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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 高瑞東】

美國(guó)，仍在給艱難復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)“加擔(dān)子”。

美聯(lián)儲(chǔ)今年以來的一系列加息動(dòng)作創(chuàng)下多個(gè)記錄，給世界經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重破壞和沖擊，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息的破壞性可能超過了新冠肺炎疫情和2008年金融危機(jī)。由此，不難理解英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》刊登了這樣一篇文章，其題目是“世界開始憎惡美聯(lián)儲(chǔ)”。

一、歐美“暴力”加息

今年以來，美國(guó)加息的力度與節(jié)奏，都達(dá)到了近四十年的最高水平。11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)到3.75%至4%之間，這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)。在經(jīng)過連續(xù)6次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)已于年內(nèi)累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，利率水平上升至2008年1月以來新高。

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策的影響下，主要經(jīng)濟(jì)體出于防止資本外流、穩(wěn)定本幣匯率以及遏制通脹等因素的考量，也多被迫跟進(jìn)加息，歐洲國(guó)家頻現(xiàn)“加息潮”。

10月27日，歐洲央行宣布將存款、再融資、邊際貸款利率等歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率，再次上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，這是歐洲央行今年第3次加息，年內(nèi)已累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn)。

11月3日，英國(guó)央行宣布將基準(zhǔn)利率從2.25%上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3%，為1989年以來單次最大漲幅，也是去年12月以來的第8次加息。此外，加拿大、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體央行也在11月分別宣布加息50個(gè)、25個(gè)基點(diǎn)，為今年第6次、第7次加息。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)已經(jīng)有90個(gè)國(guó)家進(jìn)入加息周期，是過去十五年來最大規(guī)模的全球加息潮。

暴力加息之下，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期震蕩加劇，但各國(guó)央行依舊維持激進(jìn)加息指引。在俄烏沖突、疫情反復(fù)以及高通脹環(huán)境下持續(xù)加息等因素影響，國(guó)際貨幣基金組織在10月《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，將明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.7%，較7月預(yù)測(cè)值下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

盡管對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)不振，多國(guó)央行仍將控制通脹放在貨幣政策目標(biāo)的首要位置，“鷹派”表述頻出。

11月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示“現(xiàn)在開始討論暫停加息還為時(shí)過早”，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德也表示“即使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性在持續(xù)增加，歐洲央行也必須繼續(xù)加息以抗擊通脹”，表明盡管經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，本輪加息周期仍未完結(jié)，歐美央行將繼續(xù)執(zhí)行“更長(zhǎng)更遠(yuǎn)”的加息路徑。

美聯(lián)儲(chǔ)主席：將繼續(xù)提高利率 直到通脹緩解。圖源：視覺中國(guó)

二、歐美“暴力”加息將加大全球經(jīng)濟(jì)下行壓力

本輪歐美“暴力”加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的外溢效應(yīng)較為顯著，若長(zhǎng)期維持下去，誘發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)加大。今年以來，歐美“快節(jié)奏、高力度”的加息進(jìn)程主要影響到以下三類國(guó)家：

對(duì)于美國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大?？紤]到1.75萬億美元超額儲(chǔ)蓄支撐下的美國(guó)居民消費(fèi)仍將保持強(qiáng)勁，勞動(dòng)力供需缺口還未完全彌補(bǔ)，通脹粘性指數(shù)仍持續(xù)上行，預(yù)計(jì)美國(guó)2023年通脹中樞可能難以回歸至美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不繼續(xù)執(zhí)行“更長(zhǎng)更遠(yuǎn)”的加息路徑。

鮑威爾在8月杰克遜霍爾會(huì)議上表示，“即使持續(xù)緊縮的貨幣政策可能沖擊家庭以及企業(yè)部門，但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，這是達(dá)到價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的必經(jīng)之路”，體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)將抗擊通脹放在首要位置，不懼短期經(jīng)濟(jì)壓力。

圖1：美國(guó)通脹粘性持續(xù)走高

資料來源：Cleveland Fed, Atlanta Fed，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截止日期 2022 年 9月

然而，歐美高通脹的因素是多重的，包括俄烏沖突所帶來的能源和糧食價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，疫情反復(fù)對(duì)于美國(guó)勞動(dòng)力供給端的限制，以及部分發(fā)達(dá)國(guó)家推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈安全政策和逆全球化趨勢(shì)。

通過加息以抑制總需求的方式來降低通脹，難以解決通脹目前正面臨的“三座大山”，反而在不斷放大美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，回溯美國(guó)1960年以來歷次經(jīng)濟(jì)衰退，可以發(fā)現(xiàn)，在通脹水平居高不下的情況下，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大；如果通脹能快速回到可控范圍之內(nèi)，則經(jīng)濟(jì)仍有軟著陸可能。

圖2：美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)硬著陸時(shí)期，通脹水平都處于不可控的高位

資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)說明：聯(lián)邦利率區(qū)間為衰退開始及結(jié)束時(shí)，CPI和失業(yè)率取當(dāng)年數(shù)值

