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2023年新春之際，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家私募公司創(chuàng)始人、投資總監(jiān)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家或知名基金經(jīng)理展望新的一年投資前景和趨勢(shì)，供廣大基民和股民參考。

聚鳴投資董事長(zhǎng)劉曉龍：關(guān)于2023年市場(chǎng)的三個(gè)重要判斷

感謝過(guò)往一年各位投資者對(duì)聚鳴投資的關(guān)注與支持！

2022年已經(jīng)過(guò)去，這一年對(duì)全球來(lái)說(shuō)都是不平靜的一年，也對(duì)投資造成了很多困難。在這一年中，我們經(jīng)歷了美國(guó)加息的沖擊，經(jīng)歷了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的黑天鵝，以及疫情的反復(fù)，我們既在堅(jiān)守自己的能力圈，也在不斷地觀(guān)察和判斷后，做出了應(yīng)對(duì)。市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了一年多的調(diào)整，估值已經(jīng)具備了很強(qiáng)的吸引力，未來(lái)回報(bào)可期。

展望2023年，我們已經(jīng)看到，美國(guó)通脹在11月首次開(kāi)始邊際好轉(zhuǎn)、地產(chǎn)的正面政策開(kāi)始密集出臺(tái)、疫情政策的優(yōu)化，影響股市的三座大山迎來(lái)了變化，疊加國(guó)內(nèi)今年將會(huì)是寬裕的流動(dòng)性環(huán)境和低利率狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)將逐漸開(kāi)始底部修復(fù)。從市場(chǎng)看，A股的底部已經(jīng)確認(rèn)，港股甚至還要更便宜，機(jī)會(huì)更大。在一個(gè)流動(dòng)性繼續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)增速上行并且有政策助力的環(huán)境中，是否會(huì)出現(xiàn)一輪小牛市，我想是值得期待的。當(dāng)然，潛在風(fēng)險(xiǎn)是如果美國(guó)通脹超預(yù)期，2023年利率維持高位的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加、全球衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，我們也會(huì)持續(xù)關(guān)注并針對(duì)性做出應(yīng)對(duì)。但是總的來(lái)講，2023大概率比2022年要好過(guò)很多，幾個(gè)因素都指向了改善和樂(lè)觀(guān)的方向。相應(yīng)地，對(duì)2023年的股市應(yīng)該可以稍微樂(lè)觀(guān)些。但是這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我對(duì)于行業(yè)的判斷比較模糊和糾結(jié)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)于風(fēng)格可能還更有把握一點(diǎn)。

第一，可能港股還是好于A股。港股在過(guò)去兩年相對(duì)于A股多了三個(gè)額外的沖擊。一是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、教育等行業(yè)的政策壓制。二是，中美摩擦導(dǎo)致的審計(jì)及退市風(fēng)波，這導(dǎo)致不少歐美的機(jī)構(gòu)投資者順勢(shì)降低了港股的權(quán)重。三是，強(qiáng)美元導(dǎo)致的全球資金回流美國(guó)，使得港股比A股跌幅大了很多，在底部位置港股的估值基本是歷史最低。雖然恒生指數(shù)在2022年最后一個(gè)季度經(jīng)歷了反彈，總體上仍然具備估值優(yōu)勢(shì)，隨著美元走弱，資金面也會(huì)迎來(lái)較好的時(shí)間窗口。

第二，大票可能階段性?xún)?yōu)于小票。當(dāng)疫情逐漸成為過(guò)去，2023年將是經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速的年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回升帶來(lái)的是整體的利潤(rùn)增速回升，這也就意味著在未來(lái)兩年，多數(shù)經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)的估值將會(huì)有希望回歸中樞位置。這個(gè)時(shí)候白馬是更加穩(wěn)妥和省力的選擇。我們也看到一個(gè)趨勢(shì)，一批大市值的低估值價(jià)值型白馬，開(kāi)始大規(guī)模地分紅和回購(gòu)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)一定程度恢復(fù)后，新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候結(jié)構(gòu)性的高光行業(yè)和個(gè)股才會(huì)成為主流。

第三，如果非要對(duì)行業(yè)做一些猜想，我認(rèn)為是過(guò)去2年多受損最嚴(yán)重的行業(yè)。那么，互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可能是這中間的重要部分。總結(jié)來(lái)看，我們?cè)?023年看好的方向有：

一、最便宜的、與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的泛消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)，比如互聯(lián)網(wǎng)等。

