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2023-01-31
乓乓響想上市，需回應(yīng)五大質(zhì)疑
更新時(shí)間：2022-11-03 09:26:40作者：智慧百科
依靠疫情非常時(shí)期“紅利”帶來的高毛利率，乓乓響沖擊港股IPO。
文丨BT財(cái)經(jīng) 無忌
乓乓響名字雖然“響亮”招股書卻遮遮掩掩。
10月24日，乓乓響（中國）有限公司（以下簡稱乓乓響）再次沖擊港股IPO，乓乓響此前曾在新三板上市（836365）并于2019年8月30日退市，距離4月8日上市失利后僅199天。
乓乓響?yīng)毤冶Ｋ]人為中國平安資本（香港）。和眾多企業(yè)港股上市不同，乓乓響的申請剛一遞交，就引來投資人和媒體一片質(zhì)疑，一家靠疫情而發(fā)“橫財(cái)”的企業(yè)，讓投資者對其正常情況下的盈利能力深表懷疑。而依靠疫情期間的臨時(shí)保障單位，乓乓響近三年的營收能力并不讓人信服，發(fā)“橫財(cái)”的質(zhì)疑聲或是乓乓響港股上市的最大障礙。
而面對質(zhì)疑，乓乓響不僅沒有正面回應(yīng)，反而強(qiáng)硬向相關(guān)媒體發(fā)出律師函，要媒體負(fù)民事和刑事責(zé)任，此舉更是將乓乓響置身于風(fēng)口浪尖之上，其強(qiáng)硬的態(tài)度和自身的諸多“謎團(tuán)”成為關(guān)注的焦點(diǎn)，BT財(cái)經(jīng)在此提出幾點(diǎn)疑惑，希望乓乓響能向投資人作出正面回應(yīng)，而不是用“態(tài)度強(qiáng)硬”的律師函敷衍了事。
（媒體收到的乓乓響律師函）
疑惑一：較強(qiáng)議價(jià)能力從何而來？
乓乓響是上海最大的食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商，但由于上海食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)市場極為分散，共有超過500家食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商。按2021年銷售收入計(jì)算，乓乓響穩(wěn)居上海食堂食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)供貨商第一的寶座，但其市場份額也僅為1.5%。
招股書顯示，乓乓響的農(nóng)產(chǎn)品及其他食品組合包括超過4100款產(chǎn)品，主要分為動(dòng)物性食品、植物性食品、加工食品等，其主要客戶群體為幼兒園及教育機(jī)構(gòu)，其中近年來合作幼兒園數(shù)量分別為2018年的156家、2019年的156家、2020年的215家/2021年的153家以及2022年前五個(gè)月的171家，截至2021年，乓乓響擁有包括215家幼兒園在內(nèi)的287家企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶。
2021年因疫情影響，幼兒園及教育機(jī)構(gòu)在疫情期間將課程轉(zhuǎn)移到在線授課，直至2022年前五月，合作幼兒園的數(shù)量也出現(xiàn)較大下滑，在2021年，乓乓響215家幼兒園客戶收益占比高達(dá)63.4%，但這一占比相比過去兩年有明顯下滑。
乓乓響方面表示，乓乓響指定專責(zé)定價(jià)人員執(zhí)行定價(jià)政策及監(jiān)察企業(yè)的盈利能力及整體競爭力。乓乓響的定價(jià)團(tuán)隊(duì)定期核實(shí)市價(jià)，將采購價(jià)及售價(jià)與市價(jià)進(jìn)行比較。根據(jù)相關(guān)客戶及供貨商框架協(xié)議，每周至每月調(diào)整公司與客戶及供貨商的買賣價(jià)。以此提高乓乓響的產(chǎn)品售價(jià)來抵消全部或部分的采購價(jià)格的增幅，確保乓乓響的盈利能力。
乓乓響表達(dá)的意思很明確，大意就是，市場采購價(jià)格上漲，乓乓響為了確保盈利，就會(huì)隨之漲價(jià)，并漲到自己滿意的價(jià)格為止，于是僅占上海食堂食品供應(yīng)鏈份額1.5%的企業(yè)準(zhǔn)備上市了。但這自我定價(jià)的行為明顯違背市場邏輯，產(chǎn)品價(jià)格往往不是生產(chǎn)者自行定價(jià)，而是由市場定價(jià)，乓乓響宣稱有很強(qiáng)的自我定價(jià)能力，以此來確保自身的盈利能力。
