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本輪商品周期是否到了底部區(qū)域？為什么說基本金屬庫存水平處于歷史極低的水平？新能源金屬又有怎樣的結(jié)構(gòu)性機會？在鵬華基金“內(nèi)外宏觀壓力緩解下，有色等資源板塊投資機會”主題直播中，中金公司有色行業(yè)首席分析師齊丁帶來了主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

本輪商品周期是否到了底部區(qū)域？

最近尤其上周我們看到大宗商品市場出現(xiàn)了一定活躍的跡象：漲價，其實主要來自兩個層面的推動。第一個是需求側(cè)，實際上目前全球疫情逐步緩解，對中國需求預(yù)期逐漸向好，在需求側(cè)出現(xiàn)一些新的邊際變化。第二個流動性貨幣層面也出現(xiàn)了一定程度利好的跡象。很大程度上需要我們?nèi)シ治?1月份的議息會到底帶來怎樣的信號，接下來我們怎樣去看貨幣層面的變化？

首先11月份的議息會，我們看法其實正在處于一個前期急速加息周期的末期。11月份的議息會傳達出來有三個“更”，就是“更高、更長、更緩”。前兩個“更”我們覺得是鷹派的表態(tài)，第三個“更”其實是一個偏鴿派的暗示。首先“更高”是美聯(lián)儲主席鮑威爾提出來引導(dǎo)利率的預(yù)期還要進一步地提升。因為9月份議息會的時候，當時的點陣圖所指示這輪加息周期中位數(shù)是在4.6%的利率水平。但是這一次實際上引導(dǎo)市場逐漸調(diào)到了4.75%-5%的水平，當前是3.75%-4%。說白了接下來可能還有100BP上行的空間，所以大家認為這是鷹派的表示。第二點為了壓制通脹預(yù)期，他提出來接下來可能會在高利率水平維持較長時間，所以這個叫“更長”，這兩個是比較鷹派的。

但是我們覺得這種鷹派的表示在過去6次加息是不斷地在加碼，不斷地在強化。所以本次的表態(tài)其實也并沒有太多超出市場預(yù)期。我覺得更重要的一點還是要看第三個“更”，更緩。更緩這個表達實際上是寫在了這次議息會的文本中。就是要考慮到前幾次加息時間的累計效應(yīng)和對經(jīng)濟需要進一步的觀察。也就是從3月份開始連續(xù)的幾次大幅的加息，而且最近的4次是連續(xù)75BP往上加，影響實際上需要經(jīng)濟逐漸消化。如果是這樣，我們再思考三個“更”，接下來其實鷹派也就是100個BP的空間。如果更緩無非就是75BP、25BP或者50BP、50BP這樣的走勢。如果是這樣相對于原先前4次都是75BP，我們相信接下來加息的斜率可能會逐漸地出現(xiàn)緩和。對于全球流動性是一個邊際趨緩的過程，所以貨幣側(cè)我們認為是一個相對鴿派的解讀，即使還維持一個相對鷹派的態(tài)度，這是我們所看到的一個新的變化。

本輪商品周期處于什么位置？其實我覺得可以大體用我們比較顯著的，辨識度比較高的周期來看。第一個是貨幣政策的周期，第二個是商品走勢的周期。其實從美聯(lián)儲的貨幣政策周期來看，我覺得本輪周期起點可以追溯到2019年8月份，那時候美聯(lián)儲第一次降息。降完第一次息以后就經(jīng)歷了2020年年初新冠疫情的大爆發(fā)，美聯(lián)儲急速地降息到0，然后到無限QE，這是一個非?？斓慕迪⒅芷凇ｋS著這個降息周期結(jié)束，經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，從今年3月份開始又猛烈地加了6次息。所以到現(xiàn)在降息周期很快地走完，然后今年3月份以來又很快地把加息周期打起來，大概經(jīng)歷了3年的時間。如果像剛才說的我們現(xiàn)在已經(jīng)處于這輪加息的偏末期的狀態(tài)，還有100BP空間而且更緩，從這個角度來看確實進入到利率周期相對末期的狀態(tài)。