二、地產(chǎn)復(fù)蘇鏈：家居、家電、機(jī)械等。

三、數(shù)字經(jīng)濟(jì)（如信創(chuàng)等）、醫(yī)療。

四、高端制造業(yè)中去年受損最嚴(yán)重、但壁壘更高的資產(chǎn)，如車(chē)、半導(dǎo)體、新能源等。

在接下來(lái)的過(guò)程中，聚鳴投資將持續(xù)踐行絕對(duì)收益的投資理念，以“逆向投資”為基礎(chǔ)，通過(guò)多策略的方式實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，致力于為投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。

祝各位投資順利！希望2023年好運(yùn)陪伴。

簡(jiǎn)介

【劉曉龍】

聚鳴投資董事長(zhǎng)、投資總監(jiān)。清華大學(xué)工學(xué)碩士，具有16年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。投資方向覆蓋全行業(yè)，擅用以逆向投資為主的“多策略”，專(zhuān)注挖掘 “底部反轉(zhuǎn)（與成長(zhǎng)）價(jià)值”。

曾任廣發(fā)基金權(quán)益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，公募期間攬獲英華獎(jiǎng)（均為三年期和五年期）等權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)，上榜“晨星三年”、“晨星五年”、銀河、海通、招商等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)五星基金。2017年-至今私募期間業(yè)績(jī)穩(wěn)定前列。

銀葉投資首席投資官許巳陽(yáng)：冬去春來(lái)，雪化云開(kāi)

權(quán)益市場(chǎng)

2023年在防疫政策放開(kāi)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從底部回升，并與歐美周期形成明顯錯(cuò)位。結(jié)合考慮權(quán)益資產(chǎn)和債券的相對(duì)比價(jià)處于合理偏低位置，23年開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)情緒逐步修復(fù)是大概率事件，權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值和預(yù)期收益均優(yōu)于債券。

權(quán)益市場(chǎng)方面，2022年A股增量資金有限，主要是存量資金博弈，交易型資金的話(huà)語(yǔ)權(quán)上升。由此導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了兩大特征：一是大小指數(shù)分化，小票表現(xiàn)更加突出。二是板塊輪動(dòng)很快，板塊行情的持續(xù)性都比較差。

我們認(rèn)為2023年A股所面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境將發(fā)生明顯改善，行情值得期待，有望在春暖花開(kāi)的季節(jié)展開(kāi)一波反彈行情，其中，上證50和滬深300指數(shù)等主要寬基指數(shù)有望實(shí)現(xiàn)10%左右的修復(fù)。

(1)2023年經(jīng)濟(jì)走向溫和復(fù)蘇

(2)流動(dòng)性環(huán)境維持寬松

(3)國(guó)內(nèi)外不利因素在消除，提振市場(chǎng)情緒

(4)兩市估值處于歷史性底部區(qū)域

(5)大指數(shù)調(diào)整幅度和調(diào)整時(shí)間較為充分

預(yù)計(jì)隨著新增資金的入場(chǎng)、低估值和較為充分的調(diào)整將助推A股展開(kāi)一波春江水暖的反彈行情。

量化投資策略方面，首先，相對(duì)估值和絕對(duì)估值都處于底部，利好權(quán)益市場(chǎng)；其次，交易集中度從極度散亂開(kāi)始集中，利好權(quán)益策略表現(xiàn)；最后，成交量有望回暖，成長(zhǎng)風(fēng)格階段出清，成長(zhǎng)因子和和價(jià)值因子雙高的局面，利好量化策略。

關(guān)于投資主線(xiàn)，我們認(rèn)為還是需要尋找確定性和預(yù)期差。2023年我們對(duì)市場(chǎng)的貝塔預(yù)期要顯著優(yōu)于22年，但與此同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的超額收益歷年來(lái)相較指數(shù)的普漲都是更重要的收益來(lái)源，因此我們建議在結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)注意尋找確定性機(jī)會(huì)和存在預(yù)期差的機(jī)會(huì)。

(1)確定性主線(xiàn)：政策大力扶持，行業(yè)景氣度確定性較高

(2)預(yù)期差主線(xiàn)：低估值，行業(yè)或現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)期分歧存在，困境反轉(zhuǎn)帶來(lái)超額收益

債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)方面，2022年債市從牛陡走向熊平，疫情拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏導(dǎo)致牛尾行情延長(zhǎng)，但在四季度隨著防疫政策轉(zhuǎn)向開(kāi)啟新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)，利率走勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

