美元，超過(guò)其他所有廠商的利潤(rùn)總和。

現(xiàn)實(shí)很殘酷，華虹是如何在寡頭壟斷的芯片代工領(lǐng)域生存下來(lái)，并一步步走到臺(tái)前的呢？

首先，華虹并不是像中芯國(guó)際一樣拼命追趕臺(tái)積電，而更多是在55nm以下的成熟制程上面下功夫，所以華虹的研發(fā)投入和資本開(kāi)支更少。從歷年研發(fā)費(fèi)用率可以明顯發(fā)現(xiàn)， 華虹的研發(fā)投入一直顯著低于中芯國(guó)際 。也就是說(shuō)，華虹不需要瘋狂燒錢升級(jí)，可以猥瑣發(fā)育。

圖2：華虹的研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)中下水平，資料來(lái)源：招股書(shū)

其次，與先進(jìn)工藝相比，特色工藝的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于工藝的成熟度和穩(wěn)定性、工藝平臺(tái)的多樣性，以及產(chǎn)品種類的豐富程度，兩個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域不存在明顯的正面競(jìng)爭(zhēng)。雖然臺(tái)積占據(jù)全球一半代工市場(chǎng)，但其大部分營(yíng)收來(lái)自28nm以下制程，比如7nm和5nm的營(yíng)收占比已超過(guò)50%。也就是說(shuō)，華虹所在的成熟制程，并不是臺(tái)積電的主戰(zhàn)場(chǎng)。

最后，除了電腦CPU、智能手機(jī)SOC等追求先進(jìn)制程的芯片，還有數(shù)字、模擬、射頻等諸多半導(dǎo)體器件并非單純追求更先進(jìn)的制程。舉例來(lái)說(shuō)，圖像傳感器芯片、電源管理芯片、功率半導(dǎo)體芯片等還是需要成本更低的成熟制程。

雖然技術(shù)不如人家，研發(fā)投入也跟不上，但是經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，熱衷成熟制程的 華虹倒也成為業(yè)內(nèi)特色工藝平臺(tái)覆蓋最全面的玩家 ，并且在部分細(xì)分領(lǐng)域做到了頭部位置。

圖3：華虹營(yíng)業(yè)收入細(xì)分情況，資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)

總而言之，以特色工藝為路線的華虹避開(kāi)了激烈的正面戰(zhàn)場(chǎng)，在行業(yè)巨擘的陰影之側(cè)生存了下來(lái)，守住了屬于自己的一畝三分地?，F(xiàn)在拿華虹與中芯國(guó)際比較，顯然不具有可比性。拉長(zhǎng)時(shí)間看，未來(lái)華虹能否成為中芯2.0，追趕臺(tái)積電呢？

02

三問(wèn)華虹

【1】技術(shù)代差如何追趕？

作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈最重要的環(huán)節(jié)之一，芯片代工對(duì)制程工藝有著極高的要求。所謂得先進(jìn)制程者，得天下，已經(jīng)成為全行業(yè)共識(shí)。

緊跟摩爾定律的臺(tái)積電，其制程工藝早已遙遙領(lǐng)先同行?，F(xiàn)在臺(tái)積電可以規(guī)模化量產(chǎn)5nm制程，預(yù)計(jì)今年可以量產(chǎn)3nm制程。即使是具備成熟14nm制程能力的中芯國(guó)際，仍與臺(tái)積電相隔兩代以上的技術(shù)差距。

在芯片代工領(lǐng)域，落后者的追趕難度極高，不存在“后來(lái)者優(yōu)勢(shì)”和“彎道超車”，強(qiáng)如中芯國(guó)際都是苦苦追趕?；叵氘?dāng)年，中芯國(guó)際曾在28nm關(guān)口上停滯多年，更別提難度更高的7nm和5nm。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，臺(tái)積電通過(guò)巨額的資本投入，打造獨(dú)有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，從而搶占利潤(rùn)豐厚的高端市場(chǎng)，賺取巨額利潤(rùn)之后再次投入研發(fā)，形成正反饋循環(huán)，最終其不斷拉大與行業(yè)對(duì)手的差距。對(duì)于正處在55nm和90nm“舒適區(qū)”的華虹，我們對(duì)其技術(shù)追趕之路仍舊是保持謹(jǐn)慎態(tài)度，畢竟這不是三年、五年可以追趕的。

