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圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜巍巍昆侖俠

隨著10月份A股和港股的大幅下跌，騰訊股價(jià)在10月份也繼續(xù)下挫，股價(jià)一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來(lái)股價(jià)新低。

而著名投資人段永平也在8月份加倉(cāng)騰訊之后，在10月13日，25日和28日接連三次加倉(cāng)騰訊。

其中10月13日段永平（下文以網(wǎng)名“大道”稱(chēng)呼）以$32.05元買(mǎi)入10萬(wàn)股騰訊ADR，10月25日大道稱(chēng)又買(mǎi)了一點(diǎn)騰訊，雖然不知道到底發(fā)生了什么（注：時(shí)值國(guó)內(nèi)大會(huì)剛開(kāi)完）。而10月28日的買(mǎi)入發(fā)文只有簡(jiǎn)單的“繼續(xù)！”二字外加感嘆號(hào)。

由于大道10月份后兩次買(mǎi)入的價(jià)格和數(shù)量均未透露，所以我假設(shè)買(mǎi)入數(shù)量還是原先的10萬(wàn)股每次，價(jià)格取當(dāng)天均價(jià)。經(jīng)過(guò)我統(tǒng)計(jì)大道目前持有約90萬(wàn)股騰訊，買(mǎi)入均價(jià)約合港幣312元，總市值2.8億元港幣。對(duì)之前大道買(mǎi)入騰訊感興趣的朋友可以查閱我8月份寫(xiě)的深度分析文章。

雖然大道罕見(jiàn)的在同一月份連續(xù)3次加倉(cāng)，但是大道同時(shí)稱(chēng)不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格掉了就后悔，但確實(shí)沒(méi)能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的話也許還會(huì)再多買(mǎi)一些，但真的下重手的概率依然不大。雖然喜歡的東西依然在但擔(dān)心的東西也去不掉。

那么大道所說(shuō)的對(duì)騰訊看不透主要指哪方面？為什么連續(xù)加倉(cāng)卻又下不了重手？大道所指的擔(dān)心的東西又指什么呢？

1、騰訊是非賣(mài)品，但確定性不如蘋(píng)果

早在今年8月初，大道在回復(fù)網(wǎng)友問(wèn)題時(shí)稱(chēng)：騰訊對(duì)他來(lái)說(shuō)確定性確實(shí)比蘋(píng)果小不少，這也是現(xiàn)階段一直下不了大決心多買(mǎi)的原因。

大道稱(chēng)蘋(píng)果股價(jià)下跌的時(shí)候他完全不用下決心就能買(mǎi)入。不過(guò)，騰訊對(duì)他而言依然是非賣(mài)品，找到一個(gè)商業(yè)模式好的公司不容易。未來(lái)幾年內(nèi)他還會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)一步加倉(cāng)騰訊的，目前確實(shí)還是有些事情沒(méi)想清楚。

而在今年9月2日，大道曾發(fā)文再次解釋為何沒(méi)有重倉(cāng)買(mǎi)入騰訊：他蠻喜歡騰訊，但倉(cāng)位不大，原因就只有一個(gè)：就是不覺(jué)得應(yīng)該用蘋(píng)果去換騰訊，因?yàn)樗私馓O(píng)果。不過(guò)，他也一直很遺憾當(dāng)年錯(cuò)過(guò)了騰訊，所以一直在等機(jī)會(huì)多買(mǎi)一點(diǎn)。

同時(shí)大道還說(shuō)：“也許很難等到用蘋(píng)果換騰訊的機(jī)會(huì)，但誰(shuí)知道呢？！” 。

有的投資者不理解這句話的含義，其實(shí)這個(gè)意思是說(shuō)假設(shè)某個(gè)時(shí)間蘋(píng)果股價(jià)明顯高估，比如估值到了50倍，而騰訊股價(jià)明顯低估，比如現(xiàn)在的10倍左右。那么估值的絕對(duì)低估（高賠率）在一定程度上可以彌補(bǔ)確定性的不足（低概率）。屆時(shí)大道有可能會(huì)賣(mài)出蘋(píng)果買(mǎi)入騰訊。

但現(xiàn)實(shí)是蘋(píng)果今年也從最高位下跌近30%，估值20倍出頭也不貴。

所以從這點(diǎn)上我們也學(xué)到像巴菲特、段永平還有唐朝等資深價(jià)值投資者都不約而同的把確定性放在首位，并據(jù)此來(lái)安排倉(cāng)位大小。此外投資就是每次決策時(shí)，都將手頭上可投資的資產(chǎn)放上天平作比較，買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)收益率更高的那個(gè)。

雖然大道認(rèn)為騰訊是港股Top級(jí)別的公司，但是大道為什么認(rèn)為騰訊的確定性不如蘋(píng)果呢？主要是體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