我們再去看商品走勢的周期也一樣。2019年8月份開始第一次降息以后，商品已經(jīng)在逐漸起來，但是由于新冠疫情出現(xiàn)了比較大的沖擊，所以一度是下跌的。經(jīng)過了無限QE之后，其實價格逐漸起來。2021年疫情逐漸地走出來，商品走得氣勢如虹。2022年又出現(xiàn)了俄烏危機供給的沖擊，商品又出現(xiàn)了大漲，隨之最近半年左右價格大幅下跌。所以到了現(xiàn)在其實我們覺得中國的需求側(cè)其實可以更樂觀。即使它的需求沒有馬上改善，但是我們覺得隨著疫情逐步走出來，實際上可以更樂觀。還有貨幣政策也可以更樂觀，貨幣政策可能會出現(xiàn)邊際上的放緩。所以近期我們看到為什么價格有一個企穩(wěn)回升的跡象。我們認為從商品走勢的周期來看，本輪下跌的過程已經(jīng)在逐漸筑底和企穩(wěn)甚至回升，這是我的看法。

02

基本金屬庫存水平處于20年來最低水平

我們認為未來供應(yīng)側(cè)可能會面臨供應(yīng)相對增速放緩的一個時代。從幾個層面考慮，現(xiàn)在庫存水平很低，我相信原因可能是一個供應(yīng)端深遠影響的最終結(jié)果。我們先不談庫存的情況，我們先來講真正決定供給的是什么？很顯然真正決定供給的是利潤的驅(qū)動。當價格漲了以后，礦產(chǎn)商或者投資商看到利潤以后才會把資本開支投進來，去逐漸地孵化礦山，產(chǎn)量才會真正起來，所以它是一個過程。

我們要討論當前的供應(yīng)以及未來一段時間的供應(yīng)，要從供應(yīng)周期的源頭去思考。其實大宗商品也很有規(guī)律，一般來講它的資本開支周期比價格的周期都有一定的滯后性，往往大概滯后一年左右的時間。所以我們審視當前的供應(yīng)以及未來供應(yīng)，要看什么時候開始漲價，漲價之后資本開始投得怎么樣，這是一個必須要去看的問題。什么時候本輪周期開始漲價？實際上是從2016年開始，2015年底美聯(lián)儲第一次加息之后，當時是大宗商品最慘烈的底部。現(xiàn)在來看已經(jīng)快6年了，這6年價格雖然有波動，但是大的方向其實還是逐步向好，震蕩上升的狀態(tài)。

我們要思考2016年價格漲了，2017年之后會不會出現(xiàn)資本開支拐點上升的情況？從實際的數(shù)據(jù)來看確實是符合規(guī)律的。但有一個非常重要的點，現(xiàn)在來看在2020年那一波大的QE下很多價格是創(chuàng)出歷史新高的，但是去看資本開支開始雖然也在增加，但是增加的幅度還是相對溫和，并沒有特別的猛烈。為什么要思考這個問題，是不是供應(yīng)的環(huán)境出現(xiàn)了變化？2016年開始其實供應(yīng)層面有很多事情出現(xiàn)了擾動。其實2016、2017年發(fā)生了一個非常重要擾動是中國供給側(cè)改革。供給側(cè)改革的影響導(dǎo)致相應(yīng)的資本開支是一個相對非常節(jié)制的狀態(tài)。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

我們發(fā)現(xiàn)2016年以來價格上行的過程中，不斷伴隨著供給側(cè)的擾動以及不確定性在上升，所以導(dǎo)致礦山企業(yè)在投入新的資本開支的時候，需要應(yīng)對地緣政治、疫情、通貨膨脹甚至戰(zhàn)爭的影響，面對更加不確定的投資環(huán)境。這個資本開支是很難與以前全球化時代投下去的資本開支相媲美。從結(jié)果來看，資本開支從礦山、冶煉整體的投放水平是不足的，這使得新增產(chǎn)能的投放不足。再考慮到現(xiàn)存的產(chǎn)能，尤其是2022年以來能源緊缺的情況下，又出現(xiàn)了很多關(guān)停、減產(chǎn)的風險，以及碳中和大背景下，當然現(xiàn)在可能碳中和歐美不是特別講，但是確實影響了過往5、6年整體資本開支。