但BT財(cái)經(jīng)從乓乓響的招股書中發(fā)現(xiàn)，乓乓響雖然是食堂食品配送的龍頭企業(yè)，但作為農(nóng)副產(chǎn)品的配送，其本身并無真正的行業(yè)壁壘和技術(shù)含量，主要角色是“二道販子”，通過差價(jià)和配送來掙錢，而乓乓響這樣的企業(yè)僅在上海就多達(dá)500家，只是都沒有乓乓響的行業(yè)地位。沒有技術(shù)含量卻有議價(jià)能力。這著實(shí)讓人費(fèi)解。
疑惑二：70%的毛利率是否正常？
如果放在以往，乓乓響應(yīng)該是一家根本無法引起關(guān)注的“小公司”，近三年來的營收和盈利能力也很一般。
招股書數(shù)據(jù)顯示，乓乓響2019年的營收為1.43億元，但在2020年出現(xiàn)了14%的下滑，2021年疫情較為嚴(yán)重的時(shí)候，其營收為2.23億元，同比增幅高達(dá)81.3%。與之對應(yīng)的凈利潤分別為2268.9萬、2729.1萬和3660.9萬元。
一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，2019年至2020年，其營收由1.43億元下滑至1.23億元，下滑幅度高達(dá)14%，但凈利潤卻有2268.9萬元增加至2729.1億萬元，同比增幅高達(dá)20.3%。營收下滑14%，凈利潤卻增加了20.3%，說明乓乓響的毛利率得到了顯著提升。
從其招股書數(shù)據(jù)可以得知，乓乓響2019年的毛利率為28.94%、2020年為38.23%、2021年的毛利率下滑至33.83%，正是增加的9.71%的毛利率，才讓乓乓響的營收下滑凈利潤卻出現(xiàn)激增。2020年前5個(gè)月，營收和凈利潤基本和2019年至2020年類似，2022年前5月乓乓響的營收為7445.8萬元，和去年同期相比減少了1312.7萬元，同比下滑15%，但凈利潤為1808.1萬元，同比增幅高達(dá)42.5%。
投資人劉波對乓乓響營收下滑凈利潤增加表示困惑，“正常營收下滑幅度比較大的情況下，凈利潤會(huì)隨之下滑，營收大降，凈利潤卻大幅上升，這有悖于正常市場邏輯。只有一種可能就是大幅度提高毛利率，但毛利率這東西，在行業(yè)是基本固定的，很難大幅提高，提高狠了，客戶就跑到別的競爭對手那去了?！?/p>
讓劉波困惑的還有不斷激增的毛利率，乓乓響的毛利率也從2021年的33.8%提升了到53.4%。如此強(qiáng)大的盈利反差的轉(zhuǎn)折在于今年三月乓乓響被上海市農(nóng)業(yè)農(nóng)村委員會(huì)選為農(nóng)產(chǎn)品供給保障重點(diǎn)單位，并負(fù)責(zé)向各類客戶配送農(nóng)產(chǎn)品及其他食物。
正是乓乓響成為上海的保供單位，自此他們的毛利率就火箭般高升，招股書中顯示，來自臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶的收益卻突然占到了乓乓響前五個(gè)月的約46.0%，為收益的最大份額。
據(jù)招股書，乓乓響臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶包括上海市住宅區(qū)團(tuán)購團(tuán)長、通過“快團(tuán)團(tuán)”購買團(tuán)購包(包括蔬菜及肉類)的個(gè)人客戶、政府機(jī)關(guān)等。
在已經(jīng)公布的2022年前5個(gè)月的數(shù)據(jù)中，“團(tuán)長們”給乓乓響帶來了一半以上的營收，達(dá)到1732.3萬元。其中來自臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)客戶的毛利率達(dá)到了69.6%，在其各客戶群體中毛利率最高，團(tuán)購團(tuán)長毛利率74.7%、政府機(jī)構(gòu)毛利率74%、毛利率為52.6%，
而坐實(shí)乓乓響發(fā)“疫情橫財(cái)”的是臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)供應(yīng)商方面的毛利率水平為客戶群體中最高，達(dá)到了驚人83.8%。也就意味著在上海物資短缺的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，乓乓響賣給臨時(shí)及應(yīng)急服務(wù)商100塊錢的菜，成本只有不到17塊錢，這無疑讓很多人無法接受。
