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余力，中國ETF期權(quán)設(shè)計(jì)者之一，現(xiàn)任嘉合基金權(quán)益投資部量化投資總監(jiān)。全程參與上交所上證50ETF期權(quán)產(chǎn)品籌備，負(fù)責(zé)期權(quán)合約設(shè)計(jì)交易制度設(shè)計(jì)做市商制度設(shè)計(jì)等工作。

代表上交所主筆撰寫了《3小時(shí)快學(xué)期權(quán)》《期權(quán)交 易策略十講》《期權(quán)定價(jià)與高級策略》等投教叢書。

期樂會(huì)Q1 期樂會(huì):您的個(gè)人經(jīng)歷是怎樣的？

余力：我畢業(yè)于復(fù)旦數(shù)學(xué)系，大三的時(shí)候?qū)﹄S機(jī)數(shù)學(xué)非常感興趣。通過隨機(jī)數(shù)學(xué)，接觸到金融數(shù)學(xué)中的一個(gè)分支“期權(quán)定價(jià)”。對這個(gè)產(chǎn)生濃厚興趣，我選擇去瑞士蘇黎世聯(lián)邦理工進(jìn)行學(xué)習(xí)。我是跟隨歐洲的金融數(shù)學(xué)家。他研究的方向是期權(quán)定價(jià)與隨機(jī)金融為主的。我在他的指導(dǎo)下碩士階段完成一篇論文叫做《隨機(jī)波動(dòng)率環(huán)境下的期權(quán)定價(jià)問題》。

回國后，在上海證券的一個(gè)研究所，進(jìn)行金融工程的研究。所有的方向也都是期權(quán)的研究，包括定價(jià)、對沖、套利等等。

之后全程參與了上海證券交易所50ETF期權(quán)產(chǎn)品的交易制度，合約，做市商制度的設(shè)計(jì)以及市場推廣。

2013年至2016年四年間面向個(gè)人、券商、公募、私募、高校學(xué)生一共培訓(xùn)了120多場。積累了比較多的策略培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)。

2016年四月份加入嘉合投資基金，開始正式期權(quán)投資。

十年當(dāng)中比較完整的經(jīng)歷了，期權(quán)的研究到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，到最后的投資交易。

期樂會(huì)Q2 期樂會(huì)：什么是期權(quán)？

余力：期權(quán)顧名思義就分成“期和權(quán)”。期就是未來的意思，權(quán)就是權(quán)力。所以期權(quán)兩個(gè)字合在一起就是未來的權(quán)力。

任何一個(gè)交易品種，比如股票、期貨、債券，都是由買方和賣方所構(gòu)成的。期權(quán)也是由買方和賣方構(gòu)成的。有人買期權(quán)，有人賣期權(quán)，他們才能成交。他們在交易的就是未來的權(quán)力。未來的權(quán)力不可能從天而降，也不是免費(fèi)的午餐。一定是要通過錢來買到這個(gè)權(quán)力，所以說買期權(quán)的人就是花錢買權(quán)力，賣期權(quán)的人是收錢賣權(quán)力。

在生活中有一個(gè)例子，和期權(quán)比較貼切就是保險(xiǎn)。比如：我們每個(gè)人都買過車險(xiǎn)，或者是為自己的健康買過保險(xiǎn)。保險(xiǎn)其實(shí)就是花錢買權(quán)力的過程，買保險(xiǎn)投保人就相當(dāng)于買期權(quán)。你花的是保險(xiǎn)費(fèi)，得到是在這一年中，萬一車子碰傷，我可以索賠的權(quán)力。萬一我身體健康出問題了，可以向保險(xiǎn)公司索賠的權(quán)力，所以是花錢買權(quán)力。期權(quán)的賣方就好比是保險(xiǎn)公司，也就是我收的這筆權(quán)力金或者保險(xiǎn)費(fèi)。就必須無條件的在對手方，如果形成的時(shí)候去履行義務(wù)。

所以保險(xiǎn)其實(shí)就很像期權(quán)。當(dāng)初我們在上交所推期權(quán)的時(shí)候，和監(jiān)管層也是這樣說的：“期權(quán)之于證券市場，就好比保險(xiǎn)之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！痹谟⑽漠?dāng)中期權(quán)費(fèi)是Option premium，Premium其實(shí)就是保險(xiǎn)費(fèi)的意思。所以在國外市場上很早意識到，期權(quán)在證券市場上的工具非常像我們在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的保險(xiǎn)。這是對期權(quán)一個(gè)比較通俗易懂的理解。

