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一、宏觀及流動性展望

在本輪經濟周期中，中國和美國兩個全球最大的經濟體在整體上周期處于錯位的過程。可以看到，美國各個資產目前都隱含了比較強烈的衰退預期。而國內經濟處在前兩年經濟衰退的尾聲，2022年四季度的工業(yè)企業(yè)利潤確定性的轉負。從歷史上來看，工業(yè)企業(yè)利潤轉負的時間點通常也對應了上證指數的最低點。回顧2022年，中國經濟處于比較難受的狀態(tài)，因為GDP持續(xù)往下走，同時疊加疫情的因素，對于線下消費和整個社會的活動約束較強。但是，2022年美國的經濟狀態(tài)是比較好的，處于過熱的狀態(tài)還未到衰退，與此同時美聯儲也還在加息。因此，2022年中國經濟和資本市場是一個比較糟糕的狀態(tài)。但是到2023年，我們預期將看到經濟情況發(fā)生逆轉，中國經濟處在見底逐步往上走的狀態(tài)，而美國則是從高點往下走的狀態(tài)。盡管如此，本輪的經濟復蘇可能大概率是“弱復蘇”，因為我們看到很多行業(yè)的庫存指標目前還處在較高的位置。因此，我們較難預期中國經濟在2023年會有很高彈性，但中國經濟由底部向上、美國經濟由高位往下的基調是明確的。

從流動性來看，目前處于信用擴張的初期，此前我們整體社會的信用是不斷收縮的。從2022年的每月貸款數據可以看到，居民端一直在不斷收縮，即居民在還貸款，甚至出現大規(guī)模的提前償還的現象。在此情況下，全社會沒有持續(xù)的信用擴張，同時民營企業(yè)的投資擴張意愿也在不斷收縮。因此，展望2023年，應該說是希望的開始，也是信用擴張的開始。2023年出口會進入到下行周期，因此我們預計貨幣政策不會像2022年這么寬松，但是總體上還是會維持中性偏寬松的局面。同時，從外部的約束來看，2022年很重要的約束是不斷上行的美債利率，全年上行幅度超300bps，實屬歷史罕見。美債利率的大幅上行對A股成長股的估值造成了極大的約束，因此2022年A股成長股經歷了較大幅度的下跌。那么在進入2023年后，我國的貨幣政策將逐漸“以我為主”，因為我們看到美國通脹見頂的趨勢，人民幣匯率的壓力將會越來越小。因此，從大的流動性環(huán)境來說，2023年還是相對寬松的狀態(tài)。但是，對于資本市場來說，雖然2022年銀行體系的錢是比較充沛的，最終卻沒有體現在股票漲幅上。雖然過去歷史上幾乎每一輪流動性較好的時候，都對應了股票市場比較好的狀態(tài)，但是2022年是一個例外。我們可以看到，2022年整個居民端的風險偏好是不斷降低的，資金由高風險產品流向低風險理財，最后甚至從低風險理財流出到了居民存款。當風險偏好到達最低后，未來我們將會慢慢看到A股市場“減量博弈”狀態(tài)的扭轉。因此，我們預計2023年股票市場的資金端將會是增量的狀態(tài)，無論是國內由于風險偏好回升帶來的增量資金，或是外資對于A股市場觸底回升預期帶來的增量資金，可以期待2023年股票市場流動性相較于2022年將出現大幅好轉。

此外，歷史上企業(yè)中長期貸款的底部基本上和股票指數的底部都是一致的，歷史上每一輪在外需下滑的時候，我們在內需都一定會進行刺激。2023年顯然也是外需不斷下滑的過程，此時國內一定會不斷地在各個領域去刺激經濟，我們預計會看到在房地產、基建、綠色貸款和中央鼓勵的行業(yè)方向上加大刺激力度。目前，中央財政還存在較大的加杠桿的空間，2023年也一定會有更多的具體投向出現。