23年利率中樞預(yù)計(jì)較22年有所抬升，并且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程會(huì)受疫情的持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)宏觀(guān)對(duì)沖政策或存在超預(yù)期部分，兩者交織影響債市，預(yù)計(jì)利率波動(dòng)區(qū)間放大。在經(jīng)濟(jì)回升前期，央行預(yù)計(jì)會(huì)維持適度寬松的貨幣環(huán)境以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，狹義流動(dòng)性對(duì)債市友好，但隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)，實(shí)體融資需求回升對(duì)流動(dòng)性的耗散加快，銀行間流動(dòng)性將趨于自然收斂，回購(gòu)利率或回歸至圍繞政策利率上下波動(dòng)的常態(tài)化狀態(tài)，且不排除出現(xiàn)局部脈沖高于政策利率的情況。因此，預(yù)計(jì)債券收益率曲線(xiàn)全年有較大概率呈現(xiàn)平坦化上移走勢(shì)。

信用利差方面，2022年因經(jīng)濟(jì)下行和市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性淤積于固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為推動(dòng)信用利差壓縮至歷史極低分位，加劇市場(chǎng)脆弱性，四季度出現(xiàn)的快速調(diào)整除經(jīng)濟(jì)基本面誘因以外，也有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的原因。2023年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，利率面臨調(diào)整壓力，仍有可能再次出現(xiàn)贖回負(fù)反饋情境，信用利差在短期修復(fù)后可能面臨再度走闊風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性溢價(jià)或繼續(xù)成為放大信用利差的關(guān)鍵因素，信用債具有高流動(dòng)性的高等級(jí)資產(chǎn)總體優(yōu)于中低資質(zhì)弱流動(dòng)性資產(chǎn)。

關(guān)于高收益信用債的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，在2023年我們建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面：

(1)民營(yíng)企業(yè)債券投資機(jī)會(huì)

1)企業(yè)性質(zhì)導(dǎo)致相比國(guó)央企而言一直有較高的信用利差。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，民營(yíng)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)、融資環(huán)境改善，信用利差預(yù)計(jì)將得到全面的收窄。

2)民企集中度較高、行業(yè)存在較大的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，包括石油煉化行業(yè)、能源化工行業(yè)、快遞運(yùn)輸行業(yè)、養(yǎng)殖行業(yè)等。

(2)房地產(chǎn)行業(yè)債券投資機(jī)會(huì)

1)房地產(chǎn)行業(yè)2022年經(jīng)歷了歷史性的變革。隨著政策的轉(zhuǎn)向，行業(yè)已經(jīng)迎來(lái)顯著的右側(cè)配置機(jī)會(huì)，目前房地產(chǎn)行業(yè)的配置機(jī)會(huì)集中在兩個(gè)方向：龍頭房地產(chǎn)公司的估值修復(fù)機(jī)會(huì)和尾部房地產(chǎn)公司的債務(wù)重整投資機(jī)會(huì)。

2)其中尾部房地產(chǎn)公司的債務(wù)重整思路和路徑已經(jīng)逐漸清晰，但因?yàn)樾袠I(yè)基本面仍未出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，目前仍具有較高的投資賠率。

商品市場(chǎng)

2022年商品市場(chǎng)整體來(lái)看，分為兩段主題時(shí)期。上半年市場(chǎng)受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的供給擾動(dòng)，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等幾大子版塊均快速定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)價(jià)格大幅走高。而后雖然俄烏沖突猶未解決，但是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊已經(jīng)邊際減弱，從而進(jìn)入下半年由于擔(dān)憂(yōu)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落帶來(lái)的需求下滑主導(dǎo)的行情，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放等，商品價(jià)格高位下行后進(jìn)入調(diào)整。

對(duì)應(yīng)2023年投資機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

(1)在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和貨幣政策轉(zhuǎn)向交織影響下，美元階段性走弱可能性加大，貴金屬或有較好的投資機(jī)會(huì)。數(shù)字貨幣的整體崩塌，地緣政治的錯(cuò)綜復(fù)雜，實(shí)際上本輪貨幣緊縮接近尾聲后的長(zhǎng)期避險(xiǎn)彈性，又將重新賦予貴金屬。

