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兔主席 20230128

1.2021年末中央經濟工作會議官方表述

2.房地產行業(yè)的問題

3.“房住不炒”與“長效機制”

4.“十八大”以來的思路

5、房地產新的發(fā)展模式里的業(yè)務、業(yè)態(tài)

1）“租購并舉”

2）“租賃住房”

3）“保障性住房”

4）城市更新/改造

5）老舊小區(qū)改造及社區(qū)養(yǎng)老

6）住宅物業(yè)管理及生活服務

6、退一步思考：究竟什么是“房地產”？“房地產”狹義化帶來的問題

7、“住宅地產”的“新的發(fā)展模式” vs “大地產行業(yè)”的“新的發(fā)展模式”

8、房企留下的“木馬”——通過住宅物業(yè)，觸達更廣泛的居住服務市場

9、圍繞不同的資產/空間/業(yè)態(tài)發(fā)展垂直能力

1）從資產導向到服務導向轉型的典例：酒店管理行業(yè)

2）租賃住房/長租公寓——不動產/金融 及 服務 屬性同等重要

3）購物中心——滿足生活消費需求的物理平臺

4）寫字樓——包袱重重的業(yè)態(tài)及如何依托寫字樓空間縱深發(fā)展

5）倉儲物流——由單純的倉庫到物流及供應鏈解決方案提供商

6）主題公園——運營極度復雜的行業(yè)，迭代需要IP

7）冰雪——探尋不那么依賴IP的賽道

8）產業(yè)園——最有能力打造“雙資本循環(huán)”的產業(yè)

10、轉向“輕資產模式”

1）何為“輕資產”

2）從“重資產”到“中資產”到“輕資產”

3）不同業(yè)務內涵的“輕資產模式”

第一類：資本管理/金融資產的管理與服務（“基金化”、“資產管理”）

第二類：圍繞不動產資產的開發(fā)及運營提供的管理服務（從“代建”到“商業(yè)運營”）

第三類：對同行/上下游企業(yè)提供的技術及服務解決方案（“SaaS”）

第四類：對不動產空間內的機構和個人提供的其他服務（“增值服務”）

11、拉通各種不動產業(yè)態(tài)/空間/賽道

12、大會員體系

13、回看“舊的發(fā)展模式”

14、探尋“新發(fā)展模式”的“短中期三部曲”

15. 從“保交樓”、“斷供”回看舊發(fā)展模式的核心問題：預售制

1）金融行業(yè)與地產高度綁定

2）預售制的問題

3）內地傳統(tǒng)住宅開發(fā)銷售中的預售+按揭貸款模式

4）形成上述結果（預售資金變?yōu)殚_發(fā)商的資金池）背后的機制。

5）“銷售額下降”、“斷供”等問題都與預售相關，本質是金融問題

6）收緊預售資金管理導致的兩難困境以及為什么還不能對預售制一刀切

16. 行業(yè)當前問題的診斷與解決（問答形式的概念探討）

1）解決當前房地產行業(yè)遇到問題，要照顧議題和利益方的主次先后是什么？

2）“保交樓”是不是一個錢能解決的問題？

3）“保交樓”所需的錢到哪里去了呢？

4）羊毛還夠不夠呢？換言之，在保交樓上，開發(fā)商面臨的是“流動性問題”，還是“償付能力”問題呢？

5）什么是“市場化”的機制？非市場化機制是什么機制？

6）為什么說簡單的“市場化”的機制不易解決行業(yè)里的問題？

7）為什么不宜再單純依賴“市場化機制”來解決問題？

8）通過“行政機制”應對當前行業(yè)問題，本質要做的是什么?下一步先要做什么？

9）“政府機構”通常會考慮并糾結什么問題呢?如何解決？

10）采用行政機制解決地產行業(yè)當前問題，大的框架是什么?