沒有對比就沒有傷害，千味央廚作為中國第一家餐飲供應(yīng)鏈的上市企業(yè)，在2017年-2020年的4年間，最高毛利率為2019年的24.5%，最低為2020年的20.79%。近年來毛利率從沒有高過25%，而乓乓響的毛利率除去2019年的28.9%之外，均超過30%，千味央廚的總體毛利率分別為22.69%、23.83%、24.50%和20.79%。而乓乓響2019年總體毛利率就達(dá)到了28.9%，2020年至2021年毛利率均超過了30%。
截至2022年5月31日之前五個(gè)月，乓乓響來自幼兒園及教育機(jī)構(gòu)的毛利率高達(dá)49.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的15%-20%毛利率水平。
安徽宿州小潘幼兒園園長陳靜對乓乓響對幼兒園的高毛利率表示了費(fèi)解，“幼兒園的餐配有極高的標(biāo)準(zhǔn)，且幼兒園屬于微利單位，不可能讓利那么多給餐飲配送企業(yè)，像乓乓響這么高的毛利率，我覺得這很難做到?！?/p>
但陳靜眼中的很難做到卻在乓乓響這里變成了現(xiàn)實(shí)，招股書顯示2022年前5個(gè)月，乓乓響的毛利率高達(dá)69.6%，而在2019年其毛利率不過28.9%，在隨后爆發(fā)的新冠疫情后，乓乓響的毛利率不降反升，2020年達(dá)到38.2%，直至2022年前五月的69.6%。
巧合的是，乓乓響毛利率不斷攀高的階段正是我國疫情期間，尤其是今年2月到3月的上海靜默時(shí)期剛好是乓乓響毛利率持續(xù)飆升之時(shí)，這僅僅只是巧合？
“行業(yè)普遍的利潤不過是20%左右，以美國最大的食品配送公司SYSCO為例，他們作為上世紀(jì)70年代就上市的企業(yè)，到目前毛利率不過19%。乓乓響的近70%的毛利率不可想象?！眲⒉ㄕJ(rèn)為在行業(yè)具有“壟斷性”才更有話語權(quán)和議價(jià)權(quán)，那么SYSCO全美18%的市場份額遠(yuǎn)高于乓乓響占全上海份額的1.5%，而乓乓響的毛利率是SYSCO的3.5倍。
劉波指出：“論議價(jià)能力，乓乓響肯定沒有SYSCO牛，也沒SYSCO的壟斷地位，但SYSCO沒有做到的高毛利，在乓乓響身上實(shí)現(xiàn)了。其回應(yīng)的2021年毛利率下滑主要策略性增加市場份額和產(chǎn)品售價(jià)的競爭力，很難讓人認(rèn)可。”
疑惑三：債臺高筑還突擊分紅？
BT財(cái)經(jīng)了解到，2022年3月，在首次上市前夕，乓乓響突擊分紅2340萬元。而乓乓響的控股股東為黃建義、張衛(wèi)平，兩人是夫妻關(guān)系，二人合計(jì)持股100%，上市前期的這次突擊分紅，意味著實(shí)控人黃建義夫婦已經(jīng)套現(xiàn)2130萬元。
實(shí)控人套現(xiàn)并不罕見，但在乓乓響的現(xiàn)金流并不充裕且在上市前夕的敏感階段套現(xiàn)，敢這樣操作的人并不多。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月31日，乓乓響的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物僅有470.9萬元，這對一家準(zhǔn)上市公司來說，有些過于“寒酸”。而在不到半年前的2021年12月31日，乓乓響的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物卻是3330.6萬元，這么短的時(shí)間內(nèi)，直接減少了2859.7萬元。
乓乓響近四年經(jīng)營活動(dòng)獲得現(xiàn)金流凈額分別為4114萬元、1220萬元、5445萬元、-296萬元，現(xiàn)金流降至歷史最低的470.9萬元，而2021年同期為2352.8萬元?，F(xiàn)金儲備直線下降?！艾F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線，乓乓響400多萬元的現(xiàn)金流對其后期的運(yùn)營十分不利，也不具備抗風(fēng)險(xiǎn)的能力?！眲⒉▽ε遗翼懼挥?70.9萬元的現(xiàn)金流表示了擔(dān)憂。
