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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者李覽青 上海報(bào)道

自2020年12月啟動(dòng)整改計(jì)劃后，螞蟻集團(tuán)公司治理層面的整改又落一子。

1月7日，螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)布《螞蟻集團(tuán)關(guān)于持續(xù)完善公司治理的公告》提到，螞蟻集團(tuán)擬在董事會(huì)和股東層面采取一系列升級(jí)舉措，包括引入第五名獨(dú)立董事，股東上層結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)股東投票權(quán)與經(jīng)濟(jì)利益相匹配等。

其中，股東層面股東投票權(quán)的變化備受市場(chǎng)關(guān)注。目前馬云、井賢棟、胡曉明、蔣芳等四人已終止在杭州云鉑投資咨詢(xún)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州云鉑”）層面的一致行動(dòng)協(xié)議，而由杭州云鉑控制的兩家公司杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）將分拆為受兩家不同普通合伙人企業(yè)分別控制；相關(guān)普通合伙人公司股東由創(chuàng)始人馬云及其一致行動(dòng)人，變更為螞蟻集團(tuán)管理層、員工代表和創(chuàng)始人馬云的組合。

這意味著，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團(tuán)的情形。同時(shí)，馬云的股份表決權(quán)從53.46%調(diào)整為6.208%。

隨著馬云“淡出”螞蟻集團(tuán)，市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)在于，螞蟻集團(tuán)在實(shí)控人變更后至少一年內(nèi)無(wú)法推進(jìn)IPO。

與此同時(shí)，多位受訪(fǎng)對(duì)象向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出了其對(duì)螞蟻集團(tuán)整改后的估值擔(dān)憂(yōu)?！皬腎PO上市的角度，這家公司的故事可能不再性感了?！币晃蝗掏缎胁块T(mén)相關(guān)人士表示。

三大板塊整改持續(xù)推進(jìn)

在整改后，未來(lái)螞蟻集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊承擔(dān)的角色均發(fā)生變化。

據(jù)2020年螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板IPO招股書(shū)顯示，公司業(yè)務(wù)板塊包括數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他等三大板塊，其中，數(shù)字金融科技平臺(tái)的收入從2017年起年增速超過(guò)40%，自2019年后就成為螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收支柱。

螞蟻集團(tuán)的數(shù)字金融科技平臺(tái)收入包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)等三部分，微貸科技平臺(tái)包括螞蟻集團(tuán)旗下兩張小額貸款牌照和兩家微貸技術(shù)服務(wù)商；理財(cái)科技平臺(tái)主要包括天弘基金和螞蟻（杭州）基金銷(xiāo)售有限公司；保險(xiǎn)科技平臺(tái)主要包括國(guó)泰財(cái)險(xiǎn)。

但在螞蟻集團(tuán)的整改方案中，這一營(yíng)收支柱受到的沖擊最大。

據(jù)央行2021年4月披露，螞蟻集團(tuán)整改方案的主要內(nèi)容包括五大方面：糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、打破信息壟斷、螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司、控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)傳染嚴(yán)格落實(shí)審慎監(jiān)管要求、管控重要基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)壓降余額寶余額。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理螞蟻集團(tuán)整改進(jìn)展發(fā)現(xiàn)，目前多項(xiàng)進(jìn)展已基本完成。

在各項(xiàng)業(yè)務(wù)整改中，微貸科技平臺(tái)的整改最為核心，主要體現(xiàn)為消費(fèi)金融、個(gè)人征信、金融控股等三張牌照的設(shè)立與增資。

目前螞蟻已對(duì)“花唄”、“借唄”實(shí)施品牌隔離，由銀行等金融機(jī)構(gòu)單獨(dú)出資部分更名為“信用購(gòu)”，原來(lái)由兩家小貸公司運(yùn)營(yíng)的“花唄”、“借唄”等螞蟻?zhàn)誀I(yíng)的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)將移至重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司旗下。2022年12月30日，重慶銀保監(jiān)局同意螞蟻消金增加注冊(cè)資本及調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，螞蟻消金注冊(cè)資本由80億元增至185億元。