(2)中國(guó)疫情管控放松后，重新回歸對(duì)增長(zhǎng)的訴求，經(jīng)濟(jì)回歸潛在增速是另一宏觀(guān)主題。

總體看來(lái)，雖然在疫情管控放松以后，黑色系均有所反彈，但是在現(xiàn)實(shí)供需面還沒(méi)完全轉(zhuǎn)好起來(lái)的情況下，更多是預(yù)期推動(dòng)的修復(fù)性行情。

過(guò)去的一年，對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，注定都是極其難忘的一年。然而回顧歷史，真正的機(jī)會(huì)往往始于某個(gè)大家都在躊躇的時(shí)刻。即將到來(lái)的2023，銀葉投資將繼續(xù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、與時(shí)俱進(jìn)，致力成為有長(zhǎng)期生命力的優(yōu)秀管理人，更好的為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

簡(jiǎn)介

銀葉投資首席投資官許巳陽(yáng)

21年金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系本科，香港大學(xué)MBA，2005年取得CFA證書(shū)，具有多年公募基金和券商、銀行自營(yíng)投資管理經(jīng)驗(yàn)。曾歷任寶盈基金和光大保德信基金債券投資經(jīng)理，瑞銀證券中國(guó)信用交易主管，瑞士銀行中國(guó)區(qū)外匯、利率和信用交易主管、執(zhí)行董事。

保銀投資張智威：2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望浴火重生

2022年無(wú)論是對(duì)全球還是中國(guó)來(lái)說(shuō)，都是艱難的一年。戰(zhàn)爭(zhēng)和新冠疫情造成了世界范圍內(nèi)的巨大動(dòng)蕩，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了多年罕見(jiàn)的大跌。新的一年，中國(guó)的疫情防控措施迅速調(diào)整，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)有望迎來(lái)一次快速的修復(fù)。我們認(rèn)為，中國(guó)的資本市場(chǎng)將在2023年上半年迎來(lái)一輪牛市，尤其是香港股市有望引領(lǐng)全球。2023年下半年中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨一定的不確定性，資本市場(chǎng)的前景還難以判斷。

首先，從經(jīng)濟(jì)層面上看，2023年海外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景堪憂(yōu)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟可能是全球經(jīng)濟(jì)中的唯一亮點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去10個(gè)月連續(xù)加息，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能在新的一年展現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)明顯高于上行風(fēng)險(xiǎn)，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)反彈的可能性很小，而出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的可能性相對(duì)較高。除美國(guó)之外，歐洲中央銀行去年12月份釋放偏鷹信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期歐洲經(jīng)濟(jì)在今年可能也會(huì)出現(xiàn)小幅衰退。而日本中央銀行在去年12月突然放松對(duì)長(zhǎng)期利率的管理，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。2023年日本中央銀行行長(zhǎng)即將換屆，這將是日本央行貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，政策不確定性給日本股票市場(chǎng)蒙上了陰影。盡管今年海外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望一枝獨(dú)秀。中國(guó)疫情防控政策在去年年底的優(yōu)化速度出人意料，第一波疫情在春節(jié)之前有望結(jié)束。我們觀(guān)察到中國(guó)多個(gè)城市的地鐵出行人數(shù)、公路堵塞指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，這意味著中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有望在年初出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，尤其是和內(nèi)需相關(guān)的服務(wù)業(yè)環(huán)比數(shù)據(jù)將出現(xiàn)近年來(lái)少有的大幅上升。

其次，從股票市場(chǎng)層面，我們認(rèn)為上半年港股可能領(lǐng)跑全球股市。當(dāng)前中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，這使得全球投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從極度悲觀(guān)迅速調(diào)整為相對(duì)樂(lè)觀(guān)，全球投行亦紛紛上調(diào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，海外投資者正持續(xù)流入中國(guó)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，我們看好2023年A股和港股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。并且認(rèn)為港股的上漲潛力大于A股。港股作為典型的離岸市場(chǎng)，全球機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，去年全球投資者拋售中國(guó)股票對(duì)香港股市的打擊更沉重，因此今年全球投資者加持中國(guó)股票，香港股市的受益也將更明顯。此外，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的宏觀(guān)政策也更加有利。中國(guó)大批領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在香港上市，在政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)的背景下，全球投資者目前低配的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)仍具備進(jìn)一步走強(qiáng)的潛力。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在今年一月份見(jiàn)底，二、三月份出現(xiàn)明顯反彈，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度較快。但是下半年，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)是否還能繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，可能還需要關(guān)注能否有新的刺激政策推出。有效的政策將會(huì)幫助經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁的反彈，也會(huì)幫助中國(guó)的牛市走得更遠(yuǎn)。此外，下半年的股市表現(xiàn)也取決于全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的變化。我們認(rèn)為美國(guó)股市在今年上半年難有上佳表現(xiàn)，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期預(yù)計(jì)在2023年中結(jié)束，美股下半年有可能逐步走強(qiáng)，屆時(shí)美股對(duì)全球資本的吸引力將有一定提升，中國(guó)股市能否持續(xù)吸引外資還有待觀(guān)察。