2、騰訊的現(xiàn)金流看不透

大道10月5日在社交平臺(tái)回復(fù)網(wǎng)友問(wèn)題稱(chēng)，對(duì)騰訊的最大疑慮是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流看不透。而在隨后的一次發(fā)文中也坦承 “我對(duì)蘋(píng)果確實(shí)完全不操心，掉多少都不往心里去。騰訊總是覺(jué)得懂得不透，下不了重手?！?/p>

我認(rèn)為這主要是因?yàn)樘O(píng)果公司的商業(yè)模式和收入構(gòu)成都相對(duì)簡(jiǎn)單一些，現(xiàn)金流收入相對(duì)穩(wěn)定一些。以2022年財(cái)報(bào)為例，IPhone加上電腦Mac和IPad就占了70%的營(yíng)收，近年來(lái)App的軟件服務(wù)收入占比有所提高，達(dá)到近20%。收入構(gòu)成簡(jiǎn)單，可預(yù)測(cè)性高。
大道曾在2018年時(shí)預(yù)測(cè)蘋(píng)果未來(lái)凈利潤(rùn)可以達(dá)到800億或者1000億，只要10年內(nèi)凈利潤(rùn)能達(dá)到1000億價(jià)格就不貴。當(dāng)時(shí)蘋(píng)果市值9000億，凈利潤(rùn)600億，靜態(tài)市盈率15倍。而2022財(cái)年蘋(píng)果凈利潤(rùn)998億，四年時(shí)間就做到了大道預(yù)計(jì)的1000億。

而騰訊的商業(yè)模式是典型的互聯(lián)網(wǎng)三級(jí)火箭模式，需要通過(guò)流量來(lái)間接變現(xiàn)。目前主要通過(guò)增值服務(wù)（游戲、視頻、音樂(lè)等）、金融支付、企業(yè)服務(wù)、廣告、投資等業(yè)務(wù)變現(xiàn)，涉及的條線較多，相關(guān)性弱，凈利潤(rùn)可預(yù)測(cè)性較差。
而大道在2019年3月份時(shí)也曾對(duì)騰訊未來(lái)的盈利情況做過(guò)預(yù)測(cè)，他預(yù)計(jì)騰訊10-15年內(nèi)可以做到每年賺2000-3000億人民幣。

而騰訊2022年預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)在1100-1200億之間，離2000-3000億還有距離。我覺(jué)得10年做到還是有希望的，但是影響業(yè)績(jī)的變量確實(shí)較多，預(yù)測(cè)難度較大。

3、視頻號(hào)助力騰訊由守轉(zhuǎn)攻

2022年3月9日，大道在社交平臺(tái)發(fā)文稱(chēng)：“我覺(jué)得阿里的護(hù)城河沒(méi)有騰訊的寬，但今日的出現(xiàn)讓人覺(jué)得騰訊的護(hù)城河也沒(méi)那么寬了。投資確實(shí)很難哈”。

發(fā)言里“今日”一詞被一部分網(wǎng)友理解為“今日頭條”的出現(xiàn)。而我以前的理解是大道想表達(dá)的應(yīng)該是“今日局面”的出現(xiàn)，主要指政策的不確定性帶來(lái)的困擾。

而通過(guò)后來(lái)和一些網(wǎng)友溝通，以及大道在今年10月份講述了清倉(cāng)臉書(shū)的原因，是因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)臉書(shū)的護(hù)城河其實(shí)很淺，被抖音（tiktok）打的毫無(wú)招架之力。所以我現(xiàn)在傾向于認(rèn)為大道認(rèn)為騰訊的護(hù)城河也沒(méi)那么寬了，更有可能是指抖音的出現(xiàn)搶奪了大量微信的用戶(hù)時(shí)間。
當(dāng)然我們要看到一個(gè)事實(shí)，那就是最近幾年以抖音、快手為代表的短視頻的快速崛起。如果我們把用戶(hù)的總時(shí)長(zhǎng)作為一個(gè)整體，顯然短視頻搶奪了大量的用戶(hù)使用時(shí)間，導(dǎo)致騰訊用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)份額下降，護(hù)城河受到一定的威脅。根據(jù)中金最新的研報(bào)顯示，2018年以后微信占整體線上時(shí)長(zhǎng)比例持續(xù)下滑，但進(jìn)入 2022年后，占比已趨于穩(wěn)定（今年 9月為 23.5%）。同時(shí)，最近幾個(gè)月微信流量開(kāi)始企穩(wěn)，近期增速超越互聯(lián)網(wǎng)大盤(pán)。這主要得益于視頻號(hào)、小程序生態(tài)的貢獻(xiàn)。在之前的文章中，我多次闡述過(guò)我的觀點(diǎn)，那就是抖音是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商，會(huì)吃掉一些騰訊的用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，但無(wú)法真正動(dòng)搖騰訊的底層社交護(hù)城河。