期權(quán)時(shí)代Q3 期樂會(huì)：期權(quán)與期貨有什么不同？

余力：期權(quán)和期貨雖然它們同樣都姓期，第一個(gè)字都是期。但是其實(shí)它們有非常根本的不同。最本質(zhì)的區(qū)別是在交易當(dāng)中：期權(quán)的買賣雙方權(quán)力和義務(wù)是不對等的，期貨的買賣雙方的權(quán)力和義務(wù)是對等的。

比如我們通俗易懂的理解，什么是期貨？就是把現(xiàn)在要交割的事情延到到期日去做，在到期日一手交錢一手交貨。這個(gè)貨是黃金或者是銅、白糖。既然買賣雙方一個(gè)人要交錢一個(gè)人要交貨，雙方的權(quán)力和義務(wù)是對等的。在到期日的時(shí)候，大家都擁有相同的義務(wù)。只不過一個(gè)人是交割資金，一個(gè)是交割商品或者是股指。

不管你做多還是做空都要繳納保證金，而且保證金是相等的。因?yàn)槟銈兊臋?quán)力和義務(wù)是相等的。

期權(quán)完全不同。因?yàn)楸ＷC金制度本身是對義務(wù)的約束，有義務(wù)才需要繳納保證金。對于期權(quán)而言，買方只有權(quán)力沒有義務(wù)，不需要繳納保證金。只有賣方需要繳納保證金。

期樂會(huì)Q4 期樂會(huì):目前國內(nèi)期權(quán)運(yùn)行情況是怎樣的呢？

余力：以50ETF期權(quán)日均成交量為例：

2015年2月9號上市開始，大概是兩萬多張；

2015年 年末到了20萬張；

2016年末，達(dá)到了將近是32.4萬張；

2017年上升了75.4萬張；

每一年都逐步的往上提，一步一個(gè)臺(tái)階，夯實(shí)一個(gè)臺(tái)階往上抬一個(gè)臺(tái)階。

2016年的時(shí)候我記得全年單日最大成交量106.7萬張，而到了2017年這個(gè)數(shù)據(jù)就提升到了198.99萬張。2018年剛剛開門的三個(gè)星期，隨著上證50十六連陽強(qiáng)勢行情當(dāng)中。大家對期權(quán)的市場更加關(guān)注，單日都超過了200萬張。所以這個(gè)期權(quán)市場的流動(dòng)性，規(guī)模都在不斷的提升。

（贏樂網(wǎng)www.1yingle.com2018年12月21日快訊，上證50ETF期權(quán)持倉量連續(xù)三日創(chuàng)歷史新高，首次升破270萬張。）

包括機(jī)構(gòu)投資者參與過程的當(dāng)中有明顯性的體會(huì)，2015的時(shí)候要下100張單子可能要等一分鐘，甚至要等更多時(shí)間才能完全成交。但是到了現(xiàn)在可能十秒鐘之內(nèi)就全部消化掉了，一百張、三百張的單子很快消化掉。說明盤口的價(jià)差也在逐步減小，盤口的深度也在逐步提升。

從投資者分布角度來看，我們參考上海證券交易所每年發(fā)布的市場質(zhì)量報(bào)告。在過去的幾年的報(bào)告當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的期權(quán)市場的投資分布個(gè)人占比約30%，機(jī)構(gòu)占比約70%。美國市場的機(jī)構(gòu)和個(gè)人基本上是八二開，機(jī)構(gòu)80%，個(gè)人20%。我們都知道機(jī)構(gòu)越參與的市場相對投機(jī)性就相對越小，市場就越成熟。國內(nèi)的期權(quán)市場，不同于股票市場并不是一個(gè)散戶出道的市場，它已經(jīng)達(dá)到機(jī)構(gòu)成交量70%，所以與國際成熟水平已經(jīng)越來越接近。

期樂會(huì)Q5 期樂會(huì):您的交易風(fēng)格偏向于左側(cè)交易還是右側(cè)交易？

余力：像我們做期權(quán)的短線和中線交易，我的風(fēng)格是偏于右側(cè)為主。在國外有一句話“趨勢是你的朋友，切不可逆勢而行?！弊鲒厔萦覀?cè)也就是趨勢追蹤，是最適合衍生品的。做期貨的朋友肯定都知道，如果你做趨勢左側(cè)是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)樗斜ＷC金，如果你連續(xù)三天不對,很有可能扛不住爆倉了。

我們以50ETF期權(quán)，2018年開門的十六連陽為例。假如你在1月2號看大漲買了認(rèn)購，按右側(cè)交易到現(xiàn)在（在當(dāng)時(shí)）都不應(yīng)該下車，不應(yīng)該平倉。因?yàn)樗媳揪蜎]有跌，所以你可以吃到最大的收益。