對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面外溢效應(yīng)正在不斷擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息后，在通脹加劇、本幣貶值等壓力下，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是歐洲國(guó)家跟進(jìn)加息，但被動(dòng)加息效果相對(duì)有限。

一方面，從貨幣緊縮力度看，2021年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始向市場(chǎng)釋放縮減資產(chǎn)購(gòu)買的預(yù)期，并于9月開始向市場(chǎng)傳遞加息的可能性；而歐洲央行直至2021年末才開始同市場(chǎng)溝通縮減資產(chǎn)購(gòu)買的可能性。

2022年1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，而歐洲央行僅于7月、9月和10月分別調(diào)升政策利率50、75和75個(gè)基點(diǎn)，加息節(jié)奏和加息幅度都明顯滯后于美聯(lián)儲(chǔ)。

歐洲央行相對(duì)滯后的貨幣緊縮操作導(dǎo)致美歐利差持續(xù)擴(kuò)大，歐元資產(chǎn)面臨拋售壓力，推動(dòng)歐元進(jìn)一步貶值，9月歐元對(duì)美元匯率持續(xù)下跌創(chuàng)下20年新低。

另一方面，由于持續(xù)加息抬高了利率中樞，部分成員國(guó)政府債券收益率上升，增加了歐洲政府的借貸成本，對(duì)南歐一些高債務(wù)、高杠桿的國(guó)家?guī)順O大償債壓力，甚至存在引發(fā)新一輪政府債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

作為2011年歐洲債務(wù)危機(jī)的主角，2022年年初以來，意大利和希臘的國(guó)債收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持續(xù)走闊。

相較于2021年年末，意德利差年內(nèi)走闊約80個(gè)基點(diǎn)至216個(gè)基點(diǎn)，希德利差走闊超90個(gè)基點(diǎn)至251個(gè)基點(diǎn)，雖然相較于2011年歐洲危機(jī)后的高點(diǎn)仍有較大差距，但年內(nèi)快速走闊的國(guó)債利差，仍然傳遞出了市場(chǎng)對(duì)于歐洲邊緣國(guó)家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

此外，隨著能源和糧食價(jià)格攀升以及美元走強(qiáng)，歐盟以美元計(jì)價(jià)的關(guān)鍵原材料進(jìn)口價(jià)格高漲，又進(jìn)一步導(dǎo)致歐盟出現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩。

2022年7月份歐元區(qū)商品貿(mào)易逆差錄得340億歐元，是有記錄以來的第二大逆差，而主要經(jīng)濟(jì)體德國(guó)更是在5月份出現(xiàn)了1991年來首次貿(mào)易逆差。

對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，美元走強(qiáng)會(huì)壓制自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。對(duì)經(jīng)濟(jì)脆弱性和外部融資依賴度較高的新興經(jīng)濟(jì)體而言，本輪歐美暴力加息，會(huì)帶來相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更高的資本外流、貨幣貶值以及國(guó)際收支平衡等壓力。

今年10月聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議發(fā)布《2022貿(mào)易與發(fā)展報(bào)告》顯示，今年約有90個(gè)發(fā)展中國(guó)家的貨幣對(duì)美元貶值，其中超過三分之一的國(guó)家貶值超過10%，同時(shí)美國(guó)大幅加息將使中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家減少約3600億美元的未來收入，造成比2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情更嚴(yán)重的損害。

此外，隨著發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支狀況將進(jìn)一步惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提高。IMF報(bào)告顯示，2021年全球80%的債務(wù)來自新興國(guó)家，新興國(guó)家的負(fù)債合計(jì)達(dá)到10萬億美元，而這些國(guó)家的債務(wù)大量用外幣標(biāo)價(jià)，考慮到部分新興市場(chǎng)本幣貶值已在20%-30%以上，其所需要的用本幣償付債務(wù)額將大幅增加，將大大提高了主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

三、歐美暴力加息將威脅全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定

由于美國(guó)與全球金融系統(tǒng)聯(lián)系高度緊密，“美國(guó)感冒全球各國(guó)吃藥”的格局依然無法改變。歐美暴力加息之下，美元流動(dòng)性收緊所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)波及全球，如近期的英國(guó)養(yǎng)老基金拋售危機(jī)，以及其他國(guó)家和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)事件，后續(xù)或?qū)⒏宇l繁的出現(xiàn)。

從美股的角度來說，高利率不僅抑制企業(yè)盈利、提高成本，并且會(huì)從估值和流動(dòng)性角度沖擊美股。10月以來，市場(chǎng)就加息預(yù)期不斷博弈，預(yù)期出現(xiàn)多次反轉(zhuǎn)。

11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明發(fā)布后，納斯達(dá)克綜合指數(shù)迅速走高，但在鮑威爾召開記者發(fā)布會(huì)后，由于其對(duì)本輪加息終點(diǎn)的表態(tài)超過市場(chǎng)預(yù)期，整體表達(dá)了偏鷹派的立場(chǎng)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)隨即下跌3.36%，美股再受沖擊重挫。然而，在大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)10月CPI通脹公布后，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)再度迎來大幅拉升。