而隨著微信視頻號(hào)和小程序的不斷成長(zhǎng)壯大，目前騰訊已不再是一個(gè)被動(dòng)防御的態(tài)勢(shì)，而是進(jìn)入由守轉(zhuǎn)攻階段，視頻號(hào)已經(jīng)開(kāi)始瓜分掉一些抖、快的份額，抖音和快手等則變成了更加焦慮的一方。

因此我認(rèn)為隨著視頻號(hào)補(bǔ)足騰訊生態(tài)中短視頻領(lǐng)域的短板，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域的霸主地位更加穩(wěn)固，護(hù)城河依然深且寬。

4、騰訊亂投資？

大道在今年10月11日與網(wǎng)友互動(dòng)中表示他能接受騰訊做的一些戰(zhàn)略投資（比如對(duì)一些海外游戲工作室的收購(gòu)），但是對(duì)騰訊的很多財(cái)務(wù)投資很難理解，為什么不能讓股東們自己去決定呢？（就是把錢(qián)還給股東或回購(gòu)股票的意思）。

期間大道還以蘋(píng)果為例，談到蘋(píng)果的回購(gòu)政策非常簡(jiǎn)單，就是維持公司現(xiàn)金中性（就是留夠足夠運(yùn)轉(zhuǎn)的錢(qián)），余錢(qián)全部用于回購(gòu)和分紅。 言下之意就是騰訊完全可以學(xué)習(xí)蘋(píng)果，將賺到的自由現(xiàn)金流用于回購(gòu)和分紅。

其實(shí)關(guān)于騰訊的投資業(yè)務(wù)，在2018年就有一篇題為《騰訊沒(méi)有夢(mèng)想》的文章廣為流傳，指騰訊正喪失產(chǎn)品能力及創(chuàng)業(yè)精神，變成一家投資公司。

其實(shí)我認(rèn)為投資業(yè)務(wù)也是騰訊找到的將流量變現(xiàn)的方式之一，和游戲，廣告等業(yè)務(wù)沒(méi)有啥本質(zhì)不同，也沒(méi)有啥高低之分，或許很多年后也會(huì)成為財(cái)報(bào)里的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。

騰訊在投資方面有巨大的優(yōu)勢(shì)，包括：1）資金成本(年息2-3%之間，遠(yuǎn)低于VC和PE的募資成本)；2）微信巨大的流量，這也是京東，美團(tuán)，拼多多等被投企業(yè)愿意接受騰訊投資的核心原因之一。

根據(jù)中金的估算，截至2022年10月，騰訊的投資標(biāo)的中，已上市公司的市值約 4,663億元人民幣，未上市公司的市值約為 3,343億元人民幣（參考已公開(kāi)信息最后一輪估值），合計(jì)8006億，和我之前估算的7000-8000億相當(dāng)。

此外根據(jù)IT桔子的數(shù)據(jù)，截止2022年5月，騰訊目前總投資次數(shù)已經(jīng)高達(dá)1471次，投資細(xì)分行業(yè)要100多個(gè)，投資金額最多的三個(gè)領(lǐng)域就是游戲、文娛傳媒、電商，近兩年來(lái)加大了對(duì)于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬科技領(lǐng)域的投資。

客觀而言，自騰訊2011年正式開(kāi)始投資業(yè)務(wù)以來(lái)，圍繞泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同投資是有很成功的，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獨(dú)角獸背后都有騰訊的投資身影。

然而最近幾年騰訊的投資邊界越來(lái)越發(fā)散，給人感覺(jué)就是啥都投，單純的財(cái)務(wù)投資的項(xiàng)目也有很多。

例如，2020年和2021年騰訊曾連續(xù)參與餐飲連鎖品牌和府撈面的兩輪投資，僅2021年7月，騰訊參與的和府撈面E輪融資就高達(dá)近8億元，創(chuàng)下2021年國(guó)內(nèi)連鎖面館行業(yè)的最高融資紀(jì)錄。

今年又爆出參投了蘭州牛肉面連鎖品牌馬繼永，除此以外，騰訊系還曾參投了喜茶、Tims中國(guó)等茶飲咖啡企業(yè)。對(duì)于這些餐飲行業(yè)的投資我也是看不到有啥戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，完全就是些財(cái)務(wù)投資吧。

騰訊通過(guò)主業(yè)賺錢(qián)做投資的本金，股票和債券融資低息債做杠桿，專(zhuān)注投資頭部創(chuàng)業(yè)公司，通過(guò)流量和渠道賦能增值這是騰訊投資過(guò)去成功的秘訣。騰訊這個(gè)模式在過(guò)去泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃大發(fā)展時(shí)期，把利潤(rùn)再投資幫助股東獲得了更好的回報(bào)。