征信業(yè)務(wù)整改方面，2021年11月，央行發(fā)布關(guān)于全國(guó)第三家市場(chǎng)化個(gè)人征信機(jī)構(gòu)“錢(qián)塘征信有限公司”相關(guān)情況的公示，螞蟻集團(tuán)與浙江省旅游投資集團(tuán)有限公司分別控股35%并列為第一大股東，但截至目前歷時(shí)一年征信牌照仍未正式獲批。此外，螞蟻集團(tuán)稱(chēng)將整體申設(shè)金融控股公司，但目前金控牌照尚未落地。

數(shù)字支付與商家服務(wù)方面，近年來(lái)支付寶有序開(kāi)放支付接口推動(dòng)互聯(lián)互通，2021年，支付寶向銀聯(lián)云閃付開(kāi)放了線(xiàn)上場(chǎng)景，在線(xiàn)下實(shí)現(xiàn)多個(gè)城市收款碼掃碼互認(rèn)；去年11月，支付寶轉(zhuǎn)賬功能相關(guān)界面已出現(xiàn)“轉(zhuǎn)微信好友”相關(guān)功能，該項(xiàng)服務(wù)仍在進(jìn)一步完善。 同時(shí)為響應(yīng)監(jiān)管減費(fèi)讓利要求，支付寶收錢(qián)碼提現(xiàn)繼續(xù)免費(fèi)、部分商戶(hù)網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)費(fèi)優(yōu)惠等政策實(shí)施至2024年9月底。

理財(cái)科技與保險(xiǎn)科技層面，天弘基金自2021年以來(lái)持續(xù)壓降規(guī)模，據(jù)天弘基金2022年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，其管理的貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模約為7590億元，已降至萬(wàn)億規(guī)模之下。保險(xiǎn)科技板塊中“相互寶”產(chǎn)品已于2022年1月28日關(guān)停。

IPO兩大難題：上市推遲、估值下降

1月7日下午，在螞蟻集團(tuán)公告后，中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席郭樹(shù)清在接受新華社記者采訪(fǎng)時(shí)提到，14家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問(wèn)題也正在抓緊解決，后續(xù)將實(shí)行常態(tài)化監(jiān)管，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。

這被認(rèn)為是平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整改即將落幕的信號(hào)，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)重啟IPO的期待。對(duì)此，螞蟻集團(tuán)方面回應(yīng)表示，目前公司仍專(zhuān)注整改和業(yè)務(wù)升級(jí)，沒(méi)有啟動(dòng)上市計(jì)劃。

在1月9日周一開(kāi)盤(pán)后， 多只螞蟻集團(tuán)概念股上漲。據(jù)南財(cái)金融終端主題庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，截至收盤(pán)時(shí)螞蟻集團(tuán)概念股板塊漲幅0.54%，盤(pán)中最高漲幅1.13%，其中君正集團(tuán)（601216.SH）、朗新科技（300682.SZ）漲幅分別為9.93%、8.38%。

不過(guò)螞蟻集團(tuán)的IPO進(jìn)程推遲已成定局。

多位券商投行部門(mén)人士向記者表示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)IPO的相關(guān)規(guī)定，若按此前計(jì)劃赴科創(chuàng)板上市，需符合實(shí)控人兩年內(nèi)沒(méi)有發(fā)生變更這一條件，若在主板上市則實(shí)控人三年內(nèi)不得變更，而赴港上市的期限規(guī)定要求為一年。

與此同時(shí)，螞蟻集團(tuán)的估值下降也成為其面臨的下一個(gè)難題。

2020年7月，螞蟻集團(tuán)宣布啟動(dòng)在上交所科創(chuàng)板與港交所主板啟動(dòng)同步發(fā)行上市的計(jì)劃，在此之前的2015年、2016年、2018年，螞蟻分別完成A輪（約18.5億美元）、B輪（約45億美元）和C輪（約140億美元）融資，據(jù)彼時(shí)媒體報(bào)道，在C輪融資結(jié)束時(shí)螞蟻集團(tuán)的整體公司估值水平約為1500億美元，而富達(dá)投資此前對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值一度達(dá)到2350億美元。然而在經(jīng)過(guò)整改后，螞蟻集團(tuán)估值正在下降，如富達(dá)投資已將公司估值下調(diào)至700億美元，貝萊德集團(tuán)將公司估值下調(diào)至1510億美元。