數(shù)據(jù)顯示，乓乓響并不是“不差錢”2019年的資產(chǎn)負(fù)債率為64.07%，2020年猛增至80.64%，2021年為69.53%。可謂債臺高筑，償債壓力較大，此時(shí)的突擊分紅，引來眾多質(zhì)疑。
在乓乓響的股東架構(gòu)中，控股股東為黃建義、張衛(wèi)平夫婦，創(chuàng)始人黃建義為乓乓響的董事會(huì)主席、行政總裁兼執(zhí)行董事，黃建義的女兒34歲的黃賢至為乓乓響執(zhí)行董事，據(jù)相關(guān)資料顯示，黃賢至以前只有過記者/編輯的工作經(jīng)驗(yàn)，一家三口都在乓乓響擔(dān)任重要職位。或許突擊分紅也就順理成章。
疑惑四：凈利潤大逆轉(zhuǎn)的關(guān)聯(lián)方之謎
BT財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，乓乓響在2019年疫情爆發(fā)之前并不賺錢，即便是在新三板上市，賺錢能力也不出色。
2014年至2018年這5年，乓乓響實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為0.60億元、0.75億元、0.89億元、1.06億元、1.25億元，同比增幅分別為25%、18.7%、19.1%和18%，其中2018年乓乓響的營收為0.43億元，幾乎是2013年的兩倍。
但在凈利潤上，乓乓響的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，2014年的凈利潤為650.64億元，這是乓乓響在疫情之前最好的成績單，2015年凈利潤下滑至397.58萬元，同比下滑39%，2016年則繼續(xù)下滑126.45萬元，同比下滑68.2%，2017年凈利潤為203.40萬元，2018年凈利潤小幅上升至248.75萬元，不及2013年的295.2萬元，辛苦了6年，賺錢能力不增反降。
營收增幅表現(xiàn)良好，持續(xù)增長，盈利能力卻長期增收不增利，這和2022年前5月營收下降，凈利潤卻激增形成了巨大的反差。
（乓乓響新三板時(shí)期的盈利數(shù)據(jù)）
而在扣非凈利潤方面，乓乓響的表現(xiàn)更是讓人大跌眼鏡，近五年來，除了2014年突破600萬元之外其他不是微利就是虧損，具體為2014年609.35萬元、2015年的339.64萬元、2016年首次實(shí)現(xiàn)虧損26.05萬元、2017年小幅盈利75.02萬元后2018年又虧損了96.59萬元。
盈利能力不強(qiáng)且不能夠持續(xù)盈利，是乓乓響不得已選擇港股上市的根本原因，以乓乓響近幾年的業(yè)績表現(xiàn)，都不符合A股上市的標(biāo)準(zhǔn)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)規(guī)模同樣難以滿足A股上市標(biāo)準(zhǔn)，而且A股IPO的排隊(duì)時(shí)間較為漫長，對現(xiàn)金流緊張的乓乓響而言，并不是好選擇。
2019年年末開始的疫情卻給乓乓響的發(fā)展插上了翅膀，2019年乓乓響的營收為1.43億元，同比增長14.4%，雖然增幅上小于前5年，但凈利潤卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2019年乓乓響凈利潤為2268.90萬元，同比增長812.1%，扣非凈利潤也實(shí)現(xiàn)虧轉(zhuǎn)盈，同比猛增2269.7%。
這一現(xiàn)象在2020年延續(xù)，該年乓乓響營收1.24億元，相比上一年減少了1900萬元，同比下滑13.3%，是成立以來的首次下滑，但凈利潤卻同比增長了20.28%為2729.1萬元，扣非凈利潤同比增長22.21%為2561.2萬元。營收不及2018年1.25億元，但凈利潤和扣非凈利潤都遠(yuǎn)高于2018年。
（乓乓響準(zhǔn)備上市前三年的盈利數(shù)據(jù)）
從成立至今，乓乓響的經(jīng)營模式并未發(fā)生明顯變化，為何凈利潤會(huì)出現(xiàn)如此大的差異？有業(yè)內(nèi)人士隱晦指出或存在“關(guān)聯(lián)交易”。BT財(cái)經(jīng)了解到2018年乓乓響向上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社采購的總額占比為22.22%，此時(shí)乓乓響稱其不是關(guān)聯(lián)方，而在2016年則被列入關(guān)聯(lián)方。