A股的估值方面，在經歷2022年四季度的反彈后，A股的整體估值略微回升了一些，港股的反彈力度更大，但整個估值性價比在歷史上依然處在相對便宜的位置，整體大幅下跌的概率較低。我們認為，在目前的階段，更多的應該是考慮機會，從市場里去發(fā)現樂觀的線索。

站在當下回顧2022年四季度，市場信心、疫情等都處于至暗時刻，雖然經濟在2023年出現強勁反彈的可能性較低，我們認為這樣一個結論更為準確——由絕望轉向希望，冬去春來，我們走在希望的田野上，應該更積極去尋找機會。國內增長和海外衰退將是市場的主要矛盾，國內經濟從底部反轉，美國經濟走向衰退的趨勢是確定的，我們預計2023年A股將震蕩上行，而港股也受益于中美經濟差的反轉且具備較好的配置價值。

從方向上來看，我們對于外需、政策打壓、機構集中度高的方向持謹慎態(tài)度，我們會在大量的其他方向去發(fā)現機會。

二、我們看好的行業(yè)方向

從總量看，過去一年多經濟衰退，近幾年經濟增速處在下臺階過程中，此時各行各業(yè)普遍都處在需求不足、亮點不多的狀態(tài)。展望未來1年，在經濟企穩(wěn)的大背景下，一方面順周期行業(yè)的需求有望進入回升通道；另一方面企業(yè)家信心恢復措施的普遍出臺，將推動制造業(yè)投資、科技創(chuàng)新、國際市場拓展加速。我們看好如下3個方向：

1、高質量+安全發(fā)展的需求

在經歷了二三十年的城鎮(zhèn)化高速發(fā)展后，我們的經濟體日漸成熟，我們也必然將進入高質量的發(fā)展階段。我們預計在自主可控軟硬件、半導體、軍工、高端機床、醫(yī)療器械等行業(yè)將見到政策激勵措施的密集出臺，這五個行業(yè)方向也是我們認為和高質量發(fā)展、安全需求明確結合起來的方向。另外，我們認為這將是一個比較大級別的政策周期，堪比2016年開始的供給側改革，因此未來3年可能這些行業(yè)都將進入一個大的上行周期。

2、消費和服務業(yè)復蘇

防疫政策調整后，消費和服務業(yè)預計將會成為復蘇的主要動力，很多消費場景在2023年和過去兩年相比都會出現巨大的變化。我們會關注其中的兩個細分方向：

第一，疫情中品牌力本身顯著增強的消費新品牌。因為我們會看到酒店、餐飲等領域都度過了非常困難的兩三年，但是在困難之中，很多品牌本身是逆勢擴張、不斷增加市場份額的，那么在疫情政策調整的大背景下，這些品牌可能會獲得更加強勁的增長。

第二，政策反轉之后的互聯網平臺經濟。我們會從很多國家的統計數據中看到，疫情政策調整后復蘇增長最快的領域往往出現在線上廣告、線上服務上，最近兩三年的疫情很大程度改變了人們在很多領域的習慣，包括辦公、消費、甚至是聚會、經營商業(yè)的習慣等，線上的服務在其中會更加受益。此外，過去幾年線上互聯網平臺受制較大，但是站在目前的時間點，恰恰處于政策即將反轉的關鍵時點。

3、民企信心再激勵

預計民企信心激勵會成為各地方政府2023年的核心KPI，我們將看到民企信心再激勵帶來的高ROE行業(yè)的產能擴張的機會：

第一，被供給側改革卡住的高ROE行業(yè)，例如煤炭、化工等，未來會放開民企投資，過去多年周期股高ROE的邏輯將會消失。

第二，本身增值快的行業(yè)，光伏、儲能等，民企及國企的擴產熱情預計將會繼續(xù)。

第三，補短板的領域，半導體等，將會給予更多的政策，激勵民企進行投資。

人物簡介

周應波先生，上海運舟私募基金管理有限公司法定代表人、執(zhí)行董事兼投資總監(jiān)，曾任中歐基金基金經理、投委會委員、投資總監(jiān)，其管理的基金產品曾屢獲行業(yè)權威大獎，具有優(yōu)異的業(yè)績記錄和市場口碑。