17. 與“新的發(fā)展模式”所匹配的房地產與金融關系

1）做減法：“金融去地產化”、“地產去金融化”，

2）調結構：調整金融/資本對廣義不動產行業(yè)的布局

3）調結構：改善房地產企業(yè)的資產負債表/資本結構

4）中國式道路下，中國特色的房地產企業(yè)集團上市形態(tài)的“終局”：

5）住宅開發(fā)項目的預售資金：需不斷強化、優(yōu)化，加強監(jiān)管

6）由“離岸化”到“再在岸化”：將內地作為房地產行業(yè)融資的主要場所

7）回到當下，地產行業(yè)重組及風險出清之際，金融行業(yè)的角色何如？

18. 公有制企業(yè)與非公有制企業(yè)（混合所有制、民營、外資）的問題

19. 房地產“傳統(tǒng)發(fā)展模式”芻議

2021年中央經濟工作會議提出了房地產行業(yè)要“探索新的發(fā)展模式”，顯示了對新模式的向往，但可看出缺乏具體方向，還處在探尋階段；2022年的中央經濟工作會議，已經明確提出要“推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”，說明此時對究竟何為“新發(fā)展模式”已經有了更加成熟的想法，至少方向已經大致確立。

探索房地產行業(yè)新發(fā)展模式，是本系列寫作的主旨。但要探討和定義新的發(fā)展模式，就離不開探討和定義究竟何為房地產行業(yè)“傳統(tǒng)發(fā)展模式”或“舊的發(fā)展模式”。

筆者以為，簡單理解，房地產行業(yè)的“傳統(tǒng)發(fā)展模式”，基本就是住宅開發(fā)銷售業(yè)務。傳統(tǒng)模式有兩個特征：

特征一：傳統(tǒng)發(fā)展模式里的核心業(yè)務及底層邏輯是住宅開發(fā)銷售，業(yè)務需要建立在住宅開發(fā)銷售不斷循環(huán)的基礎。那么具體而言是個什么循環(huán)呢？就是購買土地、在購得的土地上投資開發(fā)建設住宅物業(yè)，對購房者銷售住宅物業(yè)，獲得回款（并賺取利潤），然后購買新的土地，再在新購得的土地上投資開發(fā)建設住宅物業(yè)，再去對新的購房群體銷售住宅物業(yè)、獲取回款及利潤……周而復始。從住宅開發(fā)銷售的業(yè)務本質看，其實比較貼近于制造業(yè)——購買生產資料，對生產資料進行改造建設，然后賺取附加值。房地產與一般制造業(yè)的區(qū)別在于：第一，不動產不是消耗品，可以在物理上長期留存、維系，并且具有可交易的商品屬性，因此，不動產天生具有投資屬性，人們可以通過購買優(yōu)質不動產儲存價值（類似于購買黃金等“硬通貨”）,并且期待未來享受保值、增值收益；第二，也由于不動產的這種屬性，伴隨社會房屋資產不斷積累、人口條件的不斷變化（老齡化、少子化、城市化等），總有一天,供需關系可能發(fā)生根本改變，住宅開發(fā)銷售行業(yè)難以維系越來的發(fā)展動能。

住宅開發(fā)銷售業(yè)務對各方的意義：

——對于開發(fā)商：住宅開發(fā)銷售為大多數開發(fā)商提供了最主要、最根本、最核心的收入及利潤來源，也是推動開發(fā)商發(fā)展其他不動產相關的關聯(lián)行業(yè)、輔業(yè)、綜合能力的原動力。許多開發(fā)商的基本經營理念、業(yè)務邏輯、管理方式、文化基因、人才及激勵等都是圍繞或依托住宅開發(fā)銷售業(yè)務構建的，在傳統(tǒng)發(fā)展模式順風順水時開發(fā)商可以受益于這種制度安排（甚至不自知），待到需要轉型時，才會發(fā)現過去的住宅開發(fā)銷售業(yè)務邏輯可能是轉型新發(fā)展模式、高質量發(fā)展的掣肘；

——對于地方政府：土地財政來源的根本、地方城市建設相關GDP來源的根本。從城市建設角度來說，對地方政府來說，改善居住環(huán)境固然重要，但更重要的是構建城市基礎設施及發(fā)展經濟。在中國的傳統(tǒng)發(fā)展模式里，地方城市認識到，可以利用住宅開發(fā)銷售業(yè)務，允許開發(fā)商獲得一定的利潤（“讓利”），吸引并鼓勵后者開發(fā)其他城市基礎設施及不動產業(yè)態(tài)，撬動地方經濟發(fā)展。

——對于商業(yè)銀行：住宅開發(fā)銷售可以在一個經濟活動的基礎上，提供多個業(yè)務場景：左手為開發(fā)商提供開發(fā)貸及存款業(yè)務；右手為購房者提供購房按揭貸（并期待將購房者吸引并鎖定到銀行提供的一攬子產品服務里）。其中，個人按揭貸款因依托個人/家庭信用，一直被認為是最高質量的貸款。住宅開發(fā)銷售是一本萬利的生意，也解釋了銀行體系與房地產傳統(tǒng)發(fā)展模式深度綁定的原因；