圖3:10月下旬以來，市場(chǎng)就12月加息幅度激烈博弈

資料來源：Wind，光大證券研究所

回溯美國(guó)1972年和1976年兩段高通脹時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)，高通脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)顯著上行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策被通脹束縛，美股大概率繼續(xù)承壓。

在1972年和1976年兩次高通脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)開始快速加息，道瓊斯工業(yè)指數(shù)維持下行走勢(shì)，跌幅顯著。1972年至1974年間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從4.5%一路攀升至9.5%，在此期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行33.4%。在1976和1980年的高通脹時(shí)期，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從5%一路攀升至20%左右水平，在此期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行20%左右。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表和企業(yè)增加放緩影響下，美股波動(dòng)或向歐洲、新興國(guó)家等其他國(guó)家的資本市場(chǎng)傳遞。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在激進(jìn)加息的同時(shí)，于2022年6月開啟縮表，預(yù)計(jì)到2025年年中將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮至5.9萬億美元，總縮表規(guī)模將達(dá)到2.5萬億-3萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表與加息疊加，將進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，全球資本回流美國(guó)，美國(guó)以外的國(guó)家權(quán)益類資產(chǎn)承壓。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)，2020年國(guó)際資本月均流入美國(guó)468億美元，2021年月均為926億美元，而2022年1-8月，國(guó)際資本月均流入美國(guó)1438億美元。隨著離岸美元持續(xù)回流美國(guó)，離岸市場(chǎng)的美元流動(dòng)性日益收緊。

另一方面，休閑、餐飲、醫(yī)療保健等生活服務(wù)業(yè)是美國(guó)新增勞動(dòng)力的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，而金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡。

例如，蘋果、推特、亞馬遜、微軟、英特爾等科技公司在今年下半年紛紛裁員或凍結(jié)招聘，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了明顯下滑。上述科技公司的“裁員潮”可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高估值的成長(zhǎng)股的擔(dān)憂，并向其他國(guó)家的資本市場(chǎng)傳遞。

圖4:10月以來，美國(guó)金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡

資料來源：Wind，光大證券研究所

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息是當(dāng)前債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的主要原因。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表減持美債、多國(guó)拋售美債穩(wěn)定自身匯率等操作，都使得當(dāng)前美國(guó)國(guó)債面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。

截至11月初，衡量美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)MOVE，已經(jīng)達(dá)到了疫情發(fā)生以來的最差水平。另一方面，對(duì)新興市場(chǎng)債券來說，由于當(dāng)前歐美通脹頑疾未解，激進(jìn)加息仍將持續(xù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與歐美經(jīng)濟(jì)體間的國(guó)債利差可能持續(xù)拉大，同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家也面臨一連串債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)債券后續(xù)仍將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

圖5:10月以來，美債流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)接近20年疫情期間的最差水平

資料來源：彭博

總結(jié)而言，在通脹與加息帶來的衰退風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡下，歐美央行可能會(huì)在緩和加息力度的前提下，執(zhí)行“更長(zhǎng)更遠(yuǎn)”的加息路徑，相應(yīng)歐美加息對(duì)全球負(fù)面外溢效應(yīng)也將持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步推高全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

在全球經(jīng)濟(jì)衰退升溫預(yù)期下，新興經(jīng)濟(jì)體也將面對(duì)更大的債務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)全球權(quán)益類資產(chǎn)承壓，債券流動(dòng)性明顯收緊。

對(duì)此，由于我國(guó)與美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，我國(guó)宏觀政策始終立足本國(guó)實(shí)際，保持“以我為主”的獨(dú)立政策目標(biāo)，市場(chǎng)流動(dòng)性維持在合理充裕。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期消化也較為充分，歐美加息更多是對(duì)市場(chǎng)短期情緒產(chǎn)生擾動(dòng)。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的加快落地，四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢(shì)頭預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)支撐。

框架：中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策路徑與金融市場(chǎng)，高瑞東 著，中信出版社2022年

參考文獻(xiàn)：

1、綜合施策 化解新興市場(chǎng) 主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)_鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)_鳳凰網(wǎng) (ifeng.com)

2、 連續(xù)第九個(gè)月逆差！歐元區(qū)7月貿(mào)易逆差逼近歷史紀(jì)錄|進(jìn)口額|歐盟_網(wǎng)易訂閱 (163.com)

3、 聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議：美加息致發(fā)展中國(guó)家未來收入減少|(zhì)美元貶值|貨幣_(tái)網(wǎng)易訂閱 (163.com)

4、【觀察家】新興國(guó)家債務(wù)狀況及潛在風(fēng)險(xiǎn)|債務(wù)_新浪財(cái)經(jīng)_新浪網(wǎng) (sina.com.cn)

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