2019年，更名為上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社的乓乓響合作社從前五大供應(yīng)商中消失，但2020年又成為第二大供應(yīng)商，采購總額占比為7.3%，但今年又宣布不與上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社合作。
是不是關(guān)聯(lián)方，我們不做判斷，但通過天眼查可以發(fā)現(xiàn)乓乓響實(shí)控人黃建義曾是上海乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社（后更名為上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社）的法人并擔(dān)任高管。2015年7月，黃建義將乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。而2016年這家公司又成了乓乓響的關(guān)聯(lián)方，說明黃建義仍然起到?jīng)Q定性的作用。
有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，黃建義實(shí)際控制的曾經(jīng)第一大供應(yīng)商乓乓響合作社成為前幾年乓乓響不賺錢的原因?！芭遗翼懖毁嶅X不代表乓乓響農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社不賺錢，黃建義轉(zhuǎn)讓了股權(quán)，也不能說明他不是實(shí)控人。而企業(yè)上市比較忌諱關(guān)聯(lián)交易，這或許是黃建義將股權(quán)轉(zhuǎn)給第三方的根本原因。”
黃建義在2015年就名義上市剝離了上海品鉑農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)合作社，但直到2019年年報(bào)，品鉑的電話還與黃建義旗下上海賢至實(shí)業(yè)有限公司相同。這是疏漏還是有意為之，就不得而知。
疑惑五：為何數(shù)據(jù)只到5月？
乓乓響遞交招股書是在2022年10月末，但招股書顯示的數(shù)據(jù)只到2022年5月。
劉波認(rèn)為這是乓乓響有意而為之，“一般來說，準(zhǔn)上市公司對企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的時(shí)間界定沒有明確要求，但跟乓乓響同一天提交上市申請的樂艙物流和冠澤醫(yī)療，財(cái)報(bào)截至日期都是6月底，乓乓響的財(cái)報(bào)只截止至5月31日，這明顯是精心選擇的。因?yàn)樯虾?月已經(jīng)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這可能對乓乓響的數(shù)據(jù)有一定影響?！薄?/p>
同一時(shí)間遞交申請的企業(yè)能把財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)到6月底，而乓乓響卻只統(tǒng)計(jì)到5月底，是乓乓響的數(shù)據(jù)只能統(tǒng)計(jì)到5月31日，還是真是精心選擇的刻意而為之？2022年3月到5月是乓乓響大本營上海的非常時(shí)期，而身為保供單位的他們，迎來了發(fā)展的“黃金期”，1到5月的毛利率創(chuàng)下紀(jì)錄。
而同為餐飲行業(yè)的眾多企業(yè)紛紛倒閉關(guān)門，其中包括眾多知名餐飲企業(yè)，但乓乓響卻在逆勢中憑借保供單位取得高增長，在6月上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，這一數(shù)據(jù)必然會(huì)下滑，為了上市成功，乓乓響煞費(fèi)苦心。
一家原本默默無聞的小公司，卻因?yàn)橐咔椤盎鸨鋈Α?，參與過上海封城期間保供而被人們扒出來。如今因?yàn)橐鲜?，又被曝出畸形的高毛利和突擊分紅等諸多備受質(zhì)疑的問題，其中可能存在非商業(yè)性的行為發(fā)生，起碼用正常的商業(yè)邏輯來看，乓乓響都是家“不太正?！钡钠髽I(yè)。
疫情讓乓乓響迅猛發(fā)展，但是也正是這種畸形的發(fā)展模式，成為他們上市路上最大的絆腳石。
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