——對于資本市場：投資人進入市場的目的，是為資本賺取回報。他們樂見開發(fā)商能夠專注住宅開發(fā)銷售業(yè)務，并利用這項相對簡單易懂的業(yè)務，實現規(guī)模收入利潤的不斷提升。為此，投資人愿意為開發(fā)商在平臺、資產層面提供股權、債權融資支持，獲取可觀的回報。投資人也樂見住宅開發(fā)銷售業(yè)務與中國經濟金融的深度綁定，因為這種綁定關系越深，越使得國家、政府、政策難以改變經濟金融對住宅開發(fā)銷售（傳統(tǒng)發(fā)展模式）的依賴；而如果經濟金融需要繼續(xù)依賴住宅開發(fā)銷售業(yè)務，也就使得房地產住宅開發(fā)業(yè)務具備了投資的安全性和確定性。

在房地產傳統(tǒng)發(fā)展模式里，住宅開發(fā)銷售是業(yè)務的底層邏輯，是業(yè)務的根本的目的，其他一切都是輔助和手段：要么是地方政府要求之下不得不開發(fā)的；要么是用來帶人氣流量以推高住宅產品售價的。正因為有了這種底層邏輯，也使得開發(fā)商業(yè)務轉型過程非常困難。

這就說到了第二條特征。

特征二：住宅開發(fā)銷售業(yè)務以外的業(yè)務都是支持住宅開發(fā)銷售主業(yè)的手段——例如各種類型的投資性房地產（如購物中心、寫字樓、長租公寓）、經營性固定資產（如酒店）、住宅物業(yè)管理等等。在傳統(tǒng)發(fā)展模式里，對這些業(yè)務收益的“閉環(huán)”都需要通過更高的住宅產品售價實現；舉例而言，有好的物業(yè)管理；周邊有大型購物中心等等——都將轉化為更高的住宅產品售價。

如果開發(fā)商真的能夠自由選擇的話，都會選擇簡單易懂、能賺快錢的只會在開發(fā)銷售業(yè)務，不想觸碰商業(yè)地產。那么為什么住宅開發(fā)商會開發(fā)這些持有型/經營性不動產業(yè)態(tài)呢？歸根結底還是土地出讓方式：地方政府并不僅僅在出讓住宅用地，還希望利用這個難得的一次性開發(fā)機會，引導開發(fā)商開發(fā)城市發(fā)展所需的基礎設施及不動產，并帶動經濟發(fā)展。因此，地方政府偏好的做好是，對土地總體規(guī)劃，總體出讓，要求開發(fā)商進行綜合開發(fā)。因此，出讓土地里既包括用于住宅銷售的土地，也包括了其他一些功能用地（例如商業(yè)、寫字樓、長租公寓、教育及其他公建等），開發(fā)商需要統(tǒng)合綜合開發(fā)。地方政府還會視情況，設定一些限定條件，例如一定時間內不允許開發(fā)商出售（包括整售和散售）特定業(yè)態(tài)，而必須持有經營。當這種土地出讓方式越來越普遍時，開發(fā)商為了在核心主業(yè)——住宅開發(fā)銷售上面獲取收入，也沒有選擇了，并且逐漸看了清楚自己和地方政府其實是一對合作關系。最終，開發(fā)商只能將各種用地一并拿下，把住宅開發(fā)銷售業(yè)務的收益賺到，同時按照規(guī)劃及土地出讓要求開發(fā)非住用地，走一步看一步，將來再確定非住業(yè)態(tài)的商業(yè)退出計劃。