整改背后的估值邏輯

在“金融的歸金融、科技的歸科技”這一要求下，螞蟻集團(tuán)的定位已從“金融科技公司”轉(zhuǎn)向“互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放平臺(tái)”。然而，在平臺(tái)整改推進(jìn)后，為何估值反而大幅縮水？

多位券商投行部門(mén)人士向記者表示，在螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)金融控股公司后，“誰(shuí)上市“”上哪個(gè)板”成為影響公司估值的首要問(wèn)題。

有受訪(fǎng)對(duì)象表示，螞蟻集團(tuán)未來(lái)可能面臨金控公司整體上市和業(yè)務(wù)板塊拆分上市兩個(gè)選擇，若以整體金控公司上市，重資本的部分以PB方法估值，即側(cè)重從資本的盈利能力體現(xiàn)公司價(jià)值，但像銀行股的估值不會(huì)過(guò)高。

若將業(yè)務(wù)板塊拆分上市，可能涉及科技板塊與支付板塊兩大部分。

“在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，科創(chuàng)板的PE倍數(shù)是最高的?！蹦橙掏缎胁块T(mén)相關(guān)人士告訴記者，以PE估值側(cè)重于看公司未來(lái)的發(fā)展前景與盈利能力，較高的市盈率表明投資人對(duì)公司未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)保有信心，因此盡管科創(chuàng)板對(duì)公司目前的盈利要求不高，但需要有硬科技與較為明確的未來(lái)前景，從PE的估值倍數(shù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板次之、主板再次，而港交所對(duì)科技企業(yè)的估值普遍低于A股。

“過(guò)去螞蟻集團(tuán)向科創(chuàng)板遞交招股書(shū)，是為了強(qiáng)調(diào)科技屬性以PE估值方法募得更多資金?！绷硪晃粯I(yè)內(nèi)人士表示，PE估值的底層邏輯是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?strong>特別是一些互聯(lián)網(wǎng)金融公司轉(zhuǎn)向輕資本模式的科技公司后，估值增長(zhǎng)，是由于其平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)，使得市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸鸵?guī)模增長(zhǎng)的確定性抱有想象空間。但螞蟻的金融業(yè)務(wù)特別是資本杠桿率受到強(qiáng)監(jiān)管后，其核心微貸科技業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受制，從而限制了投資者對(duì)公司的想象空間。

對(duì)于科創(chuàng)板支持的硬科技，主要集中于螞蟻的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他領(lǐng)域。在此前招股書(shū)中，螞蟻集團(tuán)表示“由于公司的螞蟻鏈技術(shù)服務(wù)、金融云技術(shù)服務(wù)等涉及的相關(guān)技術(shù)均屬于業(yè)內(nèi)較為創(chuàng)新的技術(shù)應(yīng)用，且行業(yè)整體對(duì)該等新技術(shù)的商業(yè)化模式（包括具體服務(wù)對(duì)象、服務(wù)內(nèi)容、收入模式等）仍在探索早期，因此該業(yè)務(wù)板塊目前尚無(wú)行業(yè)內(nèi)成熟的可比公司?！逼浜饬抗竞诵母?jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)包括對(duì)技術(shù)的持續(xù)投入及儲(chǔ)備、擴(kuò)展商業(yè)化應(yīng)用場(chǎng)景的能力等?！耙徊糠謩?chuàng)新技術(shù)應(yīng)用目前在戰(zhàn)略投入階段，甚至沒(méi)有形成商業(yè)化落地，這在一定程度上也影響了公司估值?！蹦橙虉F(tuán)隊(duì)非銀分析師向記者表示。

對(duì)于螞蟻集團(tuán)的支付業(yè)務(wù)，德邦證券、國(guó)信證券等多家券商非銀團(tuán)隊(duì)分析師同樣在研報(bào)中提到，其定位更傾向于基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，而非利潤(rùn)中心?！拔浵伡瘓F(tuán)或?qū)⒗^續(xù)加大數(shù)字生活領(lǐng)域的構(gòu)建投入，例如引導(dǎo)個(gè)體小微商戶(hù)將個(gè)人碼升級(jí)為商戶(hù)碼，為激勵(lì)商戶(hù)升級(jí)，支付寶的相關(guān)費(fèi)用支出或?qū)⒃黾??！钡掳钭C券分析師吳開(kāi)達(dá)在相關(guān)研報(bào)中指出。