圖4：華虹半導(dǎo)體主營(yíng)業(yè)務(wù)按工藝節(jié)點(diǎn)構(gòu)成情況（單位：萬(wàn)元），資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)

【2】基本面的落差如何補(bǔ)強(qiáng)？

不得不面對(duì)的殘酷現(xiàn)實(shí)是，整個(gè)芯片代工行業(yè)已然形成較為割裂的局勢(shì)。龍頭廠商除了在技術(shù)上面絕對(duì)領(lǐng)先，還在產(chǎn)能規(guī)模、營(yíng)收利潤(rùn)上面有著難以趕超的優(yōu)勢(shì)。

先從行業(yè)格局看，從2017年至2021年，全球晶圓代工廠的集中度持續(xù)提升，到了2021年，全球前五的晶圓代工廠的市場(chǎng)占有率接近90%。其中，臺(tái)積電長(zhǎng)期處于絕對(duì)龍頭地位，如今市場(chǎng)份額穩(wěn)定保持在50%以上。華虹好不容易擠進(jìn)了行業(yè)前十，但市場(chǎng)份額只有可憐的1.5%。

截止2022年3月末，華虹有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，公司合計(jì)產(chǎn)能約為32.4萬(wàn)片/月，還不到中芯國(guó)際一半產(chǎn)能，如果再拿臺(tái)積電來(lái)對(duì)比，那就更欺負(fù)人了。

圖5：2021年全球前十大晶圓代工廠市場(chǎng)份額，資料來(lái)源：Trend Force，公司公告

再?gòu)男袠I(yè)利潤(rùn)看，華虹與行業(yè)龍頭的差距同樣顯著。臺(tái)積電早早就顛覆了“微笑曲線”對(duì)代工廠的定義，將芯片代工做成了產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)值量最高的一環(huán)。直接拿數(shù)據(jù)說(shuō)話，2022年第三季度，臺(tái)積電毛利率及凈利潤(rùn)率分別達(dá)到60.4%及45.8%，連庫(kù)克都不好意思說(shuō)自己賺錢。（同期蘋果的毛利率為42.3%）

拼不過(guò)行業(yè)龍頭，那華虹與同行相比如何呢？

華虹的毛利率還是落后中芯國(guó)際、華潤(rùn)微等大陸同行。今年三季度末，華虹的毛利率從一季度的28.1%提升至37.2%，創(chuàng)下歷史新高，可惜還是低于中芯國(guó)際2個(gè)百分點(diǎn)。要知道， 中芯國(guó)際無(wú)論是在研發(fā)投入還是折舊費(fèi)用上面都遠(yuǎn)高于華虹。

說(shuō)到底，華虹是靠著低端芯片賺的錢。而臺(tái)積電則恰恰相反，其收入貢獻(xiàn)最大的是高利潤(rùn)的7nm和5nm產(chǎn)線。長(zhǎng)期看，華虹如果只是停留在成熟制程，可能永遠(yuǎn)只能賺制造業(yè)的辛苦錢。

圖6：全球主要芯片代工企業(yè)毛利率對(duì)比，資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)

【3】如何扛過(guò)行業(yè)的殘酷內(nèi)卷？

芯片代工這一條燒錢又費(fèi)力的道路，隨著每隔18個(gè)月晶體管數(shù)量增加一倍的摩爾定律鈍化，技術(shù)要求在逐漸提高，且擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也在成倍增加。

如今要開(kāi)發(fā)先進(jìn)制程，首先一座先進(jìn)制程的晶圓廠都是動(dòng)輒百億美元起步。同時(shí)，高端芯片的綜合制造成本更高，如果下游沒(méi)有足夠的銷量來(lái)形成規(guī)模效應(yīng)，那么單個(gè)晶體管成本可能不降反升。這意味著，行業(yè)內(nèi)卷進(jìn)一步加劇，最后龍頭企業(yè)吃肉，小企業(yè)可能連骨頭渣都沒(méi)有。