最后，具體到行業(yè)上，2023年我們相對(duì)看好消費(fèi)、科技、新能源、自主創(chuàng)新等細(xì)分賽道。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將不得不依賴(lài)于內(nèi)需的拉動(dòng)，最近中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要把消費(fèi)作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，相信市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)之后國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望迎來(lái)一輪強(qiáng)勁反彈；科技、互聯(lián)網(wǎng)和新能源也是我們長(zhǎng)期看好的行業(yè)。這些行業(yè)有長(zhǎng)期可持續(xù)向好的基本面提供支撐，當(dāng)前政府的政策也偏正面；在進(jìn)口替代，產(chǎn)業(yè)鏈的全球轉(zhuǎn)移的大背景下，相信會(huì)有一批企業(yè)會(huì)在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

簡(jiǎn)介

張智威 保銀投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

張智威博士擁有美國(guó)加州大學(xué)圣地亞哥分校博士學(xué)位。曾供職于國(guó)際貨幣基金組織、香港金融管理局；歷任中金公司（CICC）中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家并且負(fù)責(zé)中國(guó)股票市場(chǎng)策略。2019年加入保銀投資，擔(dān)任保銀投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

域秀資本研究總監(jiān)許俊哲：駛出隧道、迎向光明

四大因素致2022年，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)行情低迷

2022年已經(jīng)結(jié)束，全年上證綜指跌15%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌29%；其中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出2011年以來(lái)的年度最大跌幅。我們認(rèn)為，主要是四大因素導(dǎo)致全年行情低迷。

首先，新冠病毒新的變異株（奧密克戎）在2022年肆虐全球，其超強(qiáng)的傳播力對(duì)我國(guó)疫情防控造成重大考驗(yàn)。上半年上海疫情引發(fā)上海市全域封控，下半年多地出現(xiàn)疫情反復(fù)，導(dǎo)致全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到嚴(yán)重干擾，加之三年的疫情對(duì)居民收入預(yù)期產(chǎn)生較大的負(fù)面作用，消費(fèi)能力也出現(xiàn)了明顯下滑；投資、出口、消費(fèi)三駕馬車(chē)都遭遇了較大挑戰(zhàn)，這是2022年股指低迷的首要因素。

其次，疫情以來(lái)持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策加速行業(yè)去杠桿，同時(shí)，新房銷(xiāo)售大幅低于預(yù)期，導(dǎo)致大部分民營(yíng)地產(chǎn)公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步負(fù)反饋，也影響到了地產(chǎn)鏈上市公司的盈利情況。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行是拖累2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第二大因素。

再次，俄烏沖突導(dǎo)致地緣政治緊張，歐美對(duì)俄羅斯的制裁引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)；中美關(guān)系依然緊繃也部分抑制了外資流入中國(guó)的速度。此外，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格在2022年中創(chuàng)出近年來(lái)的新高，進(jìn)一步引發(fā)全球通脹預(yù)期。這些都大幅降低了全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致全球資金降低對(duì)權(quán)益投資的配置。

最后，面對(duì)全球性通脹，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在加息應(yīng)對(duì)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)2022年內(nèi)7次上調(diào)利率水平，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，由此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退基本已成定局。在這種情況下，2022年海外股指也出現(xiàn)了大幅回撤。美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)下跌近20%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌超過(guò)30%，均創(chuàng)2008年以來(lái)的最大年度跌幅。

導(dǎo)致2022年行情低迷的四大因素正在緩和或逆轉(zhuǎn)，2023年行情可期

2022年11月10日，中共中央常委會(huì)召開(kāi)會(huì)議，出臺(tái)疫情防控二十條；12月7日出臺(tái)疫情防控新十條，疫情防控政策優(yōu)化，導(dǎo)致2022年行情低迷的第一大因素在2022年末已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)。疫情防控政策調(diào)整后的短短幾周內(nèi)，航空運(yùn)輸業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇跡象。