但如果你傾向于是左側(cè)，比如你的認(rèn)購期權(quán)做了四天五天把它平掉了，開始反向做買入認(rèn)沽這個(gè)策略。那你就做在了左側(cè)，因?yàn)橼厔葸€沒有出來，還沒有跌。那么后果就是后面的八根陽線，把你的買認(rèn)沽虧掉一半甚至浮虧更多。這樣就把你前幾天買認(rèn)購所賺的錢都給擦掉了。這個(gè)就是在衍生品當(dāng)中做左側(cè)交易的危險(xiǎn)。

左側(cè)交易價(jià)值很大，適合長線投資者。比如說大類資產(chǎn)配置，選股。因?yàn)樽髠?cè)交易的核心是認(rèn)為價(jià)值會(huì)回歸，價(jià)值會(huì)收斂。比如你做某一只股票茅臺(tái)長期會(huì)到一千塊以上，那么你這個(gè)時(shí)候在左側(cè)它都是對的。所以說如果是長期來看的話左側(cè)交易絕對有意義。

期樂會(huì)Q6 期樂會(huì):您怎么看待量化模型與時(shí)間的關(guān)系？

余力：任何量化模型它一定有缺點(diǎn)，而且一定會(huì)隨著時(shí)間的衰減、用的人多了它就會(huì)慢慢失效。

我覺得量化模型就是一個(gè)不斷開發(fā)的過程，我們現(xiàn)在的團(tuán)隊(duì)包括我自己以前的要求也是，必須要每周看新的報(bào)告，看新的文章去學(xué)習(xí)。以前效果好的我們倉位在用，但是倉位會(huì)慢慢減輕。因?yàn)槲覀兪且恢痹谙嘈藕芏嗖呗詷颖疽坏┩馔?，推的時(shí)間越長，它的效果肯定是越來越低的。所以我們必須通過開發(fā)新的量化策略、新的模型捕捉市場新的信息。去加在我們的策略體系里邊，才能重新的喚起新的生命力。

期樂會(huì)Q7 期樂會(huì):您認(rèn)為目前期權(quán)市場主要的風(fēng)險(xiǎn)有那些？

余力：主要有以下四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

1.價(jià)值歸零風(fēng)險(xiǎn)；是期權(quán)買方的風(fēng)險(xiǎn)。買期權(quán)是當(dāng)期權(quán)最后到期，標(biāo)的沒有超過行權(quán)價(jià)或低于行權(quán)價(jià)，你的權(quán)力金就百分之百的虧損，這種風(fēng)險(xiǎn)叫價(jià)值歸零風(fēng)險(xiǎn)。

我們在買完期權(quán)之后，可以設(shè)立逐到止盈止損點(diǎn)。一旦到了什么點(diǎn)位先走一步，到了什么點(diǎn)位先撤一步。一定要這么走，這樣設(shè)完之后，當(dāng)你最低的止損線達(dá)到了之后，你一定會(huì)全部走光。這個(gè)時(shí)候就不可能讓這個(gè)期權(quán)全部的賠光，這是一種防范的方法。

2.保證金風(fēng)險(xiǎn)；是期權(quán)賣方的所具備的風(fēng)險(xiǎn)。我覺得這個(gè)只要遵循合理的倉位控制就能解決了。我這邊的賬戶運(yùn)行給自己設(shè)置一個(gè)底線，做期權(quán)賣方的保證金占用（風(fēng)險(xiǎn)度）絕對不能超過70%，這樣意味著始終有30%的資金是可用的。在這個(gè)環(huán)境下基本上不會(huì)發(fā)生爆倉。通過倉位管理來控制保證金風(fēng)險(xiǎn)。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；期權(quán)市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括無法及時(shí)平倉的風(fēng)險(xiǎn)，或者是平倉的價(jià)格不是你滿意的價(jià)格等等。這個(gè)規(guī)避的方法只能通過分批下單，每一次下單拆成多個(gè)單去下。然后掛在盤口上下都掛一些，通過分批的方式用它的均價(jià)代替某一個(gè)點(diǎn)去成交?；蛟S長期來看它反而還是有很好的事情。用這種方法去解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。

4.行權(quán)交割風(fēng)險(xiǎn)；行權(quán)交割風(fēng)險(xiǎn)就是你要在到期日錢備足錢備足券。我們在系統(tǒng)里設(shè)立期日提醒機(jī)制，避免交割風(fēng)險(xiǎn)。

基本上在期權(quán)的第四個(gè)星期三到期日前后，我們的倉位管理都要進(jìn)行一個(gè)分配。就是如果準(zhǔn)備行權(quán)的話，錢必須留出來。如果準(zhǔn)備被行權(quán)的話，券要買好。這些事情都會(huì)在到期前一天都會(huì)慢慢開始做。用這種到期日提醒的機(jī)制來避免這種風(fēng)險(xiǎn)。

來源公眾號：期樂會(huì)

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