住宅開發(fā)銷售業(yè)務對各方的意義：

——對于開發(fā)商：傳統(tǒng)發(fā)展模式里的核心要義是，對于開發(fā)商而言，所有住宅開發(fā)銷售用地以外的不動產業(yè)態(tài)，都是不得已的、輔助的、賦能型的，都是手段而非目的。但開發(fā)商也在經歷一個逐漸的轉型變化。這個轉型變化的背后，也是傳統(tǒng)發(fā)展模式轉向新發(fā)展模式：1）早期，開發(fā)商對于大多數的非住業(yè)態(tài)——例如寫字樓、零售商業(yè)用地等——只要條件允許，都和住宅項目一樣處理，能散售就散售，在即期就實現利潤，但很少會整幢持有。典型案例如早期的SOHO中國，對開發(fā)的寫字樓基本散售處理；萬達以開發(fā)綜合體聞名，但對寫字樓也做散售處理。此也解釋了為什么我國有大量按層或按單元散售的寫字樓資產；2）如果地方政府設置了限定條件不允許對非住業(yè)態(tài)轉售（包括整售或散售），或轉售可能面臨一定難度時，大多數開發(fā)商為了拿下住宅項目，還是會被動地去拿非住項目，將非住項目視為獲取住宅開發(fā)銷售業(yè)務所需要付出的成本、代價、利潤折損，或不得不繳交的某種額外的公共“稅”；3）慢慢地，一些開發(fā)商也逐漸發(fā)現，如果擁有住宅以外業(yè)態(tài)的綜合開發(fā)能力——特別是購物中心(城市的重要消費基礎設施)、酒店（出行及商務基礎設施）、寫字樓及產業(yè)園（辦公基礎設施、招商引資），將能極大滿足地方政府需求，有利于以低成本獲取住宅用地（甚至可能可以在前期即以隱形方式鎖定，即所謂的“勾地”）。這些開發(fā)商因此開始著力發(fā)展非住不動產的投資開發(fā)及運營能力。4）逐漸的，這些開發(fā)商一方面確實憑借綜合開發(fā)及解決地方政府痛點的能力，實現低成本拿地，但另一方面，也逐漸看到持有型商業(yè)資產（例如購物中心）的確有長期價值——即帶來持續(xù)、穩(wěn)定的租金收入，且在長期還能享受資產的保值增值；5）伴隨行業(yè)不斷發(fā)展，越來越多的開發(fā)商看到，舊發(fā)展模式難以長期維系，轉型是必要的。于是，一些開發(fā)商們開始將持有型/運營型商業(yè)不動產作為業(yè)務目的，而不再是服務住宅開發(fā)銷售業(yè)務的手段。發(fā)展到此時，開發(fā)商其實已經開始向新發(fā)展模式過渡。其實，過去若干年，開發(fā)商之間在戰(zhàn)略上最主要的一個區(qū)別，就是形成這一戰(zhàn)略判定的早晚，以及執(zhí)行這一戰(zhàn)略判定的能力；最優(yōu)質的企業(yè)往往是最早發(fā)現轉型需求，且最具執(zhí)行力：他們在國家提出新的發(fā)展模式之前就開始著力耕耘新賽道，積極發(fā)展能力，搶占并確立在新業(yè)務、新業(yè)態(tài)、新領域里的市場地位與份額。

然而，在傳統(tǒng)發(fā)展模式主導的環(huán)境里，絕大多數房地產企業(yè)難以擺脫住宅開發(fā)銷售的底層業(yè)務邏輯及“文化基因”影響：他們已經習慣了產品的同質化，輕視運營，且難以沉下心搞運營，因為他們習慣了房地產項目的高收入、高毛利、高利潤（也對應高獎金），很難一下轉變思維去一分錢一分錢摳租金。此外，人才的知識結構、能力構成、激勵機制等也是一個因素：一個好的建筑師、工程師不一定有很好的商業(yè)觸覺或服務意識去做資產運營。這些是傳統(tǒng)發(fā)展模式的慣性和遺產，只能慢慢去克服和消解。

——對于地方政府：在城市發(fā)展建設的初期，地方政府當然樂見開發(fā)商幫助改善居住條件——無論是滿足基本居住條件的剛性需求，還是改善性需求。同時住宅開發(fā)銷售還能撬動土地財政，是地方財政的重要來源。但地方政府也同時背負城市發(fā)展及公共服務的多重職能，因此希望房地產企業(yè)能夠多開發(fā)商業(yè)、產業(yè)用地，真正拉動地方就業(yè)、稅收，為可持續(xù)的經濟發(fā)展做貢獻。從這個角度來說，地方政府更多的是把住宅開發(fā)銷售視為政策工具和手段：為地方財政、城市基礎設施建設及綜合開發(fā)、產業(yè)升級、消費升級做貢獻。各地政府在做的，其實是引導開發(fā)商在短期經濟效益與城市發(fā)展的中長期社會效益之間做權衡取舍，說到底，就是要求開發(fā)商多些開發(fā)綜合用地、多為產業(yè)和消費升級做貢獻，在住宅銷售上可以賺一些錢，但不妨少賺一點。這里面，地方政府面臨來自“同行”的巨大挑戰(zhàn)：所有地方政府在做的是同一件事，就是搞好本地業(yè)績，在諸多中國內地城市里脫穎而出。用今天的話語說，不“躺平”，就會陷入“內卷”。