隨著疫情防控政策的逆轉(zhuǎn)，輔以積極的財(cái)政政策，我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)GDP增速有望回到5%左右，這將為2023年的股市回暖奠定基本面基礎(chǔ)。

房地產(chǎn)全行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)引起中央高度重視。2022年10月以來(lái)，中央陸續(xù)出臺(tái)了支持房地產(chǎn)健康平穩(wěn)發(fā)展的政策。房地產(chǎn)行業(yè)“三支箭”陸續(xù)射出，涉及國(guó)家對(duì)房企債券融資、信貸融資、股權(quán)融資三方面的扶持政策。當(dāng)前房企的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)見(jiàn)底，國(guó)家在股權(quán)融資層面的發(fā)力，將有力推動(dòng)房企解決資金問(wèn)題，給行業(yè)提供寶貴的“喘息”機(jī)會(huì)，積蓄能量穿越困境。我們判斷，2023年地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至少不會(huì)形成負(fù)面拖累，也會(huì)利好股市的回暖。

至于俄烏沖突，11月俄軍自赫爾松退兵、守第聶伯河后，俄烏兩軍處于僵持消耗階段。在沖突持續(xù)近一年后，俄軍退回到了沖突時(shí)的起點(diǎn)。以原油為代表的能源與大宗商品價(jià)格也回到了2022年初的價(jià)格區(qū)間。展望2023年，一方面俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的地緣政治緊張局面或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭鹊木徑?；同時(shí)，能源及大宗商品價(jià)格的回落也將帶來(lái)2023年工業(yè)企業(yè)成本的回落，利潤(rùn)增長(zhǎng)可期。這一效果從22年四季度已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，即國(guó)內(nèi)CPI-PPI剪刀差重新出現(xiàn)，有利于中游制造業(yè)的復(fù)蘇。

最后，2022年10月，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)第一次低于預(yù)期后，市場(chǎng)開(kāi)始整體調(diào)降未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息空間的預(yù)期（如下左圖），也標(biāo)志著美國(guó)本輪通脹和加息步入尾聲。雖然美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的態(tài)度是寧枉勿縱，不希望給通脹反彈的空間，但中期趨勢(shì)已經(jīng)明確。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，進(jìn)而降息預(yù)期的生成，都將支持2023年各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

2023年配置主線(xiàn)：“管控放開(kāi)”和“經(jīng)濟(jì)重啟”

如前所述，由于四大因素的緩和或逆轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為，2023年的配置主線(xiàn)應(yīng)該圍繞“管控放開(kāi)”和“經(jīng)濟(jì)重啟”展開(kāi)布局。

對(duì)于“放開(kāi)”，結(jié)合歐美及新興經(jīng)濟(jì)體疫情放開(kāi)的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2023上半年就將迎來(lái)出行鏈、餐飲、休閑服務(wù)等行業(yè)的復(fù)蘇。部分行業(yè)過(guò)去三年出清力度較大，后續(xù)行業(yè)復(fù)蘇后，龍頭企業(yè)的盈利彈性有可能超預(yù)期，這將是我們研究和布局的重點(diǎn)。此外，從12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略將是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。因此，不排除兩會(huì)后出現(xiàn)重大的消費(fèi)刺激政策，所以，整個(gè)大消費(fèi)板塊都將是2023年重點(diǎn)布局方向。我們會(huì)重點(diǎn)挖掘復(fù)蘇后業(yè)績(jī)彈性較大，具備長(zhǎng)期可持續(xù)成長(zhǎng)能力的優(yōu)秀企業(yè)。

對(duì)于“經(jīng)濟(jì)重啟”，我們預(yù)計(jì)2023年GDP增速在5%左右，這個(gè)增速和歷史比并不高，但是卻比2022年有明顯提高，加上地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)，因此，在“經(jīng)濟(jì)重啟”的預(yù)期階段，強(qiáng)周期板塊、地產(chǎn)鏈或有階段性機(jī)會(huì)；此外，CPI-PPI的剪刀差也將持續(xù)，中游制造業(yè)有望受益于“經(jīng)濟(jì)重啟”。

需要強(qiáng)調(diào)的是，2023年或只是“經(jīng)濟(jì)重啟”，而非“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”（可能到2024年才是“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”階段），因此，受益于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的板塊在2023年可能是階段性機(jī)會(huì)而非全年機(jī)會(huì)。

