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2023-01-31
激辯股權(quán)回購丨用債權(quán)思維做股權(quán)投資，人民幣與美元基金執(zhí)行差異較大
更新時(shí)間：2023-01-17 13:17:35作者：智慧百科
近日，隨著投資人鄭剛和創(chuàng)業(yè)明星羅永浩的爭(zhēng)議升級(jí)，回購條款這一飽受爭(zhēng)議的事項(xiàng)，再次受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注。
對(duì)賭協(xié)議和回購條款其實(shí)是私募股權(quán)投資行業(yè)中常見的風(fēng)控手段，特別是對(duì)于投資階段偏后期的項(xiàng)目而言，PE機(jī)構(gòu)通常都會(huì)與被投企業(yè)或被投企業(yè)的控股股東（通常為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)），就回購條款及其觸發(fā)機(jī)制達(dá)成協(xié)議。
用債權(quán)思維做股權(quán)投資
判斷回購條款苛刻與否，其中一個(gè)重要的依據(jù)是雙方對(duì)于回購利息的設(shè)置水平，這通常會(huì)以當(dāng)期銀行對(duì)企業(yè)的貸款利息作為參考。上述投后負(fù)責(zé)人表示，“一般而言，回購利率在8%-10%以上被視為較為苛刻?！睆倪@項(xiàng)回購協(xié)議的具體條款的設(shè)置邏輯中不難發(fā)現(xiàn)，這種帶有利息的回購權(quán)，原則上可以被歸入“明股實(shí)債”的范疇，8%或10%實(shí)際相當(dāng)于投資方對(duì)被投企業(yè)借款的利息收入。從資金性質(zhì)上來說，它更適合被定義為金融負(fù)債。
上述投后負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，“在回購義務(wù)人的會(huì)議實(shí)務(wù)中，這筆融資完全可以被納入到會(huì)計(jì)報(bào)表當(dāng)中金融負(fù)債科目。那么，實(shí)際上，在某些條件下，帶回購權(quán)的股權(quán)融資本質(zhì)上與夾層基金或明股實(shí)債這種形式，并沒有什么差異?！?/p>
與此同時(shí)，他還從融資環(huán)境的角度做出了分析，“最近幾年，私募股權(quán)投資行業(yè)的市場(chǎng)化融資環(huán)境愈發(fā)艱難，國家和地方政府成立了大規(guī)模的政府引導(dǎo)基金，國資性質(zhì)的LP占比越來越高。雖然法律明令禁止了剛性兌付，但也不排除仍有部分機(jī)構(gòu)為了募資，對(duì)LP進(jìn)行變相兜底的情況。這種情緒在一定程度上，也會(huì)被傳導(dǎo)至被投企業(yè)?！?/p>
美元基金不過度依賴回購條款
面對(duì)中國私募股權(quán)行業(yè)中的對(duì)賭協(xié)議和股權(quán)回購的問題，除了LP和GP的債權(quán)思維，這與國內(nèi)資本市場(chǎng)不成熟有關(guān)。
某美元基金投后負(fù)責(zé)人在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，“在成熟資本市場(chǎng)中，由于征信系統(tǒng)較為完善，投資方在盡調(diào)時(shí)，有更多的渠道和方式可以了解到被投企業(yè)及其實(shí)控人的回購能力，或可以通過設(shè)置其他條款來達(dá)到保護(hù)投資方權(quán)益的目的。因此對(duì)于回購條款的重視程度和依賴，都相對(duì)較小。”
同人民幣基金一樣，美元基金在偏后期項(xiàng)目較常采用股權(quán)回購條款。即使非常優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，也會(huì)為投資方保留回購權(quán)。但在投資實(shí)踐中，當(dāng)觸發(fā)回購條件時(shí)，國內(nèi)和國外的基金在執(zhí)行力度上差別還是很大的。上述投后負(fù)責(zé)人談道，“在國外一旦觸發(fā)回購條款，投資方一般沒有什么商量和回還的余地，通常會(huì)選擇執(zhí)行回購。而在中國，GP和LP都期待更高的利潤，而且很多項(xiàng)目確實(shí)資產(chǎn)也比較優(yōu)質(zhì)，所以大家在實(shí)踐中還是會(huì)率先采取豁免，或者通過跟項(xiàng)目公司進(jìn)一步協(xié)商的方式，來解決危機(jī)。”
與中國在股權(quán)融資機(jī)制上有所不同的是，在成熟資本市場(chǎng)的私募股權(quán)投資行業(yè)中，允許未上市公司發(fā)行優(yōu)先股。通常，優(yōu)先股會(huì)附加諸多特殊權(quán)利，來保護(hù)優(yōu)先股股東的權(quán)利。上述投后負(fù)責(zé)人補(bǔ)充道，“國內(nèi)還是同股同權(quán)，大家只能通過回購這種額外的特殊權(quán)利來尋求保障，因此我認(rèn)為這也是造成國內(nèi)早期投資人對(duì)于股權(quán)回購過度重視的原因之一?！?/p>