因此，地方政府在政績及各地競爭壓力倒推之下，會做一些脫離實際、缺乏協(xié)同、最終導致資源浪費的城市規(guī)劃：每個地方都希望打造金融中心、科技中心、產業(yè)基地，而這些目標都非常難以達成。結果，很多地方決策者都認為，只要在地圖上圈一塊地，做好規(guī)劃，在住宅銷售上足夠“讓利”，然后坐等開發(fā)商前來開發(fā)就可以了，其他的支持政策都是輔助都。只要搞好房地產，一切都會由平地而起。持有這樣觀點的人不在少數，而且在市場上廣為傳播：“要引進國際一流企業(yè)，首先要有國際一流的寫字樓和酒店”。這就造成地方政府主導的不合理規(guī)劃、不合理的開發(fā)要求和條件。但也要看到，地方政府、開發(fā)商、銀行在這個問題上是“穿一條褲子”（“共謀”）的，當所有人都相信房價會上漲，住宅開發(fā)銷售可以永續(xù)，所在地方城市能夠在升級發(fā)展中勝出的“故事”時，就愿意投入資源，并說服決策鏈的上級相信這個“故事”。這中國房地產行業(yè)及城市發(fā)展傳統(tǒng)模式的一部分，也解釋了為什么主要城市過去十多年會大建寫字樓及各類商業(yè)地產，導致供應過剩，出租率低下，租金增長疲弱的問題。這導致了很大的資源浪費，各方也在為此付出代價，應該說是改革年代中國城市發(fā)展“學費”的一部分。

但無論如何，地方政府背負著綜合發(fā)展的責任，樂見房地產由單純的住宅開發(fā)銷售，轉向其他的不動產運營與服務，因為這些指向房地產新發(fā)展模式的新業(yè)態(tài)、新產業(yè)，新模式，對地方就業(yè)、稅收、產業(yè)及消費升級、經濟競爭力提升的持久帶動效應更大。但也要看到，地方政府雖然是新業(yè)態(tài)支持者，但終歸不是政策的制定者，無法改變各種外部條件，譬如地方的財政/稅收與預算；譬如地方上商業(yè)不動產的盤活及流轉（例如利用公募REITs等金融工具）等。但只要中央給予足夠的政策支持，地方政府一定是房地產新發(fā)展模式的堅實支持者。

——對于商業(yè)銀行：前面提到，商業(yè)銀行是喜歡住宅開發(fā)銷售業(yè)務的，因為住宅產品高度標準化、同質化，易于上市流轉變現，流動性非常強，是最好的抵押品；個人按揭貸款綁定的是個人/家庭信用，又是最安全、高質量的貸款。只要住宅開發(fā)銷售業(yè)務能夠始終持續(xù)，又沒有其他的政策限制（例如貸款集中度限制），商業(yè)銀行一定樂見始終綁定住宅開發(fā)銷售。那么，商業(yè)地產好不好呢？一方面，優(yōu)質商業(yè)地產租金比較穩(wěn)定，經營貸款期限也很長，應該是一個安全的貸款去向。但銀行商業(yè)銀行可能會嘀咕這么幾個事情。

一是商業(yè)不動產不能直接觸達零售客戶（“2C”）：住宅開發(fā)銷售業(yè)務有個好處：商業(yè)銀行一方面可以獲得高質量的個人按揭貸款業(yè)務，另一方面可以借由個人按揭貸款業(yè)務，向個人客戶推廣銀行的一攬子服務（存款、信用卡、理財等）。因此，住宅開發(fā)銷售帶來的按揭貸款業(yè)務是綁定零售客戶的絕佳場景。相比之下，商業(yè)不動產的經營貸是為企業(yè)提供的，不與零售客戶發(fā)生關系，沒有擴大零售網絡的增量價值，因此上來就不及住宅開發(fā)銷售業(yè)務；

二是商業(yè)不動產的流動性及可變現性較弱：一個住宅資產是很容易變現的，無非是變現價格多少，總能找到買家，但商業(yè)地產就不好說了，因為總價大，經營有門檻，買家寥寥，可能沒有什么流動性。對于商業(yè)銀行來說，如果真的要處置資產，且時間周期和變現價格不確定，是最大的風險。如果資產無法按預期價值變現，沉淀在手里（或“爛”在手里，將是最大的噩夢）;