有人會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在7nm、14nm已經(jīng)完全夠用了，沒(méi)有必要卷尺寸。其實(shí)隨著新興產(chǎn)業(yè)的迭代發(fā)展，人們對(duì)芯片的算力、功耗、尺寸等不斷提出新的需求，這就迫使芯片代工廠持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新。就拿自動(dòng)駕駛芯片來(lái)說(shuō)，英偉達(dá)最新發(fā)布的新一代自動(dòng)駕駛芯片Thor，其算力達(dá)到恐怖的2000 TOPS，是其上一代芯片Orin算力的8倍，更是特斯拉FSD芯片的14倍。

萬(wàn)物皆可有芯的時(shí)代，全球芯片行業(yè)的投資還在不斷增加。根據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2021年至2025年半導(dǎo)體制造行業(yè)投資規(guī)模平均為1560億美元，較2016年至2020年的年均投資規(guī)模970億美元大幅增長(zhǎng)61%。

由此我們可以得到的結(jié)論是，現(xiàn)有市場(chǎng)參與者擴(kuò)大產(chǎn)能及新投資者的進(jìn)入，將可能使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。雖然未來(lái)芯片代工行業(yè)有著無(wú)限想象空間，卻往往預(yù)示著更加殘酷的淘汰機(jī)制。

我們不妨多問(wèn)一句，華虹如何扛過(guò)這樣的殘酷內(nèi)卷？

圖7：2022年主要晶圓代工廠擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，方正證券

03

華虹難成中芯2.0

【1】華虹亟需更多的彈藥補(bǔ)充

本次華虹的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，擬募集資金高達(dá)180億元，在半導(dǎo)體領(lǐng)域，僅次于中芯國(guó)際 。想必有人會(huì)問(wèn)，既然華虹專注成熟制程，自然不需要像中芯國(guó)際那樣大額的資本開(kāi)支，憑什么如此大手筆融資？

實(shí)際上，華虹傳統(tǒng)8英寸晶圓相關(guān)收入已經(jīng)增長(zhǎng)乏力，近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率只有7.9%。目前華虹的增長(zhǎng)動(dòng)能主要來(lái)自12英寸晶圓產(chǎn)線。（近三年華虹12英寸產(chǎn)線收入的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)672.5%）不過(guò)公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)趨于飽和，亟需融資上馬新產(chǎn)能。

圖8：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按照晶圓規(guī)格分類情況（單位：萬(wàn)元），資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)

圖9：華虹的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到飽和，資料來(lái)源：華虹半導(dǎo)體招股書(shū)

根據(jù)招股書(shū)顯示，華虹本次發(fā)行的募集資金約70%是用于12英寸特色工藝生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)——華虹制造(無(wú)錫)項(xiàng)目。不過(guò)按照公司規(guī)劃，新產(chǎn)線將于2023年初開(kāi)工，直到2025年才開(kāi)始投產(chǎn)。

新問(wèn)題來(lái)了，接下來(lái)的近三年時(shí)間，華虹靠什么維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，來(lái)兌現(xiàn)資本市場(chǎng)的期待呢？

【2】天時(shí)、地利、人和，缺一不可

回顧當(dāng)年，中芯國(guó)際登陸科創(chuàng)板的發(fā)行價(jià)為27.5元/股，最后以95元/股的價(jià)格開(kāi)盤，上漲幅度超過(guò)200%，不僅自己成為A股市值最高的的半導(dǎo)體公司，還給科創(chuàng)板注入了一針興奮劑，將其帶向巔峰。

在我們復(fù)盤下來(lái)，中芯國(guó)際回歸A股可謂占盡天時(shí)、地利、人和。

先說(shuō)天時(shí)，當(dāng)時(shí)國(guó)家大力倡議半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主化，并從國(guó)家層面出臺(tái)一系列支持政策。那時(shí)候中芯國(guó)際的科創(chuàng)板上市之路，簡(jiǎn)直是跑步進(jìn)場(chǎng)，全程僅用時(shí)45天，創(chuàng)下A股十年來(lái)最快上市速度。