而現(xiàn)在，無(wú)論是出于行業(yè)發(fā)展變緩還是防止資本無(wú)序擴(kuò)張等其他因素，投資的機(jī)會(huì)在減少，而自身的股價(jià)又有大幅回調(diào)，于是更好的策略變成了投資自己，直接回饋股東就可以幫助股東更好的獲取回報(bào)。

一方面公司每天都有賺取3-4億的凈利潤(rùn)，加上還有4600多億的上市公司股票可以賣(mài)出來(lái)提供回購(gòu)資金。并且今年初已經(jīng)做了一次有意的嘗試，分掉了1000多億的京東股票，目前看也受到了政策的支持，有望繼續(xù)進(jìn)行。

總之，我認(rèn)為過(guò)去幾年騰訊的投資確實(shí)存在著投資邊界擴(kuò)的太快太寬，有點(diǎn)偏離了之前堅(jiān)持的戰(zhàn)略協(xié)同投資的初衷。當(dāng)然我覺(jué)得騰訊以后還是會(huì)繼續(xù)做好投資業(yè)務(wù)，但應(yīng)該有所投有所不投。

在沒(méi)有好的機(jī)會(huì)時(shí)，要么回購(gòu)股份投資自己，要嘛加大分紅力度，把選擇權(quán)交給股東都是不錯(cuò)的主意。

5、騰訊的底在哪里？

騰訊股價(jià)在10月份也繼續(xù)下挫，股價(jià)一度跌破200元，創(chuàng)下近4年來(lái)股價(jià)新低。大道在10月30日回答網(wǎng)友關(guān)于騰訊是否見(jiàn)底的問(wèn)題時(shí)，說(shuō)到 “底在哪里恐怕沒(méi)人知道，但肯定比之前快了?！?/p>

因?yàn)楣蓛r(jià)=每股盈利X市盈率，每股盈利代表著業(yè)績(jī)復(fù)蘇，而市盈率代表著市場(chǎng)情緒。

市場(chǎng)情緒方面，我認(rèn)為隨著股價(jià)的大幅下跌，負(fù)面邏輯已經(jīng)展開(kāi)的相當(dāng)充分，目前騰訊PE在10-15倍之間，處于歷史最低位置，并且近期行業(yè)政策暖風(fēng)頻吹，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近頂部，市場(chǎng)情緒有望從鐘擺的一端開(kāi)始逐步回歸正常位置。

而業(yè)績(jī)方面，由于疫情擾動(dòng)和全球消費(fèi)需求疲軟，業(yè)績(jī)短期復(fù)蘇還沒(méi)有明顯跡象，但是隨著降本增效戰(zhàn)略的有效執(zhí)行，以及視頻號(hào)和小程序廣告在三季度開(kāi)始商業(yè)化，公司的利潤(rùn)端有望在2022年底或者2023年初先于收入端提前見(jiàn)底回升。

此外，今年騰訊年初至今已回購(gòu)約 245億港元， 回購(gòu)力度明顯增加，從最初的一天2億元上升到最近的一天6億元，這個(gè)操作一方面是在承接大股東減持壓力，另一方面也是對(duì)公司長(zhǎng)期信心的彰顯。
由于每年250個(gè)交易日，去除全年約90個(gè)財(cái)報(bào)禁止回購(gòu)日，實(shí)際每年可回購(gòu)天數(shù)為160天。

如果2023年騰訊單日回購(gòu)金額仍然處于 3億-6億港元之間，按照200-300元的股價(jià)區(qū)間，騰訊總計(jì)95.81億股本測(cè)算，可回購(gòu)總股本的1.67%-5.01%，取中值為3.3%?？梢岳斫鉃樵龊?.3%的每股凈利潤(rùn)EPS，也即是在PE保持不變的情況下，股價(jià)上漲3.3%。
所以正如大道所言，沒(méi)人知道底在哪里。能知道底在哪里的不是神仙就是騙子。

對(duì)于賺取真金白銀的騰訊而言，股價(jià)跌到一定程度，自然就有一些聰明的資本（包括產(chǎn)業(yè)資本，業(yè)內(nèi)人士，資深價(jià)投，以及最大的買(mǎi)家公司自己等）開(kāi)始不斷買(mǎi)入，從而形成股價(jià)底部。并且未來(lái)隨著PE和EPS的同時(shí)復(fù)蘇，反彈的空間將非常大。

站在當(dāng)下視角看，即便未來(lái)幾年P(guān)E保持10X的低位不變，股價(jià)也可以被業(yè)績(jī)推著上漲。目前價(jià)位我認(rèn)為投資者應(yīng)該多一份戰(zhàn)略樂(lè)觀。