三是對運營高度依賴。住宅單位不需要特別的“運營”：賣給誰，就由誰來維護。商業(yè)不動產則是要經營的，譬如購物中心，經營門檻非常高，如果經營不好，出租率和租金收益就可能節(jié)節(jié)下降，伴隨的是資產價格的萎縮。對于商業(yè)銀行來說，這更增加了持有資產的復雜性：自持運營是不可能的——商業(yè)銀行總不能把自己辦成華潤或大悅城了，肯定要找新的投資方接盤。但新的投資方同樣面臨運營問題，如果運營不好，資產就沒有價值了。所以投資方通常得是業(yè)主+運營方，或者一開始就綁定好了運營方。這樣一來，買賣市場也黑絲很小的，有能力的買家寥寥無幾，賣方的議價能力很弱。如果一個資產缺乏流動性，缺乏可變現性，價值就要大打折扣。所以，商業(yè)銀行對于商業(yè)不動產資產是有嚴格的考量：持有后越是難變現的資產，越要考慮借款主體的信用資質;

四是商業(yè)不動產資產價格的“靠譜性”。持有型商業(yè)不動產通行的估值方法是收益法（income approach），其中，對“資本化率”（cap rate）的假設非常重要。道理上說，cap rate是通過大量的商業(yè)不動產交易形成的市場價格。但如果一個市場的商業(yè)不動產交易量很少，就需要用理論的方法將cap rate“推演”出來——例如國際資產評估機構會借鑒商業(yè)不動產交易活躍的發(fā)達市場（如美國）的實踐，為中國資產的cap rate加以一定的風險溢價或折價。但如此一來，這套估值體系的可靠性是存疑的：它們只是理論值，但沒有經過大量真實交易的檢驗。這就是我國房地產/不動產行業(yè)的問題：資產定價的方法論及可靠性還有待在實踐中驗證。誠然，并非所有的商業(yè)銀行和投資機構都能從理論層面意識到這個問題，但不少人有這樣的直覺，懷疑資產價值是否會偏高。這也使得商業(yè)銀行要對商業(yè)不動產的資產價格抱有懷疑態(tài)度，只要不是一線城市核心地段的資產，就有動力為資產價值打折。如果可以自由選擇，商業(yè)銀行可能還是偏好簡單易懂、有大量市場交易做支持的住宅物業(yè)做底層資產。

五是商業(yè)不動產“退出渠道”的不確定性。商業(yè)銀行（及保險等金融機構），布局商業(yè)不動產，最希望看到的是商業(yè)不動產擁有順暢的交易及退出渠道，以及合理的定價。而商業(yè)不動產最終極的退出途徑是公募REITs：它使得機構和散戶可以在證券市場上直接投資購買底層資產的份額，分享資產創(chuàng)造的租金收益。有了公募REITs，商業(yè)不動產的合理定價問題就能得到解決，人們可以根據公募REITs的發(fā)行價及二級市場交易價所隱含的收益率，建立系統(tǒng)性的、可驗證的估值體系；有了公募REIT是，商業(yè)不動產的資本循環(huán)也能得到解決。過去兩年，中國公募REITs市場大發(fā)展，這些問題都在被解決：產業(yè)園、倉儲物流、長租公寓等持有型不動產已經有了首次上市價格及二級市場交易價格，盡管總體規(guī)模還有限，但已經開始為一級市場的資產估值提供引導。這些資產的資本循環(huán)問題也得到了解決，各類資金正在積極投資布局這些資產類別，并推導資產價格的重置。但截至目前，房地產企業(yè)重倉的購物中心、寫字樓、市場化長租公寓、酒店等資產仍未被納入公募REITs，未來哪些主體能夠以何種方式發(fā)行何種類型或資質的商業(yè)不動產REITs還具有不確定性。但可以確定的是，只要內地公募REITs對購物中心、寫字樓、酒店等商業(yè)不動產放開，一、二級市場估值體系初步建立，資產的資本循環(huán)邏輯和模式得以確立，增量資本就將開始流入，資本化率/cap rate可能發(fā)生重置，中國的商業(yè)不動產也將發(fā)生“再定價”。這個過程未必有利于所有資產類別和所有業(yè)主：可能有的資產增值了，也有的資產貶值了——最終，資產的價值將由市場判定，但對于今天的商業(yè)銀行來說，這些未來的事件和因素還有比較大的不確定性，如何布局商業(yè)不動產，很大程度也取決于對未來政策及市場發(fā)展趨勢的解讀。無論如何，商業(yè)銀行肯定是支持房地產新發(fā)展模式中各類商業(yè)不動產經營業(yè)態(tài)的，但他們的支持力度很大程度也取決于重點政策（例如公募REITs）的推出。