再說(shuō)地利，在中芯國(guó)際回歸A股之前，其已經(jīng)規(guī)?；慨a(chǎn)14nm芯片，核心產(chǎn)品就包括華為麒麟710A處理器。作為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一將制程能力推進(jìn)到14nm的芯片代工廠商，中芯國(guó)際毫無(wú)疑問(wèn)成為全行業(yè)的希望，被寄予追趕世界第一梯隊(duì)水平的任務(wù)。

最后說(shuō)到人和，當(dāng)時(shí)投資者對(duì)半導(dǎo)體的熱情空前高漲，對(duì)中芯國(guó)際的未來(lái)充滿信心。事后看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的估值是直接對(duì)標(biāo)臺(tái)積電的。

但是今時(shí)不同往日，華虹面對(duì)的市場(chǎng)現(xiàn)狀和當(dāng)年完全不可同日而語(yǔ)。

首先，作為全球半導(dǎo)體最大需求市場(chǎng)的PC和智能手機(jī)，已經(jīng)遇到了較大增長(zhǎng)阻力。根據(jù)IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度PC出貨量同比下降了15%；再看智能手機(jī)，現(xiàn)在換機(jī)周期已從過(guò)去的一年半拉長(zhǎng)到三年，未來(lái)可能更久。

其次，受到全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易爭(zhēng)端的影響，整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)面臨著艱巨的挑戰(zhàn)。從今年前三季度的半導(dǎo)體行情走勢(shì)來(lái)看，強(qiáng)如臺(tái)積電也是先跌為敬，還被巴菲特“抄了底”。

最后，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)要崛起，必須要發(fā)展先進(jìn)制程，沖擊行業(yè)高地，而現(xiàn)在的華虹顯然無(wú)法扛起這面大旗。

此次輪到華虹回歸A股，又一次大量吸金，市場(chǎng)可能更加克制。目前華虹已經(jīng)得到不少券商的深度關(guān)注，紛紛推薦買入，當(dāng)年拿中芯對(duì)標(biāo)臺(tái)積電，如今又再拿華虹對(duì)標(biāo)中芯，未免有些頭腦過(guò)熱。

在市場(chǎng)的一片熱情和喧囂中，我們之所以潑下這盆冷水，想再次重申： 華虹回A股上市，很難復(fù)刻中芯國(guó)際，想借此機(jī)會(huì)重倉(cāng)港股的需要三思而后行。

【3】市場(chǎng)的擔(dān)心：吸血效應(yīng)

記得中芯國(guó)際上市當(dāng)天全天成交額達(dá)到479.7億元，由于吸血效應(yīng)過(guò)強(qiáng)，直接把A股帶崩了，中環(huán)股份、兆易創(chuàng)新、智光電氣、大唐電信、至純科技等概念股紛紛跌停。股民們無(wú)奈感嘆，“一股功成，萬(wàn)股哭?！?/p>

時(shí)隔兩年，華虹重走老路，融資規(guī)模之大，再次讓市場(chǎng)瑟瑟發(fā)抖。需要注意的是，今年大部分時(shí)間，上證指數(shù)是在3000點(diǎn)附近震蕩。

另外除了芯片，還有 創(chuàng)新藥、工業(yè)母機(jī) 等行業(yè)，都是亟需技術(shù)突破，同樣需要大量的資金投入。然而資金池子就那么大，你多拿點(diǎn)意味著可能別人就只能少拿點(diǎn)了。

總而言之，不管是在芯片代工行業(yè)領(lǐng)域，還是在資本市場(chǎng)上，華虹都難成中芯2.0。華虹大手筆融資自然一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩，接下來(lái)苦練內(nèi)功是王道。對(duì)于想復(fù)刻當(dāng)年中芯的趨勢(shì)投資者來(lái)說(shuō)，華虹已沒(méi)有了當(dāng)時(shí)的天時(shí)地利人和。