所以我們看到當前的情況，新增產(chǎn)能不足，現(xiàn)存的產(chǎn)能又遭受到一些沖擊或者擾動，最終體現(xiàn)需求好像大家也沒有特別看到有多好，但是我想說當前基本金屬的庫存水平其實是20年以來最低的水平。有可能它不是一個絕對量的最低，可能稍微高一點，但是如果我們考慮到過去20年全球消費水平其實是在緩慢上升，庫存的消費天數(shù)衡量來看，實際上是一個極低的，歷史上最低的水平。

03

新能源金屬的結(jié)構(gòu)性機會

大家可以關(guān)注的方向是中國鋰資源逐步自主可控。一個是國內(nèi)鋰資源進一步地勘探、開發(fā)和整合；第二是海外企業(yè)，海外跟中國融合度比較高的相關(guān)的地方開發(fā)；第三是進一步催生動力電池回收的產(chǎn)業(yè)政策以及產(chǎn)業(yè)層面生態(tài)的構(gòu)建，我相信會逐漸地加速。第四個方向還是在技術(shù)層面，實際上現(xiàn)在來看中國鋰的冶煉技術(shù)，比如說鹽湖提鋰、鋰云母提鋰實際上是日漸成熟。下游比如鈉電池、釩電池這些替代性的技術(shù)也在不斷地崛起，所以勢必也會催生很多新的商業(yè)模式、新的優(yōu)秀企業(yè)，也會一定程度上解決咱們鋰資源對外依存度高的問題。所以未來可能在這四個方向會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機會。

關(guān)于鋰基本面的變化，從2020年四季度開始，鋰價起來幅度非常大，從4、5萬塊錢到60萬。確實我們要遵從周期的規(guī)律，沒有一直上漲的商品，有漲肯定有跌。接下來我們大體測算表明，在價格大幅提升以及相應(yīng)利潤特別高的狀態(tài)下，資本開支也一定會進來。同時我們有一個非常樸素的想法，鋰本身的資源量是夠的，它缺的是時間，缺的是資本投下去以后逐漸供給出來供應(yīng)周期的時間。所以隨著時間逐漸具備，供應(yīng)要素逐漸具備，產(chǎn)量投放也會逐漸出來。我們大體認為，明年2023年有可能是從緊缺走向過剩的一個過程、一個轉(zhuǎn)折區(qū)域。我們很難說哪個拐點是一個拐點，但是可能明年是一個時間窗口，或者在某一個地方、某一個時間會出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)，這是我們大體的判斷。如果是這樣其實也是提示投資者對于短期的價格和股票層面估值的收縮是要有足夠的關(guān)注、足夠的重視。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

新能源金屬確實整個行業(yè)增速是非?？?。我想其實分為兩個層面，首先第一，當需求側(cè)新能源車從2019年逐漸地起來，相當于從補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，加速的需求起來，可以說是一個廣普對于所有企業(yè)都帶來了很好的機會。但是最初肯定是龍頭先起來，原因是在供給側(cè)不足的情況下，肯定是優(yōu)質(zhì)的供給或者響應(yīng)很強需求起來。供給肯定基本上都是在龍頭企業(yè)的，因為剛開始的供應(yīng)要素比較少，所以這也奠定了我們看到很多龍頭的公司在鋰電材料這塊是有很大的優(yōu)勢。

但是接下來我們考慮，由于價格的上行，大量的供應(yīng)要素逐漸具備，對于人才積累、資本的積累、技術(shù)的積累，其實整個行業(yè)都已經(jīng)逐步地趨于成熟。所以我相信在新能源金屬領(lǐng)域很有可能會出現(xiàn)二線的，或者名不見經(jīng)傳的一些小公司。它得到了原先比較稀缺的供應(yīng)要素的外溢，在這么強的景氣賽道中，可能會出現(xiàn)一些超預(yù)期的表現(xiàn)。有可能會很快地出現(xiàn)一些后發(fā)趕超的優(yōu)勢，所以這塊是建議大家看一些結(jié)構(gòu)性的機會。