——對于資本市場：資本市場是歡迎非住商業(yè)不動產的，但存在幾方面的問題，一是在房地產行業(yè)的傳統(tǒng)發(fā)展模式里，對于絕大多數開發(fā)商來說，住宅開發(fā)銷售是主導，其他商業(yè)不動產業(yè)態(tài)都是衍生的、非核心的、手段性的，尚不成體系，總體市場規(guī)模并不大；資本市場最耳詳能熟、能夠橫縱對標研究的房地產業(yè)務，還是住宅開發(fā)銷售，對其他業(yè)態(tài)理解有限。不妨如此理解：資本市場對房地產行業(yè)的支持本質上也是構建在住宅開發(fā)銷售體系上的，是房地產行業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展模式的一部分；二是大多開發(fā)商對商業(yè)不動產業(yè)務的業(yè)務邏輯并不清晰：是持有？還是散售？還是未來擇機退出？如何退出？賬面的資產增值能否兌現？對底層資產投資的IRR到底是多少？房企和投資人究竟應該如何理解這些資產創(chuàng)造的價值？這個問題，究其本質，又要回到商業(yè)不動產資產的資本循環(huán)問題：是否有能夠幫助開發(fā)商/業(yè)主變現商業(yè)不動產資產價值的金融工具——商業(yè)不動產公募REITs？有了公募REITs，上述問題都可以解答：開發(fā)商可以利用公募REITs實現資產退出，并保留運營服務能力及收入。但如果沒有商業(yè)不動產公募REITs，相關資產無法實現退出及資本循環(huán)，其價值也就難以兌現。資本市場不會給商業(yè)不動產很高的估值，相反會將其視為開發(fā)商的累贅和風險，反而更加青睞輕資產運營部分；同時，資本市場對于在資產/項目層面直接投資商業(yè)不動產也會極為謹慎，為了保證流動性，會選擇只對企業(yè)/平臺層面進行投資。在這樣的環(huán)境下，開發(fā)商只能做業(yè)務調整，先做“輕重分離”，然后在輕資產部分，圍繞不同的業(yè)態(tài)、資產、空間發(fā)展垂直運營及服務能力。當然，回頭看，如果從最一開始，資產就可以自由實現資本循環(huán)，開發(fā)商也就沒有動力去培育垂直服務能力了。這一點要辯證地看。從這個角度講，將對住宅地產的調控延伸到商業(yè)不動產領域，也推動了房地產企業(yè)超運營和服務方向轉型。第三，在傳統(tǒng)發(fā)展模式的大框架里，房地產/不動產畢竟只是傳統(tǒng)行業(yè)，業(yè)務模式單一，很難實現高速增長，只能吸引到那些專業(yè)投資房地產（尤其是住宅開發(fā)銷售業(yè)務）的傳統(tǒng)投資人。除非政策環(huán)境發(fā)生大的改變，開發(fā)商真的能在底層業(yè)務邏輯層面轉型新發(fā)展模式，存量投資人是很難一下改變對房地產行業(yè)的成見的（包括其沿用的估值體系），增量投資人也不大可能介入。

但要看到，資本市場是能夠支持房地產新發(fā)展模式的。這些年，住宅物業(yè)管理、購物中心運營及其他不動產資產及空間運營服務企業(yè)在香港一度受到追捧（但被本輪房地產行業(yè)重組及風險出清“打亂”節(jié)奏）。政府所需做的，無非三條，第一，要明確區(qū)分住宅開發(fā)銷售（傳統(tǒng)發(fā)展模式）及其他不動產業(yè)（新發(fā)展模式）的關系，避免對開發(fā)商一刀切，避免調控和限制住宅開發(fā)銷售的政策訴求影響開發(fā)商發(fā)展其他的不動產業(yè)態(tài)；二，在政策上，要大力鼓勵這些新業(yè)態(tài)，目前，住宅物業(yè)、租賃住房、倉儲物流、產業(yè)園等都能享受政策支持。三，公募REITs需要向開發(fā)商重倉持有的商業(yè)不動產業(yè)態(tài)打開，藉此引導、鼓勵企業(yè)轉型。只要這幾條能夠做到，資本就會流入行業(yè)，并且不僅僅流入行業(yè)，還會指向符合新發(fā)展模式的業(yè)務。