對(duì)于高景氣賽道行業(yè)，進(jìn)入者越來(lái)越多，交易擁擠依然顯著，因此，我們判斷，2023年的高景氣賽道個(gè)股，其表現(xiàn)可能進(jìn)一步分化且加劇。對(duì)此，我們研究的重點(diǎn)將是緊密跟蹤這類(lèi)公司的業(yè)績(jī)，挖掘出業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期的個(gè)股。重點(diǎn)方向依然是新能源、軍工、創(chuàng)新藥等高景氣賽道。

守得云開(kāi)見(jiàn)月明， 靜待花開(kāi)終有時(shí)

持續(xù)三年的疫情防控告一段落，我們終于駛出隧道，迎向光明。雖然后續(xù)通往光明的道路不會(huì)一帆風(fēng)順，但是，既然我們已經(jīng)走出隧道，冬天也即將過(guò)去，我們還有什么理由繼續(xù)悲觀(guān)呢？

春暖花開(kāi)終有時(shí)，讓我們積極樂(lè)觀(guān)起來(lái)，域秀資本將與投資者們共同迎向光明。

常春藤資產(chǎn)石?；郏呵巴臼枪饷鞯?，A股會(huì)給予正面回應(yīng)

2022年A股行情已畫(huà)上句號(hào)。在地緣政治“黑天鵝”疊加流動(dòng)性緊縮“灰犀?！钡牟焕h(huán)境下，全球資本市場(chǎng)今年普遍遭遇調(diào)整，A股也難以獨(dú)善其身。上證指數(shù)最終收?qǐng)?bào)3089.26點(diǎn)，全年下跌15.13%；深證成指、創(chuàng)業(yè)板指全年分別下跌25.85%和29.37%。整體呈現(xiàn)一浪比一浪低的“W”形走勢(shì)，整體操作難度較大。

大環(huán)境比較悲催，成長(zhǎng)表現(xiàn)弱于價(jià)值。實(shí)際上22Q3 A股盈利能力和成長(zhǎng)性繼續(xù)下行，回過(guò)頭再看為什么A股在Q2有波較大的反彈：第一，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)催化疊加了能源革命的泡沫；第二，疫情的封控，導(dǎo)致供給缺失，二季度補(bǔ)單，拉高了增速，估值較高。而這兩點(diǎn)因素到了三季報(bào)基本被證偽。

之前我們一直認(rèn)為地產(chǎn)政策+疫情政策放松是牛市的起點(diǎn)，但也低估了奧密克戎的“威嚴(yán)”。病毒的威力持續(xù)超預(yù)期。疫情確實(shí)會(huì)影響一批人的消費(fèi)預(yù)期，絕大多數(shù)人在感染之后都需要一段時(shí)間休息恢復(fù)，所以是否馬上能看到數(shù)據(jù)有復(fù)蘇的證據(jù)肯定是存疑的。

A股一定程度上也反應(yīng)了新一年的全球宏觀(guān)環(huán)境大概率還要緊張至少半年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息已放緩，但高位停留多久依然有爭(zhēng)議，衰退會(huì)不會(huì)造成對(duì)美股很多上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化不好說(shuō)。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)新年第一天都不消停，2023年全世界看起來(lái)依然不會(huì)太平。

道路是曲折的，前途是光明的，相信再過(guò)一個(gè)月左右我們會(huì)逐步回歸正常生活，對(duì)新冠也有了正確的認(rèn)識(shí)，生產(chǎn)恢復(fù)，消費(fèi)預(yù)期穩(wěn)定，政策給力，A股也會(huì)給予正面回應(yīng)。

簡(jiǎn)介：

石海慧：現(xiàn)任上海常春藤私募基金管理有限公司合伙人、基金經(jīng)理。畢業(yè)于上海交通大學(xué)，并獲得香港大學(xué)MBA學(xué)位。

曾任英特爾軟件工程師，安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所高級(jí)審計(jì)員，常春藤基金研究員。

具有近15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可謂是攻守兼?zhèn)湫瓦x手，TMT行業(yè)專(zhuān)家，熟悉本土和全球資本市場(chǎng)和各類(lèi)金融工具。專(zhuān)注成長(zhǎng)股，聚焦股價(jià)低估兼具較高成長(zhǎng)的公司，精選大行業(yè)里的小巨人、大集團(tuán)旗下窗口公司、行業(yè)整合中龍頭企業(yè)。