本節(jié)小結：

第一，房地產行業(yè)的傳統(tǒng)發(fā)展模式，一言蔽，就是以住宅開發(fā)銷售業(yè)務為本，其他為輔，重資源整合和快速執(zhí)行，輕運營與服務，產品同質化，發(fā)展模式粗放化，可以被視為是“低質量發(fā)展”。社會有一天將穿越供需關系的臨界點，即到了一定的城市經濟社會發(fā)展格局、人口格局、住房供應結構、房價水平等，有購房需求的人在減少，要維系住宅銷售的絕對規(guī)模，需要越來越多地向居民“營銷”購房需求（營銷置業(yè)需求；營銷房價上漲的預期），將越來越大比重的銷售構建在居民非理性買房需求基礎上（房子是“賣”出去的）。從長期看，這樣的模式是不可持續(xù)的，也并不健康；

第二，不少人強調房地產（住宅開發(fā)銷售）能夠拉動經濟，有很強的“乘數效應”。但這只是硬幣的一面。房地產會擠出其他行業(yè)可能獲得的資源。例如，銀行將資源導向房地產，被擠出的是其他可能對國家長遠發(fā)展更有幫助的實體行業(yè)及企業(yè)；一個社會如果極度看重房地產置業(yè)能力，將其作為評價人的根本標準，同時居住空間的供應方式又非常單一（只能選擇買房），會給年輕人帶來巨大壓力，影響他們的求學、行業(yè)選擇、城市選擇、婚姻選擇及生兒育女。依賴住宅開發(fā)銷售的傳統(tǒng)發(fā)展模式是在中國人身上壓上一座大山。最后，買房對普通人來說是一個巨額投資，許多年輕的家庭可能在未來幾十年里每月都要償還高額按揭貸款。這只會帶來一個結果：擠出消費，擠壓內需。人們在計算房地產拉動經濟的巨大“乘數效應”時，不會去匡算因為償還房貸所放棄、折損的消費及其對經濟帶來的負面乘數效應。最后，住宅開發(fā)銷售與金融的過度綁定還可能導致系統(tǒng)性風險，影響到整個國民經濟的安全。最后一句話：沒有任何一個國家可以靠房地產強大。我們說教育強國、科技強國、制造強國，沒有說“地產強國”的。房地產（住宅開發(fā)銷售）對中國的城市發(fā)展建設及居民生活改善有巨大的歷史功績，功不可沒，但中國又不可能依托房地產行業(yè)強國。越來越多的，人們需要從國家戰(zhàn)略目標導向的角度看待傳統(tǒng)房地產行業(yè)的影響作用；

第三，許多事情是有慣性的，有路徑依賴，人們習慣安于舒適空間，并不知不覺構建了一個龐大、共生的、有機的及生態(tài)體系，并由密閉的信息繭房所包圍。外界很難一下打破這種格局。這正是中國房地產行業(yè)面臨的問題。其中，有監(jiān)管的責任，也有市場主體的責任。監(jiān)管的責任在于沒有更早地推出強有力的積極政策，推動行業(yè)朝新業(yè)務模式和形態(tài)轉型；市場的責任在于慣性：大多數企業(yè)骨子里還是安于簡單、舒適、安全的住宅開發(fā)銷售模式的，名義上都說轉型，但只要住宅開發(fā)銷售主業(yè)還有利可圖，能夠主導企業(yè)的底層業(yè)務邏輯，轉型都是第二位的。也正因為如此，要引導房地產行業(yè)轉型，必須有自上而下的、積極的產業(yè)政策作為支持；

第四，也要看到，這些年，許多有戰(zhàn)略洞見的企業(yè)看到住宅開發(fā)銷售不可能長期維系，因此都在積極嘗試，開拓新的業(yè)務，包括投資運營管理各種重資產業(yè)態(tài)，例如購物中心、租賃住房、產業(yè)園、倉儲物流、文旅及寫字樓；包括深耕住宅物業(yè)管理，一舉進入社區(qū)服務領域，并打造獨立的上市平臺；包括對商業(yè)地產進行“輕重分離”，大力發(fā)展運營服務能力等等。這些都是在現有政策環(huán)境下實現的：監(jiān)管尚沒有主動調整，但市場主體已經在積極探索，“殺出了一條血路”，為新的發(fā)展模式基本確立了方向。

